事件：2025Q1-Q3公司实现营收74.42亿元/-11.93%，归母净利润21.29亿元/-20.74%，扣非归母净利润18.91亿元/-30.38%；其中25Q3实现营收20.64亿元/-26.28%，归母净利润6.87亿元/-28.82%。
　　收入和毛利率短期承压，随天然牛黄降价，毛利率有望迎来改善。分板块来看，2025Q1-Q3公司医药制造业实现收入40.16亿元/-12.93%，其中肝病用药收入38.80亿元/-9.41%，毛利率61.11%/-9.68pct，心脑血管用药收入0.93亿元/-65.20%；医药流通业务收入28.87亿元/-8.45%，毛利率8.64%/-4.19pct；化妆品业务收入4.00亿元/-23.82%。根据中药材天地网数据显示，天然胆黄的价格从今年6月至今，已经从高位的170万元/公斤下降至140万元/公斤。我们认为随原材料成本下降，公司的毛利率有望改善。
　　产品端聚焦核心赛道+多元布局，研发管线持续推进。公司以“片仔癀”为主产品，拥有锭剂及胶囊剂两种剂型，具有相同的成分及功能主治。持续做大做强茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、川贝清肺糖浆、复方片仔癀软膏等系列产品。此外，公司拓展美妆赛道表现亮眼，明星产品皇后牌珍珠膏25H1销售额同比+60%。在新品研发上，今年10月公司1.1类中药创新药温胆片III期临床完成首例受试者入组，适应症为轻、中度广泛性焦虑障碍。
　　持续发力渠道建设。截至2025年6月，在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，公司增加片仔癀国药堂、国医馆的设立；加强自营线上线下平台的精细化服务，聚焦拓展主流连锁渠道；通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与益丰等多家头部知名连锁药房建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为4.04/4.40/4.82元。公司核心产品片仔癀系列具备稀缺属性，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险，原材料成本波动的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司实现营业收入74.42亿元，同比下降11.93%；实现归母净利润21.29亿元，同比下降20.74%；实现扣非归母净利润18.91亿元，同比下降30.38%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入20.64亿元，同比下降26.28%；实现归母净利润6.87亿元，同比下降28.82%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比下降54.60%。
　　各项业务收入有所承压，原材料成本压力较大。
　　2025年前三季度公司各项业务收入有所承压：1）医药制造业实现营业收入40.16亿元，同比下降12.93%，其中，肝病用药（主要为片仔癀锭剂/胶囊）实现营业收入38.80亿元，同比下降9.41%，心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）实现营业收入0.93亿元，同比下降65.20%。2）医药流通业实现营业收入28.87亿元，同比下降8.45%；3）化妆品业实现营业收入4.00亿元，同比下降23.82%。2025年前三季度公司主营业务毛利率为39.05%，同比减少6.49pct，我们推测主要和高价位原材料逐步投入使用有关；2025Q1-3公司医药工业毛利率为59.38%，同比减少7.51pct，其中，肝病用药毛利率为61.11%，同比减少9.68pct，心脑血管用药毛利率为8.57%，同比减少5.40pct。
　　天然牛黄价格回落叠加进口试点，公司成本压力有望逐步缓解。
　　天然牛黄作为片仔癀和安宫牛黄丸（双天然）的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023年1月至2024年12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至170万元/kg，2025年1-7月价格稳定在170万元/kg高位运行，2025年8月以来天然牛黄的价格逐步回落，截至2025年10月已下降至140万元/kg，预计公司的成本压力有望随着前期购入的高价位原料消耗逐步缓解。2025年4月，国家药监局与海关总署联合发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产，首批12个试点省份包括公司所在地福建省。我们认为，天然牛黄进口试点推进将逐步改善供需格局，中期维度公司成本端压力有望进一步减轻。
　　产品端聚焦+拓新，营销端增加覆盖度。
　　（1）产品端聚焦+拓新：公司锚定片仔癀锭剂这一战略单品精耕细作，同时持续做大做强茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、川贝清肺糖浆、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏等系列产品；开发片仔癀“药食同源”功能食品、保健食品，已上市甘草百合枇杷草本饮料、高端免疫调节蝉花虫草系列产品；在美妆赛道强势发力，旗下明星产品皇后牌珍珠膏2025H1销售额同比增长超60%。（2）营销端增加覆盖度：公司持续引名医带增量，截至7月底，全国已累计开设国药堂（含国医堂、名医馆）共525家，其中66家为2025H1新设，截至中报已累计签约名医237名（包括6名国医大师等高级别专家）；同时公司加大自营线上线下平台的精细化服务，2025H1片仔癀锭剂稳居天猫、京东平台肝胆用药—中成药板块榜首；在连锁渠道方面，公司通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与老百姓、益丰、康佰家、漱玉平民、健之佳、一心堂、国大药房、海王星辰、张仲景、重庆万和、重庆和平等多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为-11.7%、10.5%、7.3%，归母净利润的增速分别为-19.6%、6.7%、12.2%；维持增持-A的投资评级，6个月目标价为190.55元，相当于2026年45倍的动态市盈率。
　　风险提示：原材料价格波动风险；医药行业政策变动风险；消费环境压力风险。