投资要点
　　业绩稳健增长，银谷并表贡献增量。公司2025年前三季度实现营业收入30.41亿元（同比+10.23%），归母净利润6.51亿元（同比+13.43%），扣非净利润6.05亿元（同比+11.77%）；2025年Q3单季度实现营业收入9.42亿元（同比+10.44%，环比-12.64%），归母净利润1.77亿元（同比+9.77%，环比-31.46%），扣非归母净利润1.63亿元（同比+10.41%，环比-31.79%）。在行业增长放缓的背景下，公司业绩保持稳健，新并购的银谷制药为业绩带来显著增量。
　　核心产品平稳增长，产品线不断丰富。2025年前三季度，预计公司贴剂实现营收同比增速个位数，胶囊剂收入同比下滑，片剂收入同比略增。核心产品中，通络祛痛膏预计将通过线上线下场景式营销、医疗机构/健康平台合作巩固市场地位。两只老虎系列袋装产品因市场环境等原因，预计2025Q3销量仍然有一定压力。芬太尼透皮贴剂受益于市场投入加大及竞争格局优化，全年收入有望超亿元。此外，软膏剂新品莫匹罗星软膏上市后市场需求旺盛，有望成为新的增长点。
　　盈利能力保持稳定，费用投放精准有效。公司2025年前三季度毛利率为81.02%（同比+6.02pct），净利率为21.49%（同比+0.69pct），主要系高毛利的银谷制药并表及产品结构变化所致。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%，同比+2.84pct/+1.45pct/+0.74pct，费用率增加主要因银谷制药并表及公司为积极应对OTC渠道竞争和挑战，在参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂和金尔力等产品上增加了市场推广和客户教育投入。从相关产品表现看，增量费用投入已达到预期效果，为后续增长奠定基础。
　　并购银谷制药整合顺利，协同效应逐步显现。银谷制药自2025年3月起并表，整合进展符合预期，成为公司重要业绩增量。必立汀新增的感冒适应症已于2025年7月获批，为其市场拓展注入新活力。公司已开始利用自身OTC渠道优势赋能金尔力，在样板市场试点销售进展顺利，协同效应正逐步释放。
　　投资建议：公司作为中药贴膏龙头企业，具有高度品牌价值，OTC渠道建设持续为新产品推广赋能。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.79亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，中药材价格上涨风险等。

　　2025年前三季度业绩增长稳健，持续保持良性增长趋势。2025年前三季度公司实现营业收入30.41亿元，同比增长10.23%，归母净利润6.51亿元，同比增长13.43%，扣非归母净利润6.05亿元，同比增长11.77%。2025年Q3单季度公司实现营业收入9.42亿元，同比增长10.44%，归母净利润1.77亿元，同比增长9.77%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长10.41%。
　　毛利率提升，盈利能力稳中有升。2025年前三季度公司毛利率为81.02%，同比提升6.02pct，归母净利率为21.40%，同比提升0.60pct，销售费用率为47.26%，同比提升2.84pct，管理费用率为5.82%，同比提升1.45pct，研发费用率为3.44%，同比提升0.74pct。
　　持续推动品牌“专业”及“情感”双提升。公司聚焦骨科疾病、呼吸系统疾病、皮肤疾病等大病种领域，加强专业学术领域相关工作，发布多篇基于通络祛痛膏等核心产品的学术论文，强化循证医学证据，为产品提供强有力的学术支撑。院外市场，公司积极开展各项科普患教、线下服务和健康检测等活动，为药店终端赋能。公司围绕“有关爱”的核心品牌内涵，加大以关爱家庭健康为主题的媒体宣传，与消费者建立起贴心的品牌沟通渠道，引发广泛情感共鸣；在线上加强与抖音、小红书等主流新媒体的合作，通过科普短视频、场景化使用体验分享等形式，进一步提升品牌知名度和美誉度；在线下借助开展“龙抬头·颈轻松”等终端活动，通过健康讲座、贴敷指导、互动问答等方式，提高消费者对骨科疾病的认知与防范能力，为消费者提供更精准的健康服务。
　　银谷整合持续推进，创新产品驱动第二增长曲线。2025年上半年，公司完成对银谷制药90%股权的收购，推进在外用制剂领域的全面布局，进一步提升公司整体竞争力。收购完成后，公司充分发挥人力资源、渠道拓展、研发创新等方面的协同效应，推动银谷制药业务深耕、管理优化、市场拓新、客户服务提质及技术迭代，助力其全面实现提质增效。上半年，银谷制药自主研发的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，进一步拓宽治疗领域，提升临床价值。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.37亿元、9.52亿元、10.76亿元，同比增长15.8%、13.8%、13.0%，对应2025年11月3日收盘价，PE为15.3、13.4、11.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场环境变化、销售不及预期、行业政策变化、并购整合低于预期等风险。

　　事件：2025年前三季度公司实现营收30.41亿元（yoy+10.23%），实现归母净利润6.51亿元（yoy+13.43%），实现扣非归母净利润6.05亿元（yoy+11.77%）；其中2025Q3公司实现营收9.42亿元（yoy+10.44%），实现归母净利润1.77亿元（yoy+9.77%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy+10.41%）。
　　业绩总体稳健，通络、芬太尼延续高增。2025年前三季度公司实现营收30.41亿元（yoy+10.23%），实现归母净利润6.51亿元（yoy+13.43%）；其中银谷制药收入贡献近2亿元，净利润贡献超2000万元。2025Q3公司实现营收9.42亿元（yoy+10.44%），实现归母净利润1.77亿元（yoy+9.77%）；其中银谷制药收入贡献超8000万元，净利润贡献超1000万元。前三季度通络、芬太尼增长20%左右，两只老虎袋装受年初提价以及市场环境影响，仍在调整中，盒装销量已恢复个位数增长。
　　毛利率提升显著，销售费用率上行。前三季度毛利率/归母净利率分别为81.02%/21.40%，分别同比增长6.02/0.60pct。毛利率高增主要系银谷制药合并及收入结构变动。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%/-0.17%，分别同比增长2.84/1.45/0.74/0.31pct。销售费用率增长主要系银谷制药合并，市场和学术推广投入加大以及金尔力OTC端建设。
　　坚持渠道深耕和矩阵扩张，成长路径清晰。内生方面，以核心产品通络、两只老虎为核心的骨科产品线基本盘稳固，在老龄化趋势下需求确定性强；同时公司不断丰富产品矩阵，9月莫匹罗星乳膏新品上市，市场表现良好。外延方面，银谷制药的整合顺利推进，其呼吸领域产品线与公司现有营销网络产生的协同效应正逐步释放，有望成为新的增长点。
　　投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，我们看好公司在骨科镇痛领域的领先地位及管理层的外延整合能力，预计公司2025-2027年实现营收38.67/43.02/47.02亿元，分别同比增长10.5%/11.2%/9.3%；实现归母净利润8.2/9.27/10.35亿元，分别同比增长13.5%/13.0%/11.6%；对应PE估值分别为15.7/13.9/12.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险。