上海瀚讯发布三季报：Q3实现营收1.31亿元（yoy+86.92%，qoq+173.34%），归母净利-1951.71万元（yoy+50.27%，qoq+53.39%）。2025年Q1-Q3实现营收3.05亿元（yoy+72.72%），归母净利-4815.76万元（yoy+47.25%），扣非净利-6719.45万元（yoy+33.53%）。我们看好公司业务发展前景：随着国防信息化推进及军工通信市场扩张，公司主业有望恢复，同时随着卫星载荷和地面终端产品实现量产，收入成长可期，维持“买入”评级。
　　军用区域宽带主业需求静待复苏，低轨卫星互联网成长可期
　　受行业阶段性影响，公司传统军品业务处于逐步复苏阶段，但公司持续巩固军用宽带通信领域龙头地位，并积极拓展5G、无人机数据链等新产品应用，随着军工“十五五”建设的推进，公司布局新品有望逐步进入放量周期。低轨卫星互联网方面，公司作为千帆星座的核心供应商，深度参与卫星载荷、信关站、地面终端等环节，未来有望支撑公司业绩实现快速增长。2025年前三季度，公司宽带移动通讯设备销售收入实现大幅增加。目前，千帆星座已恢复发射，并有望在2026年进入密集发射期，低轨卫星互联网业务将成为驱动公司业绩持续高增长的第二曲线。
　　前三季度毛利率阶段性承压，期间费用率控制良好
　　2025年前三季度，公司毛利率为40.91%，同比下降20.08pct，主要系交付产品结构变化影响；归母净利率为-15.81%，同比大幅提升35.96pct，减亏效果显著。费用率方面，受益于收入规模的快速增长，规模效应显现，2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为8.07%/16.23%/49.22%，较去年同期分别大幅收窄3.02pct/8.81pct/41.64pct，费用控制成效显著，有力推动了利润端改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到千帆星座组网进度与公司利润率恢复节奏慢于我们预期，我们下调25-27年收入、毛利率增速，上调25-27年期间费用率预测，预计公司25-27年归母净利0.16/2.31/3.21亿元（前值：0.84/2.64/3.58亿元，调整幅度-81.54%/-12.73%/-10.47%），可比公司26年PE均值为74x，考虑到公司在千帆星座的核心卡位以及军用区域宽带龙头地位，我们给予公司26年77xPE，目标价28.28元（前值：32.40元，对应26年77xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：新型装备列装不达预期风险；国防信息化发展不及预期。

　　公司2025年H1实现营收1.73亿元（yoy+63.34%），归母净利-2864.05万元（1H24：-5204.70万元，yoy+44.97%），其中Q2实现营收4796.50万元（yoy+25.74%），归母净利-4187.25万元（1H24：-4201.05万元，yoy+0.33%），低于我们此前预测（0.06亿元），主因公司军工业务复苏节奏不及我们预期。随着国防信息化推进及军工通信市场扩张，公司主业有望恢复，同时随着卫星载荷和地面终端产品实现量产，收入成长可期，维持“买入”评级。
　　1H25毛利率同比下滑，期间费用率同比下降
　　公司1H25综合毛利率为39.37%（同比-28.97pct），主要系军品客户审价，以及去年同期交付卫星通信产品毛利较高影响。费用率方面，1H25公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-6.61/-6.56/+18.16/-48.46pct，后续随着收入规模扩张，费用率有望摊薄。
　　军用区域宽带主业需求静待复苏，低轨卫星互联网成长可期
　　受行业影响，公司主业景气度尚未完全恢复，公司持续推进军用区域宽带产品市场开拓，在某无人分队项目、某控制平台研制的自主网设备、某地面保障系统通信设备、新型车辆通信配套任务、某重要试点项目的无线宽带基站等取得突破，并加速无人机数据链、5G小基站等新产品研发。低轨卫星互联网方面，国家政策面持续支持商业航天产业发展，火箭可回收有望迎来突破。报告期内，公司空间段、地面段、用户段关键通信设备已具备批产交付能力，配合系统总体完成多轮次大规模在轨测试；新增加信关站2100平米的生产场地，开发部署了载荷产品自动化测试系统。作为千帆星座的核心供应商，低轨卫星互联网业务有望成为驱动公司业绩增长的第二曲线。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司主业复苏节奏以及千帆星座25年组网进度慢于我们预期，我们下调营收、毛利率预测，上调费用率假设，我们预计公司25-27年归母净利0.84/2.64/3.58亿元（前值：2.42/2.90/3.58亿元，调整幅度为-65.30%/-8.81%/持平），并切换到26年估值，可比公司26年PE均值为74x（前值：25年58x），考虑到公司在千帆星座的核心卡位以及军用区域宽带龙头地位，我们给予公司26年77xPE（前值：25年61x），目标价32.40元（前值：23.50元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新型装备列装不达预期风险；国防信息化发展不及预期。

　　事件描述：
　　上海瀚讯发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收1.73亿元，同比+63.34%；实现归母净利润-0.29亿元，同比+44.97%；扣非后归母净利润为-0.40亿元，同比+32.35%。
　　事件点评：
　　1）垣信星座发射受火箭产能影响慢于预期，公司载荷项目正常推进，核心地位不变。
　　根据规划，千帆星座2025年陆续开展业务性能测试试验与服务功能应用商业示范，原计划2025年底完成648颗发射，提供区域网络覆盖，受到火箭产能紧张影响，截至2025年8月底在轨数量90颗。7月21日，上海垣信卫星发布了2025年运载火箭发射服务采购项目招标公告，总预算达13.36亿元，包含4次一箭10星和3次一箭18星发射任务。8月14日，一箭18星标包公布了蓝箭、天兵、中科宇航三位候选人，而一箭10星标包由于投标数量不足正在重新招标。我们认为，今年特种、遥感、低轨多种星座组网发射密集，国家队火箭产能紧张处于市场预期之中，民营火箭以低成本、高周转的经营策略有望大幅增加航天产能，静待技术问题突破，2026年千帆星座组网进程仍保持乐观。
　　公司是相关低轨卫星星座通信分系统承研单位，研发并供给相关卫星通信载荷、信关站、卫星通信终端等关键通信设备。公司在低轨卫星领域先发布局，拥有相控阵天线研制、卫星载荷研制核心能力。在星上宽带通信交换组网、星上宽带通信协议及基带信号处理、地面信关站宽带通信管理软件等技术基础上定制开发自研模块，利用自动化产线实现成本优势。今年以来，商业航天领域催化政策频出，8月底工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》提出促进手机直连卫星规模应用，到2030年发展卫星通信用户超1000万，有望实质性加速行业发展。
　　2）国防信息化建设将迈入“十五五”新阶段，公司5G、电台、数据链多款型号推进，行业有望迎来实质性拐点。
　　信息支援部队的成立（2024年4月）标志着我国国防信息化进入统筹建设新阶段，其职能涵盖全军信息链路融合、SJL标准化及实战化信息支援，直接推动军工通信系统向宽带化、智能化升级。在今年9月3日纪念抗日战争80周年盛大阅兵上，信息支援方队由战场网云车、数智赋能车、天地组网车、信息融合车组成的新式装备惊艳亮相，这些装备主要功能包括打通全军协同作战体系、提供空天地一体化通信链路以及战场态势实时感知传递等。
　　公司主研的军用5G、多功能电台、卫星通信设备、数据链等是各型信支装备、移动指挥所、无人装备乃至单兵背负的主要新型通信装备，公司多个在研项目进展顺利，有望于“十五五”放量。2025H1，公司中标某无人分队5G自组网项目、为某控制平台研制的自组网设备顺利转入定型试验阶段、承研的某地面保障系统通信设备已随系统进入调试阶段、中标多个新型车辆通信配套任务、完成某重要试点项目的无线宽带基站固定建设。无人平台通信系统产品，已经完成小批量交付，正在进行型号统型阶段；网络化测控产品，已经完成样机研制，正在小批量试用和产品推广阶段。
　　我们认为，2025年军工企业、国央企人事调整逐步落地，随着新式装备阅兵亮相，十四五末期国防预算实际使用节奏或将加速，行业迎来回暖。公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，领先地位明显。上半年，公司专用市场部分项目受客户审价因素影响暂定价签署较低导致毛利率下降，下半年随着军工行业交付旺季以及相关费用合理控制，全年有望扭亏。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.23/1.20/1.83亿元（前次预测为1.36/2.82/4.44亿元），2025年09月05日收盘价对应PE分别为673/128/84倍，短期公司卫星业务节奏受到火箭产能客观影响、特种通信业务正处于投入期但未来市场广阔，下调评级至“增持-A”。
　　风险提示：
　　卫星星座发射不及预期风险，卫星通信分系统单位竞争格局发射变化风险，军用5G、多功能电台等新型装备采购节奏低于预期风险，研发投入较大推迟业绩释放风险。