投资要点
　　事件：2026年8月26日，公司发布2026年半年度报告。2026年上半年公司实现营收343.6亿元，同比-15.2%；归母净利润-51.2亿元，亏损同比扩大1.6亿元；扣非归母净利润-52.8亿元，亏损同比扩大2.5亿元。2026年二季度公司实现营业收入222.3亿元，同比-9.5%；归母净利润-26.7亿元，亏损同比扩大3.1亿元；扣非归母净利润-27.2亿元，亏损同比扩大3.0亿元。
　　硅料出货行业领先，组件出海占比提升。2026年上半年公司光伏产品收入196.5亿元，同比-26.3%，毛利率-12.2%，同比-6.9pcts。硅料方面，上半年公司高纯晶硅出货15.5万吨，保持行业引领地位，半导体用高纯晶硅产品持续向海内外客户稳定供货。公司电池片上半年实现销量34.8GW，并成为全球电池行业首家累计出货突破400GW的企业；组件业务海内外并举，提升高价值订单占比，上半年国内集中式业务中标华电、华能、中石油等重点央企年度组件集采，分布式业务出货稳步增长，海外市场落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目，实现组件销量同比增长，海外占比提升至近40%。
　　毛利率短期仍承压，上半年经营性现金流同比转正。2026年上半年公司毛利率为-3.1%，同比-3.1pcts；归母净利率-14.9%，同比-2.7pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/3.9%/1.7%/4.2%，分别同比持平/+0.3/+0.4/+0.8pcts。2026年二季度公司毛利率-2.5%，同比-4.5pcts，环比+1.5pcts；归母净利率-12.0%，同比-2.4pcts，环比+8.1pcts。上半年公司经营活动现金流为1.1亿元，同比转正，主要系控制存货规模，存货净增加同比减少所致。
　　反内卷持续推进，产业链价格有望回升。26年4月，工信部等四部门组织主要电力央企召开光伏行业座谈会，强调扎实推进光伏行业“反内卷”工作。26年6月，工信部发布《光伏产品分级分类第1部分：光伏组件》行业标准报批意见稿，建立了统一的光伏组件产品分级标准，引导市场重塑行业价值体系，遏制低端产能无序扩张；同月，《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》等三项能耗能效强制性国家标准发布，设定生产能耗红线与产品能效门槛，加速行业落后产能出清。26年7月，《光伏行业成本核算模型通则》发布，搭建起上下游通用的标准化成本核算框架。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司26-28年营收分别为836.9/988.1/1136.4亿元，归母净利润分别为-72.9/9.2/36.8亿元，对应27-28年PE分别为57x/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策推进不及预期的风险。

　　事件：2026年8月26日，公司发布2026年半年报。2026H1，公司实现营业收入343.57亿元，同比-15.19%；归母净亏损为51.19亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为52.83亿元，同比亏损扩大。2026Q2，公司实现营业收入222.32亿元，同比-9.54%，环比+83.35%；归母净亏损为26.75亿元，续亏；扣非净亏损为27.23亿元，续亏。
　　多晶硅市占率稳居第一，电池稳步发展，组件海内外并举。2026H1，国内终端新增装机规模阶段性同比大幅下降，海外市场需求显著分化，公司适时调整经营策略，高纯晶硅业务加强主要战略客户合作，市占率稳居行业第一，并持续加大溢价产品市场拓展力度，打造差异化竞争优势，合计实现高纯晶硅出货15.53万吨，继续保持行业引领地位，半导体用高纯晶硅产品持续向海内外客户稳定供货；太阳能电池聚焦重点客户，通过产品及服务竞争力持续促进高效产品推广，实现销量34.78GW，并成为全球电池行业首家累计出货突破400GW的企业；组件业务海内外并举，聚焦优质优价项目、核心客户与优势区域开发，提升高价值订单占比，上半年国内集中式业务顺利中标华电、华能、中石油等重点央企年度组件集采，分布式业务出货稳步增长，海外市场落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目，实现组件销量同比增长，占比提升至近40%。
　　反内卷持续推进，8月多晶硅报价上涨，有助于盈利修复。7月初，三项光伏领域强制性国家标准正式批准发布，围绕硅料、硅片、光伏组件、逆变器全链条划定能耗能效刚性约束；7月下旬，由中国光伏行业协会牵头编制的团体标准《光伏行业成本核算模型通则》发布，标准以企业会计准则为基础，通过统一“硅料—硅片—电池—组件”全产业链的成本计算范围、计算系数和计算模型，形成贯通产业链的成本核算框架，有利于引导企业合理定价，以统一标尺支持行业有序竞争。随着7月光伏行业能耗指标的颁布以及成本定价会议的召开，目前多晶硅厂家整体反内卷执行配合度较高，挺价意愿明显。根据SMM，截至8月18日，国内多晶硅致密/复投料均价40.5元/千克，环比7月31日上涨27%，后续需关注实际成交情况、下游接受意愿和产业传导情况。反内卷的推进和多晶硅价格上涨有助于公司盈利修复。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为774.36、942.47、1025.86亿元；归母净利润分别为-77.30、11.73、43.06亿元；2026-2028年EPS分别为-1.72、0.26、0.96元，以8月31日收盘价为基准，对应2027-2028年PE为44X、12X，公司多晶硅市占率稳居第一，组件海外销量快速增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，反内卷进展不及预期等。

Tongwei Co. (Tongwei) reported 1H26 revenue of RMB34.4bn (-15.19% YoY), attributable NP of RMB-5.1bn (loss widened by 3.31% YoY), and recurring NP of RMB-5.3bn (loss widened by 5.05% YoY). In 2Q26, the company posted revenue of RMB22.2bn (-9.54% YoY, +83.35% QoQ), attributable NP of RMB-2.7bn (loss widened by 13.22% YoY and 9.43% QoQ). The widening loss was due to a sharp decline in PV supply chain prices, along with asset impairment losses, including RMB2.0bn in inventory write-down provisions. As polysilicon capacity utilization improved and destocking progressed in 2Q26, operating cash flow turned positive, with a net inflow of RMB109mn in 1H26, a significant YoY turnaround (vs. RMB-1.95bn in 1H25), which eased pressure. Looking ahead, Tongwei continues to push cost reductions and efficiency improvement, with cost control plus advanced cell and module products key to building resilience through the cycle. Separately, national mandatory energy efficiency and energy consumption standards will take effect in 2027, and with the release of the industry cost accounting group standard, both the "benchmark" and the "yardstick" have been added to the PV supply-side reform toolkit, which could accelerate market-based industry consolidation. Maintain BUY.
Cost cut & efficiency gains likely to help in navigating cycles
On the efficiency front, Tongwei adheres to parallel R&D across multiple technology routes including TOPCon, HJT, xBC, and perovskite tandem, with several core technologies achieving breakthroughs. For TOPCon, Tongwei took the lead in completing mass production of its next-gen flagship TNC 3.0 technology, with mass-produced module power up to 670W and bifaciality of 85-90%. For HJT, Tongwei focuses on key technologies such as 100% silver-free copper plating, low-indium TCO, low-cost back polishing, and 0BB/SMBB modules, achieving an output power breakthrough of 802.43W for its THC-G12 heterojunction copper-interconnected module, with conversion efficiency as high as 25.83%. For xBC, Tongwei completed three core process milestones on the TBC route — 0BB stacked grid, silver-free copper plating, and full-screen encapsulation — with 210R module power exceeding 660W. For HTBC, it developed the first three-piece bifacial full-screen module with peak power of 681W and conversion efficiency of 25.2%. On the cost front, it continued to sharpen quality control while introducing energy-saving efficiency improvement measures, in the process achieving a 14% YoY reduction in module unit manufacturing costs and an 18% reduction in energy consumption.
Earnings forecasts and valuation
Considering the disruption from lower PV supply chain profitability in 2Q26, we lower our 2026-2028 attributable NP forecasts to RMB-3,487/+2,762/+4,380mn, vs previous forecasts of RMB-830/+3,469/+5,699mn (adjustments of -320/-20/ -23%, with growth rates of 63.5% loss narrowing, a 179.2% turnaround to profit, and +58.61%), implying EPS of RMB-0.77/+0.61/+0.97. Referencing the 2027 iFinD consensus PE of 26.99x for comparable companies (previous: 26.31x for 2027), we assign a 26.99x 2027E PE, trimming our target price to RMB16.46 (previous: RMB20.26, on 26.31x 2027E PE). Maintain BUY.
Risks: overseas policy risk, downstream demand missing our expectations, and domestic supply-side reform falling short of our expectations.

　　投资要点
　　事件：公司26H1营收343.57亿元，同比-15.2%，归母净利润-51.19亿元，同比-3.3%，扣非净利润-52.83亿元，同比-5.1%，毛利率-3.1%，同比-3.1pct，归母净利率-14.9%，同比-2.7pct；其中26Q2营收222.32亿元，同环比-9.5%/+83.4%，归母净利润-26.75亿元，同环比-13.2%/-9.5%，扣非净利润-27.23亿元，同环比-12.5%/-6.4%，毛利率-2.5%，同环比-4.6/+1.5pct，归母净利率-12.0%，同环比-2.4/+8.2pct。
　　硅料保持龙头地位、反内卷推进价格修复：26H1公司高纯晶硅出货约15.53万吨，同比-3.7%，继续保持行业引领地位；我们测算Q2去库明显、但停工损失较大。行业反内卷持续推进，4月四部委召开光伏行业座谈会，6月组件分级标准意见稿及硅料能耗限额等三项国标发布；公司多晶硅全部产能均满足新颁布的硅多晶能耗限额标准。硅料报价自7月末降至低点约3-3.2万/吨，后续行业报价逐步回升、已修复至40+元/kg；26年能耗新标下行业供需有望进一步改善。
　　电池组件出货环增、海外占比提升：26H1公司电池销量34.78GW，累计出货突破400GW；我们测算Q2因价格回落、亏损环比略加大。组件销售13.07GW，我们测算Q2环比减亏，其中海外市场出货占比提升至近40%。技术端，公司推动新一代旗舰技术TNC3.0量产落地，量产端组件功率最高达670W、双面率可达85%~90%，持续满足先进效率要求。
　　费用优化、经营现金流转正：公司26H1期间费用40.98亿元，同比-2.9%，费用率11.9%，同比+1.5pct，其中Q2期间费用20.03亿元，同环比-3.7%/-4.3%，费用率9.0%，同环比+0.6/-8.2pct；26H1经营性净现金流1.09亿元，同比+105.6%，其中Q2经营性现金流27.65亿元、实现转正；26H1资本开支26.14亿元，同比-42.3%，其中Q2资本开支8.62亿元，同环比-58.4%/-50.8%；26H1末存货141.55亿元，较年初-4.9%。Q2末公司在手现金充裕，货币资金+交易性金融资产合计约264亿元，能有效满足公司资金周转需求。
　　盈利预测与投资评级：考虑到行业景气度低位，短期毛利率承压明显，我们下调公司2026-2028年归母净利润为-74/10/27亿元（原预期-21/27/57亿元），同增22%/113%/180%，鉴于公司各主业居领先地位，全球化布局稳步推进，行业需求回暖、开工率修复，中长期盈利将改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

　　通威股份发布半年报，2026年H1实现营收343.57亿元（yoy-15.19%），归母净利-51.19亿元（yoy亏损扩大3.31%），扣非净利-52.83亿元（yoy亏损扩大5.05%）。其中Q2实现营收222.32亿元（yoy-9.54%，qoq+83.35%），归母净利-26.75亿元（yoy亏损扩大13.22%，qoq亏损扩大9.43%）。公司业绩亏损扩大主要系光伏产业链价格大幅下跌，同时公司计提了资产减值损失，其中存货跌价准备计提20.36亿元。在26Q2硅料开工率逐步提升并实现去库下，公司经营性现金流转正，上半年净流入1.09亿元，同比大幅转正（去年同期为-19.51亿元），压力有所缓解。向后展望，一方面公司持续推进降本增效，成本控制+先进电池组件产品是修炼内功穿越周期的关键；另一方面，能效、能耗国标落地于27年开始执行，叠加成本核算团体标准发布，“标”和“尺”加入光伏供改工具包，有望加速行业市场化出清。维持“买入”评级。
　　光伏业务周期磨底，静待"反内卷"催化盈利修复
　　公司26H1高纯晶硅出货15.53万吨，市占率保持全球第一；电池销量34.78GW，累计出货超400GW；组件销量13.07GW，海外出货占比提升至接近40%，落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目。向后展望，我们看好反内卷的“标”和“尺”落地，光伏供改工具包有望加速行业优胜劣汰。“标”方面，7月21日三项光伏能耗/能效强制性国标正式稿公布提高出清划线；“尺”方面，7月27日，光伏行业的成本核算团体标准正式发布，首次在全行业明确了光伏成本核算口径，一定程度上加强光伏反内卷力度，使得监管看得清、管得住。政策引导下，多晶硅价格已经出现初步抬升，根据infolink，8月26日致密料平均价站上4万元/吨，较8月19日提升0.85万元/吨，较7月初提高0.75万元/吨；TOPCon（182/210mm）电池片价格0.32元/W，较7月初涨价0.05元/W。我们看好公司硅料和电池组件凭借成本和技术优势，在国标落地实施下市占率进一步提高，行业出清后利润也有望迎来修复。
　　降本增效修炼内功，穿越周期可期
　　提效端，公司坚持TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿叠层等多技术路线并行研发，多项核心技术实现突破性进展。TOPCon方面，率先完成新一代旗舰技术TNC3.0量产落地，量产端组件功率最高达670W，双面率可达85%~90%。HJT方面，公司聚焦100%无银铜电镀、低铟TCO、低成本背抛、0BB/SMBB组件等重点技术开发，实现THC-G12异质结铜互连组件输出功率突破802.43W，转换效率高达25.83%。xBC方面，公司在TBC技术路线完成0BB叠栅、铜电镀无银化、全面屏封装三大核心工艺突破，210R组件功率突破660W；HTBC研发出首款三分片双面全面屏组件，峰值功率681W，转换效率25.2%。降本端，公司继续深化质量管控优势和节能提效改善手段，实现组件单位制造费用同比下降14%，能耗降低18%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26Q2光伏产业链利润走低对公司业绩造成的扰动，我们下调公司26-28年归母净利润预测至-34.87/27.62/43.80亿元，前值（-8.30/34.69/56.99亿元，分别调整亏损扩大320%/-20%/-23%，增速为减亏63.5%/扭亏179.2%/+58.61%），对应EPS为-0.77/0.61/0.97元。参考可比公司27年iFinD一致预期26.99xPE（前值27年26.31x），给予公司27年26.99倍PE估值，下调目标价为16.46元（前值20.26元，对应26.31倍27年PE）。维持买入评级。
　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2026年中报。2026H1公司实现营收343.57亿元，同比-15.19%；归母净利润-51.19亿元，同比亏损基本持平；毛利率-3.07%，同比-3.14pct。
　　2025Q2公司实现营收222.32亿元，同比-9.54%；归母净利润-26.75亿元，同环比亏损扩大；毛利率-2.55%，同比-4.53pct。
　　评论：
　　多晶硅出货行业第一，组件销售海内外并举。2026年上半年公司实现高纯晶硅出货15.53万吨，市占率稳居行业第一，半导体用高纯晶硅产品持续向海内外客户稳定供货。上半年，公司电池实现销售34.78GW，并成为全球电池行业首家累计出货突破400GW的企业；组件业务海内外并举，聚焦优质优价项目、核心客户与优势区域开发，提升高价值订单占比，上半年国内集中式业务顺利中标华电、华能、中石油等重点央企年度组件集采，分布式业务出货稳步增长，海外市场落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目，实现组件销量同比增长，占比提升至近40%。
　　公司坚持电池新技术研发，电池片显效率领先。2026年上半年，公司继续坚持TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿叠层等多技术路线并行研发。公司率先完成新一代旗舰技术TNC3.0量产落地，产品搭载360°立体钝化四分片电池，量产端组件功率最高达670W。同时公司与商业航天企业协同攻关太空极端环境下的P型HJT和高效叠层电池及组件技术，推进柔性太阳翼等前沿产品开发与航天级验证，持续推动光伏应用场景拓展。
　　光伏反内卷有望推动产业链价格提升。4月17日，工信部、发改委、市场监管总局、能源局四部委组织主要电力央企召开光伏行业座谈会，强调扎实推进光伏行业“反内卷”工作，加强部门协同、同向发力，持续深化产业治理，推动行业高质量发展；6月12日，工信部发布了《光伏产品分级分类第1部分：光伏组件》行业标准报批意见稿，建立了统一的光伏组件产品分级标准，引导市场从“唯价格论”向“质价相符”转变，重塑行业价值体系，遏制低端产能无序扩张；6月27日，《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》《硅单晶单位产品能源消耗限额》《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》三项强制性国家标准同日发布，设定严格的生产能耗红线与产品能效门槛，加速行业落后产能出清，产业链价格有望提升。
　　投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，组件业务海外市场拓展顺利。考虑行业竞争因素及反内卷预期，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028公司归母净利润分别为-62.49/2.35/36.87亿元。参考可比公司估值及当前估值水平，给予2028年16xPE，对应目标价13.10元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新技术研发不及预期，产能释放不及预期，市场竞争加剧等。

　　【事项说明】
　　公司发布2026年半年报，上半年实现营收343.57亿元，同比减少15.19%，归母净利润-51.19亿元（去年同期-49.55亿元），扣非后净利润-52.83亿元（去年同期-50.29亿元）。2026Q2公司营收222.32亿元，同比减少9.54%，归母净利润-26.75亿元。
　　【平安观点】
　　1、光伏板块拖累公司整体业绩。上半年公司饲料、食品相关产品主营业务收入143.5亿元，同比增长7.7%，毛利率9.0%，同比下降约0.5个百分点，收入和毛利率水平整体保持平稳；光伏板块主营业务收入196.5亿元，同比下降26.3%，毛利率-12.2%，较去年同期的-5.3%进一步下降。整体来看，上半年公司业绩的大幅亏损主要来自光伏板块。根据公司披露数据，上半年公司多晶硅出货15.53万吨，主营多晶硅业务的子公司四川永祥股份有限公司上半年亏损40.58亿元，较去年同期的29.53亿元亏损幅度进一步扩大；电池片销量34.78GW，主营电池片业务的子公司通威太阳能有限公司上半年亏损13.73亿元，较去年同期的17.43亿元亏损幅度有所收窄。
　　2、反内卷有望助力光伏板块盈利水平修复。2026Q2以来，国家层面针对光伏行业消除非理性竞争、解决产能错配问题展现出更强的政策决心。7月2日，工信部联合国家发改委、国家市监总局发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等三项光伏领域强制性国家标准，将于2027年1月1日起实施，存量多晶硅产能中能耗水平不达标的部分将面临关停压力。7月27日，在国家市监总局、工信部指导下，中国光伏行业协会发布团体标准《光伏行业成本核算模型通则》，为行业价格治理提供了可量化、可核查、可执法的制度工具。7月31日，国家市场监管总局在江苏省盐城市对光伏行业开展价格合规指导。8月6日，国内八家多晶硅企业在上海共同签署“反内卷”《倡议书》，承诺所有光伏产品销售价格不得低于依据《光伏行业成本核算模型通则》核算的完全成本。随着反内卷相关政策的落地，包括多晶硅在内的光伏产品价格有望回暖，助力公司光伏板块盈利水平修复。
　　3、投资建议。维持公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为-77.41、-32.28、1.01亿元，当前股价对应的动态PE分别为-7.0、-16.8、534.5倍。光伏行业短期供需失衡，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力；随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公司作为多晶硅、电池、组件环节的头部企业，有望迎来盈利水平修复，维持公司“推荐”评级。
　　4、风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）反内卷等政策推进节奏和效果不及预期。

　　主要观点：
　　公司业绩：
　　2025年，公司实现营业收入841.3亿元，同比减少8.6%，归母净利润-95.5亿元，去年同期为-70.4亿元，扣非后归母净利润-98.7亿元，去年同期为-70.6亿元。
　　其中，2025年第四季度，公司实现营业收入195.3亿元，同比减少17.7%，环比减少18.9%，归母净利润-42.8亿元，上年同期为-30.7亿元，上季度为-3.1亿元，扣非后归母净利润-44.0亿元，上年同期为-30.2亿元，上季度为-4.4亿元。
　　2026年第一季度，公司实现营业收入121.3亿元，同比减少23.9%，环比减少37.9%，归母净利润-24.4亿元，去年同期为-25.9亿元，扣非后归母净利润-25.6亿元，去年同期为-26.1亿元。
　　2025年，公司毛利率2.7%，其中第四季度毛利率2.6%，同比提升0.1个百分点，环比减少4.7个百分点，2026年第一季度毛利率-4.0%，同比减少1.2个百分点，环比减少6.6个百分点。
　　多晶硅份额进一步提升，电池降本与新技术研发同步推进，组件出海成效显著。
　　公司多晶硅连续多年市占率稳居全球第一，2025年全年高纯晶硅销量38.48万吨，同比下降17.71%，但国内市占率同比提升2个百分点至30%。
　　太阳能电池连续9年出货量位居全球第一，2025年实现电池销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，其中海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；电池综合电耗和综合水耗分别同比下降13%/23%，剔除白银价格上涨影响后的全年平均非硅成本同比下降14%。目前，公司已发布量产功率率可达650W的TNC3.0组件产品（210R-66版型），HJT方面，率先开拓780WHJT量产路线，银耗降至4mg/W下；在XBC上公司同步开发TBC和HTBC两条中试线；另外公司小面积叠层电池效率已达到34.94%。
　　组件方面公司2025年实现销量43.25GW，其中海外销量9.52GW，同比增长164%，2025年组件单瓦非电池成本同比下降14%，海外市场方面，中东和非洲市场销量总计同比增长370%，亚太市场销量同比增长279%，欧洲市场销量同比增长129%。
　　水产饲料销量稳步增长，战略培育食品业务。
　　2025年公司水产饲料销量稳步增长，其中推高推优产品销量占比提升至近40%，尖刀产品高端苗种料销量同比增长32%，2025年公司饲料总销量653.17万吨，其中自销量651.95万吨，同比增长4.22%。与此同时公司战略培育食品业务，并积极探索下游水产养殖业务，2025年公司食品业务净资产回报率达到42.57%，净利润同比增长14.16%。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为-40/-5/27亿元，当前市值对应2028年盈利的PE为29X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业产能出清节奏不及预期；市场需求低于预期；新技术新产品进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收841.28亿元，同比减少8.55%，归母净利润-95.53亿元，扣非后净利润-98.75亿元，亏损额同比扩大；拟不派发现金红利。公司同时发布2026年一季报，一季度实现营收121.25亿元，同比减少23.9%，归母净利润-24.44亿元。
　　平安观点：
　　多晶硅：量利齐跌，盈利水平承压。2025年，公司多晶硅产量46.54万吨，同比下降21.76%；销量38.48万吨，同比下降17.71%，国内市占率超30%；期末库存20.7万吨，同比增长58.38%。2025年多晶硅、化工相关业务收入159.9亿元，同比减少19.64%，毛利率-5.38%，同比减少7.38个百分点；主营多晶硅的子公司四川永祥2025年亏损33.16亿元。根据国家能源局披露数据，2026年一季度国内光伏新增装机41.39GW，同比下滑31%；2026年以来多晶硅供需持续宽松，价格呈现下跌趋势，短期内公司多晶硅业务仍将盈利承压。
　　电池组件：盈利水平承压，海外出货较快增长。2025年公司实现电池销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，其中海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；2025年实现组件销量43.25GW，同比减少5.38%，其中海外市场销量9.52GW，同比增长164%。公司电池组件业务整体营收395.6亿元，同比下降4.50%，毛利率-0.38%，同比下降1.60个百分点；主营电池业务的子公司通威太阳能营收规模252.47亿元，亏损46.29亿元。考虑当前的供需形势，公司电池组件业务的盈利的修复有赖于反内卷相关政策的推进和落地。
　　农牧和发电业务整体平稳。2025年农牧业务收入292.59亿元，同比减少7.82%，毛利率9.47%，同比增加0.09个百分点；全年饲料总销量653.17万吨，其中自销量651.95万吨，同比增长4.22%，创历史新高。发电业务方面，2025年电量销售规模49.39亿度电，同比减少1.36%，电力相关业务收入20.21亿元，同比减少1.06%，毛利率50.46%，同比增加0.20个百分点；截至2025年底公司累计装机并网规模达5.11GW。
　　投资建议。考虑当前的光伏供需形势以及反内卷相关政策，调整公司盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为-77.41、-32.28亿元（原预测值12.73、37.20亿元），新增2028年业绩预测1.01亿元，当前股价对应的动态PE分别为-10.1、-24.2、773.1倍。光伏行业短期供需失衡，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力；随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公司作为多晶硅、电池、组件环节的头部企业，有望迎来盈利水平修复，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）反内卷等政策推进节奏和效果不及预期。