事件：公司发布2026年第一季度报告。2026Q1公司实现收入169.06亿元，同比增长0.96%，归母净利润为23.48亿元，同比增长21.18%，扣非归母净利润为23.37亿元，同比增长20.76%。
　　经营稳中有进，海南市场表现优。2026Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%，延续此前改善趋势。分区域来看，海南市场表现最为亮眼，2026Q1公司海南地区实现营业收入125.85亿元，同比增长28.26%，充分受益于离岛免税新政落地及海南全岛封关运作的历史机遇；尤其是春节假期期间，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。渠道布局方面，上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场及顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步提升。国际化战略推进方面，公司完成向LVMH集团、Miller家族H股增发，正式确立三方全球旅游零售合作伙伴关系，国际化布局与品牌协同能力进一步增强。
　　净利润明显修复，存货周转强化。2026Q1公司毛利率为33.6%，同比提升约0.7pct，盈利能力持续改善。费用端，2026Q1公司销售费用率为12.1%，同比下降1.1pct；管理费用率为2.7%，同比小幅上升0.2pct；财务费用率为-1.0%，同比微增0.2pct。毛利率改善叠加销售费用率下降，共同驱动2026Q1归母净利润同比增长21.18%至23.48亿元，净利润修复明显。从运营能力看，2026年3月末公司存货为158.9亿元/同比微增0.9%，存货周转率同比提升约5.9%，供应链管理效能显著增强。
　　投资建议：结合消费环境演进，我们预计公司2026-2028年收入分别为589.1/660.2/734.5亿元，对应增速分别为9.7%/12.1%/11.3%；归母净利润分别52.9/61.1/71.1亿元，对应增速分别为47.4%/15.5%/16.3%；EPS分别为2.54/2.94/3.42元/股，当前股价对应PE为26/22/19X。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策变化风险，竞争格局恶化风险，收购进展不及预期风险，汇率波动加大风险。

　　中国中免发布2026年第一季度报告。1Q26实现营业收入169.06亿元/yoy+0.96%；录得归母净利润23.48亿元/yoy+21.18%，归母净利率13.89%/yoy+2.32pct，扣非归母净利润23.37亿元/yoy+20.76%，扣非归母净利率13.83%/yoy+2.27pct。公司Q1海南地区收入增长亮眼，费用端控制得当，盈利能力显著提升。政策红利背景下，公司内生外延并举、积蓄长期增长势能，我们期待免税龙头地位进一步巩固。维持“买入”评级。
　　Q1海南核心市场收入表现亮眼
　　公司充分把握海南离岛免税新政实施以及全岛正式封关机遇，持续深化海南自贸港业务布局。Q1公司海南地区实现营业收入125.85亿元/yoy+28.26%。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，其中三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。据海口海关，26年1月/2月/3月离岛免税销售额分别达45.3亿元/60.6亿元/36.2亿元，同比分别+44.8%/+14.7%/+24.9%，我们期待Q2-Q3同期低基数下公司海南地区收入维持较优增速。机场客流增长稳健，上海浦东/上海虹桥/北京首都机场Q1国际+中国港澳旅客吞吐量同比分别+6.8%/+4.8%/+14.8%。
　　外延并购有望开启发展新局
　　公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项于期内已完成交割，相关审计和评估工作正在进行中；同时，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，公司国际化布局和品牌协同有望进一步增强。重点枢纽方面，上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，口岸渠道运营能力稳步提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇、持续升级国际航空枢纽免税购物体验。
　　提质增效成果显著
　　1Q26公司毛利率33.63%/yoy+0.65pct，主业盈利能力稳中有升。费用端管控高效，1Q26销售费用率为12.06%/yoy-1.06pct，费效比改善明显；管理费用率为2.69%/yoy+0.16pct；研发费用率为0.02%/yoy-0.05pct；财务费用率-1.01%/yoy+0.20pct，主要系汇兑及利息收入变动所致。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测，分别为50.62亿元/60.34亿元/67.38亿元，同比分别+41.15%/+19.21%/+11.65%，对应EPS为2.44元/2.90元/3.24元。参考可比公司26EPEiFind一致预期30x，考虑公司渠道布局完善、盈利能力显著修复，有望持续享有估值溢价，维持目标PE（A股/H股分别对应26EPE41/34倍，H-A折价率18%），维持A股/H股目标价为101.15元/94.31港币（汇率0.88）。
　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

　　业绩快报
　　4月29日，公司发布2026年第一季度报告，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.48亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%。
　　经营分析
　　公司利润率持续修复。26Q1公司毛利率33.63%/+0.65pct；归母净利率13.89%/+2.32%。费用率情况改善，销售费用率12.06%/-1.06pct；管理费用率2.69%/+0.16pct；研发费用率0.02%/-0.05pct。少数股东损益显著下降，26Q1占收入0.13%/-0.57pct。
　　海南地区表现亮眼，上海地区经营承压。26Q1公司海南地区实现收入125.85亿元/+28.26%，增速快于海南离岛免税（Q1+25.7%），市占率持续提升。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。26Q1上海及其他地区实现收入69.34亿元/-37.68%，我们认为原因系上海仓暂停+机场交接产生暂时冲击。
　　DFS收购事项完成，取得核心门店资产。3月19日，公司完成收购DFS集团位于港澳地区的门店及相关无形资产，LVMH集团和Miller家族完成认购公司增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系。本次收购有助于公司获得成熟门店网络，占据港澳核心市场。
　　行业转向价值驱动，综合能力决定成败。4月14日，海南举行免税行业高端研讨会。专家认为行业正从“价格驱动”转向“价值驱动”，未来竞争将取决于商品力、体验力与运营力的综合能力，包括品牌引入能力、消费场景构建、会员体系深化及服务标准升级等多维体系建设。我们认为中免作为旅游零售龙头，在品牌资源、渠道网络、运营效率及会员生态等方面具备综合竞争优势。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到清明假期、消博会期间离岛免税增速放缓，我们下调公司2026/2027/2028年EPS预测至2.40/2.74/3.08元（原为2.77/3.18/3.57元），现价对应PE估值为27.48/24.07/21.39倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化

　　公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%。Q1公司的盈利能力显著改善，看好海南市场持续高景气下带来的业绩复苏，以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　26Q1营收小幅增长，盈利能力显著提升。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，同比+20.76%。业绩端增速显著高于营收，毛利率和净利率分别为33.63%、14.02%，同比分别+0.65、+1.74pct。
　　离岛免税：把握新政和封关机遇，持续深化海南自贸港业务布局。据海口海关监测，26Q1离岛免税收入为142.08亿元，同比+25.7%。26Q1公司在海南地区实现营收125.85亿元，同比+28.26%，增速略高于海南整体市场。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。
　　口岸免税：境外客流快速恢复，核心渠道运营能力持续提升。公司在上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续升级国际航空枢纽免税购物体验。截至3月，上海浦东和北京首都机场的国际航线吞吐量已恢复至19年的104%、69%，境外航线吞吐量已恢复至19年的101%、69%。
　　海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，Q1收购事项已完成交割。同时，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，国际化布局和品牌协同能力进一步增强。
　　估值
　　我们预计公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为25.8/22.4/18.9倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

　　事件：1Q26公司实现营收169亿元/同比1%，归母净利23.5亿元/同比21%，扣非归母净利23.4亿元/同比21%。
　　一季度海南快速增长抵消机场渠道重新招标影响。受益于海南封关政策效应及春节超长假期，1Q26公司海南离岛免税销售延续复苏趋势，整体营收同比28.3%，好于海南全岛免税销售增速（同比25%）。机场渠道受上海机场、北京机场免税店重新招标带来的转场及重装影响，预计损失部分销售，但考虑到机场免税渠道较低的净利率，预计对公司整体利润影响有限。同时，受益于Q1两场免税店已完成高效转场和顺利开业，公司于核心机场渠道运营能力进一步提升，预计将对Q2开始公司收入形成有效支撑。此外，公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项已完成交割，未来公司将完成对大中华区高端零售渠道的完整布局，且公司与LVMH集团及Miller家族通过股份深度绑定，将有利于公司国际化布局和品牌协同能力的进一步增强。
　　1Q26毛利率改善趋势延续，经营杠杆显著释放。1Q26公司毛利率为33.6%/同比0.7pct，预计主要受离岛免税化妆品折扣收窄、精品销售占比提升及扣点类黄金产品销售增长影响，此外一季度人民币汇率升值预计也开始对毛利率产生正向推动。费用端，1Q26公司销售费用率/管理费用率分别为12.1%/4.1%，同比-1.0pct/0.3pct，其中销售费用率主要受机场渠道重新招投标影响有所下降。同时，由于Q1主要营收来自海南以及日上不再运营核心机场渠道业务，1Q26公司所得税率及少数股东损益对归母净利均产生正向影响，综合上述因素公司Q1扣非归母净利率13.8%/同比2.2pct。
　　投资建议：预计2026-28年公司归母净利52.3亿、60.3亿、67.6亿元，对应PE估值为28X/24X/22X。公司作为国内高端消费渠道的定位将在全面完成对DFS后进一步强化，同时公司亦持续推动大中华区以外地区的业务扩张，目前已进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，并同步推动国货精品出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破，维持“推荐”评级。

　　投资要点：
　　中国中免发布2025年年报，其中Q4海南强势修复，推动归母净利润高增：公司2025年分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润536.94亿元/35.86亿元/35.44亿元，同比分别-4.92%/-15.96%/-14.47%。公司Q4分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润138.31亿元/5.34亿元/5.08亿元，同比分别+2.81%/+53.59%/+87.17%，环比分别+18.10%/+18.14%/+15.20%。
　　多因素助离岛免税筑底回升，业务调整致上海地区营收下降。1）分地区来看，公司2025年海南地区、上海地区营收同比分别-1.23%/-25.10%。其中2025H2，海南/上海地区营收同比+12%/-32%。2）分产品来看，公司2025年免税业务、有税业务营收同比分别+1.29%/-21.69%。其中2025H2，免税/有税营收同比+11%/-22%。中高端消费回暖&黄金手机品类价差优势加强&1218封关宣传下，2025H2海南营收筑底回升。
　　业务结构优化、折扣回收、人民币升值下，公司2025Q4毛利率提升显著；但因日上上海业务调整，净利率暂时性下滑。1）公司2025年毛利率/净利率分别为32.75%/6.87%，同比分别+0.72pct/-1.74pct。毛利率稳中有升，判断主要系有税业务短暂调整下免税业务占比扩大、有税折扣回收推动业务毛利率提升所致。净利率较毛利率有所下行主要系日上上海部分业务调整，对应职工薪酬增加推动管理费用提升、商誉减值增加导致资产减值增长、递延所得税费用增加致使所得税率提升。2）2025Q4，公司毛利率/净利率分别为33.34%/1.63%，同比变动+4.8pct/-2.47pct，环比变动+1.3pct/-3.13pct。Q4免税业务占比扩大、销售回暖免税及有税业务回收折扣、人民币升值带来采购成本降低，共同推动毛利率显著提升。
　　海南免税净利率恢复显著，日上上海业务调整致使亏损。子公司来看，2025H2，三亚免税店/海免公司/海口免税城/日上上海/其他营收分别同比变动+13%/-4%/+8%/-32%/+35%，对应营业利润率分别同比变动+5.9pct/+0.7pct/+7.2pct/-8.6pct/-10.6pct。海南两大主力店盈利水平回升明显。
　　估值与评级：展望2026年，渠道结构及品类结构持续优化、免税及有税渠道折扣持续收窄、人民币升值等因素持续推动公司毛利率改善，同时业务调整对应费用多数已在2025年确认，销售保持恢复下经营杠杆亦在释放，公司基本面向好趋势不改。预计2026-2028年公司归母净利润为52.83/62.16/72.30亿元，2026年4月13日股价对应PE为27.2/23.1/19.8倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险

　　事项：
　　中国中免2025年全年实现收入536.9亿元，同比-4.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比-14.5%；归母净利润35.9亿元，同比-16.0%。
　　评论：
　　Q4毛利率显著提升，盈利拐点确立。25Q4单季度实现营收138.3亿元，同比+2.8%，收入端增速转正；归母净利润5.34亿元，同比+53.5%。公司对重点子公司计提商誉减值约3.4亿元，剔除该影响后Q4归母净利润同比+151%，主业复苏态势强劲。全年主营业务毛利率同比提升0.41pct，存货周转率同比提升约10%，经营效率持续改善。Q4单季毛利率达33.34%，同比+4.8pct，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。
　　离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放。海南离岛免税购物金额自25年9月实现近18个月来首次正增长，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%；封关首日，中免海南区域的销售额超过2.5亿元，同比+90%。封关首周全岛销售额11亿元，同比+54.9%。进入2026年，一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比+25.7%，其中春运期间74.9亿元，同比+39.8%，高景气持续兑现。
　　DFS收购落地，LVMH战略入股，外延布局打开长期空间。26年3月19日公司正式完成DFS港澳核心门店收购（约2.94亿美元），填补澳门高端市内免税市场空白；LVMH旗下DelphineSAS及Miller家族同步完成认购中免H股，此次深度绑定有望在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势。
　　25年首次实现中期分红，传递积极信号。公司2024年现金分红达21.72亿元，占归母净利润50.91%；2025年首次实施中期分红，前三季度派发现金5.17亿元，全年拟派发总额达14.52亿元，占2025年净利润40.45%。
　　投资建议：2025年中免业绩承压主因有税业务收缩及商誉减值，免税主业已率先企稳回升。2026年公司计划维持核心机场口岸稳健运营，深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业，构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式，持续打开增量空间。我们预测公司26-28年归母净利润为49.98/56.08/64.13亿元（26/27年预测前值为49.97/58.53亿元）。结合市场消费可比公司估值给予26年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力。

　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入536.94亿元/yoy-5%，实现归母净利润35.86亿元/yoy-16%，扣非归母净利润35.44亿元/yoy-15%。
　　单25Q4公司实现收入138.81亿元/yoy+3%，实现归母净利润5.34亿元/yoy+53%，扣非归母净利润5.07/yoy+87%。
　　分业务看：免税商品销售收入391.65亿元/yoy+1.3%，有税商品实现收入133.88亿元/yoy-21.7%。在整体消费环境承压的情况下，公司免税商品销售收入保持一定韧性。
　　2025年四季度，海南离岛免税销售额为82.20亿元/yoy+19%，其中免税购物人次111.30万人次/yoy-8%，客单价7385元/yoy+29%。离岛免税销售额增长主要来自：1）中高端消费的复苏；2）11月1日起离岛免税新政实施，主要包括扩大离岛免税商品范围（从45类增至47类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策（此前离境且离岛旅客不享受10万元免税购物额度）、岛内居民一次离岛可多次即购即提（刺激岛民需求）等，刺激离岛免税需求。
　　公司领先受益于海南离岛免税销售的边际改善，收入的提升同步带来盈利能力的提高，2025年公司毛利率为32.75%/yoy+0.72pp，其中25Q4同比增长4.8pp至33.34%。同时公司营运水平持续改善，2025年存货周转率同比增长约10%。
　　海南自贸港封关运作以来，离岛免税销售延续高增趋势，2026年1月/2月，离岛免税销售额同比增速分别为45%/15%，后续可持续关注岛民免税、离境旅客免税等政策效用的释放。中免为免税龙头，免税渠道布局全面、规模效应明显、供应链能力较强，将持续领先受益中高端消费回暖及政策支持。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为52.38/61.61/71.22亿元，当前股价对应PE分别为28/24/21X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，自然天气变化风险，竞争加剧风险。

　　事件：中国中免发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48%。
　　其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%。
　　点评：
　　单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长；10-12月，离岛免税分别实现13.1%、27.1%、17.1%的同比增长。Q4业绩超预期的核心驱动力在于盈利能力的显著修复，报告期内，公司对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生了一定影响。经初步测算，剔除商誉减值影响后，Q4归母净利润同比增速高达150.63%，展示了公司主营业务强劲的复苏态势。
　　2026Q1离岛免税高景气度得以延续。今年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间也实现了稳健增长。公司作为海南市场的绝对龙头，市占率稳固，充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量。
　　盈利能力和运营效率的改善是Q4业绩的核心支撑。公司Q4主营业务毛利率同比提升了4.12个百分点，同时全年存货周转率同比增长约10%，反映出公司在优化折扣策略、改善品类结构及加强供应链管理方面取得了显著成效。
　　机场业务企稳回升，国际化战略布局深远。国内及国际客流的恢复为机场口岸业务的复苏提供了基础。公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了其在国内口岸渠道的领先地位。更具战略意义的是，公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者。此举不仅能快速拓展海外零售网络，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势，为其全球化发展奠定坚实基础。
　　投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润35.86/50.74/60.22亿元，同比增速-15.96%/41.5%/18.68%。预计2025-2027年EPS分别为1.73/2.44/2.9元/股，对应2025-2027年PE分别为41X、29X和24X，给予“增持”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。