主要观点：
　　2025年归母净利2.1亿元，2026Q1亏损1.63亿元
　　公司公布2025年报&2026年一季报：2025年，实现收入169.8亿元，同比-1.1%，归母净利润2.1亿元，同比-65.2%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比-73%；2026Q1，实现收入39.2亿元，同比-6.3%，归母净利润-1.63亿元。分季度看，2025Q1-2026Q1归母净利1.48亿元、1.9亿元、0.73亿元、-2.0亿元、-1.63亿元，与2025Q4、2026Q1生猪行业陷入亏损直接相关。2026年1季末，公司资产负债率53.2%，较2025年末+2.3pct。
　　2026年生猪出栏目标315万头（未含羌都），成本目标低于12元
　　2025年，公司生猪出栏量319.02万头，同比+5.3%。2026年，公司计划出栏生猪315万头（未含拟收购标的新疆羌都畜牧），2026Q1公司生猪出栏量89.86万头，同比+10.8%，已完成全年出栏目标28.2%。在成功并购羌都畜牧后，2026年公司生猪出栏量有望达到475万头。公司生猪完全成本持续回落，从1H2025的13元/公斤降至2025Q3的12.78元/公斤，2026年3月进一步降至12.28元/公斤。2026年，公司计划将生猪养殖成本控制在12元/kg以内，并将重点从种源、疫病防控、饲料三个核心环节挖掘降本空间：①持续改良丹系猪品种，增加有效健仔数量，从种源端降低成本，夯实降本基础；②抓实疫病防控，提升猪群健康水平，优化生物安全防控体系，减少疫情损失；③拓展中亚国家进口原料渠道，积极参与国家临储小麦等原料拍卖，深入推进精准营养配方技术，有效控制饲料成本；④全面深化精细化管理，把降本理念贯穿生产全流程。
　　公司高度关注南非1型传播动态，三方面落实防控举措
　　针对南非1型口蹄疫，公司高度关注其传播动态，已组建专业团队持续跟踪、研判影响。公司依托已构建的全方位生物安全防控体系，结合针对性防控举措，全力筑牢防控防线，具体从三个核心方面落实：1）严防外源传入，分区管理，分级消杀，升级人员、车辆、物资管控，从源头阻断病毒传播；2）强化内部消毒监测，选用有效消毒剂，明确频次范围，定期检测预警，实现精准防控；3）提升猪群抵抗力，优化饲养管理，增强猪群健康度。截至目前，公司生产经营情况正常。
　　2026年饲料、疫苗销售目标为稳步增长，多举措抵御行业压力2025年，公司饲料销量288.94万吨，同比+2.2%，其中，猪料175.17万吨，同比+9.6%，禽料62.62万吨，同比+2.7%，反刍料40.74万吨，同比-20.9%，水产料4.44万吨，同比-4.72%；2026Q1，公司饲料销量71.57万吨，同比+10.4%，2026年，公司饲料销量目标300万吨。2025年，动物疫苗销量20.2亿头份（毫升），同比-2.1%，其中，口蹄疫疫苗7.43亿毫升，同比-10.5%，小反刍兽疫疫苗2.05亿头份，同比-12.8%，猪蓝耳病疫苗797万头份（毫升），同比-68.7%，猪瘟E2疫苗2,658万毫升，同比+25.8%，布病疫苗1.16亿头份，同比-5.2%，禽流感疫苗7.17亿毫升，同比+12.0%；2026年，公司动物疫苗销量目标22亿头份（毫升）。
　　面对上下游养殖行业变化引发的饲料和疫苗业务变革，公司多措并举抵御行业压力：①聚焦核心产品，饲料业务精简低效产品，聚焦猪料、反刍料等核心品类，通过全链条降本，用高性价比绑定核心客户；制药业务放弃低附加值同质化产品，重点打造口蹄疫、支原体、伪狂与流腹等核心品种；②深耕国内、布局国际，拓展发展空间。国内市场聚焦核心区域和核心客户，强化直销和技术服务能力，提升市场渗透率；国际业务依托新疆区位优势，深耕中亚、东南亚市场，扩大疫苗、饲料产品出口和原料进口，构建国内国际双循环格局，同时推动制药业务市场化营销，拓展海内外市场份额。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年，公司生猪出栏量315万头、324万头、334万头，同比-1%、+3%、+3%，饲料销量300万吨、306万吨、312万吨，同比+3.8%、+2.0%、+2.0%，实现营业收入176.76亿元、190.98亿元、190.73亿元，同比+4.1%、+8.0%、-0.1%，对应归母净利润0.33亿元、11.67亿元、10.02亿元，同比-84.2%、+3404.7%、-14.1%。归母净利润前值2026年7.4亿元、2027年9.16亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了2026-2027年生猪销售价格，维持“买入”评级不变。
　　风险提示
　　疫情；猪价上涨晚于预期；原材料价格大涨；收购进展晚于预期或取消。

　　生猪与动保业务承压，饲料及原料加工业务稳健支撑，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，2025年营收169.81亿元（同比-1.13%），归母净利润2.11亿元（同比-65.19%）。单Q4营收33.71亿元（同比-17.56%），归母净利润-2.01亿元（同比-610.07%）。我们基于行业基本面变化，下调猪价预期，因而调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.03/6.11/7.53（2026-2027年原预测分别为7.02/9.66）亿元，对应EPS分别为0.08/0.45/0.55元，当前股价对应PE为102.5/17.2/14.0倍。公司成本逐步下降，地区优势稳固，业绩持续兑现，维持“买入”评级。
　　猪价下行拖累养殖收入，饲料销量稳增支撑经营底盘
　　生猪养殖及食品加工业务方面，2025年公司实现销售收入57.24亿元，同比-7.02%，占营业收入比重33.71%。2025年实现出栏319.0头（+5.32%），商品猪销售均价12.80元/公斤（-18.99%）。2026Q1公司生猪板块营收10.8亿元（-8.24%）,实现出栏89.9万头（+10.91%），商品猪销售均价10.67元/公斤（-23.95%）。饲料业务方面，2025年公司实现销售收入52.00亿元，同比-2.72%，占营业收入比重30.62%，毛利率9.21%，同比下降1.64pct。全年饲料销售量288.94万吨，同比+2.16%。分品类看，猪饲料销量175.17万吨，同比+9.63%；禽用饲料销量62.62万吨，同比+2.72%；反刍饲料销量40.74万吨，同比-20.91%；水产饲料销量4.44万吨，同比-4.72%；其他饲料销量5.97万吨，同比+1.02%。
　　动保业务短期承压，蛋白油脂与玉米收储贡献增量
　　2025年公司制药业务实现销售收入8.71亿元，同比-12.79%，占营业收入比重5.13%。全年动物疫苗销售量20.21亿头份/毫升，同比-2.07%。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，并已进入全国兽用生物制品企业10强。2025年公司植物蛋白及油脂加工业务实现销售收入21.32亿元，同比+27.54%，占营业收入比重12.55%。该板块毛利率7.22%，同比提升5.41pct。2025年公司玉米收储业务实现销售收入23.944亿元，同比+11.72%，占营业收入比重14.10%。
　　风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告。25年公司营收169.81亿元，同比-1.13%；归母净利润2.11亿元，同比-65.19%；扣非后归母净利润1.51亿元，同比-72.99%。其中25Q4公司营收33.71亿元，同比-17.56%；归母净利润-2.01亿元，同比由盈转亏（24年同期0.39亿元）；扣非后归母净利润为-2.31亿元，同比由盈转亏（24年同期0.14亿元）。分配预案：每10股派现金红利0.78元（含税）。
　　25年公司收入略降，季度盈利能力下滑。公司季度盈利能力下滑源于生猪销售价格同比下行致公司生猪养殖业务利润承压。25年公司综合毛利率9.86%，同比-2.28pct；期间费用率为7.18%，同比-0.63pct。25Q4公司综合毛利率5.76%，同比-6.88pct；期间费用率为8.53%，同比1.02pct。25年末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为56.21亿元、2.55亿元、3.3亿元，同比-4.56%、9.58%、21.26%；公司资产负债率为50.91%，环比三季度末3.05pct。
　　25年公司生猪出栏同比5%，猪价下行拖累业绩表现。25年公司生猪养殖收入57.24亿元，同比-7.02%；毛利率6.8%，同比-7.81pct；生猪出栏319.02万头，同比5.34%；估算销售均价为12.91元/kg（同比-17.88%）。25Q4公司销售生猪90.8万头，同比2.63%，环比20.39%；销售均价10.91元/kg，同比-31.12%，环比-15.16%；猪价下行显著拖累公司生猪业务板块业绩表现。2026年公司生猪出栏目标315万头（未含拟收购标的新疆羌都畜牧科技有限公司出栏量）。
　　动保业务盈利能力略降，猪瘟E2疫苗&禽流感疫苗快增长。25年公司兽用生物制品收入8.71亿元，同比-12.79%，占营收比为5.13%；疫苗销量为20.21亿头份（毫升），同比-2.07%；其中猪瘟E2疫苗销量0.27亿毫升，同比25.79%，表现亮眼；禽流感疫苗销量7.17亿毫升，同比11.98%；另外口蹄疫疫苗、布病疫苗销量同比-10.54%、-5.22%。公司兽用生物制品毛利率58.68%，同比-4.39pct，持续承压。25年公司研发费用为1.84亿元，同比-8.36%；其中牛支原体灭活疫苗（HM株）于25年5月获得兽药产品批准文号，布鲁氏菌病菌影疫苗（A19BG株）25年11月获得临床试验批件，牛产气荚膜梭菌A型、D型二价亚单位疫苗正在新兽药注册初审阶段。公司新产品推进顺利，后续或可助力疫苗业务持续增长。2026年公司动物疫苗销量目标为22亿毫升，同比8.86%。
　　投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量保持增长趋势。考虑猪周期运行节奏，26年该板块业绩或承压，静候猪价好转带来业绩弹性。我们预计2026-27年EPS分别为0.08元、0.97元；对应PE为104倍、8倍，维持“推荐”评级。

　　事件：公司近日发布2025年度业绩预告，预计归母净利润为2.05–3.05亿元，同比下降49.59%–66.12%；扣非后的净利润为1.6–2.4亿元，同比下降57.05%-71.37%。点评如下：
　　业绩下滑主要受猪价低迷影响，生猪出栏规模持续扩张。业绩下滑可主要归因于生猪价格持续低迷导致养猪业务量增价跌压制毛利。2025年公司养猪业务出栏生猪约319万头，同比增5.34%。全年均价同比明显下行，12月商品猪均价仅10.66元/公斤，全年销售收入为45.47亿元，同比下降10.69%。尽管2025年公司生猪养殖业务的生产指标持续优化，养殖成本同比下降，但猪价大幅下跌导致养殖业务盈利空间大幅收窄，为业绩下滑的核心拖累。动保业务弱于行业，盈利贡献下滑
　　饲料和动保等其他业务运行平稳，全产业链韧性支撑底部企稳。2025年公司饲料业务销量较上年同期略有增长；兽用生物制品业务营收较上年同期略有下滑，主要受行业周期波动和终端市场需求变化等因素的影响；但利润同比基本持平；蛋白油脂及玉米收储业务业绩扭亏为盈，实现大幅增长，主要受原料采购价格大幅下降影响。综合来看，公司实行养殖和其他业务一体化运行的全产业链运营模式，相较于实行单一业务经营模式的养殖公司而言，经营韧性较强，业绩更加稳健。
　　并购推进顺利，驱动规模扩张。公司于2025年12月29日召开股东会议，审议通过了《关于收购新疆羌都畜牧科技有限公司51%股权暨签署<股权收购协议>的议案》。本次交易以现金12.75亿元购买新疆七星羌都集团农牧有限公司等八家股东合计持有的新疆羌都畜牧科技有限公司（以下简称羌都畜牧）51%股权，目前该并购事项推进顺利。根据《股权收购协议书》，羌都畜牧2024年出栏生猪约136万头，2025年预计出栏生猪将超过150万头，出栏规模占公司同期出栏规模的50%左右。我们预计，公司2026年生猪出栏规模将同比大幅增长。
　　盈利预测及投资建议。我们预计，公司2026-2027年归母净利润为6.67亿元/12.79亿元，EPS为0.49元和0.94元，对应PE为14.45x和7.54x，维持“买入”评级。
　　风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

　　新疆农牧全产业链企业。天康生物是新疆生产建设兵团国资委直属的农牧全产业链企业，业务布局于饲料生产、动物保健、生猪养殖、蛋白油脂加工等产业链各环节。截止2025H1，公司生猪养殖规模居全国前20，饲料业务位列全国饲料工业前20强，也是全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。2025年前三季度，公司实现营业收入136.1亿元，同比+4%，实现归母净利润4.12亿元；在养殖行业景气下滑的背景下仍实现盈利。
　　“基本面+政策面”双重催化，产能主被动调减加速，左侧布局生猪养殖板块。2025年猪价因充裕供给震荡下行，当前养殖再陷亏损：自繁自养与外购仔猪养殖分别亏损167.7、259.4元/头。中期看，生猪供给仍将惯性释放，预计2026年上半年猪价或进一步下跌，养殖亏损加剧。养殖亏损加速母猪淘汰加之冬季疫情扰动、行业调控政策对于规模产能的持续限制，行业产能加速去化正实质性发生，推荐关注板块左侧投资机会。
　　生猪养殖业务内外兼修，外延并购增量，内生降本增效。①量。养殖规模稳步增长：2024年公司出栏302.85万头，2025Q1-3出栏生猪228.23万头，同比增长6.5%。当前公司产能主要布局于新疆、河南、甘肃三大区域，已分别建成150、130、70万产能。近日公司公告现金收购羌都农牧，其在生产管理、地理位置布局、养殖成本等方面都具备显著优势；其将帮助公司补全南疆产能，“铁三角”产区格局得以强化，并促成体系（防疫）与技术（饲料）相互促进的“双赢”。②成本。当前公司在饲料（配方、原料采购）、养殖效率（丹系种群更新）和养殖过程管理共同发力，区域间成本方差持续收窄，养殖成本持续优化。
　　产业链业务经营稳健，饲料与疫苗业务亦有显著看点。①兽药动保。作为兽用生物制品行业先驱者之一，公司具备完善的产品矩阵，覆盖口蹄疫、蓝耳、猪瘟、禽流感等核心品类；2024年疫苗销售量20.64亿头份，同比+18.44%。研发投入持续增加，P3实验室提供技术支撑，在研产品储备丰富。天康制药分拆北交所上市申请已获受理，业务价值有望进一步释放。②饲料。公司饲料产能充沛，拥有20余座生产基地，合计产能500万吨；2024年销量282.8万吨，同比增长0.86%。当前公司通过闭环研发体系、三级采购制度致力服务精准营养，实现了优异的饲料盈利表现：2020-2025H1毛利率平均为11.40%，高于行业平均水平。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。作为西北区域的农牧产业链重点企业，公司区位和产业链协同优势明显。养殖业务持续降本增效，收购羌都农牧有望带来显著增量；饲料、动保、油脂加工等产业链相关业务也将实现稳定增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入174.97/202.36/221.85亿元，同比+1.9%/+15.7%/+9.6%；实现归母净利润6.60/8.40/11.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为15X/12X/9X。我们采用分部估值法，给予公司合计目标市值136.8亿元，较当前市值上涨空间约38.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；养殖疫情的风险；畜禽价格波动的风险等。