核心观点
　　公司介绍：恩捷股份成立于2006年，总部位于云南省玉溪市。公司的主要产品是锂电池隔膜，下游包括新能源汽车、储能等领域，客户覆盖宁德时代、亿纬锂能、中创新航、比亚迪、国轩高科、松下、LGES等。据真锂研究，公司湿法隔膜份额全球市占率多年位居第一，据鑫椤锂电，恩捷股份2025年市占率30%以上。据公司业绩预告，2025年归母净利润约1.1-1.6亿元，同比2024年扭亏为盈。据EVtank，2025年恩捷股份隔膜出货量接近100亿平。
　　行业情况：据鑫椤锂电，2025年中国隔膜出货量345亿平米，同比增长约59%，从下游需求来看，据EVtank，2025年全球锂电池出货量2281GWh，同比增长约48%，其中动力1495GWh，同比增长42%，储能652GWh，同比+76%。预计2026年全球锂电池出货量3016GWh，同比+32%，2030年6012GWh，五年复合增速约21%。据鑫椤锂电，2025年8月湿法隔膜开启第一轮涨价，幅度约7%，2025年12月开启第二轮涨价，部分产品上调幅度30%，展望2026年，TOP3隔膜厂商产能利用率预计95%以上，仍存在涨价预期。
　　收购进展：截至2026年1月9日，恩捷股份拟收购中科华联100%股权在进行中。据高工锂电，中科华联是国内少数掌握湿法隔膜整线装备技术的企业之一，旗下蓝科途主营湿法电池隔膜，厚度覆盖5-20微米，规划产能约40亿平米。该收购若成功，利好恩捷股份份额提升。
　　固态业务：据公司公告，在全固态电池业务方面，公司控股子公司湖南恩捷专注硫化锂、硫化锂电解质和硫化锂电解质膜的研发和布局。技术路线上公司采用碳热还原法，如果规模化，有望带来成本下降。硫化锂中试线已经搭建完成，10吨级固态电解质产线已投产。
　　投资建议
　　基于1）隔膜份额连续多年第一2）下游锂电池需求快速增长3）涨价有望增厚盈利的逻辑，我们看好公司持续向好经营，预计公司2026/2027年收入分别为201/247亿元，归母净利润21/31亿元，按照2026年3月9日收盘市值对应2026/2027年PE分别为31/21倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　上游原材料价格过快上涨、行业产能过快扩、下游需求受经济影响不及预期、锂电池相关支持政策调整、技术进步超预期、收购整合不及预期。

　　公司预告2025年1月1日至2025年12月31日归属于上市公司股东的净利润1.09-1.64亿元，扣除非经常损益后的净利润0.85-1.27亿元，同比扭亏。
　　按照预告中值，预计25Q4归属于上市公司股东的净利润2.2亿元，扣除非经常损益后的净利润1.9亿元，同比扭亏，环比大幅增长。
　　2025年三季度以来，锂电池隔离膜行业下游需求持续增长，公司全力保障下游客户对优质隔膜稳定供应的需求，隔膜产品销量稳步增长；同时，受益于行业供需格局改善，隔膜产品价格逐步企稳，部分产品价格回升。
　　2025年以来特别是2025年四季度公司主要产品销量增长、价格企稳，毛利率实现提升，叠加公司收到部分政府补助，故2025年盈利较上期显著改善，实现扭亏为盈。
　　投资建议：考虑到公司已预告2025年业绩，我们下修对公司25年归母净利润为1.3亿元，考虑25年底隔膜涨价+公司25Q4单季度利润达2.2亿元，上修26年归母净利润为21.7亿元，预计27年实现归母净利润26.6亿元，考虑公司25Q4单季度业绩明显改善+隔膜涨价和当下估值，上调评级为“买入”。
　　风险提示：新能源汽车、储能市场需求不及预期，行业竞争加剧、产能释放不及预期，隔膜涨价不及预期，业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司公布的年报为准

　　投资要点
　　Q4业绩超市场预期。公司预告25年归母净利1.1~1.6亿元，扣非净利0.8~1.3亿元，同比扭亏。其中Q4归母净利2至2.5亿元，中值2.2亿元，同比扭亏，环比大增3185%；扣非净利润1.7至2.1亿元，环比大增2702%，业绩超市场预期。
　　隔膜价格拐点已至、Q4盈利明显恢复。我们预计公司25Q4隔膜出货35亿平+，环增10%+，同增70%+，公司25全年湿法我们预计出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年湿法我们预计出货140亿平，同增20-25%。价格端，25Q4已有部分客户涨价落地，目前大客户谈价进行中，部分客户计划二次提价。盈利端，25Q4干法已扭亏，铝塑膜减亏，考虑存货减值、海外工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，公司公告Q4补税影响0.4+亿元计入25年当期损益，公司预计影响25年归母净利0.4亿元，我们测算25Q4单平净利0.1元/平+，较Q3的0.04元/平环比大幅度提升；公司涨价陆续落地，且考虑公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利弹性明显。
　　布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。
　　盈利预测与投资评级：考虑26年隔膜涨价弹性，公司Q4盈利明显恢复，且仅体现部分客户涨价，我们预计26年客户涨价有望完全体现，叠加部分客户二次上涨，以及公司海外客户占比进一步提升，我们上调25-27年归母净利润至1.4/25.4/31.5亿元（原预期0.01/12/20亿元），同增125%/1748%/24%，对应26-27年PE为19x/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。

　　事件描述
　　12月1日，公司公告，拟以发行股份的方式支付中科华联100%股份的交易对价，发行价格为34.38元/股。并且募集配套资金，总额不超过购买资产的交易价格的100%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。
　　事件点评
　　中科华联国产隔膜设备已经突破，有助恩捷降低成本。中科华联可提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线解决方案。公司于2014年取得湿法锂电池隔膜生产线国内“首台套”的技术认证，打破日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝技术垄断，主要客户包括四川东材、恩捷股份、康辉新材。中科华联在研的9米幅宽产线预计不晚于2027年装机测试，机械车速150米/分钟，较之7.5米幅宽、机械车速120米/分钟产线在设计产能上可提升50%，且工艺窗口可实现3微米至20微米。恩捷之前主要设备供应来自日本制钢所，本次收购国产隔膜设备商，有助于公司继续降低生产成本。
　　蓝科途现5um湿法隔膜技术领先，稳固恩捷全球锂电隔膜NO.1地位。
　　根据GGII数据，中科华联旗下蓝科途2024年湿法隔膜市场国内占有率约为4.5%，排名行业第六。蓝科途5um的高性能湿法锂电池隔膜产品技术处于领先水平，并在山东、山西、安徽、四川等地布局先进产能。蓝科途主要客户包括宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、松下、LG等。
　　中科华联截止到25年9月30日，总资产44.8亿元，净资产10.6亿元，预计蓝科途已有湿法隔膜产能20亿平左右。恩捷完成并购后，预计明年总出货量可提升至140-160亿平（不含干法），在反内卷严控产能扩张背景下，实现市占率快速提升，进一步稳固龙头地位。
　　隔膜行业已经停止扩张，隔膜价格已经开始上涨。锂电隔膜自2023年价格持续下行以来，隔膜行业净资产收益率从2022年的最高峰约25-30%已经下降到0-1%。极长的资产回收期以及预期固态电池产业化的压制之下，未来3-5年已经没有大规模产能扩张的可能。目前来看，随储能行业需求高增长，隔膜价格已经见底回升，12月17日百川数据，7+2um湿法涂覆膜价格1.12元/平，月同比上涨7.7%。7um湿法基膜0.8元/平，月同比上涨3.9%，5um湿法基膜1.37元/平，月同比上涨5.4%。产品价格已经见底回升，涨价趋势将延续较长时间。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4亿元、15.9亿元、28.1亿元，相当于2026年29倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。
　　风险提示：竞争加剧价格下跌；海外市场政策变化风险；并购不及预期的风险。

　　事项：
　　恩捷股份发布2025年第三季度报告：公司前三季度实现营收95.43亿元，同比+27.9%，归母净利润-0.86亿元，同比-119.5%，同比转亏；扣非后净利润-0.84亿元，同比-120.2%，同比转亏。
　　其中25Q3实现营收37.80亿元，同比+41.0%，环比+24.6%；归母净利润0.07亿元，同比-95.6%，环比扭亏为盈；扣非后净利润0.10亿元，同比-93.5%，环比扭亏为盈。
　　评论：
　　海外基地逐步推进，具备先发优势。公司是中国锂电产业链中最早出海布局产能建设的企业之一，目前匈牙利一期4亿平的产能已经全面投产，美国工厂7亿平涂覆膜项目也在持续推进中。公司提前在海外对锂电市场布局和运营，在将来业务扩张中有显著的先发优势。随着公司全球供应链的逐步完善，将来能够更好的占领全球市场。
　　固态电池提前布局，进展顺利。在半固态电池隔膜方面，公司子公司江苏三合已经能够量产供应半固态电池隔膜。在全固态电池材料方面，公司子公司湖南恩捷持续推进高纯硫化锂、硫化物固态电解质和硫化物固态电解质膜产品的技术研发和产业布局，其中高纯硫化锂产品的中试线已经搭建完成，固态电解质10吨级产线已经投产，这意味着公司在固态电池领域已取得了阶段性进展。
　　投资建议：公司25Q3利润环比扭亏为盈，基本面反转在即，2025年全年虽然承压，但全球电池需求仍有较大增长潜力，公司积极布局海外产能和客户，未来业绩仍有较大成长空间。我们调整2025-2027年归母净利润预测分别为0.93/14.70/20.09亿元（2025-2026年前值10.86/17.39亿元），当前市值对应PE分别为496/31/23倍。参考可比公司估值，给予公司2026年38xPE，对应目标价57.71元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业内部竞争加剧风险、下游需求不及预期、新能源汽车市场不及预期、原材料价格波动风险等。