事件：2026年一季度公司实现营业总收入547.0亿元，同比+6.3%；实现营业收入539.1亿元，同比+6.5%；实现归母净利润272.4亿元，同比+1.5%；实现扣非归母净利润272.4亿元，同比+1.5%，公司26Q1收入业绩重回增长。
　　飞天和系列酒占比增加，飞天量增明显。分产品看，26Q1茅台酒/系列酒分别实现收入460.1/78.8亿元，同比+5.6%/+12.2%，茅台酒收入占营业收入比例为85.3%，同比-0.7pct。结构上看，茅台酒增长主要由飞天量增贡献，春节期间飞天在价格下降后大众需求承接了商务需求，飞天整体动销反馈超市场预期；非标酒经历“减量”、“降价”等一系列调整，叠加春节期间生肖茅台的产线调整，预计26Q1非标酒收入下滑幅度较大。26Q1系列酒在价格调整背景下仍实现双位数增长，预计主要由于1935及王子酒动销表现较好。
　　i茅台销售数据亮眼，营销体系改革成果超预期。分渠道看，26Q1直销/批发收入分别为295.0/243.8亿元，同比+27.1%/-10.9%，直销占营业收入比例提升至54.7%，同比+8.8pct。其中i茅台实现不含税收入215.5亿元，同比+267.2%，春节以来i茅台销售数据亮眼，根据此前微信公众号“小茅i茅台”数据，26Q1有超过398万用户在i茅台购买产品，公司营销体系改革成果显著。剔除掉i茅台后，26Q1直销收入为79.5亿元，同比-54.2%，主要由于自营店、企业团购等其他直营渠道的出货量减少。26Q1批发渠道收入下降，主要由于非标大部分产品转变为“代售”模式。26Q1销售收现563.9亿元，同比+0.4%；期末合同负债为30.3亿元，同比-57.6亿元，主要由于非标销售模式转变后只需要打保证金，经销商直接打款给公司的预收款减少。
　　毛利率下降叠加费用率稳定，盈利能力阶段性承压。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为89.8%/49.8%，同比-2.2/-2.4pct，毛利率下降导致盈利能力承压。毛利率下降主要受系列酒占比提升、茅台酒内部非标占比下降影响、非标降价等因素的影响。费用端整体保持稳定，26Q1销售费用率/管理费用率分别为2.9%/3.4%，同比+0.0/-0.3pct；26Q1税金及附加比率为15.0%，同比+1.1pct。
　　投资建议：2026年一季报来看，公司业绩重回增长，i茅台的渠道改革成果好于市场预期；中长期看，渠道改革扁平化有利于回收茅台的体外利润，同时价格体系市场化调整有助于打开公司在未来的提价空间和可能性。预计2026-2028年归母净利润分别为835.59、868.72、893.48亿元，同比增长1.5%、4.0%、2.8%，对应PE分别为21/20/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：飞天批价下跌超预期的风险；行业需求复苏不及预期的风险；食品安全风险等。

　　事件：2026年4月24日，贵州茅台发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。
　　业绩稳健增长，i茅台表现亮眼。26Q1公司营收/归母净利润同比分别+6.34%/+1.47%，收入端稳健增长，利润端略承压。1）分产品：26Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收460.05/78.81亿元，同比分别+5.62%/+12.22%。产品结构略有下移，茅台酒占比同比-0.7pct至85.4%；2）分渠道：26Q1直销/批发分别实现营收295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10.88%；其中i茅台营收215.53亿元，同比+267.16%，增速亮眼，占公司整体营收约40%，i茅台新增较多大众长尾消费需求。截至26Q1末，国内经销商数量为2098家，增加6家，减少261家；国外经销商数量为124家，增加0家，减少2家。3）分市场：26Q1国内/国外分别实现营收537.34/1.52亿元，同比分别+8.64%/-86.41%。
　　毛利率下滑，盈利能力略承压。26Q1公司销售毛利率为89.76%，同比-2.21pct，预计主要系产品结构下移所致；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比分别+0.03/-0.34/+0.06/+0.34pct；税金及附加费用率为15.04%，同比+1.11pct；最终录得归母净利率为49.80%，同比-2.39pct。我们预计后续季度净利率有望逐步回升：一是3月31日起普飞的提价效应，二是4月非标代售制落地开始贡献收入。26Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别为563.93/269.10亿元，同比分别+0.44%/+205.48%。截至26Q1末，公司合同负债30.27亿元，环比/同比分别-49.80/-57.61亿元。
　　盈利预测及投资评级：公司Q1高质量开局，i茅台增速亮眼，市场化改革成效显著。我们维持公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为1900.9/2009.4/2112.0亿元，同比+10.5%/+5.7%/+5.1%；归母净利润分别为902.6/962.2/1017.0亿元，同比+9.6%/+6.6%/+5.7%；EPS分别为72.1/76.8/81.2元，对应PE分别为19.2/18.0/17.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。

　　产品结构拖累盈利，净利率保持50%+
　　毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1为91.18%/90.82%/89.76%，分别同比-0.8pct/-2.1pct/-2.2pct，主要系产品结构变化拖累所致；费用率方面，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.22%/6.74%/2.94%，分别同比+1pct/+4pct/+0.03pct；管理费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2025年/2025Q4/2026Q1为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比-2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环比-17%/+3%；2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%。
　　茅台酒微增，i茅台表现亮眼
　　产品端来看，2025年茅台酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025年茅台酒销量4.675万吨（同增0.73%），对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%；系列酒销量3.835万吨（同增3.88%），对应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%，系自营渠道增长所致。2026Q1末i茅台营收215.53亿元，同增267%，i茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。
　　盈利预测
　　我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025年报和2026年一季报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为68.71/73.01/78.25元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

　　事件描述
　　公司发布一季报，公司实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。
　　事件点评
　　Q1收入和利润实现双增。一季度实现总营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润为646.26亿元，同比增长1.47%，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入460亿元，同增5.62%，系列酒收入78.81亿元，同增12.23%；2）渠道端，i茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至55%，主要系i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i茅台Q1收入215.53亿元，同比大幅高增+267.2%。截止26Q1末，公司国内经销商数量2098家，净减少255家，国外经销商数量124家，净减少2家。
　　受产品结构影响，净利率同比下降。公司26Q1净利率52.22%，同比下降2.67pct，毛利率89.76%，同比下降2.21pcts，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着3月底飞天提价且Q2非标代售落地，预计毛利率Q2起将会改善。26Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.34/+0.34pct。
　　投资建议
　　短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润853.98亿、897.92亿、942.63亿，EPS分别为68.19/71.70/75.27元，对应当前股价，2026-2028年PE分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

　　大单品放量价稳，触底信号明确，维持“买入”评级
　　公司2026年一季度公司营收539.09亿元，同比+6.54%；归母净利272.43亿元，同比+1.47%。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为851.8、896.7、933.7亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS分别为68.02、71.60、74.56元，当前股价对应PE分别为21.4、20.4、19.6倍，2026年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较大调整：飞天占比提升，同时飞天出厂价格做了适度提升，直销占比进一步提升，预计吨价下降幅度可控。同时预计随着直营渠道、代售制度、经销商渠道减负等改革落地，销量预计有较大幅度增长，维持“买入”评级。
　　收入增长主要来自于销量，其中直营渠道增量明显
　　2026Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。2026Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台2026Q1实现营收215.5亿元、同比+267%。2026下半年，预计公司将继续补充其他线上直销渠道，直销占比将持续提升。
　　回款表现符合渠道结构变化
　　2026Q1末合同负债余额30.3亿元，环比下降49.8亿元；2026Q1销售收现563.9亿元同比+0.4%。主要原因是主动减负，经销商渠道回款下降幅度较大。
　　毛利率下降，盈利能力承压
　　由于产品结构下降，2026Q1毛利率-2.2pct至89.8%，税金及附加占比+1.1pct，其余费率保持相对稳定，归母净利率同比-2.4pct至49.8%。展望全年，收入增速也将高于利润增速。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　报告关键要素:
　　近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。
　　投资要点:
　　实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol500ml茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。
　　全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收入295.04/243.82亿元,同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。
　　盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%,同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1公司实现经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%，表现亮眼。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.83/74.75/80.44元/股，4月27日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

　　事项：
　　公司发布一季报，26Q1实现营业收入539亿元，同比+6.5%；归母净利润为272亿元，同比增长1.5%。
　　平安观点：
　　系列酒收入实现双位数增长，毛利/净利率水平有所下滑。26Q1，公司茅台酒实现收入460亿元，同比增长5.6%；系列酒实现收入79亿元，同比增长12%。26Q1，公司销售毛利率为90%，较上年同期下降2个百分点；销售净利率为52%，较上年同期下降3个百分点。一季度末，公司合同负债为30亿，较上年末下降50亿元。
　　“i茅台”放量，直营渠道占比超过批发渠道。26Q1，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入216亿元，同比增长267%。在“i茅台”放量的带动下，公司直营渠道收入295亿元，同比增长27%；批发代理渠道收入244亿元，同比下滑11%。公司直营渠道占收入的比例为55%，较上年同期提升了9个百分点。一季度末，公司国内经销商数量为2098个，较年初增加6个，减少261个，主要为系列酒经销商；国外经销商数量为124个，较年初减少2个。
　　“十五五”开局稳健，维持“推荐”评级。“十五五”期间，公司将持续提升商业模式韧性、增强全球市场竞争力，不断巩固与提升公司核心竞争力；
　　以消费者为中心、市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型；产品端打造稳固“金字塔”型产品结构，构建层次清晰、定位明确的价值矩阵，我们看好公司的长期发展。我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利为864/903/945亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事项：
　　公司发布2025年度报告，全年实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.20%；归母净利润823.2亿元，同比-4.5%。25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；归母净利润176.9亿元，同比-30.3%。2025年年度利润分配拟向全体股东每股派发现金红利27.993元（含税）。
　　平安观点：
　　茅台酒收入稳定，毛利率小幅下滑。分产品看，25年茅台酒/系列酒收入分别1465.0/222.7亿元，同比+0.4%/-9.8%；25年茅台酒销量46751吨，同比+0.73%，吨价313.4万元/吨，同比基本持平；系列酒销售38353吨，同比+3.9%，吨价58.1万元/吨，同比-13.1%。25年公司整体毛利率小幅下滑，毛利率为91.18%，较上年下降0.75pcts。
　　销售费用率有所提升，净利率承压。费用情况来看，25年销售/管理费用率分别为4.2%/4.8%，分别+1.0/-0.5pcts，销售费用率上升主要系广告宣传/市场推广及服务费用同比+37%/+25%。25年财务费用为-8.2亿元，上年同期为-14.7亿元，同比变动主要是本期商业银行存款利率下降、规模及结构变化。全年毛利率下行和费用率提升导致公司净利率水平下降，25年公司销售净利率为50.5%，同比-1.7pcts。
　　直销收入超过批发渠道，I茅台收入下滑。分渠道看，公司25年批发渠道收入842.3亿元，同比-12.0%；直销收入845.4亿元，同比+13.0%。25年i茅台收入130.3亿元，同比-34.9%。国内/国外收入分别1639.2/48.5亿元，同比-0.9%/-6.5%。25年末国内经销商2353个，净增210个，均为系列酒经销商；国外经销商126个，净增22个。
　　开启“十五五”新征程，维持“推荐”评级。“十五五”期间，公司将持续提升商业模式韧性、增强全球市场竞争力，不断巩固与提升公司核心竞争力；以消费者为中心、市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型；产品端打造稳固“金字塔”型产品结构，构建层次清晰、定位明确的价值矩阵，我们看好公司的长期发展。考虑到消费仍有压力，我们调整2026-27年归母净利预测至864/903亿元（原值：953/1022亿元），并预测2028年归母净利润为945亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。