Dynagreen reported 2025 revenue of RMB3.5bn (+3.97% YoY), attributable NP of RMB618mn (+5.54% YoY), and recurring NP of RMB612mn (+5.81% YoY). In 4Q25, revenue came in at RMB952mn (+11.37% YoY and +5.99% QoQ), while attributable NP came in at RMB-9.0mn (turned from profit to loss YoY). The company’s 2025 attributable NP came in slightly below our previous estimate of RMB684mn, mainly because asset impairment was higher than we expected (RMB198mn in asset impairment provisions for the Huludao hazardous waste project). Dynagreen’s solid waste operating business remained stable, and free cash flow stayed strong. Its equity incentive plan sets clear growth targets for profit, cash flow, and other operating metrics, which shows management’s confidence. Current dividend yields on the A-shares and H-shares are 3.3% and 6.6%. We reiterate BUY on both A- and H-shares.
Steady volume growth, Xinmi project set to be another boost
In 2025, Dynagreen's municipal solid waste processing volume, on-grid power generation, and steam supply volume reached 14.73mn tonnes, 4.359bn kWh, and 1.12mn tonnes, up by 2.4%, 2.3%, and 98.8% YoY, respectively. Projects in all regions operated steadily, and capacity utilization improved gradually. In 2025, the company’s blended gross margin rose by 1.2 pp YoY to 46.67%. This was mainly because the company actively expanded steam supply, sludge treatment, and other businesses to improve overall project returns, while also controlling costs through centralized procurement of chemicals and consumables and finer internal management. The operating expense ratio fell by 2.2 pp YoY to 18.05%. Income tax expense was RMB185mn in 2025 (RMB105mn in 2024), while the effective income tax rate rose to 23.47% from 14.93%, mainly reflecting the shift of some projects from tax exemption periods into half-rate tax periods or out of preferential tax periods, as well as a decline in tax credits from special environmental protection equipment. In January 2026, the company announced a proposed acquisition of a 90% stake in Xinmi Tongyong New Energy. The Xinmi project has a total designed capacity of 1,000 tpd, and phase I (750 tpd), has already commenced operations. We believe the capacity increase will support profit growth.
Earnings forecast and valuation
We forecast attributable NP of RMB796mn, RMB853mn, and RMB891mn for 2026-2028, up by 9% / 10% / - versus our previous estimates, respectively. The corresponding 2026 EPS and BPS are RMB0.56 and RMB6.01. We made the revisions mainly because Xinmi completed its industrial and commercial registration change in February 2026 and officially became a controlled subsidiary of the company, leading us to raise our waste treatment capacity forecasts. A-share comparable companies trade at an average 14.9x 2026E PE based on Huatai estimates. Given the company’s strong free cash flow growth, the likely incremental profit contribution from the newly acquired Xinmi project, and the continued growth in its 2026-2028 performance targets, we apply a multiple of 20.8x 2026E PE to Dynagreen’s A-shares. This implies a target price of RMB11.66, up from RMB8.18, which was based on 16.7x 2025E PE. H-share comparable companies trade at an average 11.6x 2026E PE. We assign 11.6x 2026E PE to Dynagreen’s H-shares, implying a target price of HKD7.33, up from HKD6.25, which was based on 11.6x 2025E PE. We maintain BUY on both Dynagreen-A and Dynagreen-H.
Risks: municipal solid waste processing volume and on-grid power generation may come in below our expectations, solid waste treatment gross margin may fall short of our expectations, and receivables impairment may exceed our expectations.

　　绿色动力发布年报，2025年实现营收35.34亿元（yoy+3.97%），归母净利6.18亿元（yoy+5.54%），扣非净利6.12亿元（yoy+5.81%）。其中Q4实现营收9.52亿元（yoy+11.37%，qoq+5.99%），归母净利-897.61万元（同比由盈转亏）。公司2025年归母净利略低于我们此前预期（6.84亿元），主因资产减值超预期（葫芦岛危废项目计提资产减值准备1.98亿元）。公司固废运营业务稳健，自由现金流强劲，股权激励计划对利润和现金流等经营数据提出明确增长目标，彰显发展信心，当前A/H股股息率达3.3/6.6%。对于绿色动力A/H股，均重申“买入”评级。
　　运营业务量稳健增长，2026年收购新密项目再添助力
　　2025年公司生活垃圾处理量/上网电量/供汽量1473万吨/43.59亿度/112.05万吨，同比+2.4/+2.3/+98.8%。各区域项目稳定运行，产能利用率稳步提高。2025年公司综合毛利率同比提升1.2pct至46.67%，主因公司积极拓展供汽、污泥处置等业务有效提升项目综合收益水平，同时通过药剂耗材集采、内部精细化管理控制成本，期间费用率同比-2.2pct至18.05%。2025年公司所得税费用1.85亿元（2024年1.05亿），所得税率23.47%（2024年14.93%），主因部分项目公司从免税期进入减半征收期和结束税收优惠期，以及利用环保专用设备抵免税额金额减少。2026年1月，公司公告拟收购新密市通用新能源有限公司90%股权，新密项目总设计规模1000吨/日，一期750吨/日已投运，我们认为产能增长将助力公司盈利提升。
　　2025年自由现金流同比+48%，DPS存在提升空间
　　2025年末公司应收账款26.23亿元（2024年末25.12亿），主因虽国补回款改善，但结算周期延长致应收垃圾处理费累积余额增加；合同资产4.83亿元（2024年末3.71亿），主因应收补助电费累积余额增加。2025年公司经营性净现金流同比+28%至18.46亿元；资本开支同比-29%至2.61亿元，自由现金流15.85亿元（yoy+48%）。公司股权激励业绩考核目标包括26-28年扣非净利7.11/7.42/7.73亿元，考虑既有项目产能爬坡与提质增效、新项目贡献利润增量，我们认为公司业绩、现金流和DPS仍有提升空间。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润8.0/8.5/8.9亿元（较前值+9/+10/-%），对应2026年EPS/BPS为0.56/6.01元，调整主因新密公司已于2026年2月完成工商变更登记，正式成为公司控股子公司，上调垃圾处理产能预测。A股可比公司2026年预期PE均值14.9倍，考虑公司自由现金流高增，新收购的新密项目有望贡献利润增量，2026-28年业绩考核目标持续增长，给予绿色动力A股20.8倍2026年预测PE，对应目标价为人民币11.66元（前值人民币8.18元，对应2025EPE16.7x）。H股可比公司2026年预期PE均值11.6倍，给予绿色动力H股11.6倍2026年预测PE，对应目标价为7.33港元（前值6.25港元，对应2025EPE11.6x）。A/H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、应收账款减值超出预期。

　　投资要点
　　事件：2026年1月20日，公司董事会同意以1.29亿元收购河南省新密市通用新能90%股权。
　　加码优质固废项目，强化区域协同。新密项目总设计规模为日处理生活垃圾1000吨，总投资5.5亿元，其中一期750吨/日已投运（2023年6月动工，2024年1月接收垃圾，2024年4月通过72+2h满负荷试运行，2025年9月通过竣工联合验收），二期规划250吨/日。项目位于郑州代管县级市新密市，郑州周边垃圾量有保障，同时与公司登封项目相邻，存在区位协同。
　　垃圾焚烧提分红+提ROE核心逻辑兑现典范！
　　国补回收加速+资本开支&财务费用下降、高分红可持续且仍有提升空间。2024年自由现金流10.7亿元（同比+318%，下同），每股派息翻倍，分红比例71.5%（+38.2pct），远超分红承诺；2025Q1-3自由现金流11.13亿元（+46%）。当前H股股息率ttm6.3%，PB0.81，A股股息率ttm4.02%，PB1.26，我们根据“（简易自由现金流-2025H1财务费用年化）/归母净利润”测算2025/2026年分红潜力达127%/140%，分红比例仍有提升空间！（估值日期：2026/1/23）
　　激励锁定持续增长，供热拓展提质增效，ROE提升。2024年运营收入占比99%，建造影响见底。公司股权激励计划中2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年复增10.9%，2027年/2028年同增4.4%/4.2%。2025Q1-3归母净利润同比增速24%，加权ROE同增1.27pct至7.57%，得益于供热翻倍（2025Q1-3供热量同增112%）、污泥拓展、降本增效等，2025Q1-3财务费用2.85亿元（-17%）。
　　与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展轻资产业务。中国香港及海外垃圾焚烧市场空间广阔，有望轻资产切入。2025年，香港启动6000吨/日垃圾焚烧项目招标，包含设计及建造工程+为期15年的运维服务，参考香港首座垃圾焚烧项目IPARK1，规模3000吨/日，设计-施工-运营（DBO模式，工期80个月，运营期15年），合约金额约40亿美元（人民币264亿元）。
　　盈利预测与投资评级：公司是固废板块提分红+提ROE逻辑兑现典范！随着国补回收加速&资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力。公司积极拓展供热&降本控费，业绩&ROE双升，发布股权激励锁定持续成长。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应港股10/9/9倍PE，对应A股15/14/13倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2026/1/23）
　　风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

　　投资要点
　　25Q1-3归母净利同增24%持续超预期，加权ROE同增1.27pct至7.57%。25Q1-3公司营收25.82亿元（同比+1.49%，同比+0.38亿元，下同），归母净利润6.26亿元（+24.39%，+1.23亿元），销售毛利率48.63%（+3.19pct），销售净利率25.10%（+4.15pct），加权ROE同增1.27pct至7.57%。25Q3单季度营收8.98亿元（+1.64%，+0.14亿元），25Q3单季度归母净利润2.49亿元（+24.24%，+0.49亿元）。
　　增收：供热翻倍、垃圾量及上网电量提升带动收入增长。1）前三季度：25Q1-3垃圾处理量1092.19万吨（+2.00%），发电量38.67亿度（+1.17%），上网电量32.06亿度（+1.46%），吨发354度（-0.82%），吨上网294度（-0.53%），厂自用电率17.08%（-0.24pct），供热量78.81万吨（+111.91%），供汽量较上年同期增加41.62万吨，按150元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.62亿元。公司通过提升产能利用率和发电效率、供热拓展等方式增收，在对冲建造下滑的同时拉动收入进一步提升。2）单三季度：25Q3垃圾处理量376.76万吨（+1.82%），发电量13.28亿度（+0.31%），上网电量10.93亿度（+0.44%），吨发352度（同比-1.49%），吨上网290度（同比-1.35%），厂自用电率17.67%（同比-0.11pct），供热量27.26万吨（同比+105.12%），按150元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.21亿元。
　　降本：营业成本节约，25Q1-3财务费用同降17%。25Q1-3营业成本13.26亿元（-0.62亿元），25Q3单季度营业成本4.76亿元（+0.08亿元），2025Q1-3期间费用4.45亿元（-11.33%，-0.57亿元），其中财务费用2.85亿元（-17.22%，-0.59亿元），25Q3单季度财务费用0.94亿元，同比-0.14亿元，环比略降。
　　国补回收加速，自由现金流大增46%。2025Q1-3经营性现金流净额为13.23亿元（+25.46%），主要系25Q3国补回款显著增加，25Q1-3信用减值-0.33亿元（-0.15亿元），25Q3单季度信用减值冲回0.13亿元（24Q3为-0.05亿元）；25Q1-3购建固定无形其他资产支付现金2.10亿元（-28.11%），自由现金流11.13亿元（+45.98%），高分红有保障。
　　更新股权激励方案，延续稳健增长的考核目标。鉴于个别激励对象已离职，公司调整激励对象人数、首次授予数量、总授予数量，考核目标延续前期草案中提出的26-28年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应24-26年扣非复增10.9%，27年/28年扣非同增4.4%/4.2%。
　　盈利预测与投资评级：公司是固废板块提分红+提ROE逻辑兑现典范！当前A股股息率（ttm）4.1%，港股股息率（ttm）6.3%，随着国补回收加速&资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力。公司积极拓展供热&降本控费，业绩&ROE双升，发布股权激励锁定持续成长。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应港股10/9/9倍PE，对应A股16/14/13倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
　　风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

　　事件：绿色动力发布2025年年度报告，报告期内公司实现营业收入35.34亿元，同比增长3.97%；实现归属于上市公司股东的净利润6.18亿元，同比增长5.54%；实现扣除非经常性损益的净利润6.12亿元，同比增长5.81%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，经营效率持续提升。公司2025年业绩实现稳健增长，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润均实现同比增长。公司在运营规模保持稳定的基础上，通过加强垃圾拓展、深入推进项目智慧化与数字化改造等措施，实现运营效率与经营质量的同步提升。报告期内，公司全年累计处理生活垃圾1,472.96万吨，同比增长2.41%；实现上网电量435,928.29万度，同比增长2.31%；实现供汽量112.05万吨，同比大幅增长98.81%。毛利率为46.67%，较上年同期提升1.23个百分点，主要得益于污泥处置及供热业务的拓展以及集中采购和精细化管理带来的成本降低。经营活动产生的现金流量净额为18.46亿元，同比增长28.32%，主要系供热收入增加、国补及垃圾处理费回款增加以及建设投入减少。
　　多元化经营持续推进，非电业务贡献显著。公司持续推进垃圾焚烧发电项目多元化经营，积极拓展供热供汽、污泥处置等非电业务，有效提升了项目综合收益水平。报告期内，供热供汽业务规模持续扩大，年内新增蓟州公司、肇庆公司实现对外稳定供汽，常州公司移动供热增量明显。截至报告期末，公司累计已有13个运营项目对外供热供汽。污泥协同处置业务开拓力度加大，对常州公司、武汉公司、海宁扩建公司和章丘公司开展污泥协同处置工艺技改，污泥处置量增长显著。截至报告期末，公司共有13个项目实现污泥协同处置。此外，公司成功将蚌埠公司提纯后的沼气接入第三方燃气系统，进一步拓宽了收益来源。
　　高分红政策持续，股权激励方案落地。公司高度重视对投资者的现金回报，2024年8月披露了《未来三年股东分红回报规划（2024-2026）》，规划中明确了在满足现金分红条件、保证公司正常经营和长远发展的前提下，公司未来三年每年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。公司2025年度预计累计派发现金红利4.54亿元，占2025年归母净利润的73.53%，切实与股东共享发展成果。此外，公司A股限制性股票激励计划已于2025年12月23日完成登记，首次及预留部分（第一批）授予的限制性股票共计3,713万股，激励计划设置了2026-2028年的净利润考核目标，分别为不低于7.11亿元、7.42亿元和7.73亿元，旨在进一步建立长效激励机制。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为37.05/38.86/40.76亿元，同比增长4.85%/4.88%/4.91%，归母净利润分别为7.12/7.59/8.07亿元，同比增长15.25%/6.60%/6.32%，根据2026年3月27日收盘价，对应PE分别为19.48/18.27/17.19倍，EPS分别为0.50/0.53/0.56元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。