全棉时代大促排名提升。截至11.11位列天猫双11大促母婴品类TOP9（同比提升1位），家清板块TOP9（同比提升1位），线下门店稳步发展，9月武汉全球旗舰店开业，以“棉”为核心打造沉浸式全棉生活空间，进一步强化品牌体验与线下触达能力。核心爆品干湿棉柔巾25Q1-3营收11.7亿元/+15.7%，其中Q3收入3.6亿元/+7.97%淡季增长稳健，9月官宣孙颖莎为全球品牌代言人，有效触达年轻消费群体，为棉柔巾品类注入新增客动力。成人服饰8月围绕“家有全棉更舒适”主题，借助代言人赵丽颖秋冬大片强化家居服品类联想，推动服饰品类在换季节点实现稳定增长，25Q1-3收入7.5亿/+17.3%，其中Q3收入2.3亿元/+12.81%。
　　奈丝公主延续高增。拉动卫生巾品类25Q1-3营收7.6亿元/+63.9%，其中Q3收入2.3亿元/+55.97%，据第三方数据库，10月累计抖音GMV增速约50%+。
　　25Q3产品结构优化拉动盈利上行。2025年Q1-3：收入78.97亿元/+30.10%；归母净利7.32亿元/+32.36%，扣非归母净利6.79亿元/+43.93%。2025年Q3：收入26.01亿元/+27.71%；归母净利2.40亿元/+42.11%，扣非归母净利2.18亿元/+50.77%。25Q3毛利率48.29%（+1.3%），主系医疗板块中高毛利产品占比提升、消费板块产品结构优化共同推动。25Q3销售费用率23.71%（-1.8%），管理费用率8.43%（+0.7%），研发费用率3.72%（-0.6%）同比整体优化；财务费用率0.36%（+0.7%），主要是受利息收入下降与并购GRI利息支出的增加影响。25Q3归母净利率9.22%（+0.9%），扣非归母净利率8.40%（+1.3%），毛利率提升带动盈利端优化。
　　投资建议：品类端，奈丝公主卫生巾以“全棉+医疗级”差异化定位实现高双位数增长，加速抢占外资份额，棉柔巾、医用耗材等优势大单品维持双位数稳健增长；渠道端，抖音延续高增，卫生巾领域格局变革为奈丝公主等新锐品牌带来迭代红利，线下商超加速渗透、单品牌店持续优化以提升盈利。在大单品稳健支撑、新锐品类与渠道爆发的驱动下，未来增长确定性强，Q3淡季公司增长稳健，双11表现优异，随着新代言人积极影响持续放大叠加更积极的投放，关注大促表现。
　　风险提示：核心品牌销售表现不及预期；消费景气度表现低于预期；行业竞争加剧

　　事项：
　　公司公布2025年三季报。前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润79.0/7.3/6.8亿元，YoY+30.1%/+32.4%/+43.9%；25Q3，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.0/2.4/2.2亿元，YoY+27.7%/+42.1%/+50.8%。
　　评论：
　　医疗业务：内外生增长共振，海外业务表现亮眼。医疗业务前三季度累计实现营收38.3亿元，同比+44.4%。公司持续优化产品结构，高价值高毛利产品占比显著提升。1）分产品看，核心品类得到快速发展，手术室耗材、高端敷料、健康个护品类分别实现营收11.5/7.2/3.6亿元，同比+185.3%/+26.2%/+24.6%。2）分渠道看，国外销售渠道实现营收21.8亿元，同比增长81.7%，占医疗板块比重上升至57%；其中，东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%。C端业务（国内药店、国内外电商渠道）同比增速为25.8%，其中，跨境主要子品牌在亚马逊电商平台前三季度累计同比增长超45%。
　　消费品业务：战略品类引领增长，渠道结构持续优化。公司聚焦战略品类，消费品业务前三季度实现营收40.1亿元，同比+19.1%。1）分产品看，核心爆品表现亮眼，奈丝公主卫生巾销售收入保持高速增长，前三季度累计实现营收7.6亿元，同比+63.9%，引领全品类发展。核心品类干湿棉柔巾与成人服饰稳健增长，前三季度累计实现营收11.7/7.5亿元，同比+15.7%/+17.3%；其中，棉柔巾业务在9月官宣孙颖莎为全球品牌代言人后，预计Q3增速环比Q2有所提升。2）分渠道看，电商渠道稳健增长，前三季度累计实现营收24.6亿元，同比+23.5%；其中，以抖音为主的兴趣电商平台实现突破性增长，同比增长近80%。同时，商超渠道快速发展，前三季度实现营收3.6亿元，同比+53.4%。
　　盈利能力持续改善，费用因并购整合阶段性增长。1）2025年前三季度，公司实现毛利率48.3%，同比+0.2pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率23.7%/8.3%/3.7%/-0.03%，同比-2.3/-0.6/-0.1/+0.7pct；其中管理费用同比增长40.1%，预计主要系并购GRI费用影响。综合来看，公司前三季度实现归母净利率9.3%，同比+0.2pct。2）25Q3，公司实现毛利率48.3%，同比+1.3pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率23.7%/8.4%/3.7%/0.4%，同比-1.8/+0.7/-0.6/+0.7pct。因此，公司三季度实现归母净利率9.2%，同比+0.9pct。
　　投资建议：医疗业务受益于高价值产品放量及海外市场拓展，增长趋势明确。消费品业务聚焦核心爆品，品牌势能持续向上，多渠道协同发力，成长动力强劲。考虑到线上渠道竞争加剧，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为10.0/12.0/14.1亿元（25/26年前值为10.5/12.3亿元），对应PE为24/20/17X。参考绝对估值法，给予公司目标价51.4元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济表现不及预期，品牌声誉风险，渠道建设不及预期，国际政治贸易风险等。

　　公司发布公告拟投资全棉水刺无纺布系列产品生产基地项目。根据公司“产品领先、卓越运营、全球视野”的发展战略及中长期发展规划，公司全资子公司深圳全棉时代科技有限公司拟投资建设全棉水刺无纺布系列产品生产基地项目。项目投资规模约20亿元，用地面积约1000亩，主要建设年产2万吨水刺无纺布、水刺棉等产品生产基地，项目分两期建设完成，项目一期预计2028年9月投产，项目二期预计2033年投产。
　　持续完善全棉品类的供应链布局，构建供应链、技术可控的核心竞争力。项目将重点聚焦全棉水刺无纺布的规模化、高品质生产，通过引进国际先进生产线以及搭建智能化生产管理系统，切实保障供应链的稳定性与安全性，进一步丰富全棉产品矩阵，增强品牌在全棉消费品领域的产品竞争力。公司投资项目旨在通过前瞻性布局构建长期竞争护城河，把握市场机遇实现高质量发展，将助力公司实现供应链、成本、技术可控，提升品牌价值与技术含量，夯实核心竞争优势。
　　医疗板块：2025Q1-Q3实现营业收入38.3亿元，同比增长44.4%。核心品类得到快速发展，手术室耗材、高端敷料、健康个护品类，2025Q1-Q3分别实现营业收入11.5亿元、7.2亿元及3.6亿元，同比分别增长185.3%、26.2%及24.6%。渠道方面，国外销售渠道实现营业收入21.8亿元，同比增长81.7%（其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%），国外销售占医疗板块比重上升至57%；C端业务（国内药店、国内外电子商务渠道）同比增速为25.8%，其中跨境主要子品牌在亚马逊电商品类2025Q1-Q3同比增长超45%。
　　消费板块：2025Q1-Q3实现营业收入40.1亿元，同比增长19.1%。品类方面，奈丝公主卫生巾销售收入保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入7.6亿元，同比增长63.9%，引领全品类发展；核心品类干湿棉柔巾与成人服饰，2025Q1-Q3实现营业收入11.7亿元和7.5亿元，同比增长15.7%和17.3%。渠道方面，电子商务渠道实现良性发展，2025Q1-Q3实现营业收入24.6亿元，同比增长23.5%（其中，以抖音为主的兴趣电商平台实现突破性增长，同比增长近80%）；商超渠道快速发展，2025Q1-Q3实现营业收入3.6亿元，同比增长53.4%。
　　盈利预测和投资评级：公司医疗+消费双赛道具备协同优势，稳健医疗、全棉时代双品牌成长空间可期，随着疫情影响下医疗板块高基数影响逐渐消退，线上公域私域渠道布局领先，线下店效稳步提升。医疗+消费有望持续放量，维持“买入”评级。我们预计2025-2027年公司营业收入115.11/130.71/148.24亿元，归母净利润9.95/11.71/13.62亿元，对应PE估值为25/21/18x。
　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争日益加剧，全国化拓展不及预期，营销网络拓展不及预期，经营业绩波动风险，汇率波动风险，舆情风险，并购公司商誉减值风险，项目进展不及预期。

　　投资要点:
　　10月28日，稳健集团举办2025年三季度业绩说明会，2025年前三季度，稳健集团持续深化“医疗+消费”双轮驱动战略，以“品牌向上”为指引，依托产品结构调整、渠道精细化运营及全球供应链布局等核心抓手。2025Q1-Q3，公司实现营业收入78.97亿元，同比增长30.10%；归母净利润7.32亿元，同比增长32.36%；扣非净利润6.79亿元，同比增长43.93%。2025Q3，公司实现营业收入26.01亿元，同比增长27.71%；归母净利润2.40亿元，同比增长42.11%；扣非净利润2.18亿元，同比增长50.77%。
　　医疗板块：2025Q1-Q3实现营业收入38.3亿元，同比增长44.4%。核心品类得到快速发展，手术室耗材、高端敷料、健康个护品类，2025Q1-Q3分别实现营业收入11.5亿元、7.2亿元及3.6亿元，同比分别增长185.3%、26.2%及24.6%。渠道方面，国外销售渠道实现营业收入21.8亿元，同比增长81.7%（其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%），国外销售占医疗板块比重上升至57%；C端业务（国内药店、国内外电子商务渠道）同比增速为25.8%，其中跨境主要子品牌在亚马逊电商品类2025Q1-Q3同比增长超45%。
　　消费板块：2025Q1-Q3实现营业收入40.1亿元，同比增长19.1%。品类方面，奈丝公主卫生巾销售收入保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入7.6亿元，同比增长63.9%，引领全品类发展；核心品类干湿棉柔巾与成人服饰，2025Q1-Q3实现营业收入11.7亿元和7.5亿元，同比增长15.7%和17.3%。渠道方面，电子商务渠道实现良性发展，2025Q1-Q3实现营业收入24.6亿元，同比增长23.5%（其中，以抖音为主的兴趣电商平台实现突破性增长，同比增长近80%）；商超渠道快速发展，2025Q1-Q3实现营业收入3.6亿元，同比增长53.4%。
　　盈利预测和投资评级：公司医疗+消费双赛道具备协同优势，稳健医疗、全棉时代双品牌成长空间可期，随着疫情影响下医疗板块高基数影响逐渐消退，线上公域私域渠道布局领先，线下店效稳步提升。医疗+消费有望持续放量，维持“买入”评级。我们预计2025-2027年公司营业收入115.11/130.71/148.24亿元，归母净利润9.95/11.71/13.62亿元，对应PE估值为24/20/17x。
　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争日益加剧，全国化拓展不及预期，营销网络拓展不及预期，经营业绩波动风险，汇率波动风险，舆情风险，并购公司商誉减值风险。

　　稳健医疗发布2025年三季报，前三季度业绩实现高质量增长，内生与外延共同驱动。2025年前三季度营业收入79.0亿元，同比增长30.1%；归母净利润7.3亿元，同比增长32.4%，表现略超预期。第三季度单季收入同比增长27.7%至26.0亿元，归母净利润同比大幅增长42.1%至2.4亿元，增长势头强劲，利润率持续改善。
　　消费品业务延续高增长，核心品类与新兴渠道表现亮眼。前三季度，消费品业务收入达40.1亿元，同比增长19.1%，测算单三季度收入同比增长约17%，相比二季度13%的增速明显恢复。分品类看,奈丝公主卫生巾收入7.6亿元，同比高增63.9%，引领全品类发展。干湿棉柔巾与成人服饰分别实现收入11.7亿元和7.5亿元，同比增长15.7%和17.3%。渠道方面，线上主阵地收入24.6亿元，同比增长23.5%，其中以抖音为代表的兴趣电商实现近80%的突破性增长。线下商超亦表现亮眼，收入增长53.4%至3.6亿元。
　　医疗业务核心品类势头延续，跨境子品牌出海成效显著。医疗业务前三季度累计收入38.3亿元，同比增长44.4%，主要由内生增长与外延并购GRI共同拉动。核心产品线中，手术室耗材收入11.5亿元（含GRI并表的影响），同比增长185.3%；高端敷料与健康个护收入分别为7.2亿元和3.6亿元，同比增长26.2%和24.6%，保持较高增速。销售渠道方面，国外市场收入21.8亿元，同比增长81.7%，在东南亚、中东等地的自主品牌业务增长超过20%；C端业务（国内药店、国内外电商）收入同比增长25.8%，跨境子品牌在亚马逊平台前三季度累计增长超45%，国际化与品牌化成效显著。
　　盈利能力保持稳定，营运效率持续改善。前三季度毛利率同比提速0.2pct至48.3%，与中报持平。销售费用率同比下降2.3pct至23.7%，与中报持平，预计与GRI并表有关，GRI为ToB端业务，销售费用率较低；管理费用率微增0.6pct至8.3%，主要因并购GRI增加费用所致。财务费用增加叠加所得税率提升等影响下，归母净利率仍实现同比微增0.2pct至9.3%。截至三季度末，公司存货为21.4亿元，较期初增长9.2%。经营活动产生的现金流量净额大幅提升至7.1亿元，同比增长45%，显示出优秀的运营资金管理能力。
　　公司两大业务“医疗+消费”协同发展，以高品质与持续创新的产品不断获得用户认可。消费品业务核心爆品引领高增，医疗业务从高基数压力中走出后恢复增长，拐点显现，并购GRI发展海外业务，成长可期。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为10.3/11.6/13.5亿元，对应PE为23/20/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；新品市场表现不及预期；存货增长风险

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入78.97亿元，同比增长30.10%；实现归母净利润7.32亿元，同比增长32.36%。2025Q3公司实现营业收入26.01亿元，同比增长27.71%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长42.11%。
　　消费板块：卫生巾表现亮眼，兴趣电商渠道发展迅速。2025Q1-Q3公司消费品业务累计实现营业收入40.1亿元，同比增长19.1%。1）分品类看，2025Q1-Q3奈丝公主卫生巾收入7.6亿元，同比增长63.9%，增长态势强劲；2025Q1-Q3干湿棉柔巾与成人服饰收入分别为11.7亿元和7.5亿元，同比分别增长15.7%和17.3%。2）分渠道看，2025Q1-Q3电商渠道收入24.6亿元，同比增长23.5%，其中以抖音为主的兴趣电商平台实现了近80%的突破性增长；商超渠道实现收入3.6亿元，同比增长53.4%。
　　医疗板块：产品结构持续优化，海外市场快速放量。2025前三季度，公司医疗业务累计实现营业收入38.3亿元，同比增长44.4%。1）分品类看，公司持续优化产品结构，积极深化高端敷料研发，积累竞争优势，同时以家用伤口护理、清洁消毒、医美护理为代表的健康个护品类成为增长新引擎。2025Q1-Q3手术室耗材、高端敷料、健康个护品类分别实现收入11.5亿元、7.2亿元及3.6亿元，同比分别增长185.3%、26.2%及24.6%。2）分渠道看，在供应链国际化发展的推动下，海外市场销售占比、自主品牌销售占比持续提高，2025Q1-Q3国外销售渠道实现收入21.8亿元，同比增长81.7%，其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%，医疗板块中国外销售的比重上升至57%；2025Q1-Q3C端业务（国内药店、国内外电商）同比增长25.8%，其中跨境子品牌在亚马逊累计同比增长超45%，发展态势较好。
　　盈利能力稳中有进，费用控制有所成效。2025前三季度，公司毛利率48.3%，同比+0.2pcts，归母净利率9.3%，同比+0.2pcts，均有小幅提升；期间费用率整体有所下降，其中销售/管理/研发费用率分别为23.7%/8.3%/3.7%，分别同比-2.3/+0.6/-0.1pcts。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.34亿元、12.76亿元和14.77亿元，同比+48.6%、+23.5%和+15.7%，对应2025年11月18日收盘价PE分别为23.3x、18.9x和16.3x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济表现不及预期；品牌声誉风险；渠道建设不及预期

　　投资要点
　　公司公布2025年三季报：25Q1-Q3收入79.0亿元/yoy+30.1%、归母净利7.3亿元/yoy+32.4%，业绩延续强劲增长。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+36.5%/+26.7%/+27.7%，归母净利润分别同比36.3%/+20.7%/+42.1%，Q3业绩增长环比提速。
　　消费板块：卫生巾品类及电商渠道引领增长。25年前三季度消费品业务收入40.1亿元/yoy+19.1%，其中Q1/Q2/Q3营收分别同比+28.8%/+13.1%/+17.3%，Q3增长提速主要来自卫生巾品类及电商渠道高增长带动。分产品看，25Q1-Q3奈丝公主卫生巾收入7.6亿元/yoy+63.9%，延续高增态势；核心品类干湿棉柔巾与成人服饰收入分别为11.7亿元和7.5亿元，同比分别增长15.7%和17.3%。其中棉柔巾业务在9月官宣代言人孙颖莎后，品牌新客及销售增长得到有力提振。分渠道看，25Q1-Q3电商收入24.6亿元/yoy+23.5%（其中以抖音为主的兴趣电商同比增长近80%）；商超渠道收入3.6亿元/yoy+53.4%，延续快速放量。9月全棉时代全球首家旗舰店在武汉开业，以全新形象提升品牌势能。
　　医疗板块：内生外延双轮驱动，高端品类与海外市场高增。25Q1-Q3医疗耗材业务收入38.3亿元/yoy+44.4%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+46.3%/+47.4%/+39.6%。剔除GRI并表影响，医疗板块前三季度收入同比增长约10%。Q3核心品类如高端敷料、手术耗材、健康个护收入同比增速分别达26%、15%、25%，内生增长良好。分产品看，25Q1-Q3高端敷料/手术室耗材/健康个护品类分别实现收入7.2/11.5/3.6亿元，分别同比+26.2%/+185.3%/+24.6%，高价值产品占比显著提升，产品结构持续优化。分渠道看，25Q1-Q3国外销售收入21.8亿元/yoy+81.7%（其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%），占医疗板块比重上升至57%；C端业务（国内药店、国内外电商）同比增速为25.8%，其中跨境电商主要子品牌在亚马逊同比增长超45%。
　　毛利率稳中有升，费用率优化。1）毛利率：25Q1-Q3综合毛利率约48.3%，同比持平略升，主要受益于消费板块高毛利产品占比提升及医疗板块产品结构优化。2）期间费用率：25Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为23.7%/8.3%/3.7%，因GRI并表销售费用率下降、管理费用率小幅提升。3）归母净利率：25Q1-Q3归母净利率为9.27%/yoy+0.16pct。
　　盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值10.45/12.37/14.94亿元，对应PE分别为23/19/16X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、消费品竞争加剧、国际贸易环境变化、GRI整合不及预期及商誉减值风险。

　　事件：
　　稳健医疗发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入79.0亿元，同比增长30.1%，归母净利润7.3亿元，同比增长32.4%，扣非净利润6.8亿元，同比增长43.9%，EPS为1.26元。
　　单季度来看，2025Q1/Q2/Q3公司收入分别为26.1/26.9/26.0亿元，分别同比+36.5%/+26.7%/+27.7%，归母净利润分别为2.5/2.4/2.4亿元，分别同比+36.3%/+20.7%/+42.1%，归母净利率分别为9.5%/9.0%/9.2%，分别同比-0.02/-0.4/+0.9PCT。与2025Q2相比，Q3公司收入和利润增速均环比有所提升。
　　点评：
　　前三季度医疗/消费板块收入同比+44.4%/+19.1%，Q3同比+39.6%/+17.3%
　　医疗业务板块前三季度实现收入38.3亿元，收入占总收入的比重为48.5%，收入同比增长44.4%，Q3单季度收入同比增长39.6%。其中核心品类增速较快，如手术室耗材、高端敷料、健康个护前三季度分别实现收入11.5/7.2/3.6亿元，分别同比增长185.3%/26.2%/24.6%。分渠道来看，前三季度国内/国外收入占总收入的比重分别为43.1%/56.9%，收入分别同比增长13.0%/81.7%（并购GRI贡献），C端业务收入同比增长25.8%。
　　消费业务板块前三季度实现收入40.1亿元，收入占总收入的比重为50.8%，收入同比增长19.1%，Q3单季度收入同比增长17.3%。其中干湿棉柔巾/奈丝公主卫生巾/成人服饰前三季度分别实现收入11.7/7.6/7.5亿元，分别同比增长15.7%/63.9%/17.3%，奈丝公主卫生巾增速较快。分渠道来看，电商/商超渠道前三季度实现收入24.6/3.6亿元，分别同比增长23.5%（以抖音为主的兴趣电商增长近80%）/53.4%。
　　毛利率提升，费用率下降，存货增加，经营净现金流增加
　　毛利率：前三季度毛利率同比提升0.2PCT至48.3%。分季度来看，25Q1~Q3单季度毛利率分别同比+0.8/-1.5/+1.3PCT。
　　费用率：前三季度期间费用率同比下降1.1PCT至35.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率为23.7%/8.3%/3.7%/-0.03%，同比-2.3/+0.6/-0.1/+0.7PCT，管理费用率同比提升主要系并购GRI增加的费用所致。25Q1~Q3单季度期间费用率同比-2.0/-0.1/-1.1PCT，其中主要系销售费用率下降贡献。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末较年初增加9.3%至21.4亿元，同比增加7.6%；存货周转天数为136天，同比减少11天。2）应收账款25年9月末较年初增加26.1%至12.4亿元，同比增加9.6%。3）经营净现金流前三季度为7.1亿元，同比增加44.9%。
　　Q3业绩高质量增长，医疗和消费板块齐发力
　　我们维持公司25~27年盈利预测，对应25~27年归母净利润分别为10.19/12.14/14.31亿元，EPS分别为1.75/2.08/2.46元，PE分别为22/18/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：医用耗材板块国内外需求疲软、行业政策变化等；消费品板块需求疲软、电商渠道流量增长放缓、获客成本上升；中美贸易摩擦影响；棉价或汇率大幅波动。

　　公司公布2025年中报：25H1收入52.96亿元/yoy+31.31%、归母净利4.92亿元/yoy+28.07%，业绩强劲增长来自消费+医疗业务双轮驱动。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+36.5%/+26.7%，归母净利润分别同比+36.3%/+20.7%，Q2业绩有所放缓主因消费品业务受舆论事件短期影响。中期分红每10股派发现金4.50元（含税），分红比例53.26%。
　　消费业务：核心战略品类引领增长，抖音、商超快速放量。25H1消费品业务收入27.45亿元/yoy+20.3%，其中Q1/Q2分别同比+28.8%/13.1%，Q2环比有所放缓主要受“315”事件直接影响以及为应对相关舆论全棉时代品牌广告宣传投入方向有所调整。分产品看，25H1奈丝公主卫生巾收入5.33亿元/yoy+67.64%，干湿棉柔巾收入8.13亿元/yoy+19.46%，成人服饰收入5.21亿元/yoy+19.41%，核心爆品卫生巾延续高增态势，棉柔巾、成人服饰亦取得显著超出行业的增长表现，体现品牌产品力势能向上。分渠道看，25H1电商收入17.1亿元/yoy+23.6%（其中抖音等兴趣电商同比增长近100%），线下门店收入7.2亿元/yoy+2.8%，商超收入2.4亿元/yoy+63.2%，抖音、商超渠道快速放量。截至25H1末全棉时代门店共484家（直营380家/加盟104家），上半年净新开16家，下半年公司将聚焦提升门店坪效，门店表现有望改善。
　　医疗板块：内生提速，并购融合，稳健向好。25H1医疗耗材业务收入25.15亿元/yoy+46.39%，剔除GRI并表影响后同比增长13.2%（其中Q1/Q2分别同比+11.1%/15.3%，Q2内生增长提速）。分产品看，25H1高端敷料/手术室耗材/健康个护品类分别实现收入4.8/7.4/2.3亿元，分别同比+25.7%/+193.5%/+26.9%（手术室耗材剔除GRI后yoy+18.0%），产品结构持续优化。分渠道看，25H1医疗耗材国外/国内医院/C端（电商+药店）收入分别为14.3/4.1/4.5亿元，分别同比+81.3%/+16.2%/+33.2%。
　　毛利率小幅下降，费用率下降，现金流状况优异。1）毛利率：25H1同比-0.4pct至48.3%。其中，消费品业务毛利率同比+1.74pct至58.63%，主要受益于高毛利的卫生巾、成人服饰等产品占比提升；医疗耗材业务毛利率同比-0.71pct至37.39%。2）期间费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.48/+0.56/+0.12/+0.71pct至23.7%/8.2%/3.7%/-0.2%，销售费用率下降、管理费用率提升均主因GRI并表（2B业务销售费用率较低、管理费用率相对较高）。3）归母净利率：结合投资收益减少、所得税费用增加，25H1归母净利率同比-0.23pct至9.29%。4）存货：25H1末存货19.46亿元，与期初基本持平。5）现金流：25H1经营活动现金流净额3.40亿元/yoy+75.82%，主要系销售回款增加。
　　盈利预测与投资评级：考虑消费业务核心品类表现超预期、医疗内生增长提速，我们将2025-2027年归母净利润从9.52/11.17/13.33亿元上调至10.45/12.37/14.94亿元，对应PE分别为23/20/16X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、消费品竞争加剧、国际贸易环境变化及商誉减值风险。

　　中报整体符合市场预期，收入快增中有去年收购GRI公司新增并表因素。上半年公司收入、盈利和扣非盈利同比分别增长31%、28%和41%，整体符合市场预期。其中收入快增中有部分去年9月收购GRI公司新增并表贡献，扣除这部分因素上半年可比收入增长在17%左右。分季度看，二季度相比一季度增速有所减缓，我们判断主要是受315事件影响短期对消费品增速有所冲击所致。
　　消费品业务核心品类增长靓丽，且呈现持续接力态势。最早公司消费品业务的核心品类是棉柔巾，在行业中具备较强竞争力，从去年开始卫生巾和成人服饰也开始持续接力，呈现快速增长势头。中报显示，棉柔巾、卫生巾和成人服饰三大品类销售同比分别增长19.5%、67.6%和19.4%。分渠道看，消费品业务的增长主要来自于线上和商超的高增，抖音等兴趣电商成为线上增长的主要动力。我们看好公司消费品业务未来在核心品类不断创新和电商助力下的持续增长动能。
　　医疗板块业务二季度销售呈现提速态势，未来仍看好公司手术室耗材、高端敷料等品类的快速增长能力。扣除GRI公司新增并表影响，医疗板块一季度和二季度收入同比增速分别为11.1%和15.3%，环比呈现提速态势。我们判断医疗板块的销售提速主要来自于手术室耗材、高端敷料等核心品类的驱动（剔除GRI，上半年销售分别增长18%和25.7%）。后续在品类结构持续优化和智能制造等推进之下，我们看好相关品类的持续较快增长能力。
　　中报显示，公司经营质量呈现良好态势。上半年公司经营活动净现金同比增长76%左右，存货周转天数和应收账款天数同比均有所下降。上半年医疗板块和消费品板块营业利润率同比分别上升了0.9个百分点和1.2个百分点。在产品持续迭代和整体组织效率、渠道运营能力提升的情况下，我们预计公司未来净利率有望保持上升态势。
　　根据中报，我们小幅调整公司盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.72、2.10和2.46元（原预测为1.75、2.11和2.45元），参考可比公司，给予2025年30倍PE估值，对应目标价51.6元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、收购的GRI公司业绩若低于预期可能引发商誉减值风险等。