事件
　　2026年4月24日，三友化工发布2025年年报和2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入188.31亿元，同比下降11.84%，实现归属于上市公司股东的净利润0.90亿元，同比下降82.06%，实现扣除非经常性损益归母净利润0.05亿元，同比下降98.91%2026Q1公司实现营业收入45.08亿元，同比下降5.40%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.92亿元，亏损额同比有所扩大；实现扣除非经常性损益归母净利润-1.17亿元。
　　板块表现分化，粘胶短纤出口优势与高端化引领增长
　　分产品板块来看，一季度粘胶短纤维实现营收23.54亿元，销量19.47万吨，均价同比上涨2.83%，是公司规模最大的业务支柱；纯碱实现营收8.64亿元，均价同比下跌15.77%，受行业新增产能及库存压力影响明显；烧碱实现营收3.35亿元，均价同比上涨3.32%；PVC实现营收4.15亿元，均价同比下降4.49%；有机硅（混合环体）实现营收2.70亿元，均价同比回升1.61%。粘胶板块依然是公司最核心的经营亮点，2026Q1粘胶短纤维平均售价为12,092.92元/吨，同比与环比均表现出较强的价格稳定性，公司作为行业龙头，具备80万吨/年粘胶短纤产能，出口量占全国总量的40%以上，在全球市场具有显著的溢价能力。并且根据百川盈孚的数据，目前粘胶行业的开工率88.71%，库存7天，粘胶基本面较强运行，产业链具备涨价条件。
　　产品价格深筑历史底部，具备极强的周期向上弹性
　　当前，公司主要产品如纯碱、PVC及有机硅的价格均已处于历史底部区间。2026Q1数据显示，纯碱均价已跌至1,101.95元/吨的历史低点，PVC价格亦在4,400元/吨附近低位震荡，行业整体盈利水平处于处于低位。考虑到公司拥有完善的“两碱一化”循环经济产业链和极佳的成本控制能力，随着宏观经济回暖，公司各板块巨大的产能基数将释放极强的价格弹性。

　　事件：公司披露25年年报和26年1季报，2025年实现收入188.3亿元，同比下滑11.8%，归母净利润0.9亿元，同比下滑82.1%。26年Q1实现收入45.1亿元，同比下滑5.4%，归母净利润-0.9亿元，亏损同比扩大。Q1业绩低于市场预期。
　　纯碱、有机硅大幅亏损拖累业绩。2025年公司纯碱销量322万吨，同比微降1.5%；均价1181元/吨，同比大跌30.3%；毛利率6.9%，同比减少18.5pct，子公司青海五彩碱业2024年盈利3.07亿，25年转亏7千万；有机硅（含硅胶）销量11.6万吨，量价齐跌盈利小幅改善，2025年有机硅业务（硅业公司）净利润亏损2.46亿，同比减亏4千万；粘胶短纤销量82.55万吨，量价同比基本持平，原料浆粕价格下跌致毛利率同比增加1.4pct至8.65%，粘胶短纤业务（兴达化纤）净利润盈利2.6亿，同比增加1.2亿。纯碱业务大幅亏损是公司业绩同比大幅下降的主要原因，公司计提各项资产及信用减值损失5千万。
　　纯碱阶段性底部企稳，原料涨价影响Q1业绩。据公司披露，纯碱、粘胶短纤、氯碱（双吨）和有机硅Q1均价分别为1102/12093/6561/12121元/吨，同比变化-15.77%/-4.75%/-11.9%/5.79%，环比变化1.06%/-1.37%/-5.29%/15.09%。有机硅技改导致三友硅业开工率偏低Q1亏损2951万，硫酸大幅涨价影响粘胶短纤业务盈利，电子化学品项目投产试车费用增加，我们预计是Q1业绩低于预期的主要原因。
　　粘胶短纤、有机硅价格近期持续上涨，业绩有望触底回升。据百川盈孚，我们认为纯碱价格基本阶段性见底，粘胶短纤现价1.375万元/吨较3月底涨500元/吨，DMC现价1.48万元/吨较3月底涨800元/吨。公司现有粘胶短纤产能80万吨/年及DMC产能20万吨/年，涨价弹性较大。公司积极发展精细化工和电子化学品项目，项目一期Q1均进入试生产阶段，海水淡化项目Q2有望投产。公司拟投资7.05亿元建设3千吨电子级盐酸、6千吨电子级硝酸、1.2万吨电子级光阻稀释剂、0.85万吨电子级丙二醇甲醚、0.37万吨电子级丙二醇甲醚乙酸酯项目，项目达产后有望实现年均收入3.9亿元，年均利润总额1.34亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.28/11.2/13.25亿元，同比增速分别为602%/78.2%/18.3%，当前股价对应的PE分别为25/14/11.9倍。公司是国内粘胶短纤和纯碱龙头，一体化优势明显。粘胶短纤和有机硅涨价弹性较大，PB估值低位安全边际较高，维持“买入”评级。
　　风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期

　　投资要点：
　　业绩下滑，估值处于低位。2025年公司预计实现归母净利润0.91亿元左右，同比下降82%。主要原因是纯碱、氯碱、有机硅价格下跌。截至2026年2月24日公司PB1.2倍，处于2003年至今26%分位，明显低于申万化工行业整体PB2.5倍的平均水平。
　　粘胶短纤有望持续复苏。粘胶短纤行业连续多年无新增产能，据百川盈孚数据，目前行业有效产能490万吨，25年开工率87%，位于历史高位。供给高度集中，赛得利、三友化工等CR4产能占比达76%。供需改善，粘胶短纤盈利复苏，公司25年H1粘胶短纤净利润1.1亿,同比增长约6倍。26/27年度新疆棉花目标种植面积3600万亩，较去年实际规模大幅缩减500-700万亩。受此影响，棉花期货现货近期涨幅明显，目前（2月14日，下同）328级棉涨至1.61万元/吨，较粘胶短纤高3400元/吨左右。棉粘价差高或将带动粘胶价格和需求上升。公司粘胶短纤收入占比5成左右，产能80万吨，价格每上涨1000元/吨，公司年化业绩有望增厚约6亿元。
　　反内卷，有机硅价格大涨。有机硅下游应用集中在地产、电子、汽车及光伏等领域，22-25年年均需求增速14%。中国DMC供给集中，据百川盈孚，CR4产能占比45%。行业自22年开始亏损，2025年价格降至历史低位。反内卷政策下，去年11月行业龙头纷纷减产，DMC价格上涨3000元/吨至1.4万元/吨。据百川盈孚测算，DMC扭亏为盈，目前行业毛利润为2000元/吨。公司现有产能20万吨，价格每涨1000元/吨，年化业绩有望增厚约1.5亿元。
　　纯碱氯碱盈利或已见底。市场担心天然碱冲击，但天然碱规划产能无法满足当前需求，纯碱底部价格或将由合成法产能决定，而公司在其中具有明显成本优势。目前纯碱价格跌至1124元/吨，天然碱龙头考虑运费后盈利有限，我们认为价格或已见底。氯碱作为高耗能行业，盈利较差未来产能增速低。政府加强碳排放和能耗考核，若落后产能出清及地产需求复苏，行业盈利亦有望好转。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/8.52/12.18亿元，同比增速分别为-82%/836%/43%，当前股价对应的PE分别为188.5/20.1/14.1倍。我们选择中泰化学、新疆天业、君正集团作为可比公司，公司是国内粘胶、纯碱、有机硅和氯碱龙头，一体化优势明显，粘胶短纤和有机硅涨价弹性较大，PB估值低位安全边际高，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；新项目投产不及预期