事件：公司2024H1营收438亿元，同-40.9%，归母净利润-31.3亿元，同-123.6%，毛利率7.1%，同-27pct，归母净利率-7.1%，同-25.1pct；其中2024Q2营收242.3亿元，同环比-40.7％/23.8％，归母净利润-23.4亿元，同环比-150.2%/197.8％，毛利率5.4%，同环比-21.4/-3.8pct，归母净利率-9.7%，同环比-21.1/-5.6pct。业绩符合市场预期。
　　硅料价格触底、行业加速出清。2024H1公司硅料销量22.89万吨，同增28.8%，盈利承压，主要系5月硅价加速下跌所致。随价格现金承压，行业供给收缩，月产已降至约13万吨，5万吨小产能逐步出清、二三线新产能迫于现金压力具备投产条件但还未投产。公司在N型比例大幅提升背景下，单位综合电耗降至50度以下，硅耗低至1.04kg/Kg-Si以内，成本保持行业领先。云南20万吨在5月顺利投产，目前已全面达产。此外包头20万吨项目也稳步推进，预计将于年底前建成投产，届时产能超85万吨。
　　N型产能快速提升、技术研发行业领先。2024H1公司电池销超35GW（含自用），其中Q2约19GW，N型占比达60%+。公司目前约38GWP型产能已改造TNC完毕，TNC月产超80%；眉山16GWTNC新建于2024H1投产，双流25GW预计将于年底前全部投产，预计年底TNC电池产能超100GW。技术上，THC最高已达765.18W；1GW中试线平均功率突破735W，整线A级率超97%，碎片率低于0.5%，产线稼动能力接近理论产能100%，计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案。此外，N型TBC组件研发功率超650W（210R-66版型），钙钛矿-晶硅叠层电池效率最高达到33.08%。
　　组件出货继续高增、农牧电站业务稳健。2024H1公司组件销18.67GW，预计全年出货50GW+。公司农牧+电站稳健发展。电站新增并网共计320MW，至6月底累计建成54座光伏电站，实现并网装机规模4.39GW。
　　费用率有所提升、经营现金转正。公司2024H1期间费用47.4亿，同27.4%，费用率10.8%，同增5.8pct；Q2期间费用25.4亿，同环比15.2%/15.7%，费用率10.5%，同环比5.1/-0.7pct；2024Q2经营性现金流23.6亿元，同比-87.5/环比转正；2024Q2资本开支72.9亿元，同环比46.3/-0.7%；2024Q2末存货112.2亿元，较Q1末-0.4%。
　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，价格下行，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利-50/38/65亿（2024-2026年前值为31/45/80亿元），同比-137%/+177%/+71%，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入437.97亿元，同比减少40.87%，实现归母净利润-31.29亿元，同比减少123.58%；2024Q2公司实现营业收入242.27亿元，同比减少40.66%，实现归母净利润-23.43亿元，同比减少150.18%。
　　硅料销量保持稳健增长，稳步推进新产能+上游工业硅产能建设。2024H1公司实现高纯晶硅销售22.89万吨，同比增长28.82%，N型占比同比大幅提升，并实现半导体级多晶硅批量出货，目前单位综合电耗已降至50度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si以内。公司云南20万吨多晶硅项目目前已全面达产达标，包头20万吨项目预计于年底前建成投产，届时公司多晶硅产能将超过85万吨。此外公司为提高原材料保供能力并打造产业链溯源路径，分别在内蒙古达茂旗和四川广元启动建设工业硅配套项目，预计达茂旗一期和苍溪一期项目将相继于2024年年底前建成投产。
　　TNC产能建设加速推进，预计2024年底推出HJT+铜互连解决方案。2024H1公司实现电池销量超过35GW（含自用），TNC产品非硅成本在国际银价大幅上涨背景下较年初下降近20%。公司持续推进TNC产能建设，一方面约38GWPERC产能已全部改造完毕，另一方面眉山16GWTNC新建电池产能已如期投产；随着双流25GWTNC产能在年底全部投产，2024年底公司TNC电池产能规模将超过100GW。公司持续加强各项技术路线的研发创新，TNC组件通过叠加0BB+EPC钝化技术，最高研发功率达743.2W（210-66版型），1GW中试线平均功率突破735W，整线A级率超过97%，并计划于2024年底输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案。
　　组件业务维持高增，“渔光一体”电站建设持续推进。2024H1公司实现组件销量18.67GW，同比增长108.36%。公司在国内成功入围五大六小等重要客户的年度采购框架或项目直采，分布式市场实现市场份额的稳步提升，海外新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR等海外知名客户组件订单。公司持续聚焦“渔光一体”项目开发与建设，报告期内新增并网项目320MW，截止2024年6月底累计并网装机规模4.39GW，报告期内结算电量24.34亿度。
　　维持“买入”评级：产业链各环节价格均快速下跌，审慎起见我们下调公司盈利，预计公司24-26年实现归母净利润-44.25/19.97/34.14亿元（下调205%/下调70%/下调64%）。公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在电池新技术/组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。

Attributable net loss widened in 2Q24
For 2Q24, Tongwei Co (Tongwei) recorded revenue/attributable net loss/recurring attributable net loss of RMB24,227/2,343/2,388mn (-40.66/+150.18/+158.02% yoy, +23.79/+197.71/+202.24% qoq). The attributable net loss widened in 2Q24 primarily due to the sharp decline in prices across the PV industry chain, leading to provision for asset impairment losses of RMB1.99bn. Considering the supply-demand mismatch in the PV industry chain and the significant price falls, we lower our assumptions for the prices, GPM, and sales volumes of the company’s silicon and cell businesses for 2024-2026. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB-1.12/+1.05/+1.58 (previous: RMB1.21/1.58/1.96). In light of the company’s leadership in the silicon and cell sectors, and potential earnings upsides brought by capacity expansion, we value the stock at 20x 2025E PE, above its peers’ average of 11x on Wind consensus. Our target price is RMB21 (previous: RMB24.2). Maintain BUY.
Silicon material sales rose, capacity construction on track
In 1H24, Tongwei sold 228,900 tonnes of high-purity crystalline silicon (+28.82% yoy), with a domestic market share topping 25%. The company boasts strong cost control capabilities, with the comprehensive unit power consumption dropping below 50kWh and silicon consumption below 1.04kg/kg-Si. Capacity construction is progressing steadily. The 200k-tonne high-purity crystalline silicon project in Yunnan has already reached design capacity, and the 200k-tonne polysilicon project in Baotou is scheduled for completion and operation in 4Q24. By end-2024, we estimate the company’s silicon material capacity to exceed 850k tonnes.
PERC capacity transformed, rising TOPCON capacity
In 1H24, the company’s solar cell sales (including self-use) exceeded 35GW, largely flat yoy. The company has transformed c. 38GW of PERC capacity. We expect the 25GW TNC capacity in Shuangliu to commence operation in 4Q24, and estimate TNC cell capacity to exceed 100GW by end-2024. With ongoing efforts in cost reduction and efficiency improvement, Tongwei’s non-silicon cost of TNC cells slipped c. 20% compared to early 2024.
To acquire Runergy with RMB5bn to expand overseas sales channels
According to Tongwei’s announcement on 13 August 2024, it proposed capital increase to Runergy and to acquire Yueda Group’s stake in Runergy through cash payment, aiming to acquire no less than 51% stake in Runergy, with a total transaction value not exceeding RMB5bn. As Runergy owns overseas capacity in the US, Thailand, and Vietnam, Tongwei could supplement its overseas capacity and expand overseas sales channels through this acquisition.
Risk: disappointing capacity expansion; intensified industry competition; GPM declines.

　　事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现收入437.97亿元，同比-40.87%；实现归母净利-31.29亿元，同比-123.58%；实现扣非净利-31.78亿元，同比-125.19%。受到光伏产业链供过于求、产品价格大幅下降影响，以及计提资产减值损失22.55亿元（其中存货跌价准备22.53亿元）、计提信用减值损失1.15亿元，公司业绩短期承压。
　　24Q2公司实现收入242.27亿元，同比-40.66%，环比+23.79%；实现归母净利-23.43亿元，同比-150.18%，环比-197.78%；实现扣非净利-23.88亿元，同比-158.02%，环比-202.24%。
　　多晶硅：销量稳步增长，产品品质和成本优势显著。2024H1，公司实现高纯晶硅销量22.89万吨，同比增长28.82%，国内市占率超过25%，连续多年产量位居全球第一；在N型比例大幅提升的背景下，目前单位综合电耗降至50度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si以内，成本保持行业领先。公司目前形成超过65万吨高纯晶硅产能，包头20万吨项目预计将于年底前投产，届时多晶硅产能将超过85万吨，公司预计24-26年高纯晶硅产能达到80-100万吨；此外，公司于24年8月公告计划收购润阳股份不低于51%股权，润阳具有多晶硅产能13万吨，收购落地后有助于进一步增加公司多晶硅市占率。
　　电池：N型产品优势明显，产能持续扩张。2024H1，公司电池销量（含自用）超过35GW。顺应行业N型迭代，公司目前约38GWPERC产能已全部改造完毕，TNC电池月产占比超过80%；此外，2024H1，公司眉山16GWTNC电池产能投产，双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，届时公司TNC电池产能规模将超过100GW；公司预计24-26年电池产能将达到130-150GW。此外，公司持续推进量产电池产品降本增效，同时坚持各项技术路线研发，截至2024H1末，全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用。
　　组件：出货高增，收购润阳完善海外布局。2024H1，公司实现组件销售18.67GW，同比增长108.36%。2024H1，公司持续完善国内和海外渠道布局，新增开发南非、阿联酋等重要市场；收购润阳股份落地后，有利于协同润阳在美国、泰国、越南等部分海外地区的产能布局，帮助公司补充海外一体化产能布局，提升全球综合竞争力。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为1102.55、1418.92、1681.19亿元，归母净利润分别为-39.51、37.54、66.13亿元，以8月30日收盘价为基准，对应2025-2026年PE为23X、13X，公司硅料成本优势显著，电池产品优势明显，组件业务有望快速发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧，产品降价导致减值损失等。

　　业绩简评
　　8月30日公司披露2024年中报，上半年实现营收438亿元，同比-41%，实现归母净利润-31.3亿元；Q2实现营收242亿元，同比-41%，实现归母净利润-23.4亿元。
　　经营分析
　　多晶硅规模持续提升，成本、品质全面领先。上半年公司实现高纯晶硅销量22.89万吨，同比+28.82%，全球市占率超过25%，产量连续多年居全球第一。公司云南20万吨多晶硅项目于5月顺利投产，包头20万吨预计年底前建成投产，预计年末多晶硅产能提升至85万吨；此外，8月公司公告计划收购润阳股份（具有多晶硅产能13万吨）不低于51%股权，收购落地后公司多晶硅环节市占率有望进一步提升。公司持续推进降本，在N型比例大幅提升的背景下将综合电耗降至50度以下，成本维持行业领先。二季度多晶硅价格快速下降至全行业成本线以下，盈利承压背景下公司有望凭借成本和品质优势持续提升竞争力，巩固龙头地位。
　　多路线降本提效推进，电池片龙头地位稳固。公司加速推进电池片产能结构调整，目前约38GWPERC产能已全部改造完成，TNC电池月产占比超过80%；公司眉山16GW新建产能已投产、双流25GW预计年底前投产，TNC产能规模将超过100GW。上半年电池片环节价格快速下降、行业盈利承压，公司持续推进降本提效，TNC产品非硅成本在国际银价大幅上涨的背景下较年初下降近20%，组件端最高研发功率达743.2W，持续巩固竞争力。此外，公司新建HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用，计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案，有望凭借全面领先的技术布局巩固竞争优势、享受新技术溢价。
　　组件业务高速增长，拟收购润阳完善海外布局。上半年公司组件销量18.67GW，同比+108.4%，在实现对国内重点大客户全面覆盖的同时，新增开发南非、阿联酋等重要市场，获得多个知名客户订单，稳步提升海外影响力与及市场份额。此外，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外地区具有产能布局，收购落地后有望帮助公司快速补充海外一体化产能布局、提升全球综合竞争力。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们对产业链价格的最新判断，下调公司2024-2026年净利润预测至-46.6（前值28.3）、38.3（-48%）、66.6（-33%）亿元，考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动，行业需求不及预期，组件市场开拓不及预期。

　　公告：2024上半年，公司实现总营收437.97亿元、同比-40.87%，归母净利润-31.29亿元、同比-123.58%，扣非后净利润-31.78亿元、同比-125.19%，毛利率7.12%，净利率-8.31%；其中Q2营收242.27亿元、同比-40.66%，归母净利润-23.43亿元、同比-150.18%，扣非后净利润-23.88亿元、同比-158.02%，毛利率5.43%，净利率-12.36%。受到光伏产业链价格大幅下降影响，公司业绩承压、预计仍将维持较长时间。
　　硅料产量第一、综合电耗与成本控制再创新低，N型出货大幅提升
　　2024上半年，公司的高纯晶硅销量22.89万吨、同比+28.82%。公司的高纯晶硅产量连续多年位居全球第一，上半年国内市占率超过25%。公司N型硅料出货大幅提升并持续推进降本工作，目前单位综合电耗降至50度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si以内，各项生产消耗指标持续优化，成本保持行业领先。基于公司硅料产能规模及全面生产优势，在行业下行周期，目前多晶硅生产环节保持满产状态。目前公司拥有超过65万吨高纯晶硅产能，其中云南20万吨多晶硅项目于今年5月顺利投产，另有包头20万吨高纯晶硅项目预计将于年底前建成投产、鄂尔多斯40万吨高纯晶硅项目正开展前期准备工作，预计2024~2026年公司高纯晶硅产能将达80~100万吨。2023年公司布局上游工业硅产能，预计达茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于年底前建成投产，有助公司增强原材料降本能力及提升保供溯源优势。
　　电池龙头地位稳固，N型产能规模行业领先，持续推动新技术
　　公司电池龙头地位稳固，据infolink数据，电池出货量自2017年以来已连续7年全球第一，为行业首家电池出货量累计超过200GW的企业。2024上半年，公司实现超过35GW电池销量（含自用），完成了38GWPERC产能改造，TNC（TOPCon）电池月产占比超过80%。在技术快速迭代的行业形势下，公司加快产能结构调整，快速完成产能改造，并于2023年充分完成PERC产能计提减值，聚焦N型技术发展，推进公司TOPCon产能快速释放。成本方面，得益于生产工艺改善、网版图形优化、国产浆料导入等措施，公司TNC产品非硅成本在国际银价大幅上涨的背景下较年初下降近20%，进一步提升公司核心竞争力。
　　目前公司已形成95GW电池产能，眉山16GWTNC新建电池产能于2024上半年投产，双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，届时公司TNC电池产能规模将超过100GW。新技术方面，公司持续加强技术研发，TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用，公司1GWHJT中试线平均功率已突破735W（210-66版型），整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，并计划在2024年底前输出特色的HJT+铜互连解决方案。公司在XBC、钙钛矿/晶硅叠层等新技术路线中均取得技术研发成果，钙钛矿-晶硅叠层电池效率最高达到33.08%。公司作为电池行业龙头，先进产能布局领先，已无老旧产能包袱，并持续推动新技术发展，夯实公司长期竞争优势。
　　持续深化一体化布局，拟收购润阳股份提升海外影响力
　　公司大力发展组件业务，实现对国内重点大客户的全面覆盖，2023年公司出货量进入全球前五、市场份额稳步提升，2024上半年组件销售18.67GW、同比+108.36%。海外市场方面，公司具有较强融资能力，新增开发南非、阿联酋等重要市场。
　　公司坚定一体化布局路线，目前公司已形成超过65万吨高纯晶硅产能、95GW太阳能电池产能以及75GW组件产能，根据公司产能规划，预计2024~2026年公司高纯晶硅产能将达80~100万吨，太阳能电池产能达130~150GW，组件产能达80~100GW，多板块协同发展，加强公司产业链优势，提升公司抗风险能力。
　　2024上半年，光伏产业链价格持续下降，企业盈利空间快速收窄，多环节价格击破成本线，据CPIA等专业机构统计，1~6月我国多晶硅/硅片/电池/组件产量分别同比增长约60.6%/58.9%/37.8%/32.2%，但各环节价格跌幅分别达-40%/-48%/-36%/-15%。行业格局变化迅速，部分企业出现库存高企，资金紧张等情况，导至减产停工，而头部企业综合实力较强，有力巩固市场份额。
　　8月13日晚，公司发布公告拟以总计不超过50亿元人民币的金额，合计取得润阳股份不低于51%的股份。截至2024上半年，公司在手货币现金与交易性金融资产合计超过340亿元、短期借款25亿元左右、一年内到期非流动负债42亿元，如后续方案落地，公司计划以自有或自筹资金向润阳股份现金增资。公司为多年全球光伏龙头，润阳2023年电池出货排名全球第5，垂直一体化布局较为完善，并拥有越南、泰国、美国海外产能。若本次交易能顺利落地，将有利于公司完善海外产能及渠道，加快公司全球化进程。
　　投资建议与盈利预测：公司为硅料电池双龙头，持续深化一体化产能布局，通过并购拓展海外渠道、提升公司整体竞争力。预计公司2024~2026年归母净利润-49.26/23.64/44.60亿元，对应2024~2026年PE-17/36/19倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；行业内竞争格局恶化；欧美贸易壁垒致行业发展受阻；原材料价格波动影响成本及利润；公司产能投放不及预期；收购资产经营低于预期。

　　事项：
　　公司发布2024年半年报，实现营收437.97亿元，同比减少40.87%，归母净利润为亏损31.29亿元，同比减少123.58%，扣非后净利润为亏损31.78亿元，同比减少125.19%。2024Q2，公司实现营收242.27亿元，同比减少40.66%，归母净利润为亏损23.43亿元，同比减少150.18%。
　　平安观点：
　　光伏板块盈利水平大幅下滑导致亏损。上半年公司农牧板块整体平稳，收入规模下降约6%，毛利率提升0.97个百分点至9.16%，整体的毛利贡献同比小幅增长。但光伏板块受行业供需宽松影响，产品价格大幅下降，推动收入规模和毛利率的同比大幅下滑，与此同时费用率上升且存货减值损失明显增长，导致公司上半年呈现亏损；我们估计上半年公司多晶硅和电池组件业务均处于亏损状态。
　　逆势扩张，大力推进多晶硅和工业硅产能建设。上半年公司多晶硅销量22.89万吨，同比增长28.82%。云南20万吨多晶硅项目在5月顺利投产，目前已全面达产达标，包头20万吨高纯晶硅项目稳步推进，预计将于年底前建成投产，届时公司多晶硅产能将超过85万吨，规模优势更为突出。2023年公司分别在内蒙古达茂旗和四川广元启动建设了工业硅配套项目，预计达茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于2024年底前建成投产，进一步强化公司多晶硅业务成本优势。
　　年底TOPCon电池产能超100GW，组件销量翻倍增长。上半年公司完成超过35GW的电池销量（含自用），同比基本持平。截至目前约38GWPERC产能已全部改造完毕，眉山16GWTNC新建电池产能于上半年投产，双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，到2024年底公司TNC电池产能规模将超过100GW。上半年公司组件销量18.67GW，同比增长108.36%，新增开发南非、阿联酋等重要海外市场，并相继获得南非AMEAPower、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENISOLAR等海外知名客户组件订单。
　　积极推进TOPCon和异质结电池技术创新。TOPCon方面，TNC组件通过叠加自主创新的0BB+EPT钝化技术，最高研发功率达743.2W（210-66版型），刷新世界纪录。异质结方面，1GWTHC中试线平均功率突破735W，整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，产线稼动能力已接近理论产能的100%，公司计划在2024年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案，进一步巩固通威HJT的行业标杆地位。
　　投资建议。考虑当前光伏行业供需形势，调整公司盈利预测（暂不考虑拟收购的润阳股份并表），预计2024-2026年归母净利润分别为-48.64、12.11、37.82亿元（原预测值6.49、33.63、52.52亿元），对应的动态PE分别为-16.9、67.7、21.7倍。短期来看光伏组件产业链供需宽松，各主要环节盈利水平明显承压甚至大幅亏损，公司在硅料、电池片、组件等环节技术和成本优势突出，结合卓越的精细化管理能力，有望穿越行业低谷并扩大竞争优势，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。1）国内外光伏需求受政策、宏观环境等诸多因素影响，存在不及预期的风险。（2）电池片环节技术迭代速度较快，如果新技术发展速度超预期，可能影响存量电池片产能的盈利水平。（3）组件业务竞争加剧和盈利水平不及预期风险。

　　事件：
　　2024年4月29日，公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入1391.04亿元，同比减少2.33%，实现归母净利润135.74亿元,同比减少47.25%，实现经营活动现金净流量306.79亿元，同比减少29.98%，实现销售毛利率26.44%，同比下降11.73pct，报告期内，受供需关系变化影响，硅料价格大幅下降，是影响公司业绩的主要原因。
　　2024Q1公司实现营业收入195.70亿元，同比减少41.13%，实现归母净利润-7.87亿元，同比减少109.15%,实现经营活动现金净流量-13.94亿元，同比减少162.08%,实现销售毛利率9.20%,同比/环比分别下降33.95/5.63pct，受行业竞争加剧影响，晶硅各环节盈利空间受到挤压。
　　硅料产能稳定释放，价格大幅下降影响利润
　　2023年公司多晶硅业务实现营业收入447.99亿元，同比减少27.57%，实现毛利率53.26%，同比下降21.87pct，实现销量38.72万吨，同比增长50.79%。截至2023年底，公司多晶硅产能达到45万吨，相对2022年底26万吨实现大幅增长，另有在建产能40万吨，预计将于2024年内投产。
　　2023年硅料价格大幅下降，对公司业绩影响较大，根据安泰科统计数据，单晶致密料均价由年初17.62万元/吨，下降至年末5.83万元/吨，降幅66.91%。
　　电池片组件一体化产能不断完善，出货大幅增长
　　2023年公司实现电池片组件业务营业收入693.72亿元，同比增长29.60%，实现毛利率12.77%，同比提升2.58pct，电池片实现销量80.66GW（含自用），同比增长68.11%，出货量已连续七年蝉联全球首位；组件实现销量31.11GW，同比增长292.08%。截至2023年底，公司电池片/组件产能分别达到95GW/75GW，规模效应显现，成本水平优化，盈利有所提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1248.1/1487.8/1718.0亿元，同比增速分别为-10.3%/19.2%/15.5%，归母净利润分别为41.2/73.2/118.5亿元，同比增速分别为-69.6%/77.6%/61.8%，EPS分别为0.92/1.63/2.63元/股。公司硅料产能持续扩张，技术成本领先行业，龙头地位稳固；同时晶硅产业链整体受行业竞争加剧影响，利润空间受到压缩；随着多晶硅价格下探接近尾声，海内外需求复苏，盈利有望筑底反弹，参照可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，目标价25.65元，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏装机需求不及预期；行业竞争加剧、原材料价格大幅波动。

　　公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收1391.04亿元，同比减少2.33%，归母净利润135.74亿元，同比减少47.25%，扣非后净利润136.19亿元，同比减少48.73%；EPS3.02元，拟每10股派发现金红利9.05元（含税）；2024年一季度实现营收195.7亿元，同比减少41.13%，归母净利润为-7.87亿元，由盈转亏。
　　平安观点：
　　多晶硅业务盈利水平下降及资产减值计提导致2023年业绩下滑。2023年公司多晶硅销量大幅增长，但销售价格明显下降，导致收入规模和毛利率的下滑，2023年多晶硅相关业务收入448.0亿元，同比减少27.57%，毛利率大幅下降21.87个百分点至53.26%，2023年永祥股份净利润约193亿元，同比减少约150亿元，是公司整体业绩下滑的主要原因；另外，公司计提固定资产和存货跌价等各类资产减值约62亿元，也对当期业绩形成一定拖累。其他业务方面，电池组件相关业务收入693.7亿元，同比增长29.6%，毛利率同比提升2.58个百分点至12.77%，饲料业务和电站业务收入规模稳步增长且毛利率基本稳定。
　　多晶硅：产能规模大幅扩张，规模优势进一步凸显。2023年公司实现多晶硅销量38.72万吨，同比增长50.79%，全球市占率超过25%；平均生产成本已降至4.2万元/吨以内，单吨净利润超过4.5万元。截至目前，公司多晶硅在产产能45万吨，在建产能40万吨，采用第八代“永祥法”的云南20万吨及内蒙古20万吨多晶硅项目正在建设之中，预计分别于2024年二季度和2024年三季度投产，届时公司多晶硅产能规模将达到85万吨，规模优势进一步凸显。2024年以来，多晶硅供需形势进一步宽松，目前多晶硅致密块料的含税均价已经跌至5万元/吨以内，估计多晶硅行业整体呈现较明显的亏损状态，考虑后续新产能的投运，预计多晶硅供需宽松的形势还将持续。根据公司经营计划，2024年公司多晶硅出货量有望达到55万吨。
　　电池片：加快TOPCon产能建设，积极布局各类新技术。2023年公司电池片销量80.66GW（含自用），同比增长68.11%，目前非硅成本已降至0.16元/W左右。公司加快推进TOPCon产能建设，同步推进存量PERC产能升级和TNC新产能建设，预计将在2024年完成约38GWPERC产能改造，并分别在眉山基地和双流基地新增16GW、25GWTNC电池产能，预计2024年底公司TOPCon电池产能规模将超过100GW。公司同步开展其他新型电池的技术储备，异质结中试线成功导入110微米薄硅片、低湿重银包铜浆料、0BB等降本方案，并在铜互连技术上寻求差异化突破；继续加大在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研发投入，启动建设通威全球创新研发中心，定位于研究各类未来可能突破的光伏主流技术。根据公司经营计划，2024年公司电池片出货量有望达到90GW（含自用）。
　　组件：2023年实现出货量重大突破，2024年有望再上台阶。2023年公司组件业务实现跨越式发展，组件销量31.11GW，同比增长292.08%，其中分布式市场销量9.3GW；参考InfoLinkConsulting的统计数据，2023年公司组件出货量位列全球第五。2023年公司盐城、金堂、南通三大组件先进制造基地相继投产，目前组件年产能达到75GW，支撑公司组件业务进一步成长。根据公司经营计划，2024年组件出货量有望达到50GW，同比进一步大幅增长。
　　光伏发电及饲料业务稳步增长。截至2023年底，公司以“渔光一体”为主的光伏电站已达54座，累计装机并网规模4.07GW（同比增加约0.7GW），实现发电收入19.7亿元（同比增长约19%），毛利率保持稳定；2024年公司有望新增投资建设“渔光一体”项目1GW。2023年公司实现饲料总销量741.34万吨，同比增长3.05%，饲料相关业务收入354.9亿元，同比增长12.14%，毛利率7.81%，同比基本持平；2024年公司力争饲料相关业务收入同比增长10%以上。
　　投资建议。考虑近期光伏组件产业链供需形势，调整公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为6.49、33.63亿元（原预测值125.14、156.06亿元），新增2026年盈利预测52.52亿元，对应的动态PE分别为150.6、29.1、18.6倍。短期来看光伏组件产业链供需形势剧烈波动，各主要环节盈利水平明显承压甚至亏损，公司在硅料、电池片、组件等环节技术和成本优势突出，结合卓越的精细化管理能力有望穿越行业低谷并扩大竞争优势，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）国内外光伏需求受政策、宏观环境等诸多因素影响，存在不及预期的风险。（2）电池片环节技术迭代速度较快，如果新技术发展速度超预期，可能影响存量电池片产能的盈利水平。（3）组件业务竞争加剧和盈利水平不及预期风险。

　　事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司在2023年内实现营收1391.04亿元，同比-2.33%；实现归母净利润135.74亿元，同比-47.25%。2024Q1内，公司实现营收195.70亿元，同比-41.13%；实现归母净利润-7.87亿元，同比-109.15%。受光伏产业链价格急速下降影响，公司主营的多晶硅业务和电池组件业务处于营收利润双承压阶段，但公司凭借效率成本优势，维持在这几个环节的领先地位，在行业底部体现出了强大韧性。
　　多晶硅：先进产能不断释放，逆周期扩张后未来2-3年内优势显著。硅料的超额利润时代短期终结，正式进入品质、成本竞争时代。公司当前拥有高纯晶硅在产产能45万吨，在建产能40万吨，在硅料产能端践行“逆周期扩张”，体现出对品质和成本的强大信心。公司2023年实现销量38.72万吨，同比增长50.79%，全球市占率超过25%。在此轮硅料底部震荡中，我们认为虽然可能存在3-4个季度的盈利承压，但随着公司先进产能不断释放，行业出清节奏加速，真正具备核心优势的产能有望在未来2-3年内或获得更显著的竞争力优势。
　　电池片：不断扩容先进产能，N型路线同步推进。公司作为行业TOPConPECVD技术发展的领头企业，产品转换效率、良率、非硅成本等指标全面领先。1）TOPCon：公司TNC电池借助高方阻密栅、先进金属化等新技术导入，最新量产平均转换效率达到26.26%，其组件产品相比传统PERC双面组件功率提升30W以上，单瓦发电量增益提高3-5%。公司预计将在2024年逐步完成约38GWPERC产能改造，并分别在眉山基地和双流基地新增16GW、25GW的TNC电池产能，预计2024年底公司TNC电池产能规模将超过100GW，产能结构保持领先。2）HJT：公司THC中试线成功导入110微米薄硅片、低湿重银包铜浆料、0BB技术等降本方案，最高功率超过755W（210-66版型）。3）新技术：为持续转化技术创新为企业竞争力，公司对电池新路线均有布局，TBC中试线批次效率最高达到26.66%，小尺寸钙钛矿/HJT叠层电池效率达到33.08%。
　　盈利预测与投资建议。受光伏行业供需矛盾影响，整体产业链价格超预期下跌，使公司在2023Q4-2024Q1两个季度内营收利润双承压，并在未来形成持续探底趋势。因此，我们重新调整了公司归母净利润预期，将此前对2024-2025公司盈利预测由133.78/193.01亿元下调至24.60/75.43亿元，另外预计2026年公司有望迎来利润急速上行达到154.88亿元，三年盈利情况分别对应PE为39.7x/13.0x/6.3x，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期，多晶硅供需恶化，电池新技术研发缓慢。