投资要点
　　事件：2025年，公司实现收入436.12亿元（+4.07%，表示同比增速，下同），实现归母净利润34.14亿元（-2.78%），扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）。2026Q1季度，公司实现收入111.83亿元（+4.17%），实现归母净利润10.02亿元（+9.56%），扣非归母净利润9.90亿元（+10.30%）；业绩低于我们前次预测值。
　　工业板块较快增长，创新产品放量加速成为核心驱动。2025年医药工业板块实现收入147.84亿元（+7.04%），其中创新产品收入23.40亿元（+64.2%），已成为工业板块核心增长引擎。核心品种中，CAR-T产品赛恺泽全年下达218份有效订单，超百家保险及惠民保纳入报销；乌司奴单抗赛乐信国内销售额（含税）接近3亿元，处方医院超2000家；ADC产品爱拉赫于2025年11月正式商业化，全年销售约0.68亿元；PARP抑制剂派舒宁2025年1月获批、12月纳入医保。2026年创新产品持续导入，工业板块有望保持较快增长。
　　工业微生物板块延续增长，医药商业板块增速修复。工微板块2025年实现收入7.77亿元（+9.34%），其中xRNA板块和动物保健板块均保持50%左右增长。ADC毒素主流品种已全部完成美国DMF注册，GLP-1/GIP双靶点宠物减重药注册申请获受理，卡位蓝海赛道。2025年商业板块收入286.97亿元（+5.92%），净利润4.79亿元（+5.16%）。
　　医美板块承压，海外趋稳，国内有望在新产品推广下企稳增长2025年医美板块合计收入18.26亿元（-21.50%），其中海外Sinclair收入9.58亿元（-0.95%），较2024年的-25.81%明显改善；国内欣可丽美学收入7.80亿元（-31.50%），受消费需求迭代加速及竞争加剧影响。Sinclair因EBD业务优化计提商誉减值0.78亿元。产品端Ellansé二代新品已进驻近500家机构，MaiLiExtreme合作机构超100家，重组肉毒素产品已获批，2026年在新产品增量贡献下，有望逐步修复。
　　费用管控良好，研发投入持续加大。2025年综合毛利率32.36%（同比-0.85pct），销售费用率14.97%（-0.33pct），管理费用率3.08%（-0.25pct），研发费用率4.02%（+0.62pct）。工业研发投入29.82亿元（+11.36%），直接研发支出24.72亿元（+39.64%），占工业营收16.60%。截至2025年末创新药管线增至96项，2025年取得6项上市批准，取得突破进展。
　　盈利预测与投资评级：考虑到医美板块恢复节奏慢于预期及Sinclair减值扰动，我们将2026-2027年公司归母净利润预期由44.21/49.50亿元，调整至38.34/42.37亿元，预期2028年为46.82亿元，对应当前市值的PE分别为15/14/13倍。鉴于医美新产品增量驱动业务企稳，创新药品种实现高速增长，维持"买入"评级
　　风险提示：新产品研发失败或推广不及预期；医美业务竞争加剧的风险。

Huadong Medicine posted 2025 revenue of RMB43.6bn (+4.07% YoY), attributable NP of RMB3.4bn (-2.78% YoY), and ex-nonrecurring NP of RMB3.3bn (-1.20% YoY). Revenue was in line with our expectations, while net profit came in slightly below. In 4Q25, revenue was RMB10.9bn (+4.98% YoY), while attributable NP was RMB666mn (-29.83% YoY). Weaker-than-expected 4Q25 net profit mainly reflected two factors: 1) asset impairment of RMB87.9mn in 4Q25, versus RMB41.0mn in 4Q24; and 2) a sharp decline in domestic medical aesthetics due to the macro environment, with domestic medical aesthetics revenue at RMB35mn in 4Q25 versus RMB230mn in 4Q24. In 1Q26, revenue reached RMB11.2bn (+4.17% YoY), attributable NP was RMB1.0bn (+9.56% YoY), and ex-nonrecurring net profit was RMB990mn (+10.30% YoY). As self-developed innovative drugs may achieve BD overseas, the impact from VBP was limited in 2025, and domestic innovative drugs are entering a period of intensive approvals, we maintain BUY.
VBP risk manageable; innovative drugs enter harvest period
In 2025, the pharmaceutical manufacturing segment generated revenue of RMB14.8bn (+7.04% YoY) and attributable NP of RMB3.4bn (+15.59% YoY). In 1Q26, Sino-US Huadong recorded revenue of RMB4.0bn (+11.82% YoY) and attributable profit of RMB931mn (+10.44% YoY). As the impact from generic-drug VBP remains limited and domestic innovative drugs are ramping up after approval, we expect about 10% growth in revenue and profit for the pharmaceutical manufacturing segment in 2026. In 2025, revenue from innovative product sales and agency services totaled RMB2.3bn (+64.2% YoY). 1) Endocrinology: Ganagliflozin (for glucose control; added to the NRDL at end-2024, now covered by more than 1,900 graded hospitals). 2) Oncology: BCMA CAR-T (approved in Mar-24; 218 valid orders had been placed with CARSGEN Therapeutics in 2025, and we expect domestic peak sales of over RMB1.0bn), Senaparib (PARP; approved in 1M25 and added to the NRDL at end-2025), Mirvetuximab soravtansine (FRα-ADC; 2025 sales revenue of RMB68mn, and we expect peak sales of over RMB1.5bn), and Mefatinib (EGFR-TKI; approved in Oct-25). 3) Autoimmune: ustekinumab biosimilar (approved in Nov-24, and we expect domestic peak sales of over RMB2.0bn), and Arcalyst (IL-1; approved in Nov-24). 4) Relmapirazin Rimapizine injection (for glomerular filtration rate testing; approved in Oct-25).
Distribution grows steadily; aesthetics weighs on earnings
1) Distribution: in 2025, revenue was RMB28.7bn (+5.92% YoY) and net profit was RMB479mn (+5.16% YoY). In 1Q26, revenue was RMB7.2bn (+3.57% YoY) and net profit was RMB119mn (+3.16% YoY). We expect single-digit revenue growth in 2026. 2) Medical aesthetics: in 2025, revenue was RMB1.8bn (-21.5% YoY). In 1Q26, revenue was RMB361mn (-30.38% YoY). In 2025, overseas revenue was RMB958mn (-0.95% YoY). As overseas economies may recover but uncertainty remains, we expect mild overseas revenue growth in 2026. In 2025, Sinclair Aesthetics recorded revenue of RMB780mn (-31.50% YoY). As competition in the domestic collagen stimulator market is intensifying, but new products such as MaiLi are launching gradually, we expect slight revenue growth in 2026.
Earnings forecast and valuation
The company faces limited near-term impact from VBP, and domestic innovative drugs are gaining traction after approval. However, as the medical aesthetics segment continues to wilt under the weak consumption environment, we forecast attributable NP of RMB3.8bn/RMB4.1bn/RMB4.9bn for 2026/2027/2028, after cutting our 2026/2027 forecasts by 11%/13%. We derive a SOTP-based valuation of RMB89.1bn, corresponding to a target price of RMB50.80 (previously RMB56.60).
Risks: Weaker-than-expected product sales, product price-cut risk, and slower-than-expected R&D progress.

　　事件:
　　2026年4月24日，华东药业发布2025年年报及2026年一季报：2025年实现营收436.12亿元，同比增长4.07%，归属上市公司股东净利润34.14亿元，同比下降2.78%；2026年一季度营业总收入111.83亿元，同比增长4.17%，归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%。
　　投资要点:
　　开放的创新药研发体系，持续进阶的自主创新能力。华东医药通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，持续丰富覆盖研发全周期的差异化创新产品管线，有效保障了持续有创新产品临床推进和上市的良好发展态势，为中长期发展提供新动能。公司的自主研发创新能力持续进阶，公司创新药研发中心正在推进90余项创新药管线研发，管线数量位居国内医药行业第一梯队。
　　丰富的专科慢病产品管线及特色的治疗领域布局。通过长期深耕专科、慢病及特殊用药领域，在慢性肾病、免疫、内分泌、肿瘤等治疗领域构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，市场占有率持续保持国内同类产品前列。同时在肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域均已有全球首创新药上市，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵，构筑差异化竞争优势。
　　卓越领先的工业微生物国际竞争力。拥有目前浙江省内最大规模的发酵单体车间和行业领先的微生物药物生产能力，构建了微生物项目研发、中试、商业化生产、工程和公用系统保障的完整制造体系，并形成了以合成生物研发平台、工业微生物研发平台、合成化学研发平台为核心的研发集群。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2026/2027/2028年收入为457.32亿元/472.84亿元/498.35亿元，对应归母净利润39.89亿元/43.98亿元/48.01亿元。我们认为，公司创新管研发线不断丰富，差异化创新产品逐步商业化推动业绩增长。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，产品在医保谈判中价格波动超出预期，国际关系对海外资产影响的不确定性，公司股价涨幅过大风险。

　　2026Q1业绩表现亮眼，多产品步入收获期，维持“买入”评级
　　2025年公司收入436.12亿元（同比+4.07%，以下为同比口径）；扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）。2026Q1公司收入111.83亿元（+4.17%，环比+2.15%）；归母净利润10.02亿元（+9.56%）；扣非归母净利润9.90亿元（+10.3%，环比+60.17%）。基于创新药推广放量仍需时间，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润38.10、42.69、48.56亿元（原预测为47.16、55.37亿元），EPS为2.17元、2.43元和2.77元，当前股价对应PE为15.7、14.0以及12.3倍，我们看好公司创新转型实力，维持“买入”评级。
　　创新药收入快速增长，产品矩阵陆续建立
　　2025年公司医药工业实现营业收入（含CSO业务）147.84亿元（同比+7.04%），归母净利润33.55亿元（同比+15.59%），其中，创新药收入快速增长，2025年创新产品销售及代理服务收入23.4亿元（同比+64.2%），预计2030年创新药占医药工业收入比例超过50%；2025年医药商业收入286.97亿元（同比+5.92%），净利润4.79亿元（同比+5.16%）；医美板块合计营业收入达到18.26亿元（剔除内部抵消因素）（同比-21.50%）；工业微生物收入7.77亿元（同比+9.34%）。
　　创新管线临床数据陆续读出，创新转型加速
　　公司创新管线持续兑现。肿瘤方面，DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）即将完成一线非小细胞肺癌的1b期剂量拓展研究；ROR1ADC目前正在国内开展三项1期临床试验。代谢领域，公司口服小分子GLP-1目前已完成体重管理适应症Ⅲ期全部受试者入组，预计2026年Q4递交NDA申请，2型糖尿病适应症预计2026年Q4递交Pre-NDA沟通申请；GLP-1R/GIPR双靶点多肽已完成体重管理适应症Ⅲ期全部受试者入组，糖尿病适应症Ⅱ期临床试验已于2026年2月获得顶线结果，两项Ⅲ期研究均已实现首例病例入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂MAFLD/MASH的2期顶线数据预计2026年9月EASD大会公布。
　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　事件：
　　2026年4月23日，公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司全年实现营业收入436.12亿元，同比增长4.07%，实现归母净利润34.14亿元，同比下降2.78%；实现扣非净利润33.11亿元，同比下降1.20%。
　　2026Q1实现营业收入111.83亿元，同比增长4.17%，环比2025年第四季度增长2.15%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%；实现扣非净利润9.90亿元，创历史同期最好水平，同比增长10.30%。
　　2026一季度表现亮眼，工业板块增长迅速
　　2026Q1公司医药工业核心子公司中美华东实现营业收入（含CSO业务）40.48亿元，同比增长11.82%；实现合并归母净利润9.31亿元，同比增长10.44%，营业收入及归母净利润均实现超过10%以上增长；医药商业板块运营平稳，整体实现营业收入71.81亿元，同比增长3.57%，实现净利润1.19亿元，同比增长3.16%，整体保持稳健发展态势；受全球经济处于周期调整、行业竞争加剧和国内医美消费复苏不及预期等多重因素影响，公司医美板块增长仍然承压，实现营业收入3.61亿元（剔除内部抵消），同比下降30.38%；公司工业微生物板块整体收入继续保持较快增长，同比增长21.82%。后续随着海外市场的积极拓展和订单稳步增加，该板块有望延续良好发展趋势。
　　创新转型进入收获期，上市产品&在研管线持续进展
　　2026Q1创新产品对公司收入的贡献持续攀升，当期实现销售及代理服务收入合计8.1亿元（yo+61.8%）；新产品方面：CAR-T准入工作持续推进、乌司奴单抗类似药、加格列净片、索米妥昔单抗、塞纳帕利等产品销售额快速增长；在研管线方面，ROR1ADC等多个ADC管线临床进度稳步推进、FIC产品DR10624（FGF21R/GCGR/GLP-1R）取得CDE突破性疗法认证；多款潜力品种预计于年内申报上市or获批上市，预计在未来持续增厚公司创新产品商业化能力。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为468.92/488.16/506.68亿元（2026-2027年前值分别为489.98/508.55亿元），归母净利润分别为38.87/42.27/45.31亿元（2026-2027年前值分别为45.33/51.19亿元），下调原因为销售增速受到需求变化影响、以及新上市创新药销售费用及在研管线研发费用增长。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策及市场经营风险，BD管线开拓、在研管线临床与注册进展不及预期的风险，境外业务面临国际关系不确定性与汇率风险

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，单三季度营业收入109.89亿元，同比增长4.53%；归母净利润9.33亿元，同比增长7.71%；扣非净利润9.32亿元，同比增长8.77%，业绩符合预期。
　　评论：
　　医药工业：业绩表现亮眼，创新药加速放量。工业核心子公司中美华东三季度实现营业收入37.28亿元（含CSO业务），同比增长14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比增长18.43%。其中前三季度创新产品销售及代理服务收入合计达16.75亿元，同比增长62%。
　　医美业务：受周期调整以及竞争加剧影响，业绩短期承压。2025年1-9月营业收入15.68亿元（剔除内部抵消），同比下降17.90%。2025年1-9月海外医美Sinclair营业收入约7.19亿元人民币，同比下降7.34%；2025年1-9月国内医美营业收入7.45亿元，同比下降18.03%。
　　创新药研发进展稳步推进，看好创新药价值重估机会。目前公司创新药研发中心正在推进90余项创新药管线项目，多款重磅产品数据读出值得关注，HDM2005（ROR1ADC）已于Q3读出I期数据；根据医药魔方数据显示，DR10624（GLP-1/GIP/GCGR）正在推进MASHII期临床；DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）正在推进I期临床；HDM1002（GLP-1小分子）减重III期临床加速推进。
　　盈利预测：考虑到当前公司仍处在创新药研发投入阶段，我们预计2025-2027年归母净利润分别为38.07、44.00、53.61亿元，同比增长8.4%、15.6%和21.8%。当前股价对应PE为19、16和13倍。根据分部估值计算，公司2026年医药工业对应估值658亿元，医美业务对应估值151亿元，医药商业对应估值51亿元，2026年公司合理估值为859亿元，对应股价为49.0元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、创新药和医美产品研发进度不及预期；2、药品集采和医保控费力度加大；3、内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。