投资要点
　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润/扣非归母净利润47.36/46.10亿元，同比下滑1.96%/6.08%。Q4公司实现营收/归母净利润82.95/9.63亿元，同比下滑10.34%/28.12%，实现扣非归母净利润8.59亿元，同比下滑42.70%。
　　氧化铝价格下跌影响公司业绩。公司业绩下滑主要由于氧化铝价格下跌，2025年氧化铝价格下跌21.49%，产量增长10.27%，整体氧化铝业务毛利率下滑7.95pct，毛利同比减少4.83亿元，下滑12.32%。
　　高端产品占比提升。铝加工产品方面，公司合金锭/铝型材/热轧卷/板/冷轧卷/板/铝箔产量同比-5.81%/-16.93%/-3.67%/-4.99%/-17.56%，汽车板、航空板等高附加值产品销量占铝产品比例提升2pct至16%，毛利约占铝产品的26%，较2024年提升3pct，未来随着高端产品产能释放，将进一步强化公司业绩稳健性与持续成长性。
　　公司面向十五五积极布局，电解铝/氧化铝产量持续增长。
　　（1）提升高端产品产能，建设高端轻量化铝板带项目，实现产能扩张，提高市场占有率。
　　（2）通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，项目建设进行中。
　　（3）通过子公司PT.BintanAuminaIndonesia于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施。项目目前已全部投产，2026年预计产量增长。
　　（4）公司拟通过在印尼合资成立公司PTBintanFineChemIndonesia投资建设年产20万吨烧碱及年产16.5万吨环氧氯丙烷项目，目前正在积极推进基础设施建设。
　　高频次、高比例分红，积极回馈股东。公司2025年先后在半年度及特别分红派送现金红利4.62/29.72亿元（含税），年度计划分红15.62亿元（含税），全年累计分红比例为105.49%。根据公司承诺，公司计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%，且每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，2026年初至今累计使用资金0.65亿元回购。
　　投资建议：考虑到公司氧化铝产能陆续放量，印尼电解铝项目顺利推进，公司未来产量持续增长，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入361.80/376.08/394.46亿元，分别同比变化4.51%/3.95%/4.89%；归母净利润分别为50.00/55.80/60.84亿元，分别同比增长5.59%/11.59%/9.04%，对应EPS分别为0.44/0.49/0.53元。
　　以2026年3月27日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为13.55/12.14/11.14倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　事件：公司公告2025年年报，实现营收346.20亿元，同比增长3.41%；归母净利润47.36亿元，同比下降1.96%；扣非后归母净利润同比下降6.08%。
　　业绩增长符合预期，慷慨分红重视股东回报。根据公司2025年年报，实现营收346.20亿元，同比增长3.41%；归母净利润为47.36亿元，同比下降1.96%；扣非后归母净利润为46.10亿元，同比下降6.08%。盈利能力方面，毛利率为25.20%，同比下降1.98个百分点；净利率为16.77%，同比下降1.02个百分点；ROE（平均）为9.48%，同比下降0.31个百分点。经营性净现金流为74.29亿元，同比下降2.47%；资产负债率为19.28%，同比下降0.70个百分点。公司年报现金分红15.62亿元，全年累计派发现金分红49.95亿元，分红比例为105.49%，慷慨分红、重视股东回报。分业务来看：
　　1）氧化铝：生产量为415.36万吨，同比增长10.27%；销售量为414.43万吨，同比增长10.81%，实现收入88.80亿元，同比增长5.65%；毛利率为38.80%，同比下降7.95个百分点，依然是公司最重要的支柱业务。2）冷轧卷/板：冷轧卷/板生产量为79.78万吨，同比下降4.99%；销售量为77.70万吨，同比下降7.84%，实现收入179.61亿元，同比增长0.36%；毛利率为21.07%，同比下降0.52个百分点。3）铝型材：生产量为14.33万吨，同比下降16.93%；销售量为14.58万吨，同比下降20.59%，实现收入35.73亿元，同比下降8.70%；毛利率为15.55%，同比增长0.41个百分点。4）合金锭：生产量为114.81万吨，同比下降5.81%；销售量为115.08万吨，同比下降5.40%，实现收入16.20亿元，同比增长298.80%；毛利率为22.02%，同比增长9.89个百分点。5）铝箔：生产量为4.93万吨，同比下降17.56%；销售量为5.08万吨，同比下降14.48%，实现收入12.96亿元，同比下降15.24%；毛利率为8.48%，同比下降8.68个百分点。
　　盈利预测：考虑到公司业绩符合预期，我们调整2026-2028年公司EPS分别为0.52、0.55、0.60元，PE分别为11、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。

　　事件：公司发布2025年年报业绩，2025年公司实现营收346亿元，同比+3.4%；归母净利润47.4亿元，同比-2%，归母净利同比下降主因氧化铝价格下降、电解铝及铝箔、冷热轧卷/板销量同比下降。单季来看，25Q4实现营收83亿元，同比-10%，环比-8%；归母净利润9.6亿元，同比-28%，环比-16%。
　　高端化产品占比稳步提升，盈利能力增强。1）量，截至2025年底，印尼氧化铝400万吨产线全部投产，25年其产量415万吨，同比+10%。电解铝产量68.5万吨，同比+1%。热轧卷/板产量98.1万吨，同比-4%。冷轧卷/板产量79.8万吨，同比-5%。铝箔产量4.9万吨，同比-17.6%。再生铝产量10万吨，同比+46%。2）价，氧化铝售价（不含税）3,147元/吨，同比-9%。电解铝价格（含税）20,729元/吨，同比+4%；冷轧产品售价（不含税）23,116元/吨，同比+9%。3）成本，氧化铝成本（不含税）1,308元/吨，同比+10%；冷轧产品成本（不含税）17,770元/吨，同比+6%。4）利润，氧化铝税前毛利1,219元/吨，同比-25%；冷轧产品税前毛利4,871元/吨，同比+6%。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。高端产品销量占比16%，同比+2pct；高端产品毛利占比26%，同比+3pct。
　　印尼电解铝项目稳步推进，业绩弹性增大。为有效利用同一工业园区内氧化铝资源生产电解铝，降低生产电解铝成本，增强公司的盈利能力，提高公司抗风险能力，公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。报告期内，公司正积极推进项目建设。
　　2025年分红+回购比例高达117%。公司现金分红（包括中期、三季度特别分红已分配的现金红利）总额50亿元（含税）；25年以现金为对价，采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.5亿元，现金分红和回购金额合计55亿元，占25年归属于上市公司股东净利润的比例117.1%。
　　投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。因电解铝及铝加工板块产量有所下降，故下调26年业绩指引，我们谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利55/81/104亿元，对应PE12.5/8.5/6.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。

　　公司从传统的“资源驱动型”向“技术创新与全产业链协同驱动型”的华丽转身。1993年公司正式设立，于1999年12月在上海证券交易所成功上市。公司先后投入巨资建设热电厂、氧化铝厂、电解铝厂及精深加工车间。另外，公司积极响应国家“双碳”目标，加快海外资源布局，投资建设印尼宾坦铝业工业园，利用印尼丰富的铝土矿资源和能源优势，建设百万吨级氧化铝生产基地及百万吨级电解铝，实现了原材料的海外保供和成本进一步下移。同时，公司持续优化产品结构，聚焦“汽车板、航空板、罐料”等核心高毛利产品，并积极推进机器人领域拓展，成为全球铝加工行业的头部企业。另外，南山铝业国际分拆港股上市，提升国际影响力。
　　出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河。南山铝业印尼项目位于印度尼西亚宾坦岛东南部廖内群岛卡朗巴唐经济特区。印尼宾坦工业园项目占地面积约4578.6公顷，已建设年产400万吨氧化铝厂、规划年产100万吨电解铝厂、配套年吞吐量2000万吨专用码头、火力发电厂（6台燃煤供热发电机组，装机容量160MW，孤网运行）、煤制气、水库等设施。
　　汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间。公司在汽车用铝市场占有率超25%，靠的是以铝代钢的显著优势—同一零件减重约40%，汽车每减重100千克，续航里程可提升10%，对新能源汽车尤为关键。2025年，公司原有20万吨汽车板项目已满产，在建20万吨项目进行带料调试。据我们计算，预计全球汽车对汽车铝板消耗量从2020年的398万吨增长至2029年的516万吨，年复合增速为3%。
　　航空板：技术不断突破，国内外市场“双线开花”。南山铝业成功开发了用于商用飞机制造的2系和7系多个合金型号厚板及薄板产品，打破了我国商用飞机航空铝材长期受制于人的局面。目前，公司拥有5万吨航空板生产线。我们根据SMM数据披露单机铝材用量为60吨/架计算，预计2035年全球在役商用飞机用铝量达271万吨，十年年复合增速3%。
　　铝：数据中心“抢电”引发供给担忧，2026年全球供需格局或收紧。①供给端：2026年国内供给或触碰“产能天花板”，数据中心“抢电”引发海外供给担忧，铝存在204万吨产能风险。②需求端：中国或将继续发布地产、汽车等政策，或将提振市场情绪，其中汽车、消费品方面将继续提振原铝终端消费水平。关注新能源汽车、光伏和储能的用铝需求增长情况。③供需平衡：我们预计2025-2027年全球电解铝分别短缺32/65/135万吨，倘若数据中心“抢电”及电价成本上涨导致海外供给扰动加剧，供需缺口可能继续扩大。
　　投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.07/2.3/2.4万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利52/71/75亿元，对应PE16.3/11.9/11.2倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。

　　事件：1）公司公告2025年三季报，前三季度实现营收263.25亿元，同比增长8.66%；归母净利润为37.72亿元，同比增长8.09%；扣非后归母净利润为37.51亿元，同比增长10.02%。2）公司实施特别分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.584元（含税）。
　　Q3单季度业绩平稳、环比提升，特别分红重视股东回报。根据公司三季报内容，Q3单季度实现营收90.51亿元，同比增长5.75%；归母净利润11.47亿元，同比下降11.85%；扣非后归母净利润为11.40亿元，同比下降8.96%；环比来看，公司Q3单季度收入环比增长9.14%，归母净利润环比增长24.40%，扣非后归母净利润环比增长24.59%；单季度毛利率为23.04%，环比下降0.69个百分点；净利率为14.92%，环比提升1.47个百分点；ROE为2.21%，环比提升0.43个百分点；总体来看，公司三季度业绩较为平稳。
　　1）国内氧化铝：2025年三季度国内氧化铝价格整体呈现下行态势。自7月份以来，随着上半年氧化铝价格持续低迷，部分氧化铝企业减产，导致氧化铝供应相对偏紧，氧化铝价格出现小幅上涨。进入8月份，国内氧化铝企业运行状态良好，均处于年度高位水平，加剧市场供应过剩局面，国内氧化铝价格承压明显，呈现回落态势。2025年三季度国内氧化铝均价为3124元/吨左右，较去年同期下跌约20%。
　　2）海外氧化铝：2025年三季度海外氧化铝价格整体呈现下跌态势。其中7-8月份，在上游铝土矿成本传导减弱等影响下，海外氧化铝价格呈现震荡态势。进入9月份，海外氧化铝新建产能陆续投放，导致海外氧化铝价格下跌。2025年三季度海外氧化铝市场均价为357美元/吨左右，较去年同期下跌约29%。
　　3）特别分红重视股东回报：公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利2.584元（含税），合计派发现金红利30.01亿元、重视股东回报。
　　盈利预测：考虑到公司盈利释放，我们上调2025-2027年公司EPS分别为0.42、0.45、0.48元，PE分别为11、10、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。

　　事项：
　　公司发布2025年报，公司全年实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润47.36亿元，同比下降1.96%；扣非归母净利润46.10亿元，同比下降6.08%。公司2025年度拟再向全体股东每10股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利15.6亿元（含税）。
　　评论：
　　业绩符合预期，Q4单季承压但全年经营稳健。2025年，公司电解铝产量68.52万吨，同比+1.03%，氧化铝粉415.36万吨，同比+10.27%，而国内电解铝、山东氧化铝平均价格同比+4%、-21%；其中四季度，国内电解铝价格同比+4.9%，环比+4%，氧化铝价格同比-48.1%，环比-11.6%。受氧化铝价格下行影响，公司全年实现归母净利润47.36亿元，同比下降1.96%，其中25年Q4单季度实现营业收入82.95亿元，同比下降10.34%，环比下降8.36%；归母净利润9.63亿元，同比下降28.12%，环比下降16.05%。
　　高端产品占比提升，产品结构逐步优化。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。2025年高端产品的销量约占公司铝产品总销量的16%，同比提升2个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的26%，同比提升3个百分点。目前，公司国内高端轻量化铝板带项目设备陆续投入使用。
　　产业链一体化优势凸显，印尼项目成为未来利润增长核心引擎。当前看，印尼氧化铝产能全面投产，海外“氧化铝-电解铝”一体化加速。截至2025年，公司印尼宾坦岛400万吨氧化铝产能已全部投产，成为公司业绩增长的重要支撑。公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，同时子公司南山铝业国际于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，同时规划远期新增额外50万吨电解铝产能，有望成为未来业绩增长的主要引擎。
　　公司注重股东回报，分红水平极其优渥。公司2025年半年度及特别分红分别派发现金红利4.6亿元（含税）和29.7亿元（含税），前三季度合计已向全体股东每10股派发现金红利2.984元（含税）。公司2025年度拟再向全体股东每10股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利15.6亿元（含税），扣除特别分红后，25年度累计现金分红20.23亿元（含税），累计现金分红比例为42.73%；叠加前三季度分红本年度内公司累计派发现金红利50亿元（含税）,累计现金分红比例为105.49%。
　　投资建议：考虑铝价上行和公司海外电解铝项目建设，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为61.3亿元、73亿元、81.3亿元（26-27年前值为57.7亿元、60.4亿元），分别同比增长29.3%、19.2%、11.3%。2026年可比公司平均估值12倍，考虑南山铝业远期电解铝项目成长性，我们给予南山铝业2026年14倍PE，对应股价为7.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放；（4）印尼电解铝项目不及预期。

　　公司积极布局铝深加工领域，具备“电力-氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”铝深加工一体化产业链。截至2025年底，公司拥有氧化铝产能540万吨，电解铝在产产能68万吨，其中20万吨指标为待售资产尚未关停，型材产能32万吨（2025年8月公告拟停产12万吨）、铝板带箔产能189.1万吨（热轧+冷轧+铝箔），再生铝产能10万吨。公司拥有国家级铝合金压力加工工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、航空铝合金材料检测中心，为国内唯一一家同时为中商飞、空客和波音供货的航空铝挤压材供应商。
　　印尼氧化铝项目扩产落地，有望提供业绩增量。公司拥有氧化铝产能540万吨，其中国内140万吨，印尼400万吨。随着宾坦产业园200万吨新氧化铝项目一期、二期顺利投产，截至2025年12月底，公司印尼氧化铝产能提升至400万吨，依托印尼丰富的铝土矿及煤炭资源，公司成本优势显著。
　　海外规划建设25万吨电解铝项目，绘制海外第二增长曲线。公司于2023年4月公告，拟于印尼宾坦工业园投资建设25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，建设主体为PT.BintanElectrolyticAluminium（BEA），投资金额约为60.63亿元人民币。公司国内拥有电解铝产能68万吨，其中20万吨指标尚未达到关停处置状态。
　　公司注重股东回报，分红、回购双轮驱动。公司近年分红比例持续保持在较高水平，2020-2023年现金分红总额稳步提升，近两年分红比例和股息率都有大幅提升。公司承诺2024-2026年现金分红比例不低于当年可分配利润的40%。回购方面，公司于2025年12月22日发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元，占总股本的0.35%至0.69%，用于注销并减少公司注册资本。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司印尼氧化铝扩张提供量增，印尼氧化铝生产成本优势突出，预计有望贡献业绩增量。国内电解铝产能逼近天花板，全球供给增速放缓，预计26年铝价上行，公司具备68万吨电解铝产能，业绩弹性较大，且在印尼布局电解铝产能，为国内稀缺电解铝成长标的，有望提供海外第二成长曲线。预计25/26/27年归母净利润为50.0/54.6/58.4亿元，对应PE为12/11/10x，参考A股可比公司平均估值水平，给予南山铝业26年13倍PE，对应上涨空间15%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期