事件：3月27日，招商银行公布2025年年报，公司全年实现营收、归母净利润3,375.3亿、1,501.8亿，分别同比+0.01%、+1.21%；ROE为13.44%，同比下降1.05pct。4Q25不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp；拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。
　　盈利表现
　　营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025年招行营收同比+0.01%，较前三季度改善0.5pct；为2023年基本面承压以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比+2.04%，较前三季度改善0.3pct。主要得益于息差拖累减小，2025年净息差降幅收窄至11bp。2）手续费及佣金净收入同比+4.39%，较前三季度改善3.5pct。主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其中，财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。3）其他非息收入同比-13.74%，降幅较前三季度扩大2.33pct，主要由于上年同期高基数。
　　成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025年管理费用同比+0.31%、较前三季度下降0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比-2.56%、较前三季度提升5.69pct，拨备反哺力度边际减弱。所得税同比-4.21%，较前三季度下降6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025年归母净利润同比+1.21%，较前三季度改善0.8pct。
　　核心指标
　　4Q25单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025年净息差1.87%，同比下降11bp，较前三季度收窄1bp。其中，4Q25单季净息差1.86%，环比上升3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%），以及资产收益率下降趋缓（生息资产收益率环比下降5bp至2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望26年，考虑央行降息预期、实体有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。
　　贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为+5.4%、+12.6%、+7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比+12.3%，零售贷款同比+2.1%；在零售需求偏弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。
　　资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25末招商银行不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp。从不良生成来看，2025年不良生成率为1.03%，同比下降2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售：4Q25末母行口径零售贷款不良率1.08%，环比上升3bp、同比上升10bp。消费信贷不良率1.52%，环比下降4bp；小微贷款不良率1.22%，环比上升11bp；个人住房贷款不良率0.51%，环比上升6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产不良率波动。4Q25末母行口径对公贷款不良率0.84%，环比下降2bp、同比下降17bp。其中，房地产行业不良率4.64%，环比上升40bp、同比下降10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25末拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
　　投资建议：招商银行2025年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息差降幅有望进一步收窄；“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.7%、4.0%、5.2%，对应BVPS分别为49.58、55.97、62.70元/股。4月2日收盘价对应2026年0.8倍PB估值。2025年公司分红率维持在35%以上的较高水平，A、H股对应2026E股息率为5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

　　事项：
　　招商银行发布2025年年报，公司全年实现营业收入3375亿元，同比持平24年末，实现归母净利润1502亿元，同比正增1.2%。截至2025年年末，公司总资产规模同比增长7.6%，其中贷款规模同比增长5.4%，存款规模同比增长8.1%。2025年全年每股现金分红2.016元（含税），占归属于本行普通股股东的净利润的比率为35%。
　　平安观点：
　　盈利增速持续修复，财富管理业务修复明显。招商银行2025年全年归母净利润同比增长1.2%（+0.5%，25Q1-3），盈利增速修复上行。从营收端来看，公司全年营收负增缺口较前三季度收敛0.5pct至0.0%，利差业务企稳和中收业务修复均带来正贡献。从利差业务来看，公司全年利息净收入同比增长2.0%（+1.7%，25Q1-3），息差降幅收窄支撑利差业务温和修复。非息收入方面，公司全年整体非息收入同比负增3.4%（-4.2%，25Q1-3），中收修复支撑非息降幅收窄，其他非息拖累非息同比回落。具体来看，中收业务修复较为明显，全年手续费及佣金净收入同比增长4.4%（+0.9%，25Q1-3），其中财富管理手续费及佣金收入增速同比上行21%，居民财富管理需求的回暖推动中收业务修复。受到债券市场波动影响，其他非息收入全年同比负增13.7%（-11.4%，25Q1-3），一定程度拖累非息表现。
　　息差边际企稳，扩表速度稳健。招商银行年末净息差水平为1.87%（1.87%，25Q1-3），同比回落11BP，降幅较前三季度收窄1BP，成本端红利持续释放支撑息差企稳。从存款端来看，25年末公司存款利率同比回落37BP至1.17%，同比降幅较半年度提升3BP，成本红利持续释放，同时贷款端定价下行节奏趋稳，公司25年末贷款利率同比回落57BP至3.34%，同比降幅持平半年度，其中公司贷款、零售贷款利率同比分别回落59BP、64BP至2.81%、3.94%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长7.6%（+8.5%，25Q3），其中贷款规模同比增长5.4%（+5.6%，25Q3），其中公司贷款和零售贷款同比分别增长12.3%、2.1%，结构仍偏向对公。负债端，年末存款同比增长8.1%（+9.0%,25Q3）,扩表速度保持稳健。
　　不良率环比持平，拨备水平夯实无虞。招商银行2025年末不良率环比3季度末持平于0.94%，不良贷款生成率为1.03%，较半年末回落5BP，资产质量整体稳健。但仍需关注重点领域风险，25年末零售贷款不良率环比3季度末上行3BP至1.06%，其中按揭贷款和普惠贷款不良率分别上行5BP、27BP至0.51%、1.22%，小微业务资产质量波动一定程度拖累整体资产质量表现。对公贷款资产质量整体稳健，25年末对公贷款不良率环比回落4BP至0.89%，其中房地产贷款不良率环比上行4BP至4.78%。前瞻性指标方面，招行25年年末关注率环比持平3季度末于1.43%，逾期率环比半年末下降11BP至1.25%。综合来看，虽然公司重点领域资产质量出现一定波动，但影响相对可控，核心资产质量指标仍处低位，资产质量整体保持优异。拨备方面，公司年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末变化-14.1pct/-16BP至392%/3.68%，风险抵补能力保持稳定。
　　投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。考虑到招商银行息差边际企稳资产质量稳健，我们小幅上调公司的盈利预测，并新增28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为6.21/6.57/7.02元，对应盈利增速分别是4.2%/5.8%/6.9%（原26-27年盈利预测分别是3.5%/4.6%），当前股价对应26-28年PB分别为0.85x/0.78x/0.71x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

China Merchants Bank (CMB) has reported 2025 attributable NP, operating revenue, and PPOP growth of 1.2%, 0.0%, and -0.1% YoY, respectively. The growth rates were 0.7pp, 0.5pp, and 1.1pp higher than in the first three quarters of the year. For 2025, ROE and ROA fell by 1.05pp and 9bp YoY to 13.44% and 1.19%, respectively. The company delivered marginal earnings improvement. Net interest income growth improved, fee income trended better, and the NIM recovered QoQ in 4Q25. The NPL ratio stayed stable with mild improvement, and overall asset quality remained solid. Given the company’s deep moat in its technology + retail strategy, we expect operations to keep improving. We maintain our BUY/OVERWEIGHT ratings on the A/H shares. CMB-A is on our Huatai Conviction BUY list.
Continued scale expansion, NIM marginally recovered in 4Q25
At end-2025, total assets, loans, and deposits grew by 7.6%, 5.4%, and 7.9% YoY, respectively. Compared with end-September, the growth rates changed by -0.9pp, -0.2pp, and -1.0pp. In 4Q25, retail, corporate, and bill financing accounted for 19%, 54%, and 27% of incremental loans, respectively. The NIM was 1.87% in 2025, flat versus the first three quarters of the year. In 2025A, the yield on interest-earning assets and the cost of interest-bearing liabilities were 3.04% and 1.26%, down by 4bp and 5bp from the first three quarters of the year, respectively. Deposit cost fell by 5bp from the first three quarters of the year to 1.17%, showing clear liability-side improvement. The quarterly NIM was 1.86% in 4Q25, up by 3bp QoQ from 3Q25, indicating a marginal rebound. Net interest income rose by 2.0% YoY, with the growth rate 0.3pp higher than in 9M25, showing stabilization at the margin. As time deposits mature through 2026, deposit costs should still have room to improve. That may partly offset downward pressure on loan pricing.
Fee income growth accelerates
In 2025, net fee and commission income rose by 4.4% YoY, with the growth rate 3.5pp higher than in 9M25, showing marginal improvement in fee income. Wealth-management fee and commission income reached RMB26.7bn, up by 21.4% YoY. Specifically, distributed wealth products, funds, trust products, and securities all delivered solid growth, up by 19.0%, 40.4%, 65.6%, and 62.6% YoY, respectively. Insurance agency income fell by 9.4%, being the main dragging factor for fee income. Retail customer AUM reached RMB17.08tn, up by 14.4% YoY, showing strong resilience in wealth management. We expect fee income to maintain its growth trend in 2026. Other net non-interest income fell by 13.7% YoY, and the growth rate was 2.3pp lower than in the first three quarters. Fair value changes turned from positive to negative, at RMB-8.16bn versus RMB6.09bn in 2024, mainly due to bond-market volatility. In financial investments, we expect the company to capture trading opportunities in 2026 through account-allocation adjustments, while staying prudent on duration and risk management.
Maintain A/H valuation multiples at 1.02x/1.00x 2026E PB
Given volatility in other non-interest income, we forecast 2026/2027/2028E EPS of RMB5.90/RMB6.21/RMB6.55, with 2026/2027 EPS cuts of 1.0%/0.2% from our previous estimates. We forecast 2026 BVPS at RMB47.52, implying 0.83x/0.91x PBs for CMB-A/CMB-H. Over the past five years through 27 March, the company’s average A/H PBs (MRQ) were 1.30x/1.29x. The company’s retail strategy has a moat effect, and liability costs continue to improve. However, given volatility in other non-interest income, we maintain our target valuation multiples at 1.02x/1.00x 2026E PB for CMB-A/CMB-H, for our target prices of RMB48.47/HKD50.99 (previous A/H-share target prices at RMB50.55/HKD55.37). We maintain our BUY/OVERWEIGHT ratings on the CMB-A/CMB-H. CMB-A is on our Huatai Conviction BUY list.
Risks: policy implementation falls short of our expectations; the economic recovery is weaker than we expect.

　　事件：3月27日，招商银行披露2025年报，公司2025年分别实现营收、归母净利润3375.32亿元、1501.81亿元，同比+0.01%、+1.2%。
　　营收利润增速双升。公司2025年实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%,增速较前三季度提升0.5pct，其中4Q25单季度实现营业收入861.12亿元，同比+1.6%；2025年实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度提升0.7pct，其中4Q25单季度归母净利润364.09亿元，同比增长3.4%。
　　信贷规模保持平稳，息差季度间企稳。公司2025年全年实现净利息收入2155.93亿元，同比+2%，实现客户贷款和垫款总额共7.26万亿元，同比+5.37%，增速较1H25末-0.1pct，基本持平。公司2025年末净息差1.87%，环比3Q25末持平。具体来看：
　　1）公司贷款方面，招商银行围绕国家战略和政策，稳步开展信贷投放，主动调优资产结构，推进传统制造业转型升级，提升制造业信贷占比。截止2025年末，公司贷款余额3.22万亿元，较上年末+12.29%，公司贷款占比44.31%，制造业贷款余额7534.12亿元，较上年末+12.51%，占贷款和垫款总额10.38%，占比较上年末+0.66pct。2）零售贷款方面，公司持续推动小微贷款与消费贷款的投放，积极支持实体经济发展，满足居民的真实消费场景需求。截止2025年末，零售贷款余额37201.91亿元，较上年末+2.07%，零售贷款占比51.26%，小微贷款占比12.07%，信用卡贷款占比12.94%，消费贷款占比5.88%，均与上一年末基本持平。3）价的方面，公司2025年末净息差1.87%，环比3Q25末持平，较年初-11bp。资产端来看，受上年存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行，贷款平均收益率继续走低，公司2025年生息资产收益率3.04%，同比-46bp。负债端来看，公司2025年计息成本负债率1.26%，同比-38bp，负债成本优势明显，同时随着2026年部分定期存款逐步到期重定价，预计后续负债端仍有一定的改善空间。
　　大财富管理业务恢复高增长。公司2025年实现非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%。其中，净手续费及佣金收入同比增长4.4%，分项来看，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要受资本市场波动影响，其中代销理财收入、代理基金收入同比增长18.98%、40.36%；受业务结构变化等影响，代理保险收入同比下降9.37%。而资管规模和托管规模不断扩大分别拉动资产管理手续费及佣金收入同比增长10.94%，托管业务佣金收入同比增长9.9%。银行卡手续费收入同比下降18.60%，结算与清算手续费收入同比下降0.26%，主要受消费需求不足、信用卡收入下降影响。净其他非息收入同比下降13.7%，主要受2025年债券市场波动影响，导致公允价值变动损益项未能转盈。
　　资产质量保持稳健。2025年全年不良贷款率0.94%，较3Q25末持平，其中25年末对公贷款不良率0.89%，环比上升7bp，零售端不良率25年末1.06%，环比上升1bp。对公端房地产业不良率有所波动，25年末不良率4.78%，环比上升54bp。25年末逾期率环比3Q25下降9bp至1.25%。25年末公司拨备覆盖率较年初下降20.19pct至391.79%，较3Q25末下降14.14pct，但依旧处于较高水平，具备较强的风险抵御能力。
　　投资建议：
　　招商银行持续落实大财富管理战略，业务模式优势日益凸显。公司深入发展零售转型，同时积极做好重点领域风险防控，资产质量有望保持稳定。我们认为公司未来业绩平稳增长仍有支撑，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长2.39%、4.13%、4.27%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）经济增长不及预期；
　　2）居民信贷需求持续低迷；
　　3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。

　　事件：招商银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为0.01%、2.64%、-0.32%、1.21%，增速分别较25Q1~3变动+0.52pct、+1.12pct、+0.84pct、+0.69pct，各项收入增速环比均回升。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、拨备计提、税率形成正贡献，息差、其他收支形成负贡献。单季驱动来看，25Q4息差业绩拖累缓解，中收业绩贡献提升，成本收入比业绩贡献由负转正，拨备计提业绩贡献由正转负。详细图表见正文。
　　亮点：
　　（1）单季息差回升。2025Q4，招商银行集团和本行口径净利息收益率分别为1.86%和1.91%，较第三季度分别上升3和2个基点，息差企稳回升将提振2026年招行净利息收入的弹性。
　　（2）财富优势回归。2025年全年公司财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，增速继续上行，带动2025公司中收全年增速4.39%，其中Q4单季度增速16.25%，回归高速增长区间，兑现了市场对公司财富优势回归的期待。
　　（3）金市浮盈兑现下降。得益于核心营收（利息+中收）回升，下半年降低了金市浮盈兑现，公司AC和OCI浮盈兑现的营收和利润贡献均下降（见表1），所以其他非息增速继续下行。2025年公司浮盈兑现不多，2026年其他非息进入低基数，叠加核心营收向好的惯性，预计2026年公司营收增速会继续回升。
　　关注：
　　（1）零售资产质量仍未见拐点。公司各项资产质量指标良好，但边际来看，零售不良压力仍在暴露，对公司存量拨备形成消耗，在不良率稳定情况下，拨备覆盖率、拨贷比和超额拨备利润倍数呈现明显下降态势（见表14）。
　　（2）银行卡业务手续费明显负增长。银行卡手续费是公司中收第二大来源，2025年同比下降18.6%，对公司中收及业绩形成明显拖累，背后可能是信用卡业务创收贡献在下降，市场关注2026年能否转正回升，为公司业绩回升贡献更大弹性。
　　（3）零售战略优势是否会坚持巩固。招行核心优势在零售，从负债和AUM来看，招行零售财富优势仍在，由于宏观和市场环境原因，财富优势兑现到财务业绩上优势有所收敛。资产端来看，地产和消费低迷期，招行顺应外部环境变化，自身主动调整策略，对公贷款占比明显抬升。市场一方面关注招行的零售优势能否重新贡献业绩弹性，另一方面关注未来潜在管理层自然更替后，招行零售战略优势能否继续坚持和巩固。
　　投资建议：公司息差企稳回升，财富优势回归，核心营收向好，浮盈兑现不多，随着其他非息进入低基数，营收增速或将继续回升，如果零售不良压力见到拐点，后续业绩增速可能会有较大弹性。预计2026-2028年营业收入分别为3572.38/3850.48/4099.65亿元，同比增长5.8%/7.8%/6.5%；归母净利润为1553.63/1694.82/1833.50亿元，同比增长3.5%/9.1%/8.2%。对应EPS分别为5.91/6.47/7.02元，对应2026年3月27日股价的PE分别为6.7/6.1/5.6倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。其中，Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。
　　规模扩张保持平稳，经营重心寻求量价平衡。2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖累，这背后或与债市快速调整后，公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款扩张仍慢于总资产，结构上仍以对公贷款和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓，反映出在需求偏弱的环境中公司当前更强调客户质量、风险控制和综合回报。今年1-2月，社融总量在企业和政府融资支撑下实现较快增长,居民融资需求修复偏慢。预计2026年招行总资产规模随行业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。
　　息差边际改善，核心仍是负债端改善快于资产收益率回落。2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025年。资产端，贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将延续缓慢下行。负债端，存款方面，招行活期存款占比本就较高，进一步压降负债成本的空间相对有限，这意味着存款成本下降斜率难以简单复制2025年；市场负债方面，今年以来资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端压降空间收窄的影响。
　　非息收入修复的主线更加清晰，核心仍在财富管理和客户生态。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善，但内部修复并不均衡：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长，说明本轮中收修复更多仍是结构性改善，而非全面共振。原因在于，一方面居民资产配置需求较此前有所修复，基金、理财、信托等代销相关业务继续受益；另一方面，信用卡和银行卡业务仍受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累。受债市波动影响，Q4投资收益加公允价值变动同比表现较Q3走弱。往前看，当前资本市场交易活跃度仍较高，居民财富配置需求也仍有支撑，财富管理条线仍有望成为非息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。债市若延续震荡格局，投资类收入波动仍可能偏大。
　　资产质量整体稳中有进，对公继续改善，零售仍处于结构性出清阶段。年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，也反映出在收入端仍有压力的背景下，公司开始更多发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。我们延续此前的观点，随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良的能力有望进一步增强，风险出清节奏或较此前加快。
　　盈利预测与投资建议：2025年Q4业绩的支撑点在于息差边际改善、财富管理和托管等非息条线修复较快、对公资产质量继续改善；压力点则仍在投资收益波动和零售风险释放。随着收入端率先改善，后续风险处置有望进一步加快。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元（2026、2027年原预测为3499、3707亿元），归母净利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元（2026、2027年原预测为1545、1604亿元），BVPS分别为47.78元、52.29元和56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。
　　风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。

　　招商银行披露2025年报，2025年实现营收3375亿元，同比+0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比+1.2%。2025年度分红比例为35.34%（归母普通股净利润口径），同比小幅提升0.02pct。
　　全年营收回归正增长，利润增速逐季提升。2025年营收同比+0.01%，归母净利润同比+1.2%（Q4单季度分别为+1.6%、+3.4%）。全年营收回归正增长，利润增速逐季提升。拆分2025全年来看：1）净利息收入同比+2.0%（Q4单季度：+2.9%），信贷稳步扩张，息差企稳，核心营收趋势改善。2）手续费收入同比+4.4%（Q4单季度：+16.3%），其中财富管理、资产管理业务增长较好，银行卡手续费继续下行。3）投资相关收入同比-20.2%（Q4单季度：-23.5%），主要是债券和非货基金投资公允价值减少。4）减值损失同比-2.6%（Q4单季度：-2.6%），信用成本同比-4bp至0.32%。
　　规模扩张增速放缓，零售需求偏弱。2025年总资产同比+7.6%，贷款同比+5.6%，其中：对公/零售贷款增速分别为+12.3%/+2.1%。从信贷增量来看，2025全年新增贷款约3697亿元，同比少增97亿元。其中，对公端较年初新增3520亿元，零售端较年初新增756亿元。对公贷款维持双位数增长，其中政信业务、制造业贡献较多；零售贷款增速进一步下行至2.1%，按揭贷款小幅正增，信用卡余额压降，消费和经营贷正增长。负债端，总负债同比+8%，存款同比+7.9%。
　　息差企稳，活期存款占比回升。2025年净息差1.87%，同比-11bp，较2025年前三季度净息差持平，Q4单季度息差环比+3bp。其中：①贷款收益率较上半年-11bp，对公/零售贷款分别较上半年-12bp/-14bp。②存款成本较上半年-9bp，四季度活期存款占比环比有所回升。
　　不良率整体持平，零售不良上行。2025年末不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比-14pct至392%；拨贷比环比-16bp至3.68%。分行业来看：①对公不良率较上半年-4bp至0.89%，其中：对公房地产贷款不良率较上半年+4bp至4.78%。②零售不良率较上半年+3bp至1.06%，其中：按揭不良率较上半年+5bp至0.51%。信用卡不良率较上半年-1bp至1.74%，经营贷不良率较上半年+27bp至1.22%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年EPS分别为5.90/6.11/6.34元，预计2026年底每股净资产为47.35元。以2026年4月3日收盘价计算，对应2026年底的PB为0.83倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

　　事项：
　　3月27日晚，招商银行披露2025年年报，2025年实现营收3375.32亿元，同比+0.01%（1-3Q25同比-0.51%），归母净利润1501.81亿元，同比+1.21%（1-3Q25同比0.52%）；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%。
　　评论：
　　核心营收延续改善，营收增速转正；成本有效管控及税收节约下，归母净利润增速小幅提升。1）核心营收增势较好，财富管理业务表现亮眼。4Q25净利息收入同比增长2.9%，增速环比+0.8pct，主要得益于规模稳健增长及单季净息差小幅回升；单季财富管理业务收入同比高增31.3%，促使4Q25中收同比增长16.3%，增速环比+9.2pct；其他非息收入受债市波动导致的公允价值变动影响，4Q25同比下降20.2%，是营收主要拖累项。2）利润增速环比小幅提升。在营收增速转正、成本管控有效（25年业务及管理费同比+0.3%，增速环比下降8bp）以及税收节约（25年所得税同比下降4.2%，增速环比-6.8pct）的背景下，归母净利润增速较前三季度提升0.7pct至1.2%。
　　4Q25息差环比企稳回升，资产端收益率环比降幅收窄，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。25年累计净利息收益率环比持平于1.87%，净利差环比上升1bp至1.78%。Q4单季NIM为1.86%，环比+3bp。单季净息差有所回升，主要得益于资产端收益率降幅收窄，单季生息资产收益率/贷款收益率分别环比下降5bp/4bp至2.92%/3.21%；负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，单季计息负债成本率/存款成本率分别环比下降9bp/8bp至1.13%/1.05%。
　　对公信贷发力，资产结构保持稳健。1）资产端信贷投放由对公驱动。截至2025末，总资产达13.07万亿元，其中贷款和垫款总额7.3万亿元，同比增长5.4%，规模增长较为稳健。Q4对公信贷发力，年末同比增长9.1%，增速环比+1.1pct，主要投向政信类、制造业及批零业；或受按揭提前还款影响，零售贷款增速放缓，年末同比增长2.1%，增速环比下降1.4pct。不过下半年非房零售贷款余额均有所增长，尤其是个人经营贷增长较快，下半年新增320.5亿元，年末经营贷余额同比增长6.1%；2）负债端存款规模稳步增长。客户存款总额9.83万亿元，同比增长8.1%，增速环比放缓，主要是企业定期存款有所压降。活期存款占比环比有所提升，环比+1.7pct至50.8%，体现招行较好的资产负债经营能力。
　　价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。25年集团口径财富管理业务收入同比增长21.4%，主要是公司抓住零售客户资产配置切换时机，大力发展资管产品，代理基金、理财、信托等业务收入实现较高增长，三者分别同比增长40.4%/19%/65.6%至58.5亿/93.5亿/35.2亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快增长。25年末管理零售客户总资产（AUM）余额突破17万亿元，同比增长14.4%，非存AUM占比提升0.6pct至75%；金葵花/私行客户数分别为573/19.93万户，分别同比增长13.1%/17.9%，高价值客户基础持续夯实。
　　资产质量总体稳健，单季不良净生成率有所波动。1）整体风险指标平稳。25年末，不良贷款率环比持平于0.94%，关注率/逾期率环比持平/下降9bp至1.43%/1.25%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%，风险抵补能力依然充足。2）单季不良净生成率有所波动。母行口径4Q25不良生成率为1.25%，环比+35bp，其中Q4对公/零售不良净生成率分别+55bp/+17bp至0.59%/1.82%。3）对公资产质量持续向好。对公贷款不良率0.89%，较上半年下降4bp。其中房地产业贷款不良率为4.64%（母行口径），较年初下降10bp，风险持续出清。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.06%，较上半年上升4bp，主要受按揭和个人经营贷等影响，消费贷不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷及其他/经营贷不良率较H1分别+5bp/-1bp/-14bp/+26bp至0.51%/1.74%/1.11%/1.22%。整体风险仍可控。
　　投资建议：招行核心营收增长平稳，营收增速回正，财富管理业务和负债端表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5.6%（26-27E前值1.4%/4.9%），当前股价对应26EPB0.84X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.15X，对应目标价53.87元，按照AH股溢价率0.91，对应港股目标价为66.90港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

　　事件：
　　3月27日，招商银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%；年化加权ROE为13.44%，同比下降1.05pct。
　　点评摘要：
　　营收增速由负转正。2025年，招商银行实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%，增速环比2025年前三季度微增0.52pct。其中，净利息收入2155.93亿元，同比增长2.04%，占营收比重为63.87%。非利息收入1219.39亿元，同比下滑3.38%，占营收比重较2025年前三季度下降0.21pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比-0.32%、+1.21%。
　　规模持续扩张。2025年末，招商银行生息资产总计12.68万亿元，同比增长7.6%。其中，贷款、金融投资、同业资产分别同比增长5.6%、12.6%、7.3%，占生息资产比重分别为55.2%、32.6%、7.6%。对公贷款、零售贷款分别同比增长12.3%、2.1%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，批发零售业扩张势头较为强劲，同比增长22.7%。2025年末招商银行计息负债余额11.44万亿元，同比增长7.6%，其中，存款、发行债券、同业负债分别同比增长7.9%、-35.6%、23.4%。
　　净息差维稳。2025年，招商银行净息差录得1.87%，环比持平。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得3.04%、1.26%，较25Q3分别压降4bp、5bp，其中贷款收益率较25H1下行11bp至3.34%，存款成本率较25H1改善9bp至1.17%。
　　非息收入降幅收窄。2025年招商银行非息收入同比下降3.38%，降幅环比收窄0.84pct。手续费及佣金净收入752.58亿元，同比增长4.39%，其中，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要源于代销规模增长及产品结构优化，是中收增长的主要贡献来源。净其他非息收入466.81亿元，同比下降13.74%。其中，公允价值变动收益-81.60亿元，同比减少142.45亿元，主要由于债券投资和非货币基金投资公允价值减少。
　　资产质量保持优异。2025年，招商银行不良贷款率为0.94%，环比持平，资产质量保持优异。其中，对公贷款不良率较25H1末改善4bp至0.89%，个人贷款不良率较25H1末提升3bp至1.06%。逾期率录得1.25%，较25H1改善12bp。拨备覆盖率环比下降14.1pct至391.8%，维持较高水平。贷款拨备率环比下降16bp至3.68%。
　　盈利预测与估值：
　　招商银行2025年经营效益稳中向好，风险抵补能力充足。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为1.44%、3.21%、5.04%，对应BPS：46.56、48.38、51.28元，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏节奏较慢，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大

　　投资要点
　　核心观点：在2021年下半年以来的行业下行周期，招商银行息差与个人贷款风险压力随行业上升。凭借杰出的稳健经营能力，公司主要经营指标仍然在行业下行期保持明显的领先优势。随着息差压力放缓与中间业务收入稳步修复，公司经营压力有望缓解，风险出清有望进一步加快。公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性。
　　规模：增速换挡，动能向新。随着银行业进入高质量发展阶段，规模扩张逻辑已发生根本转变。实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域（绿色、科创、普惠等）。招商银行规模增速随行业适度放缓，资产负债表扩张更趋审慎。结构上，公司坚持以“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，在居民需求偏弱背景下主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求规模增长与风险平衡的高质量模式。
　　息差：绝对优势稳固，下行压力放缓。近年，银行业面临定价下行与资产结构重塑（避险化）的双重压力，负债端不对称降息进一步挤压利差。招商银行息差因个人贷款占比高（资产收益率下行更多）、活期存款占比高（存款成本压降空间更小）受降息冲击大，但凭借行业领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河。展望2026年，高成本中长期存款到期重定价及利率环境约束增强，极度悲观的下行预期已明显减退。
　　资产质量：审慎管理构筑护城河。本轮信用周期中，银行业认定标准趋严且拨备垫厚实，系统性风险整体可控。招商银行表现尤为优异：对公房地产风险暴露充分，已步入“双降”通道；零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓。核心看点在于，招行卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予公司更宽裕的核销与处置空间。这种资产负债表的真实性与防御深度，是其穿越周期的底层逻辑。
　　中间业务：至暗时刻已过，财富管理修复弹性领先。受资本市场波动及监管费改影响，招行中收业务经历三年底部震荡。然而，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇。随着外部负面冲击进入基数效应消退期，资本市场温和复苏将带动内生动能释放。凭借远超同业的非息业务弹性，财富管理有望重回业绩贡献的核心引擎。
　　股东回报：高效资本管理支撑稳定高分红。招商银行分红比例稳居行业第一梯队。其核心逻辑在于：风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红以弥补隐性风险包袱。同时，凭借轻型银行的资本节约模式，公司实现了资本内生能力远超消耗速度。这种在平衡风险防范与回报优化方面展现出的高度灵活性，使其能在形势未明朗前保持安全边际，在政策引导下提高回馈力度，股息率具备强劲的市场竞争力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380、3499、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%，归母净利润分别为1504、1545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97、0.90与0.84倍。当前招商估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备，分别对应红利与价值双重属性，关注业绩寻底阶段的布局机会。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：个贷风险快速上升；制造业风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄。