业绩简评
　　2026年4月29日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收841亿元，同降9%；实现归母净利润-95.53亿元，亏损同比加深。26Q1实现营收121亿元，同降24%、环降38%；实现归母净利润-24.44亿元，同比减亏6%、环比减亏43%。
　　经营分析
　　多晶硅市占率提升，经营仍处于承压状态。2025年公司高纯晶硅销量38.48万吨，同比下降17.71%，国内市占率超30%，同比提升2PCT，市占率稳居行业第一。行业经营承压背景下公司持续进行成本及品质优化，硅耗降至1.03kg/kg-Si，还原电耗控制在40kwh/kg以内，显著领先行业。2025年多晶硅行业整体处于承压状态，公司高纯晶硅、化工及相关业务毛利率-5.38%。
　　组件海外销量高增。2025年公司实现组件销售43.25GW，组件出货保持全球前五；其中海外市场销量9.52GW，同比高增164%，组件海外市场开拓成效显著，中东非洲、亚太、欧洲多个地区销量高增，同时在国内市场加强与央国企电力开发企业深度合作，分布式业务全年出货位居行业前列。
　　推进电池降本增效，多技术路线巩固优势。2025年公司电池片销量103.03GW，继续保持全球第一，其中海外市场销量16.73GW，同比增长73%。报告期内电池行业整体处于亏损状态，公司聚焦降本增效，全年平均非硅成本下降14%（剔除白银价格上涨影响）；同时坚持研发投入，发布量产功率可达650W的TNC3.0组件产品（210R-66版型），率先开拓780WHJT量产路线、银耗降至4mg/W以下，建成行业首条全自动5MW级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线、小面积叠层电池效率达到34.94%，多路线提升差异化优势。
　　战略收购青海丽豪增强行业话语权。2月24日公司公告，筹划通过发行股份及支付现金的方式购买青海丽豪100%股权，并募集配套资金。“反内卷”背景下，收购丽豪有望进一步提升公司在多晶硅环节的市占率及话语权，加速行业整合及竞争格局优化。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2026-2027年净利润预测至-33.3、29.8亿元，新增2028年净利润预测57.6亿元。考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

　　通威股份发布2025年年报，2025年实现营收841.28亿元（yoy-8.55%），归母净利-95.53亿元（同比亏损扩大35.73%），扣非净利-98.75亿元（同比亏损扩大39.92%）。公司归母净利不及我们此前预期（-61.81亿元），主要系电站资产年末减值所致。26Q1公司实现营收121.25亿元（yoy-23.90%），归母净利-24.44亿元（同比亏损收窄5.72%），扣非净利-25.60亿元（同比减亏1.84%），主要系公司主动调整硅料出货节奏与销售策略所致。公司26Q1利润承压反映了光伏行业底部困境，但亏损已边际收窄。作为硅料龙头，公司积极响应硅料行业“反内卷”，通过调整生产节奏和筹划收购青海丽豪等方式，引领行业供给侧出清与优质产能整合。我们看好公司凭借成本控制一贯优势以及行业整合中的主导地位，有望率先受益于周期反转。维持“买入”评级。
　　多晶硅：缩量对冲供需失衡彰显龙头自律性，收购青海丽豪引领行业整合
　　公司晶硅产量连续多年位居全球第一，2025年国内市占率超30%，同比提升2个百分点。2025年公司高纯晶硅销量为38.48万吨，同比下降17.71%，而库存量同比增加58.38%，主要系公司主动调整经营策略，通过控制出货节奏来应对市场失衡，彰显龙头责任和自律性。公司多晶硅生产指标也持续领先，公司25年高纯晶硅平均硅耗1.03kg/kg.si，还原电耗控制在40kwh/kg以内。公司于2月24日公告筹划通过发行股份及支付现金的方式购买青海丽豪100%股权，并募集配套资金。青海丽豪已建成投产的高纯晶硅产能超15万吨，位列全球第六，且凭借青海电费优势成本位居行业第一梯队，资产质地优良。公司收购完成后将进一步巩固公司硅料龙头地位，也为行业后续产能整合优化指明方向，彰显龙头魄力。
　　电池组件：海外业务拓展加速，降本增效持续进行
　　公司光伏电池出货量自2017年以来连续9年全球第一，2025年实现销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；25年公司实现组件销量43.25GW，其中海外市场销量9.52GW，同比高增164%，在欧洲、中东非、亚太等市场均实现高速增长。公司持续投入，TNC、HJT、XBC等多种技术路线并行发展，提效端，钙钛矿/晶硅叠层电池小面积效率达到34.94%，TOPCon路线发布量产功率可达650W的TNC3.0组件产品，HJT路线率先开拓780WHJT量产路线，功率和效率市场领先。降本端，公司25年电池综合电耗降至4.19万度/MW，同比下降13%，综合水耗降至196吨/MW，同比下降23%，剔除白银价格上涨影响后全年平均非硅成本同比下降14%；HJT技术路线首创三分片电池制造技术，银耗降至4mg/W以下。
　　盈利预测与估值
　　由于多晶硅价格修复不及预期，叠加光伏产业链利润反转节奏不及预期，我们下调公司26~27年多晶硅和太阳能电池及组件业务的毛利率和出货水平，相应下调公司26-27年归母净利润至-8.30/34.69亿元（前值为35.71/51.31亿元，较前值-123%/-32%，其中26年预测由盈利转亏），新增28年预测值56.99亿元，对应EPS为-0.18/0.77/1.27元。我们认为26年光伏行业利润修复有限，故切换估值至27年时点，参考可比公司27年iFinD一致预期26.31xPE，给予公司27年26.31倍PE估值，下调目标价为20.26元（前值31.66元，对应40.08倍26年PE）。
　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。

　　公司起家于农牧饲料领域，逐步成长为国内领先的综合饲料生产企业。2007年，公司依托子公司永祥股份进入高纯晶硅领域，正式进军光伏新能源产业，随后通过对合肥太阳能、通威新能源等企业的重组整合，完善了从硅料、电池到组件、电站的全产业链布局。经过多年发展，通威股份已形成“绿色农牧＋清洁能源”双主业驱动的格局，成为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商。
　　反内卷”政策构筑价格底线，行业秩序根本性扭转。2025年以来，从新修订的《反不正当竞争法》明令禁止低于现金成本销售，到中央财经委员会、工信部等多部委密集召开会议并出台政策，国家层面对光伏行业“低价无序竞争”的治理已形成一套立体的“组合拳”。这标志着行业竞争逻辑已从单纯的规模扩张和价格厮杀，转向在政策划定底线之上的价值竞争与技术竞赛。政策为产业链价格，特别是长期跌破现金成本的硅料价格，提供了坚实的法律与行政支撑。
　　技术+区位+产业链协同三位一体，成本控制能力行业领先。成本是硅料企业的生命线，通威通过持续的工艺优化和技术迭代，其生产成本稳居行业最优梯队。公司持续优化西门子法工艺，通过高效还原炉、尾气回收系统、智能化控制平台等技术手段，提升转化率与良品率。公司在四川、云南、内蒙古等地布局生产基地，充分利用丰水期水电成本优势。公司前瞻性布局上游原料端，实现关键原材料的稳定供应与成本锁定。
　　财务状况稳健，业绩拐点确立。截至2025年上半年末，公司在手货币资金及交易性金融资产合计超332亿元，同时成功为硅料子公司永祥股份引入战略投资，进一步增强资金实力。2025年第三季度，公司实现归母净利润-3.15亿元，亏损同比大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，为2023年四季度以来单季最低亏损水平。这一改善主要得益于多晶硅价格强势反弹，带动硅料业务在三季度实现盈利。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。反内卷带动公司盈利修复，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-60.98/28.83/59.63亿元。我们采用分部估值法对公司进行估值，得出公司2026年目标市值为1127亿。公司为多晶硅、光伏电池头部企业，受益于行业反内卷，凭借领先的技术和成本优势，公司有望率先走出光伏周期底部，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期、反内卷政策不及预期、行业竞争加剧。

　　主要观点：
　　2025前三季度实现归母净利润-52.7亿元，2025Q3亏损呈持续收窄
　　公司前三季度公司实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%；其中，2025Q3实现收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3公司冲回资产减值损失2.47亿元、信用减值损失0.12亿元。
　　硅料：25Q3亏损收窄，受益于7月开始的行业响应反内卷提价
　　自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，25Q3硅料单吨亏损明显收窄。售价端，25Q3硅料行业价格呈现单边向上趋势，根据硅业分会数据，2025年7月2日，N型复投料均价3.47万/吨，2025年9月24日，N型复投料均价5.32万元/吨，25Q3涨价幅度约53%。成本端，考虑到7-9月为四川地区丰水期，以及公司开工率保持相对稳定等因素，公司硅料生产成本呈现平稳向下趋势。受益于25Q3反内卷带来的涨价驱动，公司硅料单位亏损呈现大幅收窄态势。展望25Q4，在价格端未看到较强上涨驱动的影响下，我们预计硅料价格及单位盈利均保持相对平稳。
　　电池片组件：对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势仍相对突出
　　价格方面，25Q3电池片和组件涨价幅度略低于上游，25Q3电池片、组件分别涨价39%、1%（根据infolinkconsulting，2025年7月2日，TOPCon电池片报价0.23元/W、N型组件报价0.68元/W，2025年9月25日，TOPCon电池片报价0.32元/W、N型组件报价0.69元/W）。出货量方面，考虑到上半年抢装因素，25Q3出货量有所减少。整体来看25Q3公司电池片组件业务小幅承压。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，预计实现归母净利润-55/14/28亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，对应当下-/85/44倍市盈率，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。