主要观点：
　　公司发布2025年年报和2026年一季报
　　山东黄金2025年实现营业收入1042.87亿元，同比+26.38%；实现归母净利润47.39亿元，同比+60.57%。2026年第一季度实现营业收入325.16亿元，同比+25.37%，环比+58.58%；实现归母净利润14.46亿元，同比+40.87%，环比+84.57%。
　　金价上涨驱动业绩高增，自产金产量阶段性下滑
　　量方面，2026Q1公司自产金产量9538.16千克，同比-19.65%；销量9706.67千克，同比-11.69%。价格方面，26Q1国内黄金现货均价1090元/克，同比+62.73%，环比+14.71%。金价上行有效对冲了产量的阶段性下滑，带动公司业绩大幅提升。
　　重点项目建设稳步推进，远期成长路径清晰
　　国内方面，公司推动胶东地区世界级黄金生产基地建设：提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿和新城金矿资源整合开发工程等，力争2026年取得三山岛金矿采选1.5万吨/日扩建工程项目核准批复，推动项目早日形成产能、创造效益。海外方面，公司高效推进卡蒂诺纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。山金国际旗下纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设于2025年度启动，预计2027年上半年投产。随着胶东基地和海外矿山等重点项目的建成投产，公司产量有望迈上新台阶，成长空间广阔。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.39/111.17/128.17亿元（前值为2026-2027年分别为81.82/92.55亿元），对应PE分别为16.79/14.26/12.37倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　金价下行；矿山产能释放不及预期；海外经营风险等

　　投资要点：
　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年年报，实现营业收入1042.87亿元，同比+26.38%；实现归母净利润47.39亿元，同比+60.57%；单季度看，2025Q4单季实现营业收入205.04亿元；同比+32.18%，实现归母净利润7.83亿元；同比-11.57%。
　　海外项目顺利放量，克金成本涨幅较大。产量：2025年公司矿产金产量/销量分别为48.89/48.39吨，产量同比+5.89%，其中公司境外矿山产金12.58吨，同比+60.20%；境内矿山产金36.31吨，同比持平，海外放量成为全年最核心的产量增量来源。价格：根据iFind数据，2025年上海黄金现货均价为798元/克，同比+43.2%，其中Q4均价为950元/克，环比+19.7%。成本：根据我们测算，公司2025年克金成本392元/克，比2024年均成本（293元/克）上涨99元/克。
　　在建项目进展顺利，探矿增储继续兑现。在建工程方面：三山岛副井工程，焦家矿区（整合）金矿资源开发利用工程进展顺利。新城金矿资源整合开发工程主控性竖井工程已经完成，正在进行配套工程施工。高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。纳米比亚Osino金矿项目建设于2025年度启动，预计2027年上半年投产。2025年公司竞得甘肃省西和县饮马河金矿详查探矿权，为进一步打造甘肃资源基地建设奠定基础。探矿增储方面：2025年公司探矿投入约8.1亿元，实现探矿新增金资源量81吨，新增量明显高于当年生产消耗量；截至2025年底，公司保有资源储量黄金金属量2047.8吨（按公司持有权益比例计算），2025年公司拥有年产黄金1吨以上的矿山已达13座，具备较强的资源接续能力和中长期扩产基础。
　　美元信用弱化对冲，黄金中长期上涨逻辑顺畅。长期看涨逻辑未变，美国政府赤字与债务的不断增加削弱美元信用，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2026年黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）通胀风险与经济增长风险并存，市场或交易滞胀逻辑、衰退逻辑（2）美联储降息预期反复，流动性重新释放（3）美国债务上限再度来临，美债等避险资金向黄金转移（4）央行购金维持净买入趋势，为金价提供上涨动力。
　　盈利预测与投资建议：2026年美元信用持续弱化，流动性重新释放，金价中枢有望不断抬升，公司重点项目建设进展顺利，未来增量可期。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为105.09、111.03、128.75亿元，EPS分别为2.28、2.41、2.79元，2026年4月10日收盘价对应PE分别为17.6、16.7、14.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司矿产金产量不及预期，克金成本出现劣化，黄金价格大幅波动

　　事件：公司发布2025年年报，25年公司实现营收1042.9亿元，同比+26.4%，其中Q4为205.0亿元，同比+32.2%、环比-24.1%；实现归母净利润47.4亿元，同比+60.6%；其中Q4为7.8亿元，同比-11.6%，环比-31.8%。
　　自产金稳健增长，重点项目持续推进。产量方面，2025年公司矿产金产量48.89吨，同比+5.9%，保持稳健增长，主要系国外矿山产量同比增加4.73吨，增幅60.20%；同时国内三山岛金矿、金洲公司、归来庄矿业生产接续工程也取得突破、玲珑金矿的玲珑矿区复工复产、昶泰矿业技术改造推动产能释放，以及金川矿业、黑河洛克因入选品位提高。其中Q4矿产金产量11.10吨，同比+3.4%，环比-15.2%，2026年公司计划矿产金产量不低于49吨。储量方面，公司持续推进“资源为先”战略，2025年竞得甘肃西和县饮马河金矿详查探矿权，并完成对云南西部矿业52.07%股权及芒市华盛周边探矿权的并购，夯实资源储备基础，保有黄金金属量达2047.8吨（按权益比例）,展望2026年，公司预计将继续提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿整合工程、新城金矿整合工程、纳米比亚Osino公司双子山金矿项目等重点项目建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复，推动项目早日形成产能。
　　价：金价上升显著推动公司净利润增长，展望未来继续看好黄金长牛。2025黄金现货收盘价为796.0元/克，同比+43.1%，其中Q4现货收盘价为949.52元/克，同比+54.6%，环比+19.7%，黄金价格上涨明显。展望未来，去美元化+地缘政治博弈是驱动金价上涨的重要逻辑，多国央行也纷纷增加黄金储备，继续看好长牛。
　　盈利预测：我们预测公司26-28年归母净利润分别为86.32、100.65、110.82亿元，PB分别为3.5、3.0、2.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，产能释放不及预期，金属价格上涨不及预期，海外开矿政治性风险等。

　　事件：
　　3月27日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%，实现归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%。
　　观点：
　　黄金价格新高叠加自产金稳健增长，量价双升推动业绩高增。报告期内，受全球局势变动等多重因素推动，黄金价格大幅上涨，国际现货金价与上海黄金交易所年末价较2024年分别上涨65%、58%。公司矿产金48.89吨，同比增加2.72吨，增速5.89%。其中境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，境外矿山合计产金12.58吨，同比增长60.2%。自产金价格与销量双向大幅增长，叠加外购金业务规模的稳健扩张，量价齐升下，公司业绩显著增长，实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%。利润方面，黄金行业整体毛利率提升至22.48%（同比增加4.43个百分点），自产金毛利率高达50.57%，充分消化矿井开采深度增加带来的克金成本压力，归母净利润录得47.39亿元，同比增长达60.57%。
　　境外矿山产金高增，重点项目持续推进。境外矿山矿产金产量达12.58吨，同比增长60.2%，占比持续提升，有效对冲国内部分老旧矿山品位衰减风险；同时，三山岛金矿2000米级深副井工程的顺利贯通，标志着公司在深地采选技术领域已具备全球顶尖竞争力。在特朗普政府冲击传统国际秩序、美元资产信用边际削弱及全球“去美元化”交易升温的共振下，黄金的战略价值与超主权属性正被重新定义，长期走势有望持续向上。受益于金价上行，公司现金流质量显著改善，2025年期末经营活动现金流净额214.93亿元，同比增长61.12%，为后续资本开支提供有力支撑。公司已启动“十五五”规划编制，确立2026年产量不低于49吨的目标，并计划通过并购全球高品位金矿项目及深部探矿（如纳穆蒂尼金矿产能爬坡、纳米比亚双子山项目建设）来巩固资源储备池，为公司长期稳健增长提供支撑。
　　盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。展望2026年，公司计划产金不少于49吨，较2025年小幅增长，关注到公司库存金量仍较大，且2025年由于金价高位、公司资产金销售量高于生产量，因此2026年公司自产金销售量依然有望高于生产量，我们预计维持在5%增速；此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上，相较于2025年黄金价格大幅上涨，2026年增速将放缓，但由于金价中枢较2025年仍有明显上抬，我们预计仍有望实现10%价格增幅。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，我们预计收入增速达50%，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为21.0/15.8/14.1倍。考虑到量价齐升逻辑下公司成长性及龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收1042.87亿元，同比增长26.38%，归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%，扣非归母净利润49.93亿元，同比+66.91%；Q4单季度公司实现营收205.04亿元，同比+32.18%，环比-24.11%，归母净利润7.83亿元，同比-11.57%、环比-31.77%，扣非归母净利润10.48亿元，同比+16.73%、环比-7.66%。我们认为1）公司25年产量略低于此先预期且留有一定库存2）金价上行入选品位下滑、在25年矿石处理量大幅增加基础上矿产金产量同比增幅有限，说明公司低品位矿开发增强，加之主力矿山开采深度较深外包成本大幅上升，致矿产金成本大幅上行3）在金价上行背景下套保业务形成一定拖累；4）叠加过往税费滞纳金缴纳事件；众因素综合致公司全年业绩低于预期。
　　成本上升显著，非经常性因素影响利润。量：25年公司黄金产/销量48.9/48.4吨，同比增长5.89%/6.95%，截至年末公司留有自产金库存4.89吨，同比增长11.53%；生产目标：2026年公司计划实现黄金产量不低于49吨；价：25年黄金均价3441美元/盎司；同比增长44.2%，Q4单季度均价4153美元/盎司，同比+56.1%，环比+20.1%；成本：经测算公司25年平均销售成本约392元/克，同比增长33.9%，成本大幅上行主要系公司25年增加低品位矿石利用所致；利润：公司25年自产金毛利率50.57%，同比+3.52pct，公司整体毛利率/净利率20.46%/6.35%，同比+3.86/+1.47pct，Q4单季度毛利率/净利率30.46%/5.9%，同比+6.95/-1.39pct，环比+11.28/+0.19pct；其他：公司25年投资收益/公允价值变动损益-5.7/-14.96亿元，同比-3.95/-12.43亿元，主要系公司开展套期保值业务所致；2025年资产减值/信用减值-7.99/-2.22亿元，同比-7.49/-1.86亿元，主要系公司计提商誉减值及子公司计提固定资产减值准备，以及应收账款坏账损失和其他流动资产减值大幅增加所致；2025年公司营业外支出3.74亿元，同比增长2.76亿元，主要系公司缴纳税费滞纳金所致。
　　重点项目持续推进，期待远期发展：公司2026年计划重点提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程、纳米比亚Osino公司双子山金矿项目等重点项目建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复。
　　投资建议：考虑当前金价对比2025年仍整体处于相对高位，但公司入选品位低导致成本端上升超预期，我们预计2026-2028年公司营收1213.76/1293.92/1339.04亿元，归母净利79.98/88.63/90.12亿元，对应3月27日收盘价PE分别为22/20/20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

Shandong Gold Mining’s 1Q26 revenue/attributable net profit(NP)/recurring attributable NP were RMB32,516/1,446/1,463mn(+25.37/+40.87/+41.94%YoY).We think that the strong performance was primarily driven by rising gold prices and improvements in the company’s production and operational management capabilities.However,the 19.65%YoY decline in self-produced gold output warrants our attention.Looking ahead,with key projects advancing and gold prices remaining high,we expect the company’s earnings to continue steady growth.Maintain OVERWEIGHT.
Gold price hike drives margin improvements
For 1Q26,the gross margin rose by 2.73pp YoY to 18.30%,primarily due to rising gold prices and improvements in production and operational management capabilities,in our view.The overall expense ratio was 4.82%(-0.07pp YoY).Expenses increased,with the sales/administrative/R&D/financial expenses at RMB113/842/150/463mn(+213.02/+16.08/+52.23/+13.39%YoY).Non-recurring gains and losses had aminor impact(-RMB17mn),and the non-recurring attributable NP increase of 41.94%YoY reflects ongoing improvement in core business profitability.
Self-produced gold decreased,small gold bars grew rapidly
According to the company’s disclosures and industry data,international gold prices have continued rising and remaining high since 2025.At end-2025,the international spot gold price closed at USD4,318/oz(up by c65%YoY),which effectively boosted the company’s profitability.For 1Q26,the company’s self-produced gold output was 9,538.16kg(-19.65%YoY),with sales of 9,706.67kg(-11.69%YoY);gold purchased externally amounted to 11,063.07kg(-45.33%YoY),with sales of 11,428.14kg(-43.53%YoY).The small gold bar output was 5,813.23kg(+82.70%YoY),with sales of 5,211.36kg(+82.81%YoY).The increase in gold prices effectively offset the decline in self-produced and externally purchased gold output,with the small gold bar business emerging as anew growth highlight.
Earnings forecasts and valuation
We largely maintain our earnings forecasts,estimating 2026/2027/2028 attributable NP at RMB10,200/12,436/14,649mn.The company’s peers trade at an average 2026E PB of 4.23x on Wind consensus;we assign the stock 4.23x PB on our 2026E BVPS of RMB11.60.Incorporating the 34.98%three-month average A/H premium and the 30 April 2026 HKD/RMB exchange rate of 0.87,we derive our A/H target prices of RMB49.07/HKD41.78(previous:RMB51.82/HKD44.55 based on 4.40x 2026E PB,2026E BVPS of RMB11.77,and a32.19%A/H premium).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:raw-material price volatility;policy implementation delays;weaker demand than we expect.

　　2026年一季度，公司实现营业收入325.16亿元（yoy+25.37%），归母净利润14.46亿元（yoy+40.87%），扣非归母净利润14.63亿元（yoy+41.94%）。业绩高增主要因黄金价格上涨叠加公司生产运营管理能力提升，但自产金产量同比下滑19.65%值得关注。展望后市，随着重点项目建设推进及金价维持高位，公司业绩有望保持稳健增长。维持"增持"评级。
　　26Q1毛利率提升，金价上涨驱动盈利改善
　　2026年一季度，公司实现毛利率18.30%（yoy+2.73pct），毛利率提升主要因黄金价格上涨及生产运营管理能力提升。期间费用率4.82%（yoy-0.07pct），费用提升，其中销售费用1.13亿元（yoy+213.02%），管理费用8.42亿元（yoy+16.08%），研发费用1.50亿元（yoy+52.23%），财务费用4.63亿元（yoy+13.39%）。非经常性损益影响较小（-0.17亿元），扣非归母净利润同比+41.94%反映主营业务盈利持续改善。
　　26Q1自产金产量下滑，小金条业务高速增长
　　据公司披露及行业数据，2025年以来国际金价持续上涨并维持高位运行，2025年末国际现货金价收于4,318美元/盎司（较上年末上涨约65%），高价环境有效提振公司盈利能力。26Q1公司自产金产量9,538.16千克（yoy-19.65%），销量9,706.67千克（yoy-11.69%）；外购金产量11,063.07千克（yoy-45.33%），销量11,428.14千克（yoy-43.53%）；小金条产量5,813.23千克（yoy+82.70%），销量5,211.36千克（yoy+82.81%）。金价上涨有效对冲了自产金及外购金产量下滑的影响，小金条业务成为新的增长亮点。
　　2026年目标产量不低于49吨，重点项目稳步推进
　　面向2026年，公司持续推进"稳产增产"战略，确定黄金产量不低于49吨的生产经营计划。业务层面，焦家矿区、新城金矿资源整合工程正在推进配套施工，三山岛金矿副井工程已顺利掘砌到底，卡蒂诺纳穆蒂尼金矿推进试生产和产能爬坡，公司预计纳米比亚Osino双子山金矿项目2027年上半年投产。随着重点项目建设推进及金价维持高位，公司业绩有望保持稳健增长。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持盈利预测，测算公司26-28年归母净利润102.00/124.36/146.49亿元。我们参考可比公司26年Wind一致预期PB均值为4.23倍,给予公司26年4.23倍PB,26年BPS11.60元，公司近3个月A/H平均溢价率34.98%，基于26年4月30日港元兑人民币汇率0.87,给予A/H目标价49.07元/41.78港元（前值51.82元/44.55港元，基于公司26年4.40倍PB，26年BPS11.77元，A/H平均溢价率32.19%），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。

　　事项：
　　2025年，公司实现营业收入1042.9亿元，同比+26.4%；归母净利润47.4亿元，同比+60.6%，扣非归母净利润49.9亿元，同比+66.9%；其中第四季度实现营业收入205.0亿元，同比+32.2%，环比-24.1%；归母净利润7.8亿元，同比-11.6%，环比-31.8%，扣非归母净利润10.5亿元，同比+16.7%，环比-7.7%。
　　评论：
　　量价齐升带动公司业绩高增。2025年，国内黄金价格同比+43%，其中四季度，黄金国内均价为950元/克，同比+54.5%，环比+19.7%。2025年，公司矿产金销量48.39吨，同比增加3.1吨，增幅6.95%；受益于矿产金量价齐升，公司全年实现归母净利润47.40亿元，增幅60.6%；第四季度，公司矿山金销量环比下降1.6吨至11.6吨，导致四季度业绩环比有所下降，公司实现归母净利润7.83亿元，环比减少31.77%。
　　克金成本有所抬升，投资净收益和公允价值变动收益下降拖累业绩。2025年，公司自产金营业收入383.96亿元，同比+53.4%，毛利率50.57%，同比提升3.52个百分点，其中公司全年自产金克金成本为392元，同比+34%，外购金、小金条克金成本分别为750元、588元，分别同比+39%、+46%。费用方面，公司2025年管理费用36.14亿元，同比增长27%，主要系职工薪酬及中介机构费增加；财务费用19.10亿元，同比-17%，主要受益于利息支出和汇兑损失减少；研发费用9.93亿元，同比+29%，持续加大深部开采、智能矿山等技术投入；投资净收益-5.7亿元，同比减少3.95亿元，主要来自年度内子公司黄金期货交易及T+D业务产生的损失增加；公允价值变动损益-15亿元，同比减少12.4亿元，主要受年内子公司其他非流动金融资产期末公允价值降低影响。
　　资源储备持续夯实，增储潜力巨大，重点项目稳步推进。2025年，公司实现探矿新增金资源量81吨，其中三山岛金矿、焦家金矿、青海大柴旦分别新增金金属量8.3吨、7.5吨、17.6吨。公司成功竞得甘肃西和县饮马河金矿探矿权，子公司山金国际完成云南西部矿业52.07%股权并购；西岭金矿与三山岛金矿采矿权整合后续工作持续推进，三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程力争2026年获核准批复；山金国际获取芒市华盛周边探矿权，完成项目建设推进，纳米比亚TwinHills金矿项目有序开发。依托丰富资源，公司拥有年产黄金1吨以上的矿山共13座，在全国累计产金过百吨的6家黄金矿山企业中独占4席，其中，境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，其中国内三山岛金矿、金洲公司、归来庄矿业生产接续工程取得突破，生产能力得到提升；玲珑金矿的玲珑矿区复工复产，产能得到进一步释放；昶泰矿业技术改造推动产能释放；金川矿业、黑河洛克因入选品位提高，产量增加；境外矿山合计产金12.58吨，同比大增60.2%，占大型黄金集团境外矿产金总量的13.98%。
　　投资建议：考虑金价上涨，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润90.6亿元、112.9亿元、132.3亿元（26-27年前值为68.7亿元、77.7亿元），分别同比增长91.3%、24.5%、17.2%。估值方面，参考可比公司及历史估值，我们给予公司2026年25倍PE，对应股价为49.16元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：矿权整合开发进度不及预期；金价大幅波动；矿山生产成本超预期。

Shandong Gold Mining has reported 2025 revenue of RMB104.29bn (+26.38% YoY) and an attributable net profit of RMB4.74bn (+60.57% YoY). While 2025 saw both volume and price increases for gold production, the attributable net profit came in below our estimate of RMB6.37bn owing to fixed-asset impairments and goodwill write-downs. Looking ahead, we remain positive on gold’s long-term upward trajectory, which combined with the company’s production expansion should enhance profitability. Maintain OVERWEIGHT.
Gold production & sales edged up; reserves rose to 1,979t
Full-year 2025 gold sales/production reached 48.39/48.89t (+6.95/+5.89% YoY). The company now operates 13 mines with annual output exceeding 1 tonne each. Its domestic mines produced 36.31 tonnes (flat YoY) and overseas output jumped by 60.20% YoY to 12.58 tonnes. Through efforts in self-exploration and resource acquisitions, the company invested RMB810mn in exploration and completed 717,000 meters of drilling, adding 81 tonnes of new gold resources – significantly exceeding annual depletion. As of end-2025, total attributable gold reserves were 1,979.33 tonnes (calculated based on equity stakes).
Realized gold prices and costs up significantly
The company’s self-mined gold sales volume rose by 6.95% YoY in 2025, driving a 53.42% revenue increase, and realized gold prices picked up by 43.4% per gram. Corresponding COGS grew by 43.22% YoY, with per-gram production costs up by 33.9% YoY. Mine expansion and resource additions pushed administrative
expenses and R&D costs up by 26.59% and 28.88% YoY respectively. Notably, subsidiary Shandong Gold Financial Holding Capital Management recorded RMB1.17bn in fair-value losses from its investment in Donghai Securities, while fixed asset and goodwill impairments were RMB452mn and RMB339mn respectively, collectively weighing on the company’s earnings.
Focus on production stability and resource security
The company’s 2026 operational target sets gold production at no less than 49 tonnes. It is to accelerate project execution by improving construction progress for ongoing projects and expediting new project launches, with the focus on advancing critical projects such as the Sanshandao mine’s expansion & deep-level mining project, Jiaojia mine’s resource integration initiative, Xincheng mine’s consolidation program, and Osino’s Twin Hills project in Namibia.
Earnings forecasts and valuation
Given gold’s sustained upward trajectory, we raise our gold price assumptions and adjust our production volume estimates. We project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB10.21/12.45/14.66bn, representing upward revisions of 9.04/0.71% for 2026/2027. The company’s peers trade at an average 2026E PB of 4.40x on Wind consensus; we assign the stock 4.40x PB on our 2026E BVPS of RMB11.77. Incorporating the 32.19% three-month average A/H premium and the 27 March 2026 HKD/RMB exchange rate of 0.88, we derive A/H target prices of RMB51.82/HKD44.55 (previous: RMB38.52/HKD35.02 based on 3.53x 2026E PB, 2026E BVPS of RMB10.9, and a 20.6% A/H premium). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: raw-material price volatility; policy implementation delays; weaker demand than we expect.

　　公司发布2025年年报。报告期公司实现营收1042.87亿元，同比增长26.38%;归属于上市公司股东的净利润47.39亿元，同比增长60.57%。2025年公司矿产金量价齐升，但因固定资产减值和商誉减值等原因影响业绩，归母净利润不及我们预期（63.68亿元）。展望未来，我们看好金价长期上涨趋势，叠加公司增产增量，盈利能力或提升。维持“增持”评级。
　　矿产金产销微增，黄金储量增至1979吨
　　2025年全年矿产金销售/生产48.39/48.89吨，yoy+6.95%/+5.89%。2025年公司拥有年产黄金1吨以上的矿山已达到13座；境内矿山合计产金36.31吨（同比持平），境外矿山合计产金12.58吨（yoy+60.20%）。公司坚持自主勘探与资源并购双向发力，全年累计完成探矿投入8.1亿元，完成探矿工程量71.7万米，实现探矿新增金资源量81吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至2025年底，公司保有资源储量黄金金属量1979.33吨（按公司持有权益比例计算）。
　　自产金销售价格和成本均显著提升，且管理费用和资产减值等增长
　　据财报，2025年公司自产金销量同比增长6.95%，营收同比增长53.42%，对应克金销售价格同比增43.4%；而相应营业成本同比增长43.22%，对应克金销售成本增长33.9%。随着矿山逐步扩产和资源增加，2025年公司管理费用和研发费用同比增长26.59%和28.88%。此外，公司子公司山金金控资本管理有限公司本年度确认其持有的东海证券股份有限公司投资产生的公允价值变动损失约11.73亿元；固定资产和商誉减值损失也分别达到约4.52亿元和3.39亿元；对公司业绩造成了一定负面影响。
　　公司2026年聚力稳产增产，提升资源保障能力
　　2026年公司生产经营计划是“黄金产量不低于49吨”。2026年聚焦项目建设，统筹提升在建项目施工进度、加快推动拟建项目落地。提速三山岛金矿采选工程（扩能扩界）深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程、纳米比亚Osino公司双子山金矿项目等重点项目建设进度。
　　黄金：资产再配置，看好金价上行
　　我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022年之后，逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。
　　盈利预测与估值
　　考虑到金价长期上行趋势不改，我们上调了金价并调整黄金产量，测算公司26-28年归母净利润至102.06/124.48/146.62亿元，26/27年上调9.04%/0.71%。我们参考可比公司26年Wind一致预期PB均值为4.40倍,给予公司26年4.40倍PB,26年BPS11.77元，公司近3个月A/H平均溢价率32.19%，基于26年3月27日港元兑人民币汇率0.88,给予A/H目标价51.82元/44.55港元（前值38.52元/35.02港元，基于公司26年3.53倍PB，26年BPS10.9元，A/H平均溢价率20.6%），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、需求不及预期。