Shanghai Construction reported its annual results with 2025 revenue of RMB205,997mn(-31.38%YoY),attributable NP of RMB1,237mn(-42.93%YoY),and recurring NP of RMB62.15mn(-89.87%YoY),where the attributable NP matched its preliminary results.In 4Q25,revenue/attributable NP stood at RMB47,918/26.03mn(-44.41/-96.81%YoY,-9.65/-94.81%QoQ).
GPM notably enhanced on multiple factors
In 2025,revenue from construction/design consulting/building materials/property development/urban construction investment reached RMB174,300/4,700/11,700/6,500/1,300mn(-34.6/-3.5/-19.8/+78.9/-27.5%YoY),with GPMs of 8.4/23.0/12.3/11.7/85.2%(+1.4/-0.1/-1.3/+1.9/-4.6pp YoY).While revenue from the higher-weighted construction segment declined significantly,its GPM improved due to enhanced project profitability management,and both volume and pricing improved for the property segment.The full-year 2025 GPM reached 10.31%(+1.57pp YoY),with 4Q25 GPM at 14.62%(+4.52pp YoY,+4.19pp QoQ).
Expense ratio passively rose on dipping revenue
In 2025,the company's expense ratio reached 8.85%(+1.61pp YoY),with sales/administrative/R&D/financial expense ratios of 0.31/3.68/3.81/1.05%(+0.09/+1.09/+0.11/+0.33pp YoY),as the significant revenue decline led to passive expansion of expense ratios.The 2025 impairment expense ratio increased by 0.35pp YoY to 1.06%;non-recurring gains/losses decreased by RMB380mn YoY,mainly due to higher asset disposal gains in the previous year.Consequently,the 2025 attributable NPM/recurring attributable NPM stood at 0.6/0.03%(-0.12/-0.17pp YoY).The 2025 net operating cash flow was RMB6,560mn(inflow decreasing by RMB5,570mn YoY),primarily due to asignificant increase in the cash paid ratio,with cash received/paid ratios at 112.7/107.7%(+16.5/+19.2pp YoY).
Earnings forecasts and valuation
Considering the slowdown in traditional investments in the company's core operating region of Shanghai,we have revised downward our estimates for new contract signings and revenue in Shanghai.We adjust the 2026/2027/2028 attributable NP to RMB1,073/1,021/1,052mn(representing reductions of 55.76/59.84%from previous estimates).Given the company's sufficient impairment provisions,the potential for Shanghai's property market to recover first,and its gold mine resources,we value the stock at 25x 2026E PE,above its peers’average of 11x on Wind consensus.We lower our target price to RMB3.02(previous:RMB3.63,on 14x 2025E PE).
Risks:contract execution falling short of our expectations,delayed cash collection.

　　上海建工发布年报，2025年实现营收2059.97亿元（yoy-31.38%），归母净利12.37亿元（yoy-42.93%），扣非净利6214.55万元（yoy-89.87%），归母净利符合业绩预告。其中25Q4实现营收479.18亿元（yoy-44.41%，qoq-9.65%），归母净利2602.67万元（yoy-96.81%，qoq-94.81%）。
　　工程管理提效、地产回暖带动综合毛利率显著提升
　　分业务，25年建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资实现营收1743/47/117/65/13亿元，同比-34.6%/-3.5%/-19.8%/+78.9%/-27.5%。毛利率8.4%/23.0%/12.3%/11.7%/85.2%，同比+1.4/-0.1/-1.3/+1.9/-4.6pct。占比较高的建筑施工业务收入下降较多，但受益于加强项目效益管理，毛利率有所提升，房产业务量价均有所改善。25年全年毛利率为10.31%，同比+1.57pct，其中25Q4毛利率为14.62%，同比+4.52pct，环比+4.19pct。
　　收入下滑较多导致费用率被动抬升
　　25年期间费用率为8.85%，同比+1.61pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.31%/3.68%/3.81%/1.05%，同比+0.09/+1.09/+0.11/+0.33pct，收入下滑较多导致费用率被动抬升。25年减值支出占比同比+0.35pct至1.06%；25年非经常性损益同比减少3.8亿，主要由于去年处置资产收益较高。综合影响下，公司25年归母净利率为/扣非归母净利率0.6%/0.03%，同比-0.12/-0.17pct。25年经营性净现金流65.60亿，同比少流入55.7亿元，主要是付现比提升较多所致，收、付现比分别为112.7%/107.7%，同比+16.5/+19.2pct。
　　26Q1新签合同有所企稳
　　25年公司新签合同额2529亿元，同比-35%，其中建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产分别新签合同额1943/167/246/110亿元，同比-40%/-12%/-17%/+18%。分地区看，上海市场新签合同额占比68%，长三角地区（除上海）和华南地区新签合同分别占比12%和6.5%，海外新签100亿元，同比+85%。26Q1新签合同额604亿元，同比-6.5%，其中建筑施工新签合同503亿元，同比-1.55%，有所企稳。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司核心经营区域上海市场传统投资放缓，我们下调公司未来上海地区新签订单及收入，调整公司26-28年归母净利润为10.73/10.21/10.52亿元（较前值分别调整-55.76%/-59.84%/-）。可比公司26年Wind一致预期PE均值为11倍，考虑到公司减值计提充分，上海地产市场有望率先回暖，且同时拥有金矿资源，认可给予公司26年25倍PE估值，下调目标价为3.02元（前值3.63元，对应25年14xPE）。
　　风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。

　　投资要点：
　　上海建工发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入1580.78亿元，同比减少26.14%；实现归母净利润12.11亿元，同比减少10.38%；实现扣非后归母净利润4.20亿元，同比减少46.77%。其中，Q3实现营业收入530.37亿元，同比减少22.05%；实现归母净利润5.01亿元，同比减少4.55%；实现扣非后归母净利润2.03亿元，同比增长134.91%。
　　营收与利润阶段性承压，扣非后归母净利润25Q3高增长。公司2025年前三季度收入、利润均不同程度承压，建筑施工作为核心收入来源，受宏观经济环境、房地产市场调整及项目周期影响，整体需求疲软，导致收入规模收缩，同时公司地产和投资业务不及预期，同样对利润形成一定拖累。但Q3单季度来看，归母净利润降幅大幅低于收入降幅，以及扣非后归母净利润大幅增长，表明公司盈利能力开始反弹。
　　毛利率提升，信用减值冲回增加，现金流持续改善。1）公司2025年前三季度实现综合毛利率9.00%，同比上升0.81pct，其中Q3毛利率同比提升1.02pct，公司毛利率水平逐步提升。2）公司2025年前三季度资产+信用减值冲回1.82亿元，同比多冲回7.51亿元。细分来看，资产减值损失1.22亿元，同比减少0.05亿元；信用减值冲回3.04亿元，同比多冲回7.47亿元，公司一方面加强回款，另一方面受益于化债政策持续推进，转回的应收款减值明显增加。3）公司2025年前三季度经营性现金流净额为-157.64亿元，同比少流出57.30亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-232.80/+48.00/+27.17亿元，同比分别变动+20.35/+21.04/+15.91亿元，公司现金流持续改善，未来随着政府清偿企业欠款政策推进，以及公司对项目回款严格把控，预期公司现金流进一步好转。
　　矿产资源增厚公司业绩，核电建设提升技术壁垒。矿产资源方面，公司控股厄立特里亚国科卡金矿（持股60%），2024年金矿销量61195盎司，实现收入10.67亿元，毛利率50.61%，显著高于公司建筑施工业务，随着黄金价格上涨，有望进一步增厚公司利润，并且提升公司估值水平。核电建设方面，钍基熔盐堆属于第四代先进核能技术，能够有效克服当下裂变反应堆面临的一些难题，公司与中国科学院上海应用物理研究所对接国家战略，率先对钍基熔盐堆核能系统及其建造技术进行研究，公司于2022年在甘肃建成世界首台2兆瓦钍基熔盐堆实验堆，并将继续开展研究堆、示范堆以及商用堆关键技术攻关。
　　上海印发“建筑业高质量发展行动方案”，上市建筑企业并购整合预期加速，上海建工有望受益。10月21日，上海市人民政府办公厅发布关于印发《上海市促进建筑业高质量发展，加快培育增长新动能行动方案》的通知，通知提出，鼓励建筑企业同质化业务整合，实现错位竞争、链条互补。引导企业深化跨域市场布局，扎根主力城市、潜力城市，实行属地化深耕战略。组建具有全产业链能力的建设集团，巩固3家以上综合实力相当于ENR全球承包商250强的建设集团地位。培育专注细分市场、具备专业特色能力的建筑业中小企业，鼓励走专业分包发展道路。2024年建筑行业需求开始承压，建筑央国企整体新签订单、收入增速均呈现不同程度下滑，以房建、市政为代表的传统建筑行业，门槛较低，竞争十分激烈，在国家“反内卷”大背景下，上海率先出台促进建筑业高质量发展行动方案，与“反内卷”政策相契合，预期将加快上海地区建筑行业的并购重组，可以减少行业的恶性竞争，进一步提升头部企业的竞争力，提升公司的盈利水平，上海建工作为上海地区建筑行业龙头，有望充分受益。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为19.30亿元/20.20亿元/21.15亿元，EPS分别为0.22元/0.23元/0.24元，11月11日收盘价对应PE分别为13.6倍/13.0倍/12.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，新签订单数量下滑，收入不及预期。