事项：
　　近期，公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营业收入24.46亿元（+4.07%），归母净利润1022.84万元（同期亏损4909.90万元），扣非归母净利润281.23万元（同期亏损5412.99万元）。26Q1公司收入7.11亿元（+3.70%），归母净利润2095.36万元（+46.08%），扣非归母净利润1686.17万元（+50.94%）。
　　评论：
　　产能瓶颈顺利突破，国内外业务协同高增。2025年公司产能跨越瓶颈，较早前显著提升，经营业绩迈入释放拐点。按照产品类型来看，25年造影剂系列收入21.35亿元（+14.15%），产量2832.73吨（+28.52%），为业绩核心支撑；喹诺酮系列收入0.36亿元（-36.42%），产量226.43吨；CDMO系列收入0.41亿元（-22.20%），产量74.53吨，整体产能释放充分，处于上行阶段，经营质效稳步抬升。按照区域来看，25年国内收入达12.89亿元，同比增长5.24%，海外收入达9.45亿元，同比增长19.94%，依托一体化产业链优势持续渗透海外市场，海内外市场双轮驱动，盈利质量有效改善。
　　制剂业务成本管控成效显著，集采中标打开放量空间。凭借全链条优势，制剂业务经营韧性凸显，供给保持稳定、成本管控成效突出。25年制剂系列产量达558.69万瓶（-11.83%），销量达625.55万瓶（+10.76%），产销结构优化，库存周转率提升，结构性成本优势进一步显现。同时，碘回收技术取得阶段性成效，预计未来随着产线达标投产，产能利用率与收率持续提升，单位成本将进一步优化。此外，25年公司2款药品共3个品规成功中标26省联盟药品集采，彰显生产质控实力，成功打破销售瓶颈，为提升制剂产品市占率奠定基础。
　　研发投入聚焦主业，管线转化成果显著。2025年，公司研发投入1.31亿元，占营业收入比例5.36%，其中API项目研发投入1.18亿元，制剂项目研发投入0.13亿元，资源持续向核心领域倾斜。
　　投资建议：由于碘价持续较高历史水平，同时国内制剂价格持续承压，我们预计2026-2028年公司归母净利润为1.46、2.50和3.21亿元（2026年和2027年预测前值分别2.45和3.60亿元），同比1329.6%、70.7%和28.5%，当前股价对应2026-2028年PE分别为36、21和17倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及一体化下更为稳固的产业链竞争力，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2027年25倍PE，对应目标价为14元。维持“强推”评级。
　　风险提示：1、原料药产能建设注册进度不达预期；2、公司制剂未进集采或集采放量不达预期；3、原材料涨价风险。

For 2025,revenue was RMB2,446mn(+4.07%YoY);the attributable net profit(NP)was RMB10.23mn(+120.83%YoY),and the recurring NP was RMB2.81mn(+105.20%YoY),in line with its profit alert(attributable NP of RMB10-13mn and recurring NP of RMB2.5-5.5mn).1)An optimized revenue mix featured ahigher sales proportion of high-margin products,and cost reductions through process optimization lifted the gross profit.2)Lower loan costs and proactive debt structure optimization reduced interest expenses.For 4Q25,revenue grew by 10.09%YoY to RMB601mn,and the attributable NP was RMB-18.60mn(+67.98%YoY).For 1Q26,revenue increased by 3.70%YoY to RMB711mn;the attributable NP rose by 46.08%YoY to RMB20.95mn;the recurring NP grew by 50.94%YoY to RMB16.86mn.Considering robust revenue growth,we think that apotential decline in iodine prices and effective technical upgrades could elevate the GPM.Maintain OVERWEIGHT.

2025:high iodine prices weighed on gross profit
1)GPM:For 2025/4Q25,the GPM was 20.59/16.79%,rising by 1.16/3.99pp YoY.The GPM remained low mainly because upstream commodity prices stayed high(the unit price of imported iodine remained at ahigh level of USD67-73/kg in 2025,vs USD30-35/kg in 2021,according to customs data).We expect iodine prices to gradually drop going ahead.This,alongside technical upgrades,could in our view slightly lift the 2026 GPM.2)Administrative expense ratio:For 2025/4Q25,the administrative expense ratios were 4.81/3.93%,dropping by 0.19/0.48pp YoY.Earlier capacity additions have shown initial results.In the medium term,the company is poised to continue expanding capacity.3)Sales expense ratio:For 2025/4Q25,the sales expense ratios were 5.46/5.27%(+0.06/-0.82pp YoY).

Contrast agent API/formulation revenues continued to grow
In 2025,contrast agent revenue rose by 14.2%YoY to RMB2,135mn.1)Active pharmaceutical ingredients(APIs):Growth momentum persisted.Due to tight supply in regulated markets,sales volume was primarily constrained by available capacity.The company coordinated sales and pricing with structural optimization and long-term cooperation as priority goals.Driven by the commissioning of previously completed production lines,external API shipments and sales recorded substantial growth in 2025.The iohexol workshop passed the domestic GMP compliance inspection,as well as EU and Japan GMP inspections.The iopamidol workshop passed the EU GMP inspection.The ioversol workshop is advancing domestic and EU GMP inspections.Iomeprol passed the domestic GMP compliance inspection.2)Intermediates:The company adopted aflexible strategy of determining production based on sales and vice versa.The revenue change resulted from product mix adjustments.3)Formulations:In 2025,Shanghai Starry Pharmaceutical recorded revenue of RMB602mn(+3.8%YoY).As product lines diversify,we expect revenue growth to continue in 2026.Shanghai Starry Pharmaceutical shifted its iohexol 30 workshop site in 2025 and iodixanol formulation workshop site in 1Q26.

Earnings forecasts and valuation
Considering that iodine prices remained high and volume-based drug procurement dented API prices,we trim our 2026/2027 attributable NP forecasts by 36/11%to RMB129/270mn(based on lower GPM assumptions)and add our 2028 forecast of RMB424mn.We value the stock at 48x 2026E PE,above its peers'average of 38x on Wind consensus to factor in its leadership.Our target price is RMB14.16(previous:RMB14.23,based on 31x 2026E PE).

Risks:Product sales/R&D progress falling short of our expectations;product price cuts.

　　公司发布25年年报，2025年实现营收24.46亿元（yoy+4.07%），归母净利1022.84万元（yoy+120.83%），扣非净利281.23万元（yoy+105.20%），符合业绩预告预期（预期归母利润1000-1300万元，预期扣非净利润250-550万元），主因：1）优化收入结构，部分高毛利产品销售占比提升，并通过工艺优化降本，毛利提升；2）贷款成本下行，叠加公司主动优化债务结构，利息支出下降。其中4Q25实现营收6.01亿元（yoy+10.09%），归母净利-1859.64万元（yoy+67.98%）。1Q26实现营收7.11亿元（yoy+3.70%），归母净利2095.36万元（yoy+46.08%），扣非净利1686.17万元（yoy+50.94%）。考虑到公司收入稳健增长，若碘价下行及技改投入见效，有望推升毛利率，维持“增持”评级。
　　25年碘价维持高位，毛利承压，但多项财务指标向好
　　毛利率：25年全年/4Q25毛利率20.59%/16.79%，同比+1.16pct/+3.99pct；管理费用率为4.81%/3.93%，同比-0.19pct/-0.48pct。毛利率维持低位主因上游大宗商品价格持续维持高位（进口碘单价25年维持67-73美元/kg高位vs21年30-35美元/kg，海关统计数据平台）。我们认为碘价后续有望逐渐回落，叠加公司技改项目投入，毛利率水平有望提升，我们预计26年公司毛利率略有提升。2）管理费用率：25年全年/4Q25管理费用率4.81%/3.93%，同比-0.19pct/-0.48pct。公司自前期启动的新一轮产能建设已初见成效，产能提升，中期具备继续扩容的能力与条件；3）销售费用率：25年全年/4Q25销售费用率5.46%/5.27%，同比+0.06pct/-0.82pct。
　　产能逐渐释放，造影剂原料药和制剂持续增长
　　25年公司造影剂实现收入21.35亿元（+14.2%yoy）：1）原料药板块：持续维持增长态势，由于规范市场偏紧，销量主要受可供产能约束；销售与价格按结构优化与长期合作为优先目标进行统筹。25年受前期建设产能陆续落地推动，原料药对外发货量及销售额均实现较大幅度增长。25年碘海醇车间已通过国内GMP符合性检查，并通过欧盟及日本GMP检查，碘帕醇车间已通过欧盟GMP检查；碘佛醇车间正在同步推进国内GMP符合性检查及欧盟GMP检查工作；碘美普尔已通过国内GMP符合性检查；2）中间体板块：采取以销定产/以产定销的灵活策略，收入变化主要源于结构调整；3）制剂：2025年上海司太立实现收入6.02亿元，+3.8%yoy，伴随产品线丰富，我们预期26年收入持续增长。上海司太立新制剂车间25年完成碘海醇30的场地变更工作，1Q26完成碘克沙醇制剂的场地变更工作。
　　盈利预测与估值
　　考虑到碘价持续维持高位，同时API价格受终端制剂集采影响承压，我们预期26-28年归母净利1.29/2.70/4.24亿元（26/27年较前值下调36/11%，下调毛利率），给予26年48xPE（可比公司一致预期38xPE，龙头给予溢价），对应目标价14.16元（前值14.23元，26年31xPE）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。