Q4毛利率下降拖累业绩。2025年公司实现营业总收入10935亿元，同降6%；实现归母净利润229亿元，同降18%，符合预期；扣非归母净利润177亿元，同降27%，低于归母主要受所得税费用（同比-5亿元）、非流动性资产处置损益（同比+4亿元）、应收账款减值转回（同比+4亿元）等影响。Q4单季收入/归母净利润分别同降7%/26%，降幅扩大主要因地产等业务毛利率下降影响。分业务看，2025年基建/地产分别实现营业收入9254/446亿元，同降7%/8%。分地区看，境内/境外分别实现营收10195/740亿元，同比-7%/+8%。2025全年合计现金分红41.4亿元（同比下降6%），分红率18.1%，同比提升2.3pct。
　　毛利率承压，费用率平稳，自由现金流改善。2025年公司综合毛利率9.3%，同比-0.5pct，其中基建/设计/装备/地产/其他业务毛利率分别同比-0.4/-0.6/-0.3/-3/-1.6pct，地产业务降幅较大；Q4单季毛利率同比-1.2pct。2025年期间费用率为5.5%，同比基本持平；投资收益同比增多27亿元（Q4单季同比增多30亿元，预计主要因华刚矿业贡献增加）；资产（含信用）减值损失同比减少5亿元；少数股东损益占比+3.8pct；归母净利率同比-0.3pct至2.1%（Q4单季同比-0.5pct）。2025年公司经营活动现金净流入288亿元，较上年同期多流入7亿元，投资性现金流净额少流出370亿元，公司整体自由现金流有所改善。
　　境外签单增长带动整体订单规模维稳，在手订单储备充裕。2025年公司新签合同额27509亿元，同增1%。分业务看，工程建造/设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务分别新签18505/266/531/427/2041/270/744/4725亿元，同比-1%/+3%/-7%/-2%/+16%/-1%/-16%/+11%，工程主业规模稳定，资产经营与新兴业务增势较好。分区域看，境内/境外业务分别新签合同额24935/2574亿元，同比持平/+17%，境外订单延续较高增速。截止2025末，公司未完合同额为43390亿元，为公司2025年收入的4倍，合同储量充裕。
　　矿产资源盈利贡献明显提升，新增银矿探矿权进一步打开成长空间。截至2025年末，公司铜/钼/钴权益保有储量分别为283/49/22万吨，铜、钼产能位居国内同行业前列。2025年子公司中铁资源实现归母净利润40亿元，同比增长32%，占公司归母净利润的17%，同比+6.6pct，业绩贡献显著提升。2026年中铁资源参股的30%的子公司获得内蒙古大型银矿探矿权（银金属储量5105吨，整体金属量价值超千亿），从“增量角度”打开成长想象空间，公司资源业务“量价齐升”逻辑补齐，价值有望加快重估。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为218/214/215亿元，同比-5%/-2%/+0.4%，EPS分别为0.88/0.87/0.87元/股，当前股价对应PE分别为6.2/6.3/6.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期、矿产资源价格波动、应收账款减值风险等。

　　公司2025年归母净利润同比-17.9%，基本符合预期。根据Wind，2025年公司实现营业总收入1.09万亿，同比-5.76%；实现归母净利润228.9亿，同比-17.9%；实现扣非净利润176.6亿元，同比-27.38%。2025年公司毛利率、归母净利率分别为9.34%、2.09%，同比分别-0.46pct、-0.31pct；期间费用率合计为5.47%，同比-0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct/-0.07pct/-0.24pct/+0.28pct。2025年资产及信用减值损失85.9亿，占比营收绝对值上升0.09pct至0.79%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收2493亿/2632亿/2636亿/3174亿元，同比分别-6.16%/-5.61%/-4.43%/-6.64%，分别实现归母净利润60.25亿/58.01亿/56.64亿/54.02亿元，同比-19.46%/-14.65%/-9.98%/-26.18%。2025年公司拟每股派送现金红利0.168元（含税），分红比率18.10%，较24年+2.31pct，对应股息率3.1%（按26年3月31日收盘价计算）。
　　工程主业规模承压，盈利能力有所下滑。根据公司公告，2025年分板块看，1）基础设施建设板块营业总收入9254亿，同比-6.80%，毛利率8.24%，同比-0.38pct；2）设计咨询板块营业总收入169亿，同比-3.12%，毛利率28.51%，同比-0.61pct；3）装备制造板块营业总收入276亿，同比+11.29%，毛利率20.08%，同比-0.34pct；4）房地产开发板块营业总收入446亿，同比-7.53%，毛利率11.73%，同比-2.71pct；5）其他板块营业总收入790亿，同比+2.68%，毛利率15.50%，同比-1.56pct，其中资源利用业务实现营业收入88.90亿元，同比+9.00%，毛利率54.17%，同比+1.14pct。
　　2025年经营性现金流净额288亿元，同比多流入7.21亿元。根据Wind，公司2025年经营性现金净流入288亿元，同比24年多流入7.21亿元。2025年收现比96.7%，同比+7.86pct，应收票据及应收账款同比增加424亿元；合同资产同比增加337亿元；合同负债同比减少103亿。付现比90.66%，同比+10.14pct，预付账款同比增加1.4亿，应付票据及应付账款同比增加1000亿。2025年末公司资产负债率78.12%，较去年同期+0.73pct。
　　投资分析意见：下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，下调公司26-27年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为216亿/215亿/223亿（26-27年原值为249亿/258亿），增速分别为-5.8%/-0.2%/+3.5%，对应PE6X/6X/6X，公司作为建筑央企资产质量持续优化，弱投资环境下仍具备较强配置价值，当前PB仅0.43X，行业平均值0.55X，仍有较大提升空间，综合考虑维持“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，公司诉讼结果不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告。
　　营收利润略有承压。2025Q3，公司实现营业总收入2,635.57亿元，同比下降4.43%；实现归母净利润56.64亿元，同比下降9.98%；实现扣非净利润49.33亿元，同比下降16.61%。2025年前三季度，公司累计实现营业收入7,760.59亿元，同比下降5.39%；实现归母净利润174.90亿元，同比下降14.97%；实现扣非净利润152.01亿元，同比下降20.04%。公司经营活动现金流净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元，主要系项目结算周期及应收账款增加影响。
　　业务结构优化。2025年前三季度，公司毛利率为8.64%，同比下降0.15pct，其中资源利用业务综合毛利率达59.45%，同比提升5.20pct，业务结构持续优化；公司净利率为2.48%，同比下降0.26pct。公司期间费用控制良好，期间费用率5.06%，同比持平。其中，财务费用率同比上升0.37pct，主要系利息收入下降影响；管理费用同比下降00.19pct；研发费用同比下降0.20pct。公司应收账款2957.17亿元，相较于2024年末上升495.23亿元；长期应收款1480.09亿元，相较于2024年末上升621.49亿元。
　　新签合同稳健增长，境外业务增速显著。2025年前三季度，公司新签合同额15,849.2亿元，同比增长3.7%。其中第三季度新签合同额4,762.3亿元。按业务类型划分，工程建造业务新签10,651.7亿元，同比下降1.9%；资产经营业务新签1,512.0亿元，同比大幅增长108.6%；新兴业务新签2,202.1亿元，同比增长4.3%。境外业务拓展成效显著，在东南亚、中东等市场订单实现快速增长，新签合同额1,666.4亿元，同比增长35.2%，占全部新签合同额的10.5%。截至报告期末，公司未完合同额75,440.9亿元，较2024年末增长9.6%，未来业绩有保障。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为264.25、274.77、283.83亿元，分别同比-5.2%/4.0%/3.3%，对应P/E分别为5.36/5.15/4.99倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　投资要点：
　　收入与利润有所承压，信用减值与投资收益拖累单季表现。公司25年前三季度实现营业收入7738.14亿元，同比-5.46%；归母净利润174.90亿元、扣非归母净利润152.01亿元，同比-14.97%、-20.04%。Q3单季实现营业收入2627.20亿元，同比-4.53%；归母净利润56.64亿元、扣非归母净利润49.33亿元，同比-9.98%、-16.61%，Q3业绩下滑主要系信用减值损失增加，以及投资净收益、公允价值变动净收益同比减少所致。
　　传统业务有所回落，矿产资源板块表现亮眼。分业务来看，25Q1-3公司基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收6595.61、126.68、215.67、238.24亿元，同比分别-7.52%、-1.42%、+8.71%、+8.75%；毛利率分别为7.57%、22.94%、21.85%、7.42%，同比分别+0.01、-1.58、-0.88、-5.28pct。矿产资源利用业务前三季度实现收入62.23亿元，同比+8.04%，毛利率59.45%，同比+5.20pct，盈利能力显著提升。2025Q1-3LME铜均价为9556.44美元/吨，同比+4.66%，随着铜价上行有望对公司未来盈利形成支撑。
　　新签订单稳步增长，多元业务协同拓展成效显现。25Q1-3公司新签合同额达15849.2亿元，同比+3.7%，其中境内新签合同14182.8亿元，同比+1.0%；境外新签合同1666.4亿元，同比+35.2%。从结构看，25Q1-3设计咨询、工程建造、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸及新兴业务新签合同额分别为182.0、10651.7、353.9、1512.0、235.0、472.3、2202.1亿元，同比-1.5%、-1.9%、-17.6%、+108.6%、+12.8%、-11.9%、+4.3%。房地产方面，2025Q1-3签约销售金额240.2亿元，同比+5.5%；新增土地储备27.3万㎡，同比-31.4%。截至25Q3末，公司未完合同额75440.9亿元，同比+9.6%，在手订单充裕，有望为后续收入增长与业绩释放提供支撑。
　　盈利能力阶段性承压，现金流仍待改善。2025年前三季度公司综合毛利率为8.64%，同比-0.15pct；Q3单季度毛利率为8.85%，同比+0.13pct。25Q1-3期间费用率为5.05%，同比-0.003pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.19、-0.20、+0.37pct。25Q1-3资产及信用减值损失为35.06亿元，同比增加5.83亿元，其中信用减值损失同比增加9.80亿元至27.26亿元；投资净收益为2.12亿元，同比减少3.29亿元；公允价值变动净收益为-2.80亿元，同比减少3.42亿元。综合影响下，2025Q1-3公司净利率为2.48%，同比-0.26pct；Q3单季度净利率为2.31%，同比-0.16pct。25年前三季度公司CFO净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元；其中Q3单季度实现净流入67.48亿元，同比多流入86.73亿元，现金流管控能力明显增强。同期，25Q1-3公司收现比、付现比分别为94.13%和104.25%，同比分别-4.49pct、-1.83pct。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/308亿元，同比增速分别为+2.76%/+3.47%/+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.85/4.69/4.52倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
　　风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

　　事项：
　　2025年，公司实现营业总收入10935亿，同比-5.76%；实现归母净利润229亿，同比-17.9%。
　　评论：
　　基础设施建设业务营收微降，房地产业务毛利率受市场影响下滑。1）2025年公司实现营业总收入10934.94亿，同比-5.76%，毛利率9.52%，较2024年下降0.46pcts，其中基础设施建设营收9253.5亿元，同比-6.8%，占总营收比重约84.6%，毛利率8.24%，较2024年下降0.38pcts，毛利率减少的主要原因是铁路和市政业务盈利水平有所下滑。2）2025年公司房地产业务实现营业收入446.5亿元，同比下降7.53%；毛利率11.73%，下降2.71pcts，主要原因是房地产市场持续下行，销售价格承压下行。
　　境外新签合同额持续增长，生态环保等新兴业务表现亮眼。1）2025年，公司实现新签合同额27509亿元，同比增长1.3%。分地区来看，境内业务实现新签合同额24935.3亿元，同比-0.03%；境外业务实现新签合同额2573.7亿元，同比+16.5%。2）分业务来看，2025年工程建造业务新签合同额18505.4亿元，同比-1.1%，其中铁路、公路、市政、城轨、房建业务分别同比-1.0%、-16.9%、-7.1%、-11.3%、+2.4%；设计咨询、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同分别同比+2.8%、-7.1%、-1.7%、+15.8%、-0.7%、-16.1%、+11%。3）公司新兴业务（包含“第二曲线”和战略性新兴产业）完成新签合同额4724.8亿元，占总新签合同比重约17%，其中生态环保新签合同额同比+58.6%，表现较为亮眼。
　　融资成本下降，资产负债率保持稳定。1）截至2025年底，公司资产负债率78.12%，较2024年末增加0.73pcts；应收账款余额为2888.78亿元，较2024年末增加426.83亿元，增长17.34%，主要原因是业务规模正常带动和部分工程项目业主付款滞后。2）2024年公司平均融资成本率3.04%，同比下降0.53pcts。
　　投资建议：考虑地产、基建开工复苏存在一定不确定性，我们预计2026-2028年公司eps分别为1.02、1.02、1.06元，参考可比公司水平，给予公司2026年6倍PE，目标价6.14元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期，原材料价格大幅波动，地产调控超预期

　　中国中铁发布年报：2025年实现营收10935亿元（yoy-5.76%），归母净利228.92亿元（yoy-17.91%），扣非净利176.64亿元（yoy-27.38%），归母净利低于我们的预期（238亿元），主要是行业竞争加剧，毛利率下滑超预期所致。其中25Q4实现营收3174亿元（yoy-6.64%，qoq+20.44%），归母净利54.02亿元（yoy-26.18%，qoq-4.63%）。公司25年新签合同2.75万亿，同比+1.43%，较24年扭转下滑态势，A/H均维持“增持”评级。
　　矿产资源毛利率改善，利润贡献显著提升
　　分业务看，2025年公司基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用营收9254/169/276/446/89亿元，同比-6.8%/-3.1%/11.3%/-7.5%/9.0%，毛利率8.2%/28.5%/20.1%/11.7%/54.2%，同比-0.38/-0.61/-0.34/-2.71/+1.14pct。其中矿产资源贡献归母净利润39.75亿元，同比增加9.75亿元。2025年公司综合毛利率9.52%，同比-0.46pct，除矿产资源外，其他业务毛利率均有所承压，其中25Q4综合毛利率11.05%，同比-1.19pct，环比+2.2pct。
　　费用率控制良好，现金流小幅改善
　　2025年期间费用率5.47%，同比-0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.01/-0.07/-0.24/+0.28pct，财务费用同比+43.92%，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。2025年非经常性损益52.27亿元，同比+16.67亿元，主要系非流动性资产处置损益、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回增加。2025年归母净利率2.09%，同比-0.31pct。2025年经营性净现金流287.7亿元，同比多流入7.21亿元，收/付现比96.4%/90.7%，同比+7.83/+10.14pct。
　　2025新签合同额同比+1.43%
　　2025年公司新签合同额2.75万亿元，同比+1.43%。分业务类型来看，工程建造新签合同额18505亿元，同比-1.1%；资产经营新签合同额2041亿元，同比+15.8%，新兴业务新签合同额4725亿元，同比+11.0%，主要体现为生态环保、机场航道增速较快。分地区，境内/外新签合同额为24935/2574亿元，同比-0.03%/+16.5%。截至25年末，未完合同额4.33万亿元，约为25年收入的4倍。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司未来聚焦高质量发展，重质增效，我们下调未来收入预测，调整公司26-28年归母净利润预测为205/195/193亿元（较前值分别调整-10.67%/-13.92%/-）。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值6.9/3.9xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，具备较好的资产价值，认可给予A/H股26年8.0/5.0xPE，调整A/H股目标价至6.62元/4.68港元（前值7.41元/5.08港元，对应26年8.0/5.0xPE），A/H股均维持“增持”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率下行超预期。

　　中国中铁发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入7760.59亿元，同比减少5.39%；实现归母净利润174.90亿元，同比减少14.97%；实现扣非后归母净利润152.01亿元，同比减少20.04%。其中，Q3实现营业收入2635.57亿元，同比减少4.53%；实现归母净利润56.64亿元，同比减少9.98%；实现扣非后归母净利润49.33亿元，同比减少16.61%。
　　公司新签订单稳中有升，资产经营业务大幅上涨。2025年前三季度，公司新签订单15849.2亿元，同比增长3.7%。其中，资产经营项目、资源利用新签订单分别为1512亿元、235亿元，同比分别增长108.6%、12.8%，公司在基建需求疲软背景下，加大经营业务、资源利用业务承接，特别是资产经营业务大幅增长，成为公司新签订单的重要支撑点。此外，公司前三季度海外业务拓展效果显著，境外新签合同1666.4亿元，同比增长35.2%，未来国际工程作为建筑公司开拓的重要方向之一，可以有效弥补国内传统基建需求不足状况。
　　公司经营情况仍然承压，但25Q3经营状况边际改善。2025Q1、Q2、Q3分别实现营业收入2492.83/2632.19/2635.57亿元，同比分别变动-6.21%/-5.66%/-4.53%。Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润60.25/58.01/56.64亿元，同比分别变动-19.46%/-14.65%/-9.98%。公司虽然前三季度收入、利润均下降，但是降幅逐季收窄，持续改善。现金流方面，公司2025年前三季度经营性现金流净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-773.99/-22.31/67.48亿元，同比分别变动-93.34/-9.64/+86.73亿元，现金流同样呈现逐季改善状态。未来随着十五五规划落地，以及化债、清偿企业欠款等政策持续推进，预期公司业绩企稳回升，现金流持续改善。
　　矿产资源增厚公司利润，有望驱动公司估值中枢上移。公司拥有铜、钼、铅锌等多个矿产资源，2024年实现铜、钴、钼、铅、锌、银产量分别为288252吨、5629吨、14945吨、9415吨、25048吨、36吨，公司子公司中铁资源主要运营公司矿产资源，2024年实现收入255.17亿元，净利润34.51亿元，归属于公司的净利润30.04亿元，未来随着有色资源需求旺盛，预计将进一步增厚公司利润，带动公司估值中枢上移。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为250.26亿元/257.78亿元/270.81亿元，EPS分别为1.01元/1.04元/1.09元，11月11日收盘价对应PE分别为5.6倍/5.5倍/5.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性波动，营收和利润持续承压，经营现金流持续承压，回款效率不佳。

　　中国中铁发布三季报：2025年Q1-Q3实现营收7760.59亿元（yoy-5.39%），归母净利174.90亿元（yoy-14.97%），扣非净利152.01亿元（yoy-20.04%）。25Q3实现营收2635.57亿元（yoy-4.43%，qoq+0.13%），归母净利56.64亿元（yoy-9.98%，qoq-2.38%），基本符合我们的预期（57.52亿元）。公司Q2以来新签订单增速转正，Q3收入、利润降幅收窄，随着政策性金融工具投放、专项债加速发行，订单落地执行，基本面有望迎来改善，A/H均维持“增持”评级。
　　25Q3综合毛利率同环比改善，资源业务盈利能力显著提升
　　9M25综合毛利率8.84%，同比-0.11pct，其中，25Q3毛利率为8.85%，同比+0.13pct，环比+0.24pct。分业务，9M25基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收6596/127/216/238/584亿元，同比-7.52%/-1.42%/+8.71%/+8.75%/+11.32%，受传统基建投资放缓影响，工程、设计业务同比下滑，毛利率分别为7.6%/22.9%/21.9%/7.4%/16.0%，同比+0.01/-1.58/-0.88/-5.28/-1.28pct；其中资源利用营收62.23亿元，同比+8.04%，毛利率59.45%，同比+5.20pct，主要归因于铜矿价格上行。
　　付现比下降较多，带动25Q3现金流同比改善
　　9M25公司期间费用率5.05%，同比持平，25Q3为5.37%，同比-0.18pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02/-0.23/-0.38/+0.41pct，财务费用同比+70.6%，我们推测主要是费用化利息支出增加，金融资产模式基建投资项目确认投融资收益减少。9M25公司归母净利率2.26%，同比-0.25pct，25Q3为2.15%，同比-0.13pct，环比-0.06pct。9M25公司经营性净现金流-729亿元，同比多流出16亿元，25Q3经营性净现金流67.48亿元，同比多流入87亿元，收/付现比111%/104%，同比-8.32/-17.86pct。
　　9M25新签合同额同比+3.7%
　　9M25公司新签合同额15849亿元，同比+3.7%，其中25Q3新签4762亿元，同比+6.0%。分业务类型来看，前三季度工程建造新签合同额10652亿元，同比-1.9%；新兴业务新签合同额2202亿元，同比+4.3%；资产经营新签同比+108.6%。分地区，境内/外新签合同额为14183/1666亿元，同比+1.0%/+35.2%。截至25Q3末，未完合同额75441亿元，较上年末增长9.6%，约为24年收入的6.82倍。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为238/229/226亿元。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值7.2/4.6xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，具备较好的资产价值，认可给予A/H股26年8.0/5.0xPE，调整A/H股目标价至7.41元/5.08港元（前值7.71元/5.50港元，对应25年8.0/5.2xPE），均维持A/H股“增持”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率下行超预期。