事件：公司发布2025年年报。1）业绩：2025年公司实现营收2411.3亿元，同比+1.7%，归母净利126.7亿，同比+2.2%，扣非归母净利124.6亿，同比+4.1%。单季度看，25Q4营收646.1亿元，同比+2.1%，环比+7.5%，归母净利18.0亿元，同比-46.7%，环比-52.6%，扣非归母净利17.5亿元，同比-46.4%，环比-53.7%。25Q4业绩环比下滑主要由于减值拖累；2）分红：2025年末拟每股派发现金红利0.147元（含税），加上中期分红，2025年合计现金分红46.3亿元（含税），分红率36.6%，同比+6.6pct，对应3月27日收盘价的股息率为2.4%。
　　减值：2025年公司计提资产减值损失36.1亿元，减少归母净利22.1亿元。其中因氧化铝产线停产、技术升级改造等原因计提固定资产减值19.8亿元，因土地闲置将被政府收回，计提减值8.7亿元，存货计提减值4.4亿元。分季度看，25Q4资产减值损失29.8亿元，环比增加29.1亿元，成为拖累Q4业绩的主要因素。
　　电解铝量价齐升，盈利贡献增加。1）量：2025年公司电解铝产量808万吨，同比+6.2%，冶金级氧化铝产量1735万吨，同比+2.9%，煤炭产量1372万吨，同比+4.3%；单季度看，25Q4电解铝产量208万吨，环比+2.5%，冶金级氧化铝产量431万吨，环比-2.9%，煤炭产量387万吨，环比+19.4%；2）价：2025年铝价20721元/吨，同比+4.0%，其中25Q4铝价21534元/吨，环比+4.0%，2025年山东氧化铝价格3178元/吨，同比-21.0%，其中25Q4氧化铝价格2761元/吨，环比-11.4%。
　　2025板块利润拆分：1）电解铝：税前利润206.0亿元，同比+116.3亿元，主要由于铝价上涨和原材料成本下降；2）氧化铝：税前利润47.8亿元，同比-69.1亿元，主要由于氧化铝价格下跌；3）能源：税前利润8.6亿元，同比-1.3亿元，主要由于煤炭价格下跌拖累板块业绩；4）营销：税前利润12.7亿元，同比-6.0亿元，主要由于氧化铝及能源业务利润贡献下滑；5）其他：税前利润-16.7亿元，同比亏损增加4.7亿元，主要由于合联营企业投资收益下降。
　　核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2025年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2025年铝土矿产量3540万吨，自给率高。2）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，长期借款从2020年底的394亿元，大幅减少至25年末的272亿元，资产负债率从2020年的63.5%降至25年末的46.0%。
　　投资建议：公司铝产业链一体化布局，资源保障能力显著，铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，公司业绩弹性较大，我们预计公司2026-2028年将实现归母净利227.0亿元、230.4亿元和252.6亿元，对应现价的PE分别为9、9和8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

　　事件:
　　3月27日，中国铝业发布2025年年度报告：2025年公司实现营业收入2411.3亿元，同比+1.7%，归属于上市公司股东净利润126.7亿元，同比+2.3%，扣非后归属于上市公司股东净利润124.6亿元，同比+4.1%。
　　分季度来看，2025年第四季度，公司实现营业收入646.1亿元，环比+7.5%，同比+2.1%；归属于上市公司股东净利润18.0亿元，环比-52.6%，同比-46.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润17.5亿元，环比-53.7%，同比-46.4%。
　　投资要点:
　　2025Q4业绩下滑，主要由于计提减值较多。
　　氧化铝：产销增加，价格下跌。2025年，公司实现冶金氧化铝产量1735万吨，同比+2.85%，外销量642万吨，同比+1.10%；精细氧化铝产量451万吨，同比+4.64%。2025年公司氧化铝板块实现营业收入616亿元，同比-16.8%，税前盈利47.75亿元，同比-59.1%。
　　由于氧化铝价格下跌，氧化铝板块收入和盈利能力均有明显下降。
　　原铝：成本上涨影响盈利。2025年公司实现原铝（含合金）产量808万吨，同比+6.2%，外销量807万吨，同比+6.2%。2025年公司原铝板块实现营业收入1456亿元，同比+6.8%，税前盈利206亿元，同比+129.7%。受益于铝价上涨，以及氧化铝等原燃料成本下降，原铝板块盈利能力大幅提升。2026Q1至今（截至3月27日），铝价进一步上涨，均价达到24005元/吨，较2025Q4均价进一步上涨11.47%，公司原铝盈利有望继续向好。
　　其他：计提大额减值，影响业绩。2025年末公司计提资产减值36.12亿元，主要为计提坏账准备0.87亿元；计提存货跌价准备4.40亿元；计提长期资产减值准备30.85亿元（其中进口矿氧化铝生产线停产、项目升级改造等原因计提减值19.84亿元，因土地闲置预期被政府收回，对相关土地计提减值8.67亿元，因联营企业亏损计提减值2.15亿元）。由于减值影响，合计减少公司归母净利润22.05亿元。
　　分红：分红比例提升至36.55%。公司拟派发末期股息每股0.147元（含税），考虑2025年中期股息后，全年派发现金红利每股0.27元（含税），分红总额46.3亿元，分红比例提升至36.55%。按照3月27日股价计算，A股和H股股息率分别为2.4%和2.8%。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2026-2028年营业收入分别为2346/2353/2350亿元，归母净利润分别为186.13/216.75/234.56亿元，同比+47%/+16%+8%；EPS分别为1.08/1.26/1.37元，对应当前股价PE为10.54/9.05/8.37倍。公司是国内电解铝行业龙头，产业链一体化优势明显，随着铝价上涨，经营持续向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）主要原物料成本上涨风险。（4）安全生产事故风险；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

　　事件：公司发布2025年年报业绩，2025年公司实现营收2,411亿元，同比+1.7%；归母净利润126.7亿元，同比+2.3%。单季来看，25Q4实现营收646亿元，同比+2%，环比+7.5%；归母净利润18亿元，同比-46.7%，环比-52.6%。四季度利润压缩主要因资产减值增加所致，其中计提坏账准备净额人民币0.9亿元；计提存货跌价准备人民币4.4亿元；计提长期资产减值准备人民币30.9亿元，合计资产减值损失36亿元（含债权减值）。
　　电解铝“量价齐升”，盈利能力增强。1）量，截至2025年底，冶金级氧化铝产量1,735万吨，同比+3%；原铝（含合金）产量808万吨，同比+6%；煤炭产量1,372万吨，同比+4%；外售电厂发电量172亿kwh，同比+6%。单季来看，25Q4冶金级氧化铝产量431万吨，同比+0.2%，环比-3%；原铝（含合金）产量208万吨，同比+5%，环比+2%；煤炭产量387万吨，同比+13%，环比+19%；外售电厂发电量44亿kwh，同比持平，环比-10%。2）价，氧化铝售价（不含税）3,550元/吨，同比-19%。电解铝价格（不含税）18,038元/吨，同比+1%。3）成本，氧化铝成本（不含税）2,928元/吨，同比-9%；电解铝成本（不含税）14,613元/吨，同比-9%。4）利润，氧化铝税前利润275元/吨，同比-60%；电解铝税前利润2,553元/吨，同比+116%。
　　公司海外电解铝产能扩张，业绩弹性增大。公司于2026年1月29日通过了《关于公司拟收购巴西铝业公司股权的议案》，公司全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓国际控股有限公司按67%和33%的持股比例共同投资在巴西设立合资公司，并以该合资公司为主体现金收购沃特兰亭持有的巴西铝业公司4.5亿股股份，占巴西铝业已发行股份总数的68.6%。前述交易基础价格为10.5雷亚尔/股，基础价款约46.89亿雷亚尔，其中，中铝香港需支付约31.42亿雷亚尔。前述收购完成后，巴西铝业将成为本公司的附属公司，纳入本公司合并报表范围。巴西铝业公司拥有涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工、再生铝及电力供应的完整铝产业链，拥有3座在产铝土矿山，年铝土矿产量约200万吨，氧化铝产能80万吨/年，电解铝产能43万吨/年，下游加工产能21.5万吨/年，原铝产量占比超过巴西市场的三分之一。
　　2025年分红比例提升。公司2025年度拟每股派发现金红利人民币0.27元（含税），其中2025年中期已派发现金红利每股人民币0.12元（含税），2025年末期拟派发现金红利每股人民币0.15元（含税）。2025年分红比例36.55%，同比+7pct。
　　投资建议：因电解铝量价齐升，故上调整体业绩预测，我们谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利249/303/355亿元，对应PE8/7/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。

　　业绩简评
　　2026年3月27日，公司发布2025年年报，全年实现营收2411.3亿元，同比+1.7%；归母净利润126.7亿元，同比+2.2%。2025Q4实现营收646.1亿元，归母净利润18.0亿元，环比回落，我们判断主要受年末资产减值集中计提以及氧化铝价格中枢下移扰动。
　　经营分析
　　产销稳步增长，成本改善支撑盈利。2025年公司冶金级氧化铝/精细氧化铝/原铝产量分别为1735/451/808万吨，同比+2.9%/+4.6%/+6.2%，自产冶金氧化铝/原铝外销量分别为642/807万吨，同比+1.1%/+6.2%。25Q4公司冶金级氧化铝产量431万吨，环比-2.9%；精细氧化铝产量124万吨，环比+4.2%；原铝产量208万吨，环比+2.5%。25Q4长江有色铝均价21534元/吨，环比+4.0%；全国氧化铝均价2855元/吨，环比-10.3%。按主营分产品营业成本与主要产品产量折算，公司2025年氧化铝/原铝单吨成本约2324/14631元，同比-9.6%/-9.1%。
　　盈利能力保持高位，股东回报继续提升。2025年公司综合毛利率18.0%，同比提升2.3pct；归母净利率5.3%，同比基本持平；ROE为17.6%。分产品看，原铝/氧化铝毛利率分别为18.9%/17.5%，同比+8.6/-8.9pct。分红方面，公司2025年中期已按每股0.123元派息，全年拟合计派息每股0.270元，对应派息总额约46.3亿元，分红比例36.6%，扣除中期后末期拟每股派息0.147元。
　　产业链延伸与全球化布局持续推进。2025年10月公司推进稀有金属平台落地，拟出资3.0亿元持股20.0%，并完成中铝乾星设立；同月云铝股份拟以5.0亿元参股中铝铝箔（云南）16.7%，延伸新能源高精板带箔；2025年11月云铝股份拟以22.7亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫部分少数股权，进一步提升优质电解铝资产控制力；2026年1月公司拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能80万吨/年、电解铝产能43万吨/年，全球化资源与绿色铝布局进一步提速。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司有望持续受益铝价中枢上行，同时并购巴西铝业有望打开产能成长空间，我们预计公司2026-2028年营收分别为2540/2585/2603亿元，归母净利润分别为227.93/252.83/276.78亿元，EPS分别为1.33/1.47/1.61元，公司股票现价对应PE估值为9/8/7倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铝价大幅下跌；产量不及预期；生产成本大幅上涨。

　　事件：中国铝业1月30日公告，拟与国际矿业巨头力拓斥资62.86亿元人民币，联合收购巴西铝业68.596%股权。本次收购拟通过中铝香港之附属公司持股67%，力拓持股33%，共同设立合资公司作为收购主体，以现金收购VotorantimS.A.持有的巴西铝业4.47亿股，交易基础价格为10.50雷亚尔/股，基础交易价款约46.89亿雷亚尔（约合人民币62.86亿元）。其中，公司需支付约31.42亿雷亚尔（约合人民币42.11亿元）。前述收购完成后，巴西铝业将成为公司的附属公司，纳入公司合并报表范围。
　　巴西铝业拥有涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工、再生铝及自备绿电的完整铝产业链：巴西铝业目前拥有3座在产铝土矿山，年铝土矿产量约200万吨，氧化铝产能80万吨/年，电解铝产能43万吨/年，下游加工产能21.5万吨/年，原铝产量占比超过巴西市场三分之一。此外，巴西铝业还控股或参股21座水电站和4个风电站，权益装机规模1.6吉瓦，年权益发电量约70亿度，全部为可再生能源，且均为铝产业自备电。巴西铝业氧化铝厂采用生物质锅炉生产蒸汽；铝产品的再生铝占比约20%；吨铝碳排放处于全球领先水平。
　　巴西铝业25年Q1-3净利润约5.2亿人民币，欧洲碳关税成本优势显著：根据巴西铝业25Q3财报，25年前三季度净利润3.93亿雷亚尔（按照2025年三季度平均汇率计算，约合人民币5.2亿），公司当季电解铝完全生产成本12121雷亚尔/吨，按照三季度平均汇率计算，约合2225美元/吨，15877人民币/吨（不含税）。此外，2026年1月起欧盟碳关税CBAM全面实施，根据北方有色网数据，依托100%绿电供应，巴西铝业吨铝碳排放仅2.8吨CO当量，远低于中国火电铝13.83-13.92吨的均值。相较于中国火电铝，公司铝出口欧盟可凭借低碳属性节约CBAM成本。
　　前三季度公司实现归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%。2025年第三季度，中国铝业实现归母净利润38.01亿元，同比增长90.31%；扣除非经常性损益后的净利润达37.75亿元，增幅103.37%。年初至三季度，公司实现归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%。利润增长主要源于公司持续强化成本管控、优化资源保障与产销量提升。2025年前三季度，原铝产量600万吨，同比增长6.76%，氧化铝产量1304万吨，同比增长3.74%。
　　中国铝行业头部企业，综合实力位居全球铝行业前列。公司的主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。
　　铝价中枢抬升，2.3-2.5万元/吨铝价或会成为常态：当前国内产能释逼近产能天花板，尽管海外电解铝项目投产建设有加速迹象，综合来看，我们预计26-28年全球电解铝供应增速仅2-3%。需求端房地产投资需求让位于制造业需求，泛新能源领域需求坚实，叠加AI用铝需求的逐步放量以及铝代铜推进，我们预计26-28年全球电解铝需求增速3-4%。全球流动性宽松背景下，供不应求趋势持续凸显，考虑到海外产能incentiveprice普遍位于2.3万元/吨之上，铝价中枢显著抬升，我们预计未来2.3-2.5万元/吨的铝价或会成为常态。
　　投资建议：按照25/26/27年铝价2.07/2.3/2.5万元/吨假设，不考虑巴西铝业并表，预计公司25-27年归母净利润分别为144.54/217.67/334.53亿元，同比增长16.6%/50.6%/53.7%，对应EPS分别为0.84/1.27/1.95元。结合公司2月4日收盘价，对应PE分别为15.1/10.0/6.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，铝价大幅回落风险，业务持续扩张带来的经营风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1,765.16亿元，同比增长1.57%；归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%；扣非后归母净利107.16亿元，同比增长23.03%。
　　点评：
　　产量稳步增长，带动业绩提升
　　2025年前三季度公司氧化铝和原铝产量均提升。产品产量方面，2025年前三季度，公司冶金级氧化铝产量1,304万吨，同比增长3.74%；自产冶金级氧化铝外销量491万吨，同比增长2.94%；精细氧化铝产量327万吨，同比增长0.62%；原铝（含合金）产量600万吨，同比增长6.76%；煤炭产量985万吨，同比增长1.13%。产品价格方面，根据iFinD数据，2025年前三季度，国内氧化铝期货收盘价均价同比下降12.91%，铝期货收盘价均价同比增长3.25%。
　　加强成本管控，参股稀有金属延伸平台
　　公司加强成本管控，盈利能力同比提升。2025年前三季度，公司销售毛利率和销售净利率分别同比增加2.08pct./增加1.15pct.；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比减少0.01pct./减少0.10pct./减少0.27pct.。2025年8月，公司公告拟与控股股东中铝集团及其附属公司云南铜业、驰宏锌锗和中铝资本设立合资公司，其中，公司拟以货币资金及实物资产出资3亿元，持有合资公司20%的股权。合资公司是中铝集团打造的稀有金属产业链延伸平台。
　　盈利预测与评级
　　公司是我国铝行业龙头，上游原料保障能力强。中性情景下，考虑到产品价格走势，我们上调公司2025-2027年归母净利预测分别为145.53/160.36/170.76亿元，EPS分别为0.85/0.93/1.00元/股；对应2025年PE为11.68X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　资源获取与保供风险：我国铝土矿资源相对缺乏，近年来国内铝土矿储量、质量均有不同程度下降，资源获取竞争激烈，获取难度加大；国内对矿山安全、环保审批日趋严格，矿山项目建设推进速度缓慢；公司海外矿受当地政局形势、用工环境等的影响，资源保障风险较大。
　　安全环保风险：铝行业安全风险较大，行业能耗高、排放总量大、危险废物库存量大，存在一定的安全环保风险。