投资要点
　　事件：云天化发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%；扣非归母净利润50.07亿元，同比下降3.60%；毛利率20.21%，同比提升2.71pct；净利率11.36%，同比提升1.54pct。2026Q1实现营收119.81亿元，同比减少8.06%，环比增长10.77%；归母净利润14.25亿元，同比增长10.39%，环比增长233.52%；扣非归母净利润13.92亿元，同比增长9.54%，环比增长259.18%；毛利率19.56%，同比提升2.33pct，环比提升1.56pct；净利率12.54%，同比提升1.80pct，环比提升9.03pct。
　　原料和产品价格波动冲击，强化精益生产管理，彰显经营韧性。2025年公司充分发挥矿化一体和全产业链规模化运营优势，持续强化精益生产管理能力，主要生产装置保持长周期、高负荷运行，尿素、复合肥产品产量同比增加；做好国内化肥保供稳价的基础上，有效统筹协调国际国内市场，尿素、复合肥销量同比增加，磷肥、复合肥、饲钙价格同比上升，但主要原料硫磺价格大幅上涨，尿素、聚甲醛价格同比下跌，导致产品毛利同比下降；持续发挥战略采购优势，采购价格优于市场价格，同时煤炭采购成本同比下降，有效控制主要产品生产成本；进一步强化财务管控，持续优化调整负债结构，带息负债同比减少，融资成本同比降低，财务费用同比下降。2025年具体分产品看，1）磷肥：收入154.79亿元，同比下降1.58%；毛利率36.06%，同比下滑1.87pct；销量450.41万吨，同比下滑2.98%；均价3437元/吨，上年同期3388元/吨。2）尿素：收入49.90亿元，同比下滑11.29%；毛利率12.39%，同比下滑10.62pct；销量284.55万吨，同比增长3.36%；均价1754元/吨，上年同期2043元/吨。3）复合（混）肥：收入65.48亿元，同比增长17.33%；毛利率14.02%，同比下滑0.34pct；销量204.2万吨，同比增长12.36%；均价3206元/吨，上年同期3070元/吨。4）聚甲醛：收入11.26亿元，同比下滑12.22%；毛利率23.38%，同比下滑5.18pct；销量11.60万吨，同比增长4.60%；均价9710元/吨，上年同期11566元/吨。5）饲料磷酸氢钙：收入25.52亿元，同比增长25.58%；毛利率38.20%，同比提升2.83pct；销量59.05万吨，同比增长0.41%；均价4321元/吨，上年同期3455元/吨。6）黄磷：销量1.79万吨，同比下滑9.49%；均价20394元/吨，上年同期20435元/吨。7）磷酸铁：销量7.04万吨，同比增长56.44%；均价8877元/吨，上年同期7061元/吨。主要原料硫磺价格大幅上涨，2024年均价1187元/吨，2025年均价2191元/吨，2026年一季度均价上涨至3576元/吨。2026年公司计划生产销售尿素280万吨、磷肥463万吨、复合肥200万吨、饲料级磷酸氢钙60万吨、聚甲醛11.6万吨、黄磷3万吨、磷酸铁11万吨。
　　深化产业链布局。公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；2025年12月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，磷矿资源量24.38亿吨，进一步夯实公司磷资源保障能力。近年来，公司致力于大型装置技术改造和产能提升，合成氨产能提升至270万吨/年，合成氨自给率97%以上；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。化肥总产能超1000万吨/年，其中尿素超290万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一，对国家农业生产和粮食安全发挥着重要的保障作用。
　　公司拥有聚甲醛产能9万吨/年，产能位居国内前列。拥有5万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。公司在云南、重庆、内蒙、青海等省市自治区建有10余个生产基地，产业规模位居国内前列。依托现有资源及产业优势，已建成较为完整的产业链和一体化运营模式。公司高效统筹大型装置检修、产品分类柔性生产等工作，实现磷资源、合成氨等重要原料的最优调配。充分发挥规模化集采统销模式，建立统一的采购和销售平台，建立战略采购机制，充分把控市场节奏，实现原料保供降本和产品效益最大化。
　　提质增效重回报。公司将围绕全产业链价值最大化，进一步完善精益运营体系机制建设，持续提升经营质量。资源端，围绕产业升级和长远发展，推动现有资源的矿权维护和战略资源获取。积极协同推进镇雄磷矿及配套工程前期规划建设，构建以天能矿业为主的多元化煤炭资源保障体系，加快推进氟资源高效利用、磷石膏综合利用，实现资源全量化、循环利用。采购端，持续推动采购体系升级优化，推动传统采购向供应链采购转型。以核心大宗原料专业运作为基础，推动非大宗原辅料、备品备件集采降本；进一步扩大硫磺供应寻源，从长协供应、渠道和原料结构优化等方面强化资源保障，增加硫磺供应韧性。生产端，搭建系统精益生产管理体系，形成可复制推广的实践经验。聚焦关键环节攻坚与潜在瓶颈突破，持续开展大型装置对标对表专项工作，进一步提升运行效率，深化降本增效。营销端，坚持“低库存、快周转、强变现”的运营策略，进一步提高市场洞察的前瞻性、及时性，快速适应市场变化。公司将继续聚焦以“磷”为核心的化工产业，充分发挥“供产销运”一体化协同优势，同时通过以创新研发驱动转型升级，推动产品和产业结构的优化升级，促进全产业链价值最大化。公司高度重视对投资者的回报。在兼顾公司的经营业绩和公司的可持续发展的前提下，持续实施有效高比例现金分红，切实提升投资者回报。按照《未来三年（2024-2026年度）现金分红规划》，公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。根据公司《2025年度利润分配预案》，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），拟派发现金红利21.87亿元（含税）；加上公司2025年半年度已完成派发现金红利3.65亿元，2025年度共计派发25.52亿元，占2025年归属于上市公司股东的净利润比例49.50%。
　　投资建议：云天化具备矿化一体和全产业链优势，资源和规模优势显著，经营韧性突出，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为513.92（原641.74）/530.47（原643.84）/544.05亿元，同比分别增长6.2%/3.2%/2.6%，归母净利润分别为53.50（原58.75）/57.53（原60.27）/60.61亿元，同比分别增长3.8%/7.5%/5.4%，对应PE分别为11.7x/10.9x/10.4x；维持“买入”评级。
　　风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。

　　主要观点：
　　事件描述
　　4月28日公司发布一季度报，一季度公司实现营业收入119.81亿元，同比减少8.06%，环比增长10.77%；归属于母公司所有者净利润14.25亿元，同比增长10.39%，环比增长233.52%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润13.92亿元，同比增长9.64%，环比增长259.18%。
　　报告期毛利率稳步提升，费用管控有所成效。
　　公司实现营业收入119.81亿元，同比-8.06%，环比+10.77%，销售毛利率达19.56%，同比+2.33pcts，环比+1.56pcts，盈利水平稳步提升。期间费用方面，一季度公司销售费用为1.90亿元、管理费用为1.76亿元、财务费用为0.52亿元，三费占营业总收入比例达3.49%，同比-0.30pcts，环比-1.95pcts，费用管控有所成效。销售净利润率为12.54%，同比+1.80pcts，环比+1.19pcts。
　　硫磺支撑磷肥、复合肥价格上涨，尿素价差扩大。
　　2026年一季度，公司磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙、磷酸铁销量分别为123.97万吨（同比-2.94%）、61.27万吨（同比+16.64%）、69.32万吨（同比-8.00%）、3.10万吨（同比+24.50%）、0.45万吨（同比-27.42%）、12.36万吨（同比-2.52%）、2.56万吨；销售均价分别为3697元/吨（同比+20.38%）、3331元/吨（同比+16.59%）、1711元/吨（同比-0.75%）、9255元/吨（同比-20.09%）、20885元/吨（同比+1.21%）、4700元/吨（同比+20.82%）、10020元/吨（同比+13.28%）。原材料成本端波动明显，硫磺采购均价为3576元/吨，同比+115.03%，受硫磺原料价格上行驱动，磷肥、复合肥产品售价同步上调；原料煤采购均价为824元/吨，同比-20.23%，燃料煤采购均价为514元/吨，同比-16.83%，煤炭成本回落对冲部分原料涨价压力，叠加尿素产品价格整体平稳，盈利价差扩大，增厚公司盈利水平。
　　引入当升科技为合作方，共建磷酸铁、磷酸铁锂项目。
　　根据公司公告，当升科技拟受让浙江友山持有的聚能新材49%股权和友天科技51%股权，完成收购后，公司仍持有聚能新材51%股权和友天科技49%股权。聚能新材现拟投资18.39亿元，建设20万吨/年高性能磷酸铁新材料前驱体项目及配套项目，拟于2026年6月开工；友天科技现拟投资26.54亿元，对原10万吨/年磷酸铁锂在建项目实施技改并扩建为15万吨/年磷酸铁锂项目，拟于2026年5月开工。随着新能源汽车渗透率持续提升和新型储能产业增长，高压实密度、高纯度的优质产品市场供给偏紧，投建磷酸铁、磷酸铁锂项目将有效扩大公司新能源材料产能，进一步扩充公司磷化工产业链，拓宽产业护城河。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润54.55、59.09、64.29亿元，同比增长5.80%、8.33%、8.80%，对应PE分别为12、11、10倍。由于公司Q1业绩超出预期，磷化工及新能源需求持续释放，上调“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）新建项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料及产品价格大幅波动；
　　（3）宏观经济下行。

　　最新动态
　　26Q1归母净利润同比增长10.39%。2026Q1，公司实现营业收入119.81亿元，同比下降8.06%。实现归母净利润14.25亿元，同比增长10.39%。实现扣非净利润13.92元，同比增长9.54%。
　　引入合作方投资建设新能源电池正极材料项目。控股子公司云南云聚能新材料有限公司投资建设20万吨/年高性能磷酸铁新材料前驱体项目及配套项目，参股公司云南友天新能源科技有限公司投资建设15万吨/年磷酸铁锂项目。投资金额：聚能新材磷酸铁项目投资估算18.39亿元，其中建设投资17.16亿元；友天科技磷酸铁锂项目投资估算26.54亿元，其中建设投资14.62亿元。公司引入北京当升材料科技股份有限公司为合作方，双方通过建设磷酸铁、磷酸铁锂项目，开展新能源产业合作。本次合作，当升科技拟受让浙江友山新材料科技有限公司持有的聚能新材49%股权和友天科技51%股权，公司放弃上述转让股权的优先认购权。
　　公司25年归母净利润同比下降3.40%。2025年，公司实现营业收入484.15亿元，同比下降21.47%。实现归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%。实现扣非净利润50.07亿元，同比下降3.60%。主要业绩驱动因素：2025年，公司充分发挥矿化一体和全产业链规模化运营优势，持续强化精益生产管理能力，主要生产装置保持长周期、高负荷运行，尿素、复合肥产品产量同比增加；做好国内化肥保供稳价的基础上，有效统筹协调国际国内市场，尿素、复合肥销量同比增加，磷肥、复合肥、饲钙价格同比上升，但主要原料硫磺价格大幅上涨，尿素、聚甲醛价格同比下跌，导致产品毛利同比下降；持续发挥战略采购优势，采购价格优于市场价格，同时煤炭采购成本同比下降，有效控制主要产品生产成本；进一步强化财务管控，持续优化调整负债结构，带息负债同比减少，融资成本同比降低，财务费用同比下降。
　　动向解读
　　磷矿资源进一步夯实。公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国重要的磷矿采选企业之一。2025年12月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量24.38亿吨，公司磷矿资源进一步夯实。
　　技改优化，产能提升。2025年，通过技改优化，子公司天安化工、大为制氨合成氨产能已分别由50万吨/年提升至58万吨/年，金新化工合成氨产能由50万吨/年提升至64万吨/年、尿素产能由80万吨/年提升至112万吨/年。
　　策略建议
　　盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为53.44、56.18、58.65亿元。参考同行业公司，我们给予公司2026年14.5倍PE，对应目标价42.50元，给予“买入”评级。

　　事件:
　　2026年4月28日，云天化发布2026年第一季度报告，2026Q1公司实现营业收入119.81亿元，同比-8.06%，环比+10.77%；实现归母净利润14.25亿元，同比+10.39%，环比+233.52%；扣非后归母净利润13.92亿元，同比+9.64%，环比+259.18%；ROE为5.63%，同比+0.03pct，环比+3.88pct。销售毛利率19.56%，同比+2.33pct，环比+1.56pct；销售净利率12.54%，同比+1.80pct，环比+9.03pct。
　　投资要点:
　　2026Q1利润同环比增长，资产负债率持续下降
　　2026Q1，公司实现归母净利润14.25亿元，同比+1.36亿元，环比+9.98亿元；实现毛利润23.43亿元，同比+1.03亿元，环比+3.96亿元。2026Q1，公司磷肥实现销量123.97万吨，同比-2.94%，营收45.83亿元，同比+16.82%，销售均价为3697元/吨，同比+20.38%；复合肥实现销量61.27万吨，同比+16.64%，营收20.41亿元，同比+35.99%，销售均价为3331元/吨，同比+16.59%；尿素实现销量69.32万吨，同比-8.00%，营收11.86亿元，同比-8.68%，销售均价1711元/吨，同比-0.75%；饲料级磷酸氢钙实现销量12.36万吨，同比-2.52%，营收5.81亿元，同比+17.84%，销售均价为4700元/吨，同比+20.82%；磷酸铁实现销量2.56万吨，营收2.57亿元，销售均价为10020元/吨，同比+13.28%。原材料方面，硫磺采购均价为3576元/吨，同比+115.03%；原料煤采购均价为824元/吨，同比-20.23%，燃料煤采购均价为514元/吨，同比-16.83%。
　　2026Q1公司税金及附加为2.29亿元，同比+0.25亿元，环比-2.88亿元。期间费用方面，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.90/1.76/0.71/0.52亿元，同比-0.06/-0.19/-0.11/-0.50亿元，环比-0.37亿元/-1.32/亿元-1.75亿元/基本持平。2026Q1公司投资净收益为1.62亿元，同比+0.08亿元，环比-1.11亿元。截至2026年一季度末，公司资产负债率为46.67%，较2025年末下降0.50个百分点。
　　据Wind，2026年二季度以来（截至2026年4月27日），磷矿石均价为1011元/吨，维持高位运行；磷酸一铵均价为4161元/吨，同比+24%，环比+7%，价差为-697元/吨；磷酸二铵均价为4450元/吨，同比+11%，环比+2%，价差为-907元/吨；尿素均价为1906元/吨，同比+3%，环比+5%，价差为760元/吨，同比-15%，环比+3%。原材料端硫磺均价为6270元/吨，同比+170%，环比+50%。
　　磷矿资源储量国内领先，参股公司获得镇雄磷矿采矿权
　　截至2025年末，公司有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国重要的磷矿采选企业之一。2025年，公司共生产成品矿1173.75万吨。2025年12月，参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权。根据勘探报告，聚磷新材碗厂磷矿资源量为24.38亿吨，平均品位22.54%。公司持有聚磷新材35%股权，公司控股股东云天化集团有限责任公司为聚磷新材持股55%的控股股东，云天化集团有限责任公司承诺，待聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权优先注入公司。
　　发布2026年度“提质增效重回报”行动方案，维护全体股东利益
　　2026年，公司将围绕全产业链价值最大化，进一步完善精益运营体系机制建设，推动精益管理体系全系统穿透落地，聚焦产业链更大竞争优势的挖掘与打造，持续提升经营质量。资源端，围绕产业升级和长远发展，推动现有资源的矿权维护和战略资源获取。积极协同推进镇雄磷矿及配套工程前期规划建设，构建以天能矿业为主的多元化煤炭资源保障体系，加快推进氟资源高效利用、磷石膏综合利用，实现资源全量化、循环利用。采购端，持续推动采购体系升级优化，推动传统采购向供应链采购转型。以核心大宗原料专业运作为基础，推动非大宗原辅料、备品备件集采降本；进一步扩大硫磺供应寻源，从长协供应、渠道和原料结构优化等方面强化资源保障，增加硫磺供应韧性。在兼顾公司经营业绩和可持续发展的前提下，继续实施稳健、较高的现金分红政策，积极落实中期分红机制，坚持为投资者提供常态化、较高水平现金分红，与股东共享公司发展红利。依法合规运用各类工具，有效维护公司市值合理反映公司投资价值；持续提升公司内在价值、长期价值、投资价值和股东回报能力。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为537、540、547亿元，归母净利润分别为54、57、61亿元，对应PE分别12、11、11倍，公司是磷化工龙头企业，磷矿石资源优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

Yunnan Yuntianhua(YTH)has reported 1Q26 revenue of RMB12.0bn(-8%YoY,+11%QoQ),with attributable net profit reaching RMB1.43bn(recurring net profit:RMB1.39bn,+10%YoY,+259%QoQ),up 10%YoY and 234%QoQ.Net profit beat our prior estimate of RMB1.2bn,driven by stronger phosphate fertilizer prices and better operating expense ratios than we expected.We maintain our BUY rating on the shares given sustained phosphorous industry tailwinds,YTH’s capacity advantage,and its attractive dividend yields.
Higher prices and lower expense ratios shore up 1Q growth
Diammonium phosphate(DAP)sales volume was 1.24mt(-3%YoY/+50%QoQ).The average selling price(ASP)for phosphate fertilizer rose 20%YoY/2%QoQ to RMB3,697/tonne,driving product revenue up 17%YoY/53%QoQ to RMB4.6bn.Urea sales volume declined 8%YoY to 690kt,with ASP down 1%YoY to RMB1,711/tonne amid weak supply-demand dynamics,resulting in 9%YoY revenue contraction to RMB1.2bn.Compound fertilizer sales volume grew 17%YoY to 610kt,with ASP up 17%YoY to RMB3,331/tonne on strong demand and cost pass-through,lifting revenue 36%YoY to RMB2.0bn.Feed-grade calcium sales volume dipped 2%YoY to 120kt,but ASP rose 21%YoY to RMB4,700/tonne on robust export demand,pushing revenue up 18%YoY to RMB580mn.New energy materials saw lithium iron phosphate(LFP)sales of 26kt at ASP RMB10,000/tonne,generating RMB250mn in revenue as capacity utilization improved.Company-level gross margin expanded 2.3pp YoY/1.6pp QoQ to 19.6%,while the operating expense ratio declined 0.3pp YoY/3.6pp QoQ to 4.1%.
Price momentum to persist along phosphorus industry chain
According to baiinfo.com,DAP/MAP/phosphorite/urea prices in China were RMB4.1k/4.0k/1.0k/1.9k per tonne as of 27 April,changing by+7/+9/-0.5/+8%from year-start,supported by firm demand and cost factors.Phosphorite prices remain historically elevated due to resource scarcity and new energy demand.Bloomberg data shows DAP(US Gulf)/urea(Middle East granular)prices at USD725/907.5 per tonne as of 24 April.Geopolitical tensions continue driving global nitrogen and phosphate fertilizer prices higher,with sustained wide domestic-export spreads potentially benefiting Chinese exporters,in our view.On the cost front,sulfur/synthetic ammonia prices rose 69/17%year-to-date to RMB6,243/2,600 per tonne as of 27 April,which we expect to create near-term margin pressure.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts at RMB5.5/6.0/6.2bn,a YoY increase of 7/8/4%,with EPS of RMB3.03/3.27/3.39.Based on the peer average 2026E PE of 16x(Wind consensus),we assign a16x 2026E PE(previous:17x)to derive atarget price of RMB48.48(previous:RMB51.68).Maintain BUY.
Risks:Volatile raw material prices,slower new project ramp-up than we expect,weaker downstream demand than we expect.

　　事件：云天化发布2026年一季报，公司2026Q1实现营业收入119.81亿元，同比下降7.87%，环比增长10.77%；实现归母净利润14.25亿元，同比增长10.50%，环比增长233.52%；实现扣非归母净利润13.92亿元，同比增长9.64%，环比增长259.18%。公司同步发布2026年度“提质增效重回报”行动方案，2026年计划生产销售尿素280万吨、磷肥463万吨、复合肥200万吨、饲料级磷酸氢钙60万吨、聚甲醛11.6万吨、黄磷3万吨、磷酸铁11万吨。
　　成本支撑下磷、复肥价格有所修复，期间费用率控制良好。2026年Q1，公司主要产品磷肥/复合肥/尿素/饲料级磷酸氢钙分别实现销量123.97/61.27/69.32/12.36万吨，同比-2.94%/+16.64%/-8%/-2.52%；实现营业收入45.83/20.41/11.86/5.81亿元，同比+16.82%/+35.99%/-8.68%/+17.84%，均价同比+20.38%/+16.59%/-0.75%/+20.82%。其中，磷肥、复合肥及饲料级磷酸氢钙价格同比修复明显，主要系受地缘因素影响硫磺价格抬升，成本支撑下相关产品价格推涨。2026年Q1，公司平均硫磺采购价约3576元/吨，同比增长115.03%，但相较Q1市场均价4436元/吨仍具有优势，主要系公司硫磺库存储备充足，缓解成本压力。
　　2026年Q1公司期间费用率控制良好，助力净利润增长，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.59%/1.47%/0.59%/0.43%，总费用率为4.08%，同比下降0.34pcts，环比下降3.62pcts。
　　参股公司获镇雄磷矿采矿权，引入合作方建设新能源电池正极材料项目。2025年12月，聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量24.38亿吨，平均品位22.54%。云天化集团承诺待聚磷新材取得采矿许可证后3年内将其控制权优先注入公司，公司磷矿资源有望进一步夯实。公司引入当升科技共同投资新能源电池正极材料项目，其中公司负责20万吨/年磷酸铁项目（10万吨/年铁法、10万吨/年铵法）建设，当升科技负责15万吨/年磷酸铁锂项目建设。该项目有利于进一步发挥公司磷资源和磷化工全产业链竞争优势，打造具有规模优势、技术优势和产业链竞争优势的新能源电池正极材料产业。
　　首次覆盖，给予“增持”的投资评级。云天化是我国最大的化肥生产企业之一，上游磷矿和煤炭资源丰富，建成较为完整的产业链和一体化运营模式。随着新项目建设推进，公司有望进一步完善产业链，提升市场份额。我们预计公司2026-2028年的EPS分别为2.89/3.10/3.32元，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。
　　风险提示：产能利用不足风险；原料价格波动风险；产品价格波动风险；安全与环保风险

　　公司发布2026年一季报，业绩略超预期。26Q1公司实现营业收入为119.81亿元（yoy-8%，QoQ+11%），同比下滑主要是收缩了贸易业务造成的；归母净利润为14.25亿元（yoy+10%，QoQ+234%），扣非后归母净利润为13.92亿元（yoy+10%，QoQ+259%），毛利率19.56%（yoy+2.33pct，QoQ+1.56pct），净利率12.54%（yoy+1.80pct，QoQ+9.03pct）。费用率方面，随公司资产负债率持续改善，26Q1公司财务费用为0.52亿元（yoy-49%，QoQ-1%），业绩略超预期。公司26Q1单季度业绩同比增长的主要原因预计为：磷肥及磷酸氢钙盈利提升；磷酸铁扭亏。
　　磷矿维持高景气，磷酸二铵价格同比上涨，受益于公司的原料库存策略，预计公司磷肥盈利同比提升。磷矿价格和盈利维持高位，镇雄项目打开长期成长空间，26Q1国内磷矿价格1015元/吨，同环比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。且参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，2025年12月已取得采矿权证和采矿许可证。磷酸二铵国内指导价略有上调，叠加公司部分的低价硫磺库存，磷肥毛利预计略有上行。根据公司经营数据，26Q1公司磷肥销量124万吨（yoy-3%，QoQ+50%），不含税销售均价3697元/吨（yoy+20%，QoQ+2%）。原料端，公司硫磺采购节奏把握较好，硫磺等大宗原料采购价格优于市场价格，26Q1公司硫磺采购价同比增长115%至3576元/吨，同期国内固态硫磺现货均价为4453元/吨（YoY+133%）。
　　26Q1尿素价格随煤炭价格略有下滑，但盈利能力略有提升；饲钙、磷酸铁价格和盈利环比提升，磷酸铁同比实现扭亏。根据公司经营数据，1）26Q1公司尿素销量69.32万吨（yoy-8%，QoQ-4%），销售均价1711元/吨（yoy-1%，QoQ-4%），但由于煤炭采购价格的下滑，预计尿素盈利同比亦略有回升。2）非肥业务方面，26Q1公司聚甲醛销量3.10万吨（Yoy+24%，QoQ-2%），销售均价9255元/吨（yoy-20%，QoQ+7%），但3月以来聚甲醛在成本推动下价格持续上涨中。饲钙产业集中度不断提升，公司的“矿化一体”成本优势竞争力凸显。26Q1饲料级磷酸钙盐销量12.36万吨（yoy-3%，QoQ-31%），销售均价4700元/吨（yoy+21%，QoQ+2%），盈利同比提升。磷酸铁业务同比扭亏，1Q26年实现销量2.56万吨，实现销售价格为10020元/吨（同比提升1175元/吨）。根据百川盈孚，截止4月27日，POM参考价为12465元/吨（同比上涨1812元/吨），较25Q1提升2039元/吨；云南市场磷酸氢钙均价为5200元/吨（同比上涨1850元/吨），较25Q1提升607元/吨；磷酸铁参考价为12700元/吨（同比上涨2200元/吨），较25Q1提升1146元/吨。预计相关产品价格的上升将助力公司非肥业务业绩的持续改善。
　　负债结构持续优化，资产负债率下降至46.67%。公司规模化集中管控资金，实现资金有效调剂和效益最大化，动态管控带息负债规模，优化负债结构，使得综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。26年一季度末公司资产负债率为46.67%，较25年末继续下降0.50pct。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债率持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测50.36、53.12、56.61亿元，对应的EPS分别为2.76、2.91、3.11元，目前市值对应的PE分别为13X、13X、12X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素等产品价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.原料价格大幅上涨；4.磷肥、尿素出口政策变化。

　　主要观点：
　　事件描述
　　3月23日，公司发布2025年年度报告：全年实现营业收入484.15亿元，同比下降21.32%，归母净利润51.56亿元，同比下降3.32%，扣非后净利润50.07亿元，同比下降3.53%；其中第四季度实现营收108.16亿元，同比下降26.98%，归母净利润4.27亿元，同比下降53%，业绩下滑主要受当期计提资产减值损失0.78亿元及信用减值损失2.5亿元等因素影响。同时公司发布2025年末期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），叠加2025年半年度分红，公司2025年度累计分红金额达25.52亿元，占全年归属于上市公司股东净利润的比例为49.50%。
　　磷肥、复合肥价格稳中有升，尿素、聚甲醛一季度有所回暖
　　2025年公司磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛销量分别为450（-3%）万吨、204（+12%）万吨、284（+3%）万吨、11.60（+5%）万吨。报告期内磷肥、复合肥销售均价分别3437元/吨（+1%）、3206元/吨（+4%），价格稳中有升，但受主要原料硫磺价格大幅上涨拖累，磷肥、复合肥毛利率分别为36.06%（-1.87%）、14.02%（-0.34%），较2024年略有收窄。同期内尿素、聚甲醛销售均价分别为1754元/吨（-14%）、9710元/吨（-16%），受国内新增产能释放，行业竞争加剧等因素影响，毛利率分别为12.39%（-10.62%）、23.38%（-5.18%）。据百川盈孚，2026年一季度尿素、聚甲醛价格有所回暖，3月25日尿素市场均价1853元/吨、聚甲醛市场均价12730元/吨，较年初分别上涨8.3%、33.1%。
　　磷矿石供需偏紧，公司资源壁垒雄厚
　　国内磷矿采选行业受国家环保限采及长江流域保护治理等政策约束，行业准入壁垒较高，新增产能规模有限且投放周期相对较长，需求端受新能源电池材料高速发展提振，磷矿石市场供需保持偏紧态势。2025年公司磷矿成品矿产量1173.75万吨，现有磷矿储量近8亿吨。2025年12月，公司参股聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量24.38亿吨，磷矿资源壁垒进一步夯实。
　　磷酸铁需求正盛，技改落地产销有望提升
　　2025年，磷酸铁受储能需求带动，行业开工率由年初57%提升至76%，价格呈现底部波动缓升态势。报告期内公司生产磷酸铁7.08万吨并完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，进一步优化改进装置运行效率，并计划2026年实现生产销售磷酸铁11万吨，较2025年增长55%，推动业绩成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.55、59.09、64.29亿元，对应PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）新建项目建设进度不及预期；
　　（2）原材料及产品价格大幅波动；
　　（3）宏观经济下行。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入484.15亿元（yoy-21%），主要由于缩减了贸易业务，归母净利润为51.56亿元（yoy-3.32%），扣非后归母净利润为50.07亿元（yoy-3.53%），毛利率20.21%（yoy+2.71pct），财务费用率为0.59%（yoy-0.20pct），净利率11.36%（yoy+1.54pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为108.16亿元（yoy-27%，QoQ-14%）；归母净利润为4.27亿元（yoy-53%，QoQ-78%），扣非后归母净利润为3.88亿元（yoy-54%，QoQ-80%），毛利率18.00%（yoy-1.13pct，QoQ-6.21pct），财务费用率0.48%（yoy-0.21pct，QoQ+0.09pct），净利率3.51%（yoy-2.85pct，QoQ-12.96pct）。公司25年归母净利润同比下跌的主要原因为：1）原料硫磺价格大幅上涨导致磷肥毛利率有所下滑；2）尿素、聚甲醛价格和盈利同比下跌；3）公司全资子公司云南磷化集团补缴2022年—2025年10月资源税及滞纳金，资源税同比增加约3.45亿元。其中25Q4单季度业绩同比下滑的主要原因为：1）补缴资源税及滞纳金；2）云农科技及河南云天化破产清算，原确认的超额亏损转为债权坏账损失，25Q4单季度计提信用减值损失2.5亿；3）25Q4磷肥产销量同比下滑。
　　继续维持高分红，分红比例为49.5%。公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），加上公司2025年半年度分红3.65亿元，2025年度公司分红共计25.52亿元（同比持稳），占25年归母净利润的49.50%。根据《关于制定公司未来三年（2024-2026年度）现金分红规划的议案》，公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。
　　磷矿维持高景气，硫磺价格同比大涨，公司硫磺采购节奏把握较好，磷肥毛利略有下滑。1）磷矿价格和盈利维持高位，镇雄项目打开长期成长空间：25年国内磷矿价格1019元/吨，同比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。且参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，2025年12月已取得采矿权证和采矿许可证。2）受国内磷肥保供稳价政策影响，公司磷肥销售价格仅小幅增长。根据公司经营数据，25年公司磷肥销量450万吨（yoy-3%），不含税销售均价3437元/吨（yoy+1%）；其中公司25Q4公司磷肥销量83万吨（yoy-21%，QoQ-43%），不含税销售均价3625元/吨（yoy+5%，QoQ-4%）。3）原料端，公司硫磺采购节奏把握较好，硫磺等大宗原料采购价格优于市场价格，25年公司硫磺采购价同比增长85%至2191元/吨，同期国内固态硫磺现货均价为2633元/吨，同比+140%。受益于公司通过适量战略性储备、远期采购等多种手段动态调控原料成本，25年公司磷肥业务毛利率为36.06%，同比仅下降1.87pct。
　　25年尿素价格承压，饲钙价格和盈利同比提升，磷酸铁产销量和价格同比增长，扭亏。根据公司经营数据，1）25年公司尿素销量284.55万吨（yoy+3%），销售均价1754元/吨（yoy-14%）；其中25年Q4公司尿素销量72.13万吨（yoy+2%，QoQ+9%），销售均价1783元/吨（yoy-2%，QoQ+4%）。2）非肥业务方面，聚甲醛国内新增产能释放，低端聚甲醛市场竞争持续加大，国内聚甲醛价格下降。25年公司聚甲醛销量11.6万吨（yoy+5%），销售均价9710元/吨（yoy-16%），毛利率23.38%（yoy-5.18pct）；其中25Q4公司聚甲醛销量3.17万吨（Yoy+10%，QoQ+11%），销售均价8660元/吨（yoy-25%，QoQ-4%）。饲钙产业集中度不断提升，公司的“矿化一体”成本优势竞争力凸显。25年公司磷酸钙盐销量59.05万吨，同比持稳，销售均价4321元/吨（yoy+25%），毛利率38.20%（yoy+2.83pct）；其中，25Q4饲料级磷酸钙盐销量17.96万吨（yoy+10%，QoQ+14%），销售均价4599元/吨（yoy+31%，QoQ+5%）。根据百川盈孚，26Q1云南市场磷酸氢钙均价为4538元/吨（yoy+42%，QoQ+19%）。磷酸铁业务扭亏，25年销量同比增长56%至7.04万吨，价格同比上涨26%至8877元/吨。
　　负债结构持续优化，资产负债率下降至47.17%。公司规模化集中管控资金，实现资金有效调剂和效益最大化，动态管控带息负债规模，优化负债结构，使得综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。25年末公司资产负债率为47.17%，较25Q3末继续下降0.21pct。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债率持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。由于原料硫磺价格大幅上涨，国内磷肥稳价保供，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为50.36、53.12亿元，新增2028年归母净利润预测为56.61亿元，对应的EPS分别为2.76、2.91、3.11元，目前市值对应的PE分别为12X、12X、11X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素等产品价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.原料价格大幅上涨；4.磷肥、尿素出口政策变化。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年全年公司实现营业收入484.1亿元，同比下降21.3%，实现归母净利润51.6亿元，同比下降3.3%，实现扣非后归母净利润50.1亿元，同比下降3.5%。其中，四季度公司实现营业收入108.2亿元，同比/环比分别-27.6%/-14.2%，实现归母净利润4.27亿元，同比/环比分别-53.2%/-78.3%，实现扣非后归母净利润3.9亿元，同比/环比分别-54.1%/-79.8%。
　　核心肥料业务板块产销平稳运行。2025年公司磷肥业务板块实现营业收入154.8亿元，同比下滑1.6%，实现磷肥销量450万吨，同比下降3.0%；尿素板块实现营业收入49.9亿元，同比下降11.3%，同时随着公司合成氨、尿素装置技改优化，产能投产释放，全年实现尿素销量285万吨，同比增长3.4%；复合肥板块实现营业收入65.5亿元，同比增长17.3%，实现复合肥销量204万吨，同比增长12.4%，整体公司化肥业务板块保持平稳运行。
　　硫磺价格高位挤压磷肥利润，尿素则受行业供需宽松影响导致价格承压。由于中东地缘局势影响，硫磺价格从25年年初逐步上涨，以镇江港为例，2025年全年硫磺均价为2607元/吨，同比上涨139%。而随着局势的持续演绎和升级，今年硫磺价格继续走高，截至目前镇江港硫磺价格已经突破5600元/吨，26年均价4328元/吨，较25年均价进一步上涨66%。而硫磺作为公司的上游原材料，全年采购量约为204万吨，硫磺价格的大幅上涨挤压公司利润，导致公司四季度业绩环比出现明显下滑。同时，尿素行业则是受到行业自身供需相对宽松影响，随着新产能逐渐投放，2025年全年国内尿素产量约为7249万吨，同比增长7.3%，而供应的宽松导致尿素价格全年承压，2025年全年均价约为1752元/吨，同比下降16.4%，但随着今年尿素行业新增产能逐步消化，盈利中枢有望逐步修复。
　　盈利预测及投资建议：综合考虑公司各项业务的周期性变化，我们预测公司26-28年实现营业收入476、481、496亿元，同比分别-1.7%/+1.1%/+3.0%，实现归母净利润48.1、55.2、61.0亿元，同比分别-6.7%/+14.6%/+10.6%，按照3月24日收盘价计算，对应PE分别为13、11、10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：硫磺价格大幅波动；下游需求不及预期；行业政策变化等