天海防务发布年报，2025年实现营收45.19亿元，同比+14.53%，归母净利2.98亿元，同比+115.37%。其中第四季度公司实现收入13.70亿元，同比/环比-14.61%/+5.01%。归母净利润0.67亿元，同比/环比+7.92%/-37.02%。公司25年归母净利润基本符合我们此前预期（前次报告2025年归母净利润预测值为3.05亿元）。公司在手造船订单充裕，生产效率不断提升，同时持续拓展防务装备与能源业务，维持“增持”评级。
　　25年毛利率显著提升，出口业务拓展抬升销售费率
　　2025年公司毛利率19.88%，同比+5.07pp，主要系公司推行标准化、模块化生产流程，船海工程EPC业务盈利能力显著提升。2025年公司期间费用率11.54%，同比+1.61pp。其中销售费用率2.72%，同比+1.38pp；管理费用率6.85%，同比+0.37pp；研发费用率1.12%，同比-0.30pp；财务费用率0.84%，同比+0.16pp。公司期间费用率有所上升，主要系对外出口船舶数量大幅增加，销售代理费用有所增加。
　　船海EPC收入与盈利同步向上，在手订单有望支持业绩增长
　　2025年公司船海工程EPC业务实现收入40.37亿元，同比+15.41%，毛利率19.85%，同比+5.08pp，收入与盈利能力同步提升。公司全年交付船舶29艘，其中海工类5艘、运输船22艘。新签订单表现亮眼，全年新签已生效订单56艘（海工类12艘、运输船34艘、其他10艘），期末已生效在手订单达105艘，为后续业绩提供有力支撑。公司深耕系列船与海工船两大市场，坚持轻资产扩张路径，构建“四基地一配套两中心”生产运营模式，通过标准化生产流程提升交付效率，同时推动EPC系统应用，为精益生产提供数字化支撑，充裕的在手订单与持续优化的运营效率有望带动公司船海工程建造板块业绩持续向好。
　　船舶绿色转型提速，丰富技术储备助力打开成长空间
　　公司能源业务2025年实现营收0.97亿元，同比增长5.45%，毛利率保持平稳。年内成功斩获15000t醇电混动船型设计订单及EPC项目管理合同，同时持续拓展新能源船舶试航加注、海上风电及油气海事服务等业务。当前全球航运业绿色转型加速，内河电动化加速，远洋船舶清洁燃料渗透率逐步提升。公司持续探索新能源动力技术，在天然气运输船、天然气燃料动力船舶、加注设施及服务等方面积累了丰富的技术和经验，已在部分承接的系列大型运输船舶和海洋工程船舶订单中成功应用甲醇燃料和电池动力系统，未来随着"双碳"政策深入推进，公司能源业务有望迎来快速发展期。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持预测公司2026年归母净利润为3.32亿元，考虑到公司新接船舶工程建造订单将在未来两年持续交付释放业绩，上调2027年预测18%至4.01亿元（前值3.41亿元），并预测2028年归母净利润为4.84亿元，对应EPS分别0.19/0.23/0.28元。可比公司2026年iFind一致预期PE为45倍，给予公司26年45倍PE估值，对应目标价为8.55元（前值7.39元，对应25年PE42倍）。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。

　　公司公布三季度业绩：Q3实现收入13.05亿元，同比+57.27%，环比+19.00%；归母净利润1.06亿元，同比+566.25%，环比+25.15%；扣非归母净利润1.04亿元，同比+589.63%，环比+22.54%。前三季度公司实现收入31.48亿元，同比+34.50%；归母净利润2.32亿元，同比+202.12%；扣非归母净利润2.29亿元，同比+206.56%。公司Q3业绩亮眼，船舶建造业务在手订单充裕，防务装备及能源业务有望进入收获期，维持“增持”评级。
　　利润率水平显著上升，期间费用管控良好
　　25Q1~Q3公司毛利率20.55%，同比+4.54pp；其中Q3单季度毛利率21.78%，同比+7.36pp、环比+1.98pp。我们认为毛利率大幅上升的原因是公司前期在手订单中系列化的运输船产品占比提升形成规模效应，抬升公司毛利率水平。期间费用方面，25Q1~Q3合计期间费用率达10.77%，同比-0.19pp；其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.24%、6.13%、1.26%、1.14%，分别同比+1.03pp、-0.70pp、-0.80pp、+0.29pp。公司毛利率水平的抬升及良好的费用管控带动公司净利率显著上升，25Q1~Q3公司净利率7.39%，同比+4.06pp；其中Q3单季度净利率8.15%，同比+6.50pp、环比+0.29pp。
　　船舶EPC业务稳定推进，在手订单有望持续转化为收入
　　1）订单：据国际船舶网，2025年8月公司全资子公司大津重工接连承接18艘新船建造订单，包括6艘65米三用工作船（AHTS）、6艘7350载重吨多用途杂货船、3+3艘6600载重吨杂货船。公司在手订单充裕，且新接订单呈批量、系列化特征，有望抬升销售毛利率。2）建造与交付：25年9月1日，大津重工向意大利船东交付40400吨散货船；10月13日，大津重工为BAAS公司建造的5900吨多用途干货船DJHC6135-6136双船命名仪式暨DJHC6137上船台仪式举行。公司船舶建造业务有序稳定推进，在手订单有望持续转化为收入。
　　积极开拓新产业市场，有望进入收获期
　　公司积极开拓无人船艇、LNG预冷加注等新产业市场，相关业务有望进入收获期。1）防务装备领域，公司紧密贴合国家海洋防务装备市场需求，不断深化特种无人船艇技术升级工作，开发并拓展了各类特种及民用无人船艇项目，例如已开发无人投喂渔船，助力渔业海洋牧场发展，相关产品将在25H2及未来按计划逐步交付。2）能源业务领域，公司正开展能源加气站及新能源船舶试航加注等业务，5H1已完成液氮预冷、LNG预冷加注等项目，以及为客户提供船舶技术配套服务及解决方案等项目。未来随国际绿色航运的持续推进，公司相关领域收入或将持续增长。
　　盈利预测与估值
　　公司在运输船产品方面，已逐步具备成熟的制造经验与批量化的交付能力，交付速度不断加快，带动船舶EPC板块业务盈利能力显著提升，但由于公司新接订单中毛利率相对较低的海工船占比有所提升，未来此类船型的交付或导致公司毛利率有所下滑，因此我们上调公司25-26年公司船海工程EPC业务毛利率预测值至19%/17%（前值16.5%/16%），维持预测该业务27年毛利率为16%，上调预测25-27年归母净利润至3.05/3.33/3.41亿元（前值2.18/2.88/3.34亿元，上调40%/16%/2%），对应EPS分别为0.18/0.19/0.20元。基于可比公司25年Wind一致预期PE均值42倍，给予25年42倍PE，给予目标价7.39元（前值8.21元，对应25PE65倍）。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。