宇通客车发布一季报，2026年Q1实现营收59.09亿元（yoy-7.92%、qoq-60.76%），归母净利6.59亿元（yoy-12.69%、qoq-70.86%），扣非净利6.07亿元（yoy-5.42%）。同环比波动系去年同期基数偏高，同时Q1单季国内销量表现偏弱导致。但公司Q1出口销量仍维持同比快增，带动单车价利向好。我们看好公司客车在欧洲核心电动化市场及亚非拉等高潜市场持续放量，产品结构优化带动盈利释放。维持“买入”评级。
　　淡季销量同比略降，但单车价利明显提升
　　销量端看，26Q1公司累计销售7652辆，同比-15.08%，其中大型/中型客车分别同比-18.78%/-24.18%，轻型客车同比+8.69%，主要系国内销售淡季，出货节奏影响。但Q1单车表现显著改善，印证出口、高端化及新能源化对公司客车价利形成有力支撑：26Q1单车收入同比+8.4%至约77.2万元；单车归母净利约8.6万元，同比+2.8%；单车扣非净利约7.9万元，同比+11.4%。
　　订单结构带动毛利率同比提升
　　盈利端看，26Q1公司毛利率约23.56%，同比提升4.67pct，系高毛利订单占比变化所致。费用端，销售/管理/研发/财务费率分别约为3.87%/2.97%/6.08%/0.44%，同比+0.50/+0.19/+1.51/+0.32pct，环比+0.01/+1.24/+1.91/+0.21pct。期间费率同环比提升系淡季收入波动下成本摊薄压力增加。而Q1公司毛利同比增加但净利同比下降，因25年同期信用减值冲回基数较高（25Q13.2亿元，26Q11.7亿元），26Q1资产减值损失增约0.7亿元所致，若剔除两因素看，客车业务实际经营质量向好。
　　海外客车新能源化趋势强，公司有望承接扩容增量
　　新能源化为中国客车提供了对标欧洲传统高端品牌的突破窗口,宇通凭借覆盖公交/公路客车、传统/新能源/混动，高端U系列至中端E系列的完整产品矩阵，与多年积累的渠道、售后体系,具备承接新能源客车赛道扩容的能力。我们认为欧洲增量由零排放硬指标兜底,存量替换空间明朗,公司坚持高端化定位，产品盈利结构有望持续向上。此外公司有望加快向亚非拉等新能源高潜市场拓展，成长逻辑明确。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为61.72/67.52/72.47亿元。可比公司26年PE均值为14.2倍，考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红，给予公司26年16.2倍PE，对应目标价45.20元（前值45.48元/26年16.3倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

Yutong Bus(Yutong)has reported 2025 revenue of RMB41,426mn(+11.31%YoY),an attributable net profit of RMB5,554mn(+34.94%YoY),and arecurring net profit of RMB4,580mn(+32.05%YoY).For 4Q25,revenue was RMB15,060mn(+14.59%YoY,+47.12%QoQ)and the attributable net profit was RMB2,262mn(+34.30%YoY,+66.72%QoQ).Yutong’s 2025 net profit beat market expectations(past 90 days’Wind consensus:RMB5,040mn),mainly as ahigher overseas sales proportion of new-energy buses optimized the profit mix and net gains from fair-value changes boosted the net profit.We reiterate our view that elevated oil prices could accelerate the company’s export sales and buoy its profit.Upgrade to BUY.
New-energy bus exports lifted 4Q25 ASP and sales volume
For 2025,revenue rose by 11.3%YoY to RMB41.43bn.For 4Q25,revenue increased by 14.6%YoY/47.1%QoQ to RMB15.06bn,mainly as new-energy bus export growth lifted the average selling price(ASP).For 2025,domestic bus sales were 32,000 units(-1.7%YoY)with an ASP of RMB476,000(-28.9%YoY);overseas bus sales were 17,000 units,of which large and medium buses accounted for 16,700 units(+24%YoY),with an overall ASP of RMB1,230,000(+13.4%YoY).For 4Q25,sales volume rose by 2.5%YoY/30.5%QoQ to 16,000 units,with the ASP up by 12%YoY/13%QoQ to RMB944,000.
Earnings forecasts and valuation
Considering that:1)high crude oil prices overseas may accelerate bus electrification;and 2)a higher proportion of high-value-added business improves the company’s profitability,we raise our 2026/2027 GPM assumptions by 1.2/1.2pp to 24.5/24.7%.We project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB6,172/6,752/7,247mn(+16.7/+11.2%vs our previous estimates for 2026/2027).To reflect Yutong’s strong earnings growth momentum and asustained high dividend payout ratio,we value the stock at 16.3x 2026E PE,above its peers’average of 14.3x on Wind consensus.Our target price is RMB45.48(previous:RMB35.85,corresponding to 15x 2026E PE).Upgrade to BUY.

　　投资要点
　　公司公告：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入414亿元，同比+11%；归母净利润55.5亿元，同比+35%；扣非归母净利润45.8亿元，同比+32%。其中2025Q4营业收入为150.6亿元，同环比分别+14.59%/+47.12%；归母净利润为22.62亿元，同环比分别+34.3%/+66.72%；扣非归母净利润为19.64亿元，同环比分别+40.57%/+84.31%，公司2025年业绩超过我们预期。
　　出口高端化趋势凸显，新能源占比与高ASP共筑增长质量。2025年公司总销量4.9万辆，同比+4.25%，国内销量3.2万辆，同比-1.7%；出口销量1.7万辆，同比+22%；国内销售收入154亿元，同比-12.38%，单车ASP48万元，同比-10.9%；国外销售收入211.08亿元，同比+38.87%，单车ASP123万元，同比+13%。根据中客网数据，宇通客车25年新能源出口占总出口比重为23%（24年为19%），说明公司出口销量的大幅增长，主要来源于电车出口高端化的结构优化趋势。
　　出口驱动盈利改善，减值损失大幅收窄。2025年公司毛利率为24.14%，同比+1.2pct，其中国内毛利率19.1%，同比-0.3pct；出口毛利率29.6%，同比+1.2pct。期间费用率为9.9%，同比-0.3pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.19/-0.02/-0.44/+0.37pct，25年汇兑损益0.54亿，同比-125%，受到了汇率波动的影响；资产价值损失与信用减值损失共计0.8亿元，同比收窄4.4亿元。
　　全年分红超预期，股东回报较高。2025年公司拟向全体股东每1股派发现金股利2元（含税），计算合计拟派发现金红利44.2亿元（含税），2025年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额55.35亿元，分红比例100%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到内需仍就有压力，但是出口势头良好，我们下调公司2026~2027年营业收入预测为455/495亿元（原为499/567亿元），预计2028年营业收入为538亿元，同比+10%/+9%/+9%，上调2026~2027年归母净利润为62.0/70.3亿元（原为59.2/70.3亿元），预计2028年归母净利润为81.6亿元，同比+12%/+13%/+16%，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

　　宇通客车发布年报，2025年实现营收414.26亿元（yoy+11.31%），归母净利55.54亿元（yoy+34.94%），扣非净利45.80亿元（yoy+32.05%）。其中Q4实现营收150.60亿元（yoy+14.59%，qoq+47.12%），归母净利22.62亿元（yoy+34.30%，qoq+66.72%）。25年净利超市场预期（90天内Wind一致预期净利50.4亿元），系新能源客车海外销售占比提升带动盈利结构优化，以及公允价值变动净收益增厚净利等因素影响。我们持续看好油价高企背景下公司出口销售提速，释放盈利。上调至“买入”评级。
　　新能源客车出口增量拉动Q4量价齐升
　　25年公司营收同比+11.3%至414.3亿元，其中25Q4营收同环比+14.6%/47.1%至150.6亿元，主要系新能源客车出口增量拉动单价提升：25年公司境内客车销售3.2万辆，同比-1.7%，ASP同比-28.9%至47.6万元；境外客车销售1.7万辆，其中大中客销量同比+24%至1.67万辆，整体ASP同比+13.4%至123万元。25Q4销量同环比+2.5%/+30.5%至1.6万辆，ASP同环比+12%/13%至94.4万元。
　　25Q4毛利率同环比显著提升，单车净利同比+31%
　　25年公司价利齐升趋势明确，单车净利同比+27.9%至11.2万元，25Q4单车净利同比+31%，环比+27.8%至14.2万元，我们认为主要受益于产品结构升级，出口业务带动毛利率进入向上通道，25Q4实现毛利率27.3%，同比增加1.4pct，环比增加3.3pct。费用端，公司25Q4销售/管理/研发费用率分别为3.9%/1.7%/4.2%，同比+0.4/+0.3/-1.0pct，整体有所下降。此外公司Q4确认约3亿元公允价值变动净收益，进一步增厚净利。
　　25年分红率近100%，看好油价上涨催化出口提速
　　公司股东回报持续加强，此次公告年度每股分红2元，叠加此前中期分红，25年度全年分红55亿元、分红率接近100%，对应股息率约7.0%。成长性上，公司利润增量核心来自高毛利海外新能源客车出口与经营效率提升的双重共振。我们认为近期地缘扰动影响下，欧洲汽柴油价格明显抬升，东南亚部分国家油价涨幅更为显著，成品油价格上涨有望进一步放大电动客车的经济性优势，欧洲、东南亚等市场电动化导入节奏或提速，进而对公司出口形成边际有力拉动。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外原油价格高涨或加速客车电动化进程，公司高附加值业务占比提升带动盈利能力优化，我们上调公司26-27年毛利率1.2/1.2pct至24.5%/24.7%，预计公司26-28年归母净利润为61.7/67.5/72.5亿元（26/27年净利较前值上调16.7%/11.2%）。可比公司26年PE均值为14.3倍，考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红，给予公司26年16.3倍PE，对应目标价45.48元（前值35.85元/26年15倍PE）。上调至“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

　　事件概述。公司披露2025年年度报告，公司2025年营收为414.3亿元，同比+11.3%；归母净利润为55.5亿元，同比+34.9%；扣非净利润为45.8亿元，同比+32.1%。其中2025Q4营收为150.6亿元，同比+14.6%，环比+47%；归母净利润为22.6亿，同比+34.3%，环比+67%；扣非净利润为19.6亿元，同比+40.6%，环比+84%。此外，公司公布2025年度利润分配方案，2025年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额55.3亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为99.7%。
　　2025Q4业绩超预期产品结构优化提振毛利率。1）营收端：2025Q4营收为150.6亿元，同环比实现双增。2025Q4公司累计销售客车15,962辆，同比+2.5%，环比+30.5%，带动公司营收同比增长。2）利润端：2025Q4公司实现归母净利润22.6亿，同环比实现双增，优于营收端表现，系产品结构改变影响。公司2025Q4毛利率为+27.3%，同环比分别+1.36/+3.28pct；净利率为15.01%，同环比分别+2.11/+1.42pct，主要系产品结构优化提振毛利率所致。3）费用端：2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.86%/1.73%/4.17%/0.23%，同比分别+0.4/+0.3/-1.0/+0.9pct，环比分别+0.5/+0.1/-0.1/+0.1pct。
　　客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q4行业大中客车累计出口17,212辆，同比+35.1%，环比+10.2%。公司是客车出海龙头，2025Q4出口市场份额为35.7%。根据中国客车统计信息网，2025Q4公司大中型新能源客车出口1,595辆，同比+35.2%，环比+25.8%，同环比大幅提升。截至2025年底，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，海外市场拓展加速。
　　公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025Q4国内公交车销量为15,621辆，环比大幅增长。政策落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
　　投资建议：公司业绩持续向上，同时长期保持分红传统，看好我国中大客出口全球大趋势及公司海外竞争力持续强兑现能力。我们预计公司2026-2028年营收分别为473.2/538.2/592.0亿元，归母净利为62.7/71.6/80.7亿元，对应EPS分别为2.83/3.24/3.64元。按照2026年3月31日收盘价35.86元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等；汇率波动等。

　　投资要点:
　　宇通客车公布2025年报，2025年公司实现营业收入414亿元，同比增长11%，归母净利润55.5亿元，同比增长35%，扣非归母净利润45.8亿元，同比增长32%。其中2025年Q4收入150.6亿元，同比增长14.6%，归母净利润22.6亿元，同比增长34.3%，扣非归母净利润19.6亿元，同比增长40.6%。2025年终公司拟现金分红2元/股（含税），2025全年累计现金分红总额（含其他方式）为55.35亿元，占2025年归母净利润近100%。
　　出口+新能源驱动结构升级，增长逻辑更加偏重价格与结构。2025年公司销量4.95万辆，同比增长5.5%，其中国内销量3.2万辆，同比减少1.7%，出口销量1.7万辆，同比+22.5%，延续高增长。结构上看：国内市场需求承压，收入154亿元，同比-12.4%，ASP48万元，同比-10.9%；出口收入211亿元，同比+38.9%，ASP达123万元，同比+13%。同时，2025年公司新能源出口占比提升至23%，同比提升4pct，2026年Q1公司新能源客车出口440台，同比增长57%，延续高增速，电动化+高端化趋势持续强化，出口增长的高ASP与新能源占比提升共同构筑盈利质量核心支撑。
　　盈利能力持续提升，出口结构优化+减值收窄共同驱动。2025年公司毛利率25.1%，同比增长2pct，其中出口毛利率29.6%，显著高于国内（19.1%）。费用端整体稳定，2025年期间费用率同比下降0.6pct，体现良好的成本控制能力。同时，资产及信用减值损失合计0.8亿元，同比收窄4.4亿元，对利润形成正向贡献。
　　盈利预测和投资评级我们认为中国客车进入“国内修复+出口扩张”新阶段。国内市场虽结构分化，但新能源公交更新周期逐步开启，在设备更新与以旧换新政策延续背景下，未来2-3年具备确定性支撑；与此同时，出口延续高增长态势，新能源产品加速向多元场景渗透，有望带动行业均价与盈利能力持续提升，成为利润弹性核心来源。作为行业龙头，宇通客车在全球新能源客车领域竞争优势持续强化，出口结构优化有望推动盈利能力再上台阶。我们预计公司2026-2028年实现营业总收入455、495与538亿元，同比增速10%、9%与9%；实现归母净利润63、69与78亿元，同比增速为13%、10%与13%。EPS为2.84、3.11与3.51元，对应当前股价的PE估值分别为13、12与10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示全球经济复苏不及预期；国内外客车需求低于预期；公司产品竞争力不及预期；海外市场拓展不及预期；全球地缘政治风险超预期。

　　2025Q4归母净利润超预期，主要系出口订单结构优良。公司2025Q4营收150.6亿元，同环比分别+14.6%/+47.1%；归母净利润22.6亿元，同环比分别+34.3%/+66.7%；扣非归母净利润19.6亿元，同环比分别+40.6%/+84.3%。其中2025Q4归母净利润超预期，主要原因为：1、2025Q4资产和信用减值损失同环比减少，主要系下游客户应收账款质量较优；2、公司销量优化，出口订单占比提升，且出口销量中欧洲等高质量市场占比提升。公司销量结构来看，2025Q4公司总销量1.6万台，同环比分别+2.5%/+30.5%，其中出口0.64万台，同环比分别+30.5%/+35.7%，国内销量0.96万台，同环比分别-10%/+27%，出口占比40.1%，环比+1.5pct。2025Q4出口受益于海外市场景气度同环比大幅提升，出口订单盈利能力显著强于国内，公司销售结构受益。
　　2025Q4公司毛利率同环比提升，单车归母净利润达到14.2万元/台。2025年公司综合毛利率为24.1%，同比+1.2pct。2025Q4公司毛利率为27.3%，同环比分别+1.4pct/+3.3pct；环比提升显著主要系出口订单、新能源占比以及海外高端市场订单占比持续提升。2025Q4公司归母净利率为15.0%，同环比分别+2.2pct/+1.8pct；2025Q4公司四项费用率为10.0%，环比+0.6pct，主要来自销售和管理费用率环比提升。从单车盈利角度来看，2025Q4公司单车归母净利润为14.2万元，同比提升3.4万元，环比提升3.1万元。
　　公司重视回馈投资者，维持高分红比例。宇通25年全年累计分红55.3亿元，股息支付率达到99.65%，股息率达到7.65%。我们判断宇通经营情况稳定向上，中期维度没有重大资本开支项目，高分红比例将继续维持。
　　投资建议：客车龙头海外成长空间巨大+稳定高分红，受益海外客车电动化趋势，公司全球持续“提质+提份额”，维持“增持”评级。公司今年利润仍受益于欧洲新能源需求旺盛，海外竞争格局优良，同时全球其他地区比如拉美、非洲、东南亚等地区新能源需求预计持续增长，公司龙头优势明显。根据最新情况，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为64.35/74.93/85.84亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：客车行业销量不及预期；客车出口销量不及预期；海外客车需求波动。

　　事件：2月3日，公司发布2026年1月产销快报，实现客车销量1,728辆，同比下降32.2%、环比下降80.5%；实现客车产量2,167辆，同比下降15.4%、环比下降69.3%。
　　1月国内拖累销量增速表现，出口预计保持稳健增长：1月公司实现客车销量1,728辆，同比下降32%，环比下降81%，环比符合过往行业季节性波动，同比表观增速承压预计主要受国内市场拖累，出口则保持稳健增长，新能源出口在同期低基数下预计同比增速强劲。回顾2025年，公司客车出口总量超1.7万辆，同比增长22.5%，位居行业第一；新能源出口达4,011辆，同比增长48.6%，位列行业第二。展望未来，随着海外渠道与服务网络持续完善，公司对海外客户吸引力与复购黏性有望增强，出口正成为中长期增长的核心驱动力。
　　再获荷兰电动客车大单，持续验证新能源出口成长逻辑：近日，荷兰公共交通运营商ArrivaNetherlands公布电动巴士采购计划，将在东布拉班特地区投运167辆新车，其中128辆由宇通客车供应，并将于2026年12月正式投入运营。本次公司中标车型将重点覆盖城际与市域线路，针对Bravodirect品牌大运力城际走廊，公司将提供44辆13米及15米电动巴士，满足中长途客运需求；其余84辆12米低入口电动巴士将主要服务于区域内常规公交线路。
　　成本压力传导顺畅，估值进入底部配置区间：展望2026年，出口市场仍是客车行业增长的关键引擎。公司作为率先实现全球化布局的国内客车龙头，已建立成熟的成本浮动传导机制，尤其在海外市场通过上下游价格联动及精细化成本管理，有效对冲原材料波动，盈利能力有望保持稳定。随着海外渠道深耕与新能源产品占比提升，公司正以标杆项目带动区域突破，驱动结构性盈利优化。当前公司估值处近三年低位，动态PE低于12%分位，叠加持续的高比例分红，公司配置价值吸引力凸显。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入423.1、496.8、570.5亿元，归母净利润50.3、62.3、73.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：1月5日，公司发布2025年12月产销快报，实现客车销量8,864辆，同比增长2.9%、环比增长118.4%；实现客车产量7,066辆，同比增长2.4%、环比增长36.2%。1-12月公司累计实现客车销量5.0万辆，同比增长5.5%；累计实现客车产量4.9万辆，同比增长4.9%。
　　12月销量环比大幅增长，四季度盈利提升展望乐观：12月公司客车销量8,864辆，同比增长2.9%、环比增长118.4%，国内与海外市场同步迎来年末交付高峰，其中新能源出口表现预计尤为强劲，高盈利大中客产品占比维持在84.4%的高位水平。Q4公司实现销量1.6万辆，同比增长2.5%、环比30.5%，预计Q4出口占比环比小幅提升，且欧洲新能源订单密集交付优化销售结构，叠加规模效应释放，公司单车盈利有望进一步提升。
　　国内公交报废更新政策延续，公司有望持续受益：12月30日，国家发改委发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确继续支持新能源城市公交车辆及动力电池更新，补贴标准依据《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，即新能源公交单车平均补贴8万元，动力电池补贴4.2万元。报废更新政策的延续实施，有望持续撬动国内存量公交替换需求释放，公司作为行业龙头将充分受益于此。
　　2026年出口动能充沛，稳定分红提升长线配置吸引力：展望2026年，客车行业预计延续温和增长态势，出口仍将是增长核心驱动力。公司作为国内率先出海的客车龙头，持续以点带面推动国际市场纵深突破。预计2026年公司出口业务将继续成为盈利增长主引擎，公司在欧洲新能源市场地位稳固，伴随产品结构升级，出口均价有望进一步提升；同时非欧市场新能源订单持续导入，有望形成新的增长极。此外，公司近年来持续保持高比例分红，稳健的业绩增长为分红延续提供支撑，具备突出的长期配置价值。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入423.1、496.8、570.5亿元，归母净利润50.3、62.3、73.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　事件：12月2日，公司发布2025年11月产销快报，实现客车销量4,058辆，同比增长8.6%、环比增长33.5%；实现客车产量5,188辆，同比增长11.2%、环比增长60.7%。1-11月公司累计实现客车销量4.1万辆，同比增长6.1%；累计实现客车产量4.2万辆，同比增长5.3%。
　　11月销量表现环比提升，生产节奏加快应对年末交付旺季：11月公司客车销量达4,058辆，同比增长8.6%，环比增长33.5%，环比再次进入上行通道，大中客销量占比进一步提升至85.0%。公司产量持续高于销量，预计主要系出口订单集中于年末交付，叠加国内公交需求进入传统旺季，生产端提前备产所致。预计公司将再度迎来年末交付高峰，在规模效应推动下，单车盈利能力有望进一步走强。
　　对欧洲新能源出口持续走强，英国市场份额提升明显：今年以来，公司对欧洲新能源大中客出口持续走强。1-10月，公司所在的河南省对欧洲新能源大中客出口同比增长40.9%，占全省同类产品出口比重维持在50%以上，均价进一步提升至296万元。出口增长印证了公司在欧洲市场的认可度提升。交叉数据验证来看，2025年前三季度公司在英国客车注册量同比增长220.1%至701辆，市场份额升至9.2%。
　　抢占新能源转型先机，驱动海外份额持续提升：海外客车市场的新能源转型正稳步推进，在此进程中，以宇通为代表中国车企有望凭借先发优势实现份额快速提升。与燃油车时代的技术追赶不同，中国企业在众多海外新能源客车市场已占据主导地位。在欧洲这类容量大、渗透快的市场，中国品牌份额已超20%；而在大洋洲、非洲、中东及独联体等区域性市场，中国车企的新能源份额优势更为显著，正持续巩固其全球影响力。
　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入430.4、527.4、619.4亿元，归母净利润49.0、62.3、76.3亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。