事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3490.8亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润517.8亿元，同比增长61.5%；单Q4看，实现营业收入948.8亿元，同比增长29.5%，环比增加9.7%；实现归母净利润139.1亿元，同比增长80.9%，环比减少4.5%。
　　铜：量价齐升。1）量升：25年矿产铜产量109万吨，同增1.9%；26年公司预计产量120万吨，同比增长10.1%，28年矿产铜产量规划150-160万吨；25年矿产铜销量88.5万吨，同增7.4%。卡莫阿铜矿受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，相较24年报指引58万吨减少19.1万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的50万吨/年铜冶炼项目已于2026年1月投产。2）价涨：25年矿产铜销售均价6.5万元/吨，同增11.8%。在全球流动性宽松、矿端供应扰动以及全球贸易流向结构性扭曲的共同驱动下，25年铜价进入加速上行期。3）本增：25年矿产铜单位成本2.5万元/吨，同增11.1%。2025年矿产铜毛利率61.0%，同比提升0.27pcts。
　　金：量价齐升且成本相对稳定。1）量增：25年矿产金产量90吨，同增23.3%，26年公司预计产量105吨，同增16.7%，28年规划产金130-140吨；25年矿产金销量83.2吨，同增22.7%。增量主要来源于新并购加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿，后续各项目技改扩建后也产量也有望提升。2）价涨：25年矿产金销售均价778元/克，同增49.4%。美国关税政策加速全球贸易壁垒重构、全球宽松周期延续以及地缘政治风险持续等多重因素共振驱动，金价在25年大幅上行。3）本微增：25年矿产金克金成本275元/克，同增19%。受益于金价上涨，25年平均克金毛利上涨73%至502元/克，毛利率上涨8.9pcts至64.6%。
　　锂：碳酸锂项目稳步推进，26-28年有望加速放量。25年公司实现碳酸锂产量2.55万吨，预计26年生产12万吨，公司规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，成为全球最重要锂生产商之一。增量主要来源：1）3Q盐湖锂矿一期项目投产，技改获批达产后产量提升至3万吨/年；二期4万吨/年项目建设正有序推进。2）拉果措盐湖锂矿一期2万吨/年项目投产，二期4万吨/年项目正加紧规划。3）湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套冶炼厂投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。4）马诺诺锂矿东北部项目计划2026年6月底投产。
　　盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金锂产量有望持续提升，在金铜锂价格或持续上涨背景下，公司业绩有望持续创新高。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为824/973/1116亿元，EPS分别为3.10/3.66/4.20元/股，对应PE为10.6/9.0/7.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

　　业绩：公司利润同比大涨，主要经济指标连创新高
　　公司25年实现营收3,490.79亿元，yoy+14.96%；实现归母净利润517.77亿元，yoy+61.55%。受益于黄金和铜等产品的量价齐升，主要经济指标连创新高，公司盈利水平强劲。
　　量：产金大幅提升，海内外资源布局持续完善
　　产金大幅增长：公司25年矿产铜109万吨，yoy+1.87%；矿产金90吨，yoy+23.29%；矿产银439吨，yoy+0.69%；矿产锌40万吨，yoy-11.11%；新增当量碳酸锂2.55万吨。矿产金增量主要受益于公司近几年密集并购布局的持续兑现——加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿金矿交割完成，26年有望继续贡献增量。
　　资源版图稳步扩张。海外布局：境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割；国内布局：完成安徽沙坪沟钼矿交割及藏格矿业控制权收购，新增战略性矿产钾资源储量。巨龙二期已于年初建成投产开始贡献增量，朱诺铜矿计划26年底建成投产。3Q盐湖锂矿一期项目投产，二期4万吨项目建设正有序推进。
　　成本：成本抬升，但被售价涨幅充分覆盖
　　公司25年营业成本为2522.89亿元，yoy+4.35%，低于营业收入的yoy+14.96%。2025年黄金和铜单价、成本均有上涨，公司销售铜精矿和金精矿单价yoy+12.91%/44.95%，单位成本+16.84%/20.66%，量价齐升下经营业绩再创历史新高。成本上升原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高，导致折旧摊销成本较大。
　　费用：财务费用与管理费用上升
　　公司25年财务费用20.83亿，yoy+2.65%，主要是25年汇兑损失，24年为汇兑收益；管理费用111.59亿，yoy+44.39%，主要是企业规模及盈利增长，人工成本相应上升所致。
　　投资建议：看好铜金锂长期增长，资源储备增长提供扩产空间
　　（1）量增夯实基础。公司内生产能扩张+外延并购持续发挥优势，公司资源储备规模快速扩张，至2028年放量路径清晰。
　　（2）价格上涨赋予弹性。展望2026年，黄金配置价值持续被重视，铜的供应端约束强化，锂价反转趋势启动，看好长期金铜锂价格。
　　上调26/27/28年归母至831/1011/1215亿元（26/27前值为671/809亿元），对应PE11/9/7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险；自然灾害风险；投资成本上升风险；品位下降风险；环保法规风险。

　　主要观点：
　　紫金矿业发布2025年年报
　　公司2025年实现营业收入3490.79亿元，同比+14.96%；实现归母净利润517.77亿元，同比+61.55%。单25Q4实现营业收入948.80亿元，同比+29.54%，环比+9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比+80.86%，环比-4.52%。
　　金、铜、银量价齐增
　　公司2025年矿产金收入646.75亿元，同比+83.25%；矿产铜收入578.35亿元，同比+20.06%；锌精矿收入52.87亿元，同比-8.32%；矿产银收入29.58亿元，同比+47.14%。量方面：2025年公司实现矿山产金/铜/锌/银产量分别为82.74吨/87.82万吨/34.86万吨/429.38吨，同比分别+21.19%/+4.85%/-11.88%/+0.16%。价格方面：2025年公司矿产金（包括金锭和金精矿）销售均价778元/克，同比+49.4%；矿产铜（包括铜精矿、电解铜和电积铜）销售均价6.5万元/吨，同比+11.8%；矿产锌销售均价1.5万元/吨，同比+0.52%；矿产银销售均价6.88元/克，同比+45.05%。
　　内生+外延，金矿资产加速增长
　　公司拆分紫金黄金国际香港上市，境外黄金标的获得独立融资平台，有利于黄金资产的价值重估以及海外项目的扩产和并购。紫金黄金国际2026年1月新收购联合黄金100%股权，联合黄金2024年产金11.1吨，预计2029年产金将提升至25吨。公司2026年3月公告成为赤峰黄金单一最大股东并取得控制权，赤峰黄金核心矿山周边地质条件优越但前期受限于勘探投入不足潜在资源价值未充分释放，后续加大投入结合紫金矿业领先的地质勘查和深部找矿技术，预计将有较大的资源增储潜力。
　　发力锂、钼等战略资源，产量有望高速增长
　　公司2025年生产当量碳酸锂2.55万吨，规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，成为全球最重要锂生产商之一。公司2025年矿山产钼1.15万吨（同比+23.72%），公司已完成安徽沙坪沟钼矿交割，规划2028年矿产钼产量提升至2.5-3.5万吨。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为722.81/881.72/1077.04亿元，对应PE分别为12.04/9.87/8.08倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　相关金属价格大幅波动；项目建设不达预期；矿山安全及环保风险；海外经营风险等

　　公司发布25年年报，实现归母净利润518亿元
　　2025年，公司年度实现总营业收入3,491亿元，同比增长15%；利润总额达到808亿元，同比增长68%；实现归母净利润518亿元，同比增长62%；实现经营性净现金流754亿元，同比增长54%；分红160亿元，积极回馈投资者。
　　产量：矿产铜、矿产金产量提升
　　金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2025年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜109万吨、矿产金90吨、矿产锌（铅）40万吨、矿产银439吨，其中矿产金同比增速为23%。2026年，公司产量指引：铜120万吨，金105吨，白银520吨，继续保持增长势头。
　　成本：主要矿产成本略有提升
　　公司矿产品单位销售成本有所上升，25年金精矿和铜精矿的单位销售成本为190.83元/g和22362元/吨，环比24年的158.15元/g和19139元/吨有所提升，主要原因：
　　（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；
　　（2）员工薪酬福利水平提升；
　　（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；
　　（4）新并购企业过渡期成本高。虽然公司主要产品成本略有提升，但我们认为在产量改善，新企业并购过渡期结束后，成本上涨有望得到有效控制。
　　拟收购赤峰黄金，黄金板块布局再下一城
　　2026年3月22日，赤峰黄金控股股东李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰与紫金黄金签署《转让协议》，向紫金黄金转让其持有的公司股份合计241,925,746股，约占当前公司总股本的12.73%。同时，赤峰黄金与紫金黄金签订《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股的价格向紫金黄金发行310,902,731股H股普通股。
　　交易完成后，紫金矿业方将合计将持有公司571,661,877股股份，约占本公司增发后总股份数的25.85%，紫金黄金将成为公司控股股东。公司在黄金板块的布局再下一城。
　　盈利预测
　　我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为778/884/913亿元，YOY为50%/14%/3%，对应PE为11.21/9.86/9.55。综上，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　金铜价格超预期下跌，部分项目进度不及预期等。

Earnings forecasts and valuation
We raise our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB83.2/104.1/126.1bn(+3/+5%vs prior 2026/2027 estimates),primarily reflecting higher-than-we-expected production guidance for mined gold,copper,and lithium carbonate.SOTP valuation:copper&other metals/gold contribute 55/45%of gross profit in 2025.Applying Wind consensus average PE multiples of 13/16x(2026E)to respective segments,we derive target valuation at 13/16x 2026E PE.Incorporating the 4.84%average A/H share discount observed over the past month,this translates to A/H target prices of RMB44.93/HKD48.50(previous A/H target prices:RMB62.40/HKD66.03 based on 18/23x 2026E PE).
Risks:weaker copper/gold prices than we expect;slower capacity expansion than we expect;higher cost increases than we expect.

　　事件：
　　公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入3,490.79亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%；扣非后归母净利507.24亿元，同比增长60.05%。
　　点评：
　　非经常性损益影响公司2025年Q4盈利
　　2025年第四季度，公司营收环比增长9.70%，归母净利环比减少4.52%，销售毛利率环比增加7.98pct.，销售净利率环比减少0.62pct.。主要原因是：Q4管理费用环比大幅增长60.17%，投资收益环比减少25.57亿元，公允价值变动收益环比减少18.51亿元。
　　矿山产量同比增长，成本上升幅度可控
　　产量：2025年公司矿产铜109万吨、矿产金90吨，同比分别增长2万吨/增长17吨。价格：2025年公司矿产金锭、金精矿单价不含税）分别同比增长51.53%/增长44.95%，矿产铜精矿、电积铜、电解铜单价不含税）分别同比增长12.91%/增长10.26%/增长8.39%。成本：2025年公司矿产金锭、金精矿单位销售成本分别同比增长16.26%/增长20.66%，矿产铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别同比增长增长16.84%/增长1.01%/增长2.1%。成本上升主要原因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）员工薪酬福利水平提升；3）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；4）新并购企业过渡期成本高。
　　公司产能增长可期，有望贡献业绩增量
　　根据公司公告，公司计划2026年生产矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨。公司新建产能项目有望贡献增量：1）黄金：阿基姆金矿就新增300万吨/年处理量技改工程进行论证研究；瑞果多金矿就新增1,000万吨/年处理量技改工程进行论证研究；罗斯贝尔金矿将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建；奥罗拉金矿地采工程一期达产后年产金有望提升至6.0吨。2）铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年产铜45万吨技改扩建工程；卡莫阿铜矿项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作；巨龙铜矿二期改扩建工程于2026年1月建成投产，三期工程推进规划；朱诺铜矿年产铜7.6万吨项目计划于2026年底建成投产；雄村铜矿年产铜4.6万吨项目预计2028年6月建成投产。3）锂：3Q盐湖二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；马诺诺锂矿东北部一期500万吨/年采选项目冶炼厂预计于2026年底建成投产；拉果措盐湖二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划；湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，2026年计划生产当量碳酸锂3万吨。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来发展。中性情景下，考虑到铜和黄金价格上涨幅度以及公司未来产能目标，我们上调公司2026/2027年归母净利预测分别至812.63/937.47亿元，新增2028年归母净利预测为1,062.81亿元，对应EPS分别为3.06/3.53/4.00元/股；对应2026年PE为10.54X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　金属价格波动风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。

　　事件：
　　3月21日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%，实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%。
　　观点：
　　铜、金价格续创新高，主要矿产品量价齐升推动业绩高增。2025年，核心金属价格高位运行、屡创新高，公司产能稳步释放，实现业绩跨越式增长。2025年，受益于全球宽松周期延续、政策博弈加剧资源品稀缺属性，年内金、铜均价分别同比上涨44%和8.7%；同期，公司阿基姆金矿（加纳）、瑞果多金矿（哈萨克斯坦）及西藏巨龙铜矿二期等重磅项目并购与扩建达产，加速资源优势向现金流转化。公司实现矿产金产量90吨，矿产铜109万吨，当量碳酸锂2.55万吨，实现锂板块从零到一的重大突破。全年营业收入3490.79亿元（+14.96%），归母净利润517.77亿元（+61.55%），经营性净现金流达754亿元（+54%）。公司综合毛利率提升至27.73%（+7.36pct）；若剔除冶炼加工，矿产品毛利率高达61.56%。同时，资产负债率降至51.56%（-3.63pct），资本结构进一步优化。
　　金属牛市有望持续，公司聚焦价值转型。展望2026年，黄金在全球宏观格局变动下配置价值依然凸显；能源转型与AI算力需求支撑铜需求刚性，铜价有望中枢向上；锂2026年预计仍处于供应出清的低位震荡期，公司将聚焦“控本上产”，待周期拐点确认。在受益于有色金属大牛市的同时，公司推动从资源红利向价值引领转型，成为全球矿业龙头。2026年3月，公司宣布拟斥资182.58亿元取得赤峰黄金（600988.SH）控制权。通过控股赤峰黄金，公司意在深度整合境内外优质上市矿业资源，利用差异化上市平台精准对接全球标的。收购完成后，紫金将进一步补强黄金板块，向全球一流矿业龙头稳步迈进。
　　盈利预测及投资评级：公司主要矿产金属产量稳步提升，且持续收购优质资产，矿产金属产量有望进一步提升。金属价格方面，公司研判黄金配置价值仍在，铜中枢有望向上，锂周期拐点有望确认。在此基础上，我们上调公司2026-2027年盈利预测（原归母净利润预测值491.68/567.77亿元），预计公司2026-2028年分别实现归母净利润754.08/862.93/975.04亿元，对应PE分别为10.8/9.4/8.3倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级；收购资产事项存在不确定性；矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；数据引用风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入2,542.00亿元，同比增长10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比增长43.71%。
　　点评：
　　矿产金、铜、银产量同比均提升
　　产量方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司矿山产金增长19.68%，矿山产铜增长5.12%，矿山产锌下降12.46%，矿山产银增长1.28%；2025年三季度环比2025年二季度，公司矿山产金增长7.40%，矿山产铜下降5.81%，矿山产锌增长0.05%，矿山产银下降6.34%。公司矿产金产量同比和环比持续提升，主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿；公司矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响；另外，公司前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统有望于四季度试生产。
　　金产品单价同比大幅提升，铜、锌、银产品单价亦上涨
　　单价方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿单价分别增长44.42%、增长41.02%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长8.49%、增长5.42%、增长4.36%，矿山产锌增长4.73%，矿山产银增长31.81%；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿单价分别增长4.47%、增长2.80%，铜精矿、电积铜、电解铜单价分别增长2.29%、增长3.00%、增长3.36%，矿山产锌增长9.20%，矿山产银增长13.49%。毛利率方面，2025年前三季度同比2024年前三季度，公司金锭、金精矿分别增加11.22pct.、增加4.71pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少1.81pct.、增加4.04pct.、增加1.56pct.，矿山产锌减少7.38pct.，矿山产银增加6.34pct.；2025年三季度环比2025年二季度，公司金锭、金精矿分别增加2.30pct.、减少0.66pct.，铜精矿、电积铜、电解铜分别减少0.76pct.、增加0.66pct.、减少0.10pct.，矿山产锌增加5.32pct.，矿山产银增加1.33pct.。公司部分矿产品单位销售成本有所上升导致部分产品毛利率同比承压，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
　　紫金黄金国际港交所上市，重点项目顺利实施助力发展
　　紫金黄金国际上市：公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元。收购项目交割方面：今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。重点项目建设方面：公司旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产。
　　盈利预测与评级
　　我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来持续的扩张和发展。中性情景下，考虑到黄金价格上涨幅度，我们上调公司2025-2027年归母净利分别为494.12/555.33/614.47亿元，EPS分别为1.86/2.09/2.31元/股；对应2025年PE为16.23X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。
　　产品价格风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。
　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异等可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。
　　项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。