投资要点
　　事件：公司发布2025年报及26Q1季报。2025年公司实现营收58.2亿元，同比下滑10%；归母净利润8.0亿元，同比下滑44%；扣非净利润8.2亿元，同比下滑28%。26Q1实现营收14.0亿元，同比增长6%；归母净利润1.71亿元，同比下滑28%；扣非净利润1.69亿元，同比下滑25%。
　　汇兑损失拖累利润，运营效率持续优化。26Q1财务费用由上年同期净收益1039万元转为净支出4512万元，系汇率波动引发汇兑损失，拖累当期利润；销售费用率同比下降6.2pct至9.9%，主要系游戏推广费大幅削减；管理费用率同比下降2.9pct至17.8%，研发费用率同比下降1.2pct至5.3%，整体运营效率持续优化。
　　存量游戏基本盘稳健，关注新游上线进展。公司主要产品《AgeofOrigins》《WarandOrder》《InfiniteGalaxy》在全球发行，覆盖150余个国家，主要市场为美、日、韩、欧洲；我们认为公司主力SLG游戏有望延续长线运营，维持较强生命力。关注《StellarSanctuary》调整进展，公司储备新游包括《代号MN》、《Xcity》、《NextAgers》，我们认为当前出海SLG赛道正处于泛用户扩容阶段，公司深耕出海SLG赛道，有望凭借多年积累的经验，快速迭代并推出新游，实现新品突破，持续关注公司新游测试表现及正式推广节奏。
　　AI产品矩阵完善布局。公司B端业务涵盖AI-云服务、ICT运营管理、信息安全三大板块，服务运营商、金融、能源、政府等头部客户。26Q1营业成本同比增长37%，主要系云服务业务销售成本增加，云业务规模扩张成本抬升导致整体毛利率有所下滑。AI产品布局方面，公司在B端推出“泰岳灯塔”AI大模型应用体系（含“岳擎”数字化新IT运营大模型、“泰岳泰斗”安全大模型、avavox语音数字员工平台）；在云+AI综合服务领域，推出ModelHubPlatform、Omni-SmartCDNService，完成从“云厂商销售渠道”向“客户Partner”的战略定位切换。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司新游上线节奏变化，我们调整2026-2027年归母净利润预期至10.6/11.7亿元（前值为13.4/14.6亿元），并预计公司2028年实现归母净利润13.6亿元，2026年4月30日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为18/16/14倍。我们看好公司新游上线后的业绩弹性及AI业务潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游流水不及预期，行业政策风险，汇兑损失风险。

　　事件：
　　发布2025年度报告和26Q1业绩报告。2025年，公司实现收入58.2亿元，YOY-10%；归母净利润8.0亿元，YOY-44%；扣非归母净利润8.2亿元，YOY-28%。26Q1，公司实现收入14.0亿元，YOY+5.9%，QOQ-20%；归母净利润1.7亿元，YOY-28%，QOQ+122%；扣非归母净利润1.7亿元，YOY-25%，QOQ+36%。
　　点评：
　　主力产品随生命周期自然衰减，游戏收入阶段性承压。2025年，游戏业务实现收入39.1亿元，YOY-16%，主要系《AgeofOrigins》与《WarandOrder》两大主力产品收入下降所致。25年《AgeofOrigins》与《WarandOrder》分别贡献收入28.9/9.0亿元，YOY-16%/-16%，占到游戏业务总收入74%/23%。具体而言，1）《AgeofOrigins》买量投放减少，稳定释放利润。2025年，《AgeofOrigins》买量费用为4.2亿元，YOY-37%，费用率为14%，YOY-4.7pct。受此影响，25年该游戏用户规模持续下滑，但付费用户留存趋势显著，付费用户占比季度环比提升。用户提纯驱动ARPU季度环比增长，有效支撑流水跌幅逐季收窄。2）《WarandOrder》用户基本盘较为稳固。2025年季度活跃用户规模降幅相对平稳。尽管付费用户规模各季度环比下滑，但ARPU保持平稳，表明高价值付费群体留存稳定，利好季度流水表现维稳，环比降幅基本在3%以内。
　　Pipeline储备丰富，关注新产品上线带动基本面改善。25H1公司在海外上线测试了新产品《StellarSanctuary》、《NextAgers》，后续有望调整后继续推流起量。目前公司pipeline中储备有三款SLG产品《代号：AOO2》、《代号：MN》、《代号：XCity》，后续有望相继冷启动上线。此外，国内储备了包括《荒星传说：牧者之息》、《长河万卷》在内的3款版号。
　　盈利预测与投资建议：基于公司存量产品运营与储备增量信息，我们预计公司26-28年实现收入59/64/69亿元，YOY+1%/9%/7%；实现归母净利润9/10/11亿元，YOY+12%/9%/10%，对应当前市值PE22/20/18x。我们看好公司新产品上线带动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品流水表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　神州泰岳发布2026年一季报，公司26Q1收入14.01亿元（yoy+5.9%，qoq-20.1%），归母净利润1.71亿元（yoy-28.3%，qoq+121.9%），扣非后归母净利润1.69亿元（yoy-25.4%，qoq+35.9%）。同期公司披露年报，25年实现营收14.01亿元（yoy-9.79%），归母净利润8.02亿元（yoy-43.86%），扣非后归母净利润8.20亿元（yoy-28.48%）。26Q1公司收入同增受益于游戏业务精品化运营韧性延续，及AI云服务等创新业务放量。我们看好公司游戏与AI双轮驱动的成长格局，维持“买入”评级。
　　游戏主力产品步入成熟期，AI-云服务及物联网贡献增量
　　公司26Q1营收同比保持增长，主要受益于游戏业务稳健运营及AI-云服务、物联网等创新业务的快速扩张。游戏板块方面，壳木游戏核心产品《AgeofOrigins》《WarandOrder》等虽已进入成熟运营阶段，流水较高点有所回落，但凭借SLG品类生命周期长、用户黏性强的特征，整体流水仍维持较高水平，公司精品化长线运营能力持续得到验证。AI-云服务方面，公司通过“云+AI”一体化模式强化技术壁垒，叠加AI大模型平台ModelHubPlatform、Omni-SmartCDNService等创新工具孵化落地，推动B端客户数智化需求转化效率提升，持续贡献增量收入。
　　费用管控成效显现，毛利率承压主因业务结构变化
　　26Q1公司毛利率约49.9%，同比下降约11.4pct，主因AI云服务及物联网等低毛利业务收入占比提升，带动整体业务结构变化。我们认为，毛利率阶段性下滑更多体现收入结构优化，而非核心盈利能力弱化。费用端，公司持续推进精细化运营，盈利质量稳步改善。26Q1销售/管理/研发费用率分别为9.9%/17.8%/5.3%，同比变动-6.3/-2.9/-1.2pct。销售费用率下降主要因存量游戏进入成熟期后投放节奏趋缓；管理费用率下降反映组织效率持续提升；研发费用率保持平稳，反映核心技术投入力度。
　　新品储备丰富，游戏与AI双轮驱动有望打开成长空间
　　展望后续，公司游戏与创新业务均有望迎来催化：1）新游方面，公司在研项目储备较为丰富，两款已获版号新品《StellarSanctuary》（科幻SLG）与《NextAgers》（文明题材SLG）已在海外上线并进入商业化测试后期，储备游戏《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》预计将在2Q26前陆续启动商业化，有望接力贡献增量流水；2）AI创新业务方面，公司AI大模型平台“泰岳灯塔”已推出“岳擎”数智化新IT运营大模型、“泰岳泰斗”安全大模型及avavox语音数字员工等垂类产品，覆盖ICT运维和信息安全等场景，商业化路径逐步清晰；3）公司全球化布局持续深化，业务已覆盖150多个国家和地区，在游戏出海与企业服务出海方面具备协同优势。随着海外市场拓展持续推进，公司国际收入占比有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司游戏业务具备较强经营韧性，核心老产品仍贡献稳定现金流；同时AI云服务、物联网及垂类大模型业务进入商业化加速期，第二增长曲线逐步清晰。考虑公司后续储备游戏上线仍需时间，我们预计公司26-27年归母净利润分别为9.89/11.8亿元，并新增28年盈利预测为13.5亿元。当前可比公司2026年平均PE为16.1X，考虑公司兼具游戏出海与AI应用双重成长属性，给予公司2026年22XPE，对应目标价11.06元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线表现不及预期、汇率波动风险、AI创新业务市场落地不及预期、行业政策风险。

　　事件：公司发布2025业绩快报。实现营业收入58.24亿元，YoY-9.74%；实现归属于上市公司股东的净利润7.98亿元，YoY为-44.09%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润8.20亿元，YoY为-28.43%。
　　点评：
　　游戏业务业绩承压，软件和信息技术服务稳步增长。分业务来看，游戏业务2025年业绩表现承压，一方面是由于《AgeofOrigins》WarandOrder》两款主力产品在全球竞争加剧、优质产品加速涌现的形势下，业绩贡献略有下降。另一方面，公司新项目仍处于过渡阶段，在2025年尚未形成正向业绩贡献。软件和信息技术服务2025年受AI+云业务、物联网业务、创新业务收入均有增加驱动，各业务呈现出良好的增长态势。
　　利润端受美元汇率与非经常性损益影响较大。由于公司业务采用美元结算，受美元汇率下跌影响，2025年公司出现汇兑损失，对利润端造成冲击。同时，由于公司拟处置资产损失、预计负债增加，非经常性损益项目总计减少了公司归母净利润约0.2亿元，而24年同期该项增加了公司归母净利润2.8亿元，使得25年公司归母净利润出现较大幅度下跌，扣非后的归母净利润则降幅收窄。
　　展望后续，游戏产品储备丰富，期待流水起量构建新增长曲线。公司持续推进新游戏布局，打造“2+2+N”产品矩阵。两款新游戏StellarSanctuary》、《NextAgers》已于海外上线，正处于初步成长阶段，随着运营深入与产品放量，有望加速成长贡献业绩增量。同时两款产品已获得国内游戏版号，上线后有望形成国内收入补充，驱动公司游戏业务长效发展。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25-27年实现收入58/57/64亿元，YOY-10%/-1%/+11%；实现归母净利润8.0/9.9/10.8亿元，YOY-44%/+24%/+8%，对应PE26/21/19x。当前公司处于一个存量产品承压，新产品尚在孵化中阶段性低谷的状态，我们期待公司目前的产品储备逐步释放，有望形成新的增长曲线。维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动。