CR Double-Crane(CRDC)has reported 2025 revenue of RMB11,001mn(-1.88%YoY)and attributable NP of RMB1,647mn(+1.18%YoY),with recurring NP of RMB1,568mn(+9.50%YoY),in line with Wind consensus.While revenue saw aslight YoY decline,profit maintained steady growth,mainly because:1)the IV infusion segment was impacted by normalized industry demand,while the chronic disease segment's core products faced headwinds from volume-based procurement(VBP)and channel rectification,leading to YoY declines in these segments;however,diversified growth across therapeutic areas in the specialty segment supported overall revenue resilience;2)the company focused on cost control throughout the year,driving improved operational efficiency.Looking ahead to 2026,considering stabilized end-market demand for IV infusions,diversified growth across therapeutic areas benefiting from CRDC's channel advantages,continued operational efficiency improvements in the API business,and progress in its innovative drug pipeline,we expect solid YoY profit growth in 2026.Maintain BUY.
Non-infusion:specialty segment likely to see broad-based growth
CRDC’s non-infusion segment revenue reached RMB8,348mn in 2025(+3.41%YoY),with chronic disease/specialty/API business revenue at RMB3.25/3.05/1.26bn(-5.16/+14.09/+5.36%YoY).For 2026,we expect solid revenue growth in the non-infusion segment,given that:1)for the chronic disease segment,the impact of provincial VBP/centralized procurement on mature products like Linghao and Fusuiyue is receding,while the first-in-class drug Fespixon continues to ramp up rapidly by leveraging CRDC's established channel advantages.2)In the specialty segment(where pediatric revenue declined in 2025 due to lower birth rates,while nephrology/psychiatry&neurology/oncology/women's health sub-segments grew 17/6/45/8%YoY),we expect continued volume expansion for Yuting,peritoneal dialysis solutions,teniposide injection,and brivudine.3)The API business may further improve operational efficiency driven by synthetic biology capabilities,cost control,product mix optimization,and globalization(2025 saw double-digit sales growth for APIs including rifamycin S-Na salt,enoxaparin sodium,and valsartan).
Earnings forecasts and valuation
Considering the recovery pace of the infusion industry and the sales ramp-up of the company's non-infusion products,we forecast attributable NP of RMB1,771/1,907/2,050mn for 2026-2028(previous estimates:RMB1,855/2,001/-mn),with corresponding EPS of RMB1.71/1.84/1.97.We assign a15x 2026E PE(vs peers’average of 15x on iFind consensus,with anarrower discount given the company's innovative pipeline progress),deriving atarget price of RMB25.65(previous:RMB26.40,on 16x 2025E PE).
Risks:weakening IV infusion demand;VBP impacts;R&D failure;BD cooperation falling short of our expectations.

　　事件:
　　2026年3月20日华润双鹤发布2025年年度报告：2025年公司营业收入110.01亿元（yoy-1.88%），归母净利润16.47亿元（yoy+1.18%），扣非归母净利润15.68亿元（yoy+9.50%）。
　　投资要点:
　　公司2025年Q4利润高速增长。2025年公司营业收入110.01亿元（yoy-1.88%），归母净利润16.47亿元（yoy+1.18%），扣非归母净利润15.68亿元（yoy+9.50%）。2025年Q4公司营业收入27.18亿元（yoy+2.03%），归母净利润2.97亿元（yoy+28.95%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+56.78%）。2025年专科业务收入30.46亿元，同比增长14.09%。
　　2025年Q4公司毛利率提升和销售费用率降低推动净利润率提升。2025年Q4公司毛利率54.08%，同比提升0.64pct；销售费用率29.29%，同比下降4.14pct；管理费用率9.36%，同比提升1.39pct；研发费用率5.90%，同比提升2.81pct。2025年Q4单季度净利润率10.86%，同比提升1.88pct。
　　打造“合成生物标杆龙头企业”，构建第二增长曲线。公司紧密围绕国家战略导向，积极打造合成生物“第二增长曲线”。公司合成生物研究院建成7大技术平台、储备20余个在研项目，其中高温尼龙前体1,4-丁二胺项目成功突破国外技术垄断，并入选工信部生物制造标志性产品。
　　盈利预测和投资评级我们预计，2026/2027/2028年收入为108.24亿元/115.18亿元/123.08亿元，对应归母净利润18.40亿元/20.38亿元/22.69亿元，对应PE为9.99X/9.02X/8.10X。我们认为，大输液业务和慢病业务贡献稳定现金流，专科业务稳健成长，合成生物平台有望逐步贡献新增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示研发进展不及预期；在售产品销售不及预期；药品降价超预期等；原材料成本上涨风险，地缘政治风险；行业政策变化风险。

　　华润双鹤发布年报，2025年实现营收110.01亿元（yoy-1.88%），归母净利16.47亿元（yoy+1.18%），扣非净利15.68亿元（yoy+9.50%），符合Wind一致预测。公司收入同比略有下滑，但利润维持稳健增长，主因：1）输液板块受行业需求回归常态化影响，叠加慢病板块核心产品受集采/渠道整顿等因素致对应板块收入同比有所下滑；但专科板块各治疗领域多点开花，因此总收入体量维持韧性；2）公司年内专注成本控制，驱动整体经营效率提升。展望26年，考虑大输液终端需求企稳，专科各治疗领域受益公司渠道优势多点开花，原料药板块经营效率持续提升，叠加公司创新药管线持续推进，我们看好公司26年利润同比稳健增长，维持“买入”。
　　非输液板块：慢病看好企稳，专科各治疗领域或持续多点开花
　　公司25年非输液板块收入为83.48亿元（+3.41%yoy）,其中慢病/专科/原料药业务收入分别为32.5/30.5/12.6亿元（-5.16/+14.09/+5.36%yoy）。展望26年，我们看好公司非输液板块收入稳健增长，考虑：1）慢病板块，0号、复穗悦等成熟品种省采/集采影响逐步消弭，一类新药“速必一”依靠公司传统渠道优势持续快速放量。2）专科板块（25年内儿科收入受新生儿出生率下降影响收入有所下降，而肾科、精神/神经、肿瘤、女性健康子板块收入分别同比增长17/6/45/8%），看好毓婷、腹膜透析液、替尼泊苷注射液、溴夫定等持续放量；3）原料药业务或持续通过合成生物技术赋能、成本控制、结构优化、国际化等举措进一步提升经营效率（25年内利福霉S-Na盐、依诺肝素钠、缬沙坦等原料药销量均实现双位数增长）。
　　输液板块：26年有望企稳，“一轴两翼”战略或持续赋能
　　输液板块2025年收入25.33亿元（-16.85%yoy），主因年内国内行业需求回归常态化，叠加基础输液ASP有所下降。展望26年，我们看好该板块收入企稳，考虑公司有望通过“一轴两翼”战略维持输液板块收入及利润规模：1）加快产品结构调整，增加软包系列产品占比，丰富营养和治疗性产品线；2）强化销售端协同，参与省级联盟采，优化渠道与终端布局。此外，内封式聚丙烯输液（BFS）等新品或贡献收入增量。
　　研发管线：创新管线逐步丰盈，外延并购拓展或持续
　　1）自研方面，公司专注构建涵盖小分子创新、小核酸药物技术赛道的创新药管线，储备15个创新药项目，如DC6001片获中美临床批件，司美格鲁肽注射液完成III期临床给药。2）外延合作方面，2025年收购河南中帅53.28％股权（成功进入精麻领域），并完成五个产品引进（覆盖肿瘤、儿童神经/精神、降糖、眼科等重点领域）。我们看好公司进入26年持续围绕“细分赛道龙头、创新药/技术、生物制造”三大方向，夯实外延合作进程。3）合成生物布局层面，公司已建成7大技术平台，储备20余个在研项目。
　　盈利预测与估值
　　考虑输液行业修复节奏与公司非输液产品销售放量，我们预计公司26-28年归母净利润为17.71/19.07/20.50亿元（26/27年前值18.55/20.01亿元），对应EPS为1.71/1.84/1.97元。我们给予公司26年15倍PE（可比公司26年均值15倍，折价水平较前次收窄考虑公司创新管线布局及进展），目标价为25.65元（前值26.40元，对应16倍25年PE）。
　　风险提示：大输液需求转弱，集采风险，研发失败风险，BD合作不及预期。

　　公司1-3Q25收入82.8亿元（-3.1%yoy，3Q25-3.0%yoy），归母净利润13.5亿元（-3.4%yoy,3Q25+6.8%yoy），3Q收入降幅收窄而利润回归正增长主因公司运营效率提升，销管研发等费用率下降及3Q24基数偏低。前三季度公司在大输液整体需求及价格承压的基础上，收入利润仅小幅下滑，呈现出大输液板块优异的成本控制及制剂板块较强的业绩韧性。展望全年，考虑大输液板块结构优化，专科各治疗领域多点开花及原料药板块复苏，我们看好公司25年利润同比稳健增长，维持“买入”。
　　非输液板块：肿瘤/妇科/肾科添专科新亮点，原料药毛利率持续恢复
　　非输液板块1-3Q25收入为62.7亿元（+3.5%yoy），我们看好25年该板块个位数收入增速，主因：1）慢病领域1-3Q收入-3.0%yoy，仍受降压0号、省采及渠道治理影响。但随着复穗悦续约量增+贝奇灵加速放量，我们仍看好板块25年收入规模企稳；2）专科板块1-3Q25收入+14%yoy，主因毓婷系列、腹透、丙戊酸镁系列、肿瘤新品替尼泊苷等起量，我们看好肿瘤/妇科/肾科等领域多点开花，驱动专科25年双位数收入增速；3）原料药1-3Q25收入+3.1%yoy，环比上半年增速提振主因化学合成原料药销量恢复，肝素/辅酶Q10及生物发酵新品占比提升（较1H25GM+1pct），我们看好25年该板块收入延续个位数增长趋势。
　　输液板块：3Q淡季及受价格拖累，看好后续结构优化及成本节约
　　公司输液板块1-3Q25收入为19.4亿元（-20.2%yoy），主因3Q淡季及大输液需求回落，广东联盟集采及联动等对于价格的影响。展望25年，我们估测大输液收入端下滑（1-3Q25占公司收入仅24%），但考虑公司有望通过升级软袋/直立软袋等高端包材，及产线升级和自动化改造压缩成本，我们看好净利润规模得以维持。
　　管线布局：自研八大平台布局亮眼，创新品种临床推进顺利
　　涵盖：1）自研方面，公司布局8个核心技术平台（包括缓控释/微球/儿童用药/多腔袋/连续流等），核心在研项目20+；2）商业化新品方面，1.1类新药速必一考虑糖尿病足高发病率有望快速起量，抗病毒新品溴夫定1-3Q25收入或实现双位数同比增长；3）在研新药方面，公司与Novita合作的DC05F01（Fascin抑制剂）已进入中美卵巢癌II期，合成致死品种DC50292A（二代MTAP协同PRMT5抑制剂）已获批中美晚期实体瘤临床，更有干眼症品种J002（FGFs）获批国内临床。此外公司9月公告与炫景生物合作开发小核酸RG008（INHBE）减重项目，有望27年获批临床。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25/26/27年EPS预测为1.65/1.79/1.93元，给予25年16倍PE（可比公司25年均19xPE，考虑公司区域联盟集采影响给予折价），目标价26.40元（前值：28.05元，基于17倍25年PE），维持“买入”。
　　风险提示：大输液需求转弱，集采风险，研发失败风险，BD合作不及预期。