集采冲击逐步出清，器械主业企稳。2025年公司实现营收64.8亿元（+6.2%），归母净利润9.6亿元（+289.6%）；2026年Q1公司实现营收16.7亿元（-3.7%），归母净利润2.5亿元（-34.8%）。公司中选2026年5月“国家组织冠脉支架集中带量采购”第二轮接续采购，我们预计2026年集采影响将基本出清，未来三年不会出现新一轮大规模集采扰动，器械主业企稳。
　　GLP-1临床数据逐步兑现，小核酸平台持续验证。2025年公司通过对外授权（BD）首次实现创新药收入2.3亿元，管线价值初步验证。GLP-1方面：控股子公司民为生物的MWN109注射剂在Ib期临床中连续给药14周。体重降幅最大达16.67%；MWN109口服片预计2027年Q1进入国内III期临床。siRNA方面：MWX203（Angptl3，血脂异常）已推进至II期，MWX401（AGT，原发性高血压）已进入I期，MWX205（PCSK9/Angptl3，血脂异常）正筹备澳洲I期，公司小核酸管线迅速推进，平台持续验证。
　　医美与神经调控产品陆续获批，新业务放量加速。医美板块：渠道已覆盖大多数大型品牌连锁医美机构，并与美团达成战略合作；热玛吉已提交注册，正在进行生产准备，PDRN水光针处于审评阶段，重组A型肉毒素完成II期临床并预计下半年启动III期，重组E型肉毒素预计下半年提交IND申请。多款产品密集获批，2026年医美板块有望进入全面放量阶段。神经调控板块：DBS获批上市，目标销售1000万台；脑电采集系统已完成动物试验验证并成功实施首例植入，有望进入帕金森等神经疾病个性化治疗的广阔市场。
　　根据公司2025年报及2026年一季报，我们预测公司2026-2027年EPS为0.58/0.72元（原预测为0.69/0.85元），并新增2028年EPS为0.87元，根据可比公司给予2026年28倍PE，对应目标价16.24元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发进度和新产品商业化不及预期；集采或市场竞争加剧冲击；大额计提减值等风险。

In 2025, Lepu Medical recorded revenue, attributable NP, and ex-nonrecurring attributable NP of RMB6.5bn, RMB962mn, and RMB842mn (+6.2%, +289.6%, and +280.5% YoY), in line with its profit alert. In 1Q26, revenue, attributable NP, and ex-nonrecurring attributable NP were RMB1.7bn, RMB247mn, and RMB241mn (-3.7%, -34.8%, and -28.5% YoY). The earnings downturn was mainly on proactively controlled shipments and channel inventory ahead of VBP for related device and pharmaceutical products. In addition, the company's convertible bonds were redeemed at maturity in 1Q26. The premium above the face value and the final coupon interest was recorded as current-period expenses. Excluding this one-off impact, 1Q26 ex-nonrecurring attributable NP was -3.7% YoY. Given the strong competitiveness of the company's three core businesses, and the orderly progress of emerging businesses such as innovative drugs and dermatology, we are positive on steady development in 2026. Maintain BUY.
1Q26 GPM slightly narrowed on VBP; R&D remained intensive
1Q26 gross margin came in at 62.0% (-2.0pp YoY), mainly due to policy impacts such as VBP for related products. In 1Q26, selling, G&A, and R&D expense ratios were 14.7%, 7.7%, and 14.4%, respectively, -2.4pp YoY, -0.3pp YoY, and +2.7pp YoY. Lepu Medical continued to strengthen R&D in new products. While deepening and broadening its product portfolio, it raised overall barriers to competitiveness.
Early benefits from diversification kicking in
1) Medical devices: revenue in 2025 and 1Q26 was RMB3.3bn and RMB844mn (-2.2% and -6.7% YoY). Within this, the structural heart disease business led segment growth as multiple new products ramped up, with revenue +12.4% YoY in 2025 and +4.0% YoY in 1Q26. We are positive that segment revenue will return to steady growth in 2026. 2) Pharmaceuticals: revenue in 2025 and 1Q26 was RMB2.2bn and RMB567mn (+23.2% and -4.6% YoY). The company actively promoted innovative drug business development and generated formulation (innovative drug) revenue of RMB227mn through BD for the first time in 2025. We are positive that the segment will improve in 2026, supported by active improvement in the basic pharmaceutical business and continued breakthroughs in innovative drugs. 3) Medical services and health management: revenue in 2025 and 1Q26 was RMB1.1bn and RMB261mn (+4.4% and +9.8% YoY). Dermatology products contributed revenue of RMB115mn and RMB37mn, respectively, and have become an important new growth driver for the segment. We are positive that the segment will achieve faster development in 2026 as new dermatology products are launched and ramp up.
Earnings forecast and valuation
Considering the impact of VBP related to devices and pharmaceuticals on the company's revenue growth, we expect 2026/2027/2028 attributable NP of RMB1.2bn/RMB1.3bn/RMB1.5bn, representing revisions of -12% and -18% versus our previous 2026 and 2027 forecasts. The company has a diversified business portfolio and relatively comprehensive domestic and overseas sales channel coverage. We apply a multiple of 36x 2026E PE, versus the Wind consensus average of 32x for comparable companies, and derive a target price of RMB22.84 (previously RMB22.63, on 40x 2025E PE versus the comparable-company average of 37x PE).
Risks: Product sales falling short of our expectations, R&D progress being slower than we expected, and tender price cuts.

　　事件：乐普医疗发布2025年年报及2026年一季报。2025年：公司实现营业收入64.83亿元，同比增长6.22%；归母净利润9.62亿元，同比增长289.57%；扣非后归母净利润8.42亿元，同比增长280.48%。25Q4：公司实现营业收入15.44亿元，同比增长17.17%；归母净利润-0.20亿元，同比减亏96.39%；扣非后归母净利润-0.98亿元，同比减亏80.80%。26Q1：公司实现营业收入16.72亿元，同比下滑3.70%；归母净利润2.47亿元，同比下滑34.80%；扣非后归母净利润2.41亿元，同比下滑28.45%。
　　药品板块恢复渠道发货为2025年增长主因，25Q4资产减值影响导致利润端表观下滑，26Q1业绩承压系集采影响所致。2025年：器械收入32.54亿元，同比下降2.18%，毛利率69.89%，同比提升0.29pct；药品收入21.65亿元，同比增长23.18%，毛利率64.23%，同比提升10.48pct。零售端渠道库存恢复发货带动药品板块业绩高增，为2025年业绩增长的核心驱动力。25Q4：2025年共计提各项资产减值2.13亿元，包括信用减值0.64亿元，存货减值1.12亿元，开发支出减值0.38亿元，其中25Q4计提减值1.83亿元，导致利润端表观亏损。26Q1：受球囊、仿制药集采影响，主业阶段性承压，器械收入8.44亿元，同比下滑6.66%，药品收入5.67亿元，同比下滑4.60%；剔除可转债赎回影响，26Q1扣非后归母净利润3.25亿元，同比下滑3.71%，利润端降幅与收入端基本一致。
　　创新布局支撑后续增量，主业修复可期。器械：脑深部神经刺激器2026年销售目标1000台、侵入式脑机接口已进入人体临床试验，持续培育第二增长曲线。药品：公司以4.5亿元受让枸橼酸倍维巴肽注射液，巩固心血管领域领先优势。
　　MWN109临床结果优异，双靶点小核酸前景广阔。GLP-1：MWN105、MWN109肥胖适应症处于临床II期。MWN105于2025年完成BD；MWN109片剂中国I期试验中，每日给药连续4周，体重降低均值4.18%~7.82%，优于同类竞品。小核酸：布局心血管疾病单/双靶管线，MWX203（Angptl3，血脂异常）处于临床II期，双靶点MWX205（PCSK9/Angptl3，血脂异常）澳洲临床I期筹备中。
　　重磅产品PDRN获批在即，医美产品矩阵持续丰富。PDRN预计26Q3获批，有望取得PDRN领域国内首张III类注册证；热玛吉已提交上市注册，A型肉毒素26H2将启动III期临床，E型肉毒素26H2提交IND，进一步完善产品组合。
　　投资建议：受益于主业企稳、创新管线推进、医美放量，我们预计公司2026–2028年营业收入分别为70.09、77.22、85.97亿元，同比增长8.1%、10.2%、11.3%；归母净利润分别为10.41、11.87、13.70亿元，同比增长8.2%、14.0%、15.4%；当前股价对应PE分别为25X、22X、19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：产品集采风险、市场竞争风险、新药研发不及预期、商誉减值风险

　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年实现营业收入64.83亿元（+6.22%），归母净利润9.62亿元（+289.57%），扣非净利润8.42亿元（+280.48%），经营性现金流15.17亿元（+106.48%）。2026Q1实现营业收入16.72亿元（-3.70%），归母净利润2.47亿元（-34.80%），扣非净利润2.41亿元（-28.45%），经营性现金流2.75亿元（-34.39%）。
　　基础业务筑底企稳，创新转型初见成效。2025年公司营业收入实现个位数增长，利润端同比大幅增长，主要是去年同期低基数、创新药对外授权收益所致。公司经营质量显著改善，经营性现金流同比翻倍并创近年新高。分业务来著看，传统业务保持稳健，三大创新板块实现加速突破：1医疗器械：2025年收入32.54亿元（-2.18%），其中，冠脉植介入业务收入16.44亿元（+1.39%），结构性心脏病业务收入5.28亿元（+12.41%）。药物球囊、切割球囊、结构心封堵器等集采影响已逐步消化，预计后续支架集采续约有望提价，对冲部分产品降价影响。②药品：2025年收入21.65亿元（+23.18%）。其中，制剂（仿制药）收入16.67亿元（+18.36%），实现恢复性增长；制剂（创新药）通过对外授权（BD）首次实现收入2.27亿元。③医疗服务及健康管理：2025年收入10.63亿元（+4.36%）。其中，皮肤科业务实现收入1.15亿元，有望成为新的业绩增长极之一。从2026Q1来看，公司在面临药物球囊、切割球囊、封堵器、药品续约等多项集采共同影响下，营收及利润小幅下滑，表明公司经营具有较强韧性，传统业务或已基本筑底，集采利空有望逐步出清。
　　创新引擎布局清晰，管线价值逐步兑现。公司战略聚焦创新药、神经调控/脑机接口、皮肤科药械三大方向，其中：①创新药：控股子公司民为生物研发提速。GLP-1三靶点药物MWN109口服剂型1期临床数据显示其减重效果达同类最佳（BIC），siRNA平台系统布局心血管疾病管线，降血脂（Angptl3）、降血压（AGT）等靶点药物已进入临床阶段。MWN105注射液达成海外授权合作，总金额最高可达10.1亿美元（已收到首笔3000万美元款项）；②神经调控与脑机接口：可充电植入式脑深部神经刺激器（DBS）已获批上市并开始市场推广，VNS（癫痫）、SCS（疼痛）等产品处于临床阶段。3皮肤科药械痛：童颜针等三款注射剂产品已上市销售并快速放量。热玛吉、PDRN等3-5款产品预计将陆续获批并贡献收入。
　　高研发投入驱动创新，高比例分红彰显信心。公司持续保持高水平研发投入，2025年研发投入总额10.89亿元（占营收比重16.80%）。截至2025年，公司累计申请专利2，369项。公司注重股东回报，2025年内已实施两次现金分红，全年累计派发现金6.00亿元，并拟进行2025年年度权益分派，拟派发现金红利1.6275元/10股，体现公司具有良好盈利能力及较强发展信心。
　　投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力，同时考虑到主要业务经营质量企稳回升，以及医美产品稳步放量、在研管线推进顺利，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.53/13.29/15.25亿元，同比增长19.83%、15.30%、14.73%，EPS分别为0.63、0.72、0.83元，当前股价对应2025-2027年PE24/21/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

　　公司25年收入/归母净利/扣非归母净利64.83/9.62/8.42亿元（yoy+6.2%/+289.6%/+280.5%），符合业绩预告预期。公司1Q26收入/归母净利/扣非归母净利16.72/2.47/2.41亿元（yoy-3.7%/-34.8%/-28.5%），主因公司为迎接器械及药品相关产品集采，主动控制发货及渠道库存，叠加公司可转债于1Q26到期赎回，其中超出面值和最后一期票面利息的溢价部分计入本期支出；若剔除此一次性影响，则1Q26扣非归母净利yoy-3.7%。考虑公司三大核心主业竞争力过硬，创新药及皮肤科等新兴业务有序推进，看好公司26年稳健发展。维持“买入”。
　　1Q26外因影响下毛利率同比略降，积极强化研发投入强度
　　公司1Q26毛利率为62.0%（yoy-2.0pct），主因相关产品集采等政策影响。公司1Q26销售/管理/研发费用率分别为14.7%/7.7%/14.4%，分别yoy-2.4/-0.3/+2.7pct，公司持续强化新品研发投入力度，在持续做深做广产品布局的同时，进一步筑高整体竞争力壁垒。
　　多元化布局获益初显，创新药及皮肤科业务已成为公司新增长极
　　1）器械：25年/1Q26收入32.54/8.44亿元（yoy-2.2%/-6.7%），其中结构性心脏病业务在多款新品放量下引领板块增长，25年/1Q26收入yoy+12.4%/+4.0%；看好板块收入26年重回稳健增长。2）药品：25年/1Q26收入21.65/5.67亿元（yoy+23.2%/-4.6%），公司积极推进创新药业务发展并于25年通过BD首次实现制剂（创新药）收入2.27亿元，看好板块26年在基础药品业务积极改善、创新药业务持续突破背景下实现向好发展。3）医疗服务及健康管理：25年/1Q26收入10.63/2.61亿元（yoy+4.4%/+9.8%），其中皮肤科产品分别贡献收入1.15/0.37亿元，已成为板块增长重要新动能；看好板块26年伴随皮肤科新品上市及放量实现较快发展。
　　创新药及消费医疗新品研发有序推进
　　1）创新药：截至年报披露日，公司控股子公司民为生物自研的MWX203注射液已完成血脂异常适应症临床I期，MWN105注射液、MWN109注射液、MWN109口服片均已进入肥胖适应症临床II期，MWX401注射液已收到NMPA的IND批件并开展临床I期；其中，MWN109注射液、MWN109口服片相关数据表现均优于目前在研和已上市同类药物的已公布同期数据；公司预计MWN109注射剂/MWN109口服片分别于4Q26/1Q27进入国内III期临床。2）消费医疗：继多款皮肤科产品25年内获批后，公司预计其注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）、含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶、射频治疗仪预计将于26年获批上市且注射用重组A型肉毒毒素将于2H26进入III期临床，看好公司皮肤科产品矩阵持续拓展并贡献业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　考虑器械及药品相关集采对于公司收入增速的影响，我们预计26-28年归母净利为11.70/13.38/14.69亿元（相比26/27年前值调整-12%/-18%）。公司业务布局丰富且国内外销售渠道覆盖较为完善，给予26年36xPE估值（可比公司Wind一致预期均值32x），对应目标价22.84元（前值22.63元，对应25年40xPEvs可比公司均值37xPE）。
　　风险提示：产品销售不达预期，研发进度低于预期，产品招标降价。

　　投资要点：
　　事件：乐普医疗发布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入64.83亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润9.62亿元，同比增长289.57%；实现扣非归母净利润8.42亿元，同比增长280.48%；实现经营现金流净额15.17亿元，同比增长106.48%。2026年第一季度，公司实现营业收入16.72亿元，同比下降3.70%；实现归母净利润2.47亿元，同比下降34.80%；实现扣非归母净利润2.41亿元，同比下降28.45%；报告期内公司可转换债券到期，剔除相关一次性支出影响后，扣非归母净利润为3.25亿元，同比下降3.71%；实现经营现金流净额2.75亿元，同比下降34.39%。
　　公司业绩逐步筑底，短期主动降低渠道库存，业绩稍有波动。2025年，公司医疗器械营收32.54亿元，同比-2.18%，毛利率69.89%，同比+0.29pp，其中，冠脉植介入业务营收16.44亿元，同比+1.39%；结构性心脏病业务营收5.28亿元，同比+12.41%；外科麻醉业务营收4.05亿元，同比-25.24%；体外诊断业务营收2.81亿元，同比-15.63%。药品营收21.65亿元，同比+23.18%，毛利率64.23%，同比+10.48pp，其中，制剂（仿制药）营收16.67亿元，同比+18.36%；原料药营收2.71亿元，同比-22.36%；制剂（创新药）通过项目对外授权实现营收2.27亿元。医疗服务及健康管理营收10.63亿元，同比+4.36%，毛利率45.57%，同比+0.84pp，其中，皮肤科营收1.15亿元。2026年第一季度，为迎接冠脉介入特殊球囊（切割球囊、棘突球囊、乳突球囊）和冠脉药物球囊集采，以及药品集采接续，公司主动降低渠道库存，导致医疗器械及药品板块营收稍有降低。公司医疗器械营收8.44亿元，同比-6.66%，其中，冠脉植介入业务营收4.09亿元，同比-8.40%；结构性心脏病业务营收1.61亿元，同比+4.01%；外科麻醉业务营收0.93亿元，同比-33.93%；体外诊断业务营收0.74亿元，同比-16.43%。药品营收5.67亿元，同比-4.60%，其中，制剂营收4.83亿元，同比-5.61%；原料药营收0.84亿元，同比+1.62%。医疗服务及健康管理营收2.61亿元，同比+9.82%，其中，皮肤科营收0.37亿元。
　　公司新兴业务多点开花，稳步推进。在创新医疗器械领域，2025年，公司Sprii可充电植入式脑深部神经刺激器（DBS）于国内获批上市，目前公司正全力推进DBS市场推广工作。在创新药领域，公司控股的创新药公司民为生物，其候选药物MWX203注射液（Angptl3siRNA）血脂异常适应症临床I期已完成；MWN105注射液（GLP-1/GIP/FGF21Fc融合蛋白）、MWN109注射液（GLP-1/GIP/GCGFc脂肪酸链修饰多肽）、MWN109片均已进入肥胖适应症临床II期；MWX401注射液（AGTsiRNA）获批临床，正在推进临床I期研究。在消费医疗领域，公司聚乳酸面部填充剂、注射用透明质酸钠溶液、注射用交联透明质酸钠凝胶、射频治疗仪已陆续获批上市；后续多款产品处于研发与注册推进阶段，其中注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）、含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶预计将于2026年获批上市；注射用重组A型肉毒毒素已完成II期临床研究，下半年预计将进入III期临床研究。
　　盈利预测与评级：公司是心血管疾病领域全生命周期的整体解决方案提供商，主业涵盖医疗器械、药品、医疗服务及健康管理，公司坚持“创新、消费、国际化”的中长期战略，多轮驱动以实现业务长期稳健发展。当前，药械集采、药品价格治理等影响正在逐步出清，而公司在创新医疗器械、创新药与消费医疗等领域所构建的创新矩阵，已陆续进入兑现期，为公司的长期稳健发展提供新动能。我们调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为10.38亿元、13.35亿元、14.97亿元，对应5月15日收盘价，PE分别为24.2、18.8、16.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险，研发进展低于预期风险，商誉等减值风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收64.83亿元（+6.22%），归母净利润9.62亿元（+289.57%），扣非净利润8.42亿元（+280.48%）；25Q4实现营收15.44亿元（+17.17%），归母净利润亏损0.20亿元，扣非净利润亏损0.98亿元；26Q1实现营收16.72亿元（-3.70%），归母净利润2.47亿元（-34.80%），扣非净利润2.41亿元（-28.45%）。
　　点评：
　　1.集采影响逐渐出清，公司基础业务筑底企稳。分板块看，2025年，医疗器械板块营收32.54亿元（-2.2%），其中冠脉植介入营收16.44亿元（+1.4%），结构心业务营收5.28亿元（+12.4%）、可降解封堵器加速推进商业化；药品板块营收21.65亿元（+23.2%），其中仿制药业务恢复增长、营收16.67亿元（+18.4%）。2026年，公司为应对冠脉特殊球囊、药球和结构心封堵器的省际联采以及药品1-8批国采续采，主动降低渠道库存，26Q1基础业务营收暂时承压，但同时有望受益于中标价提升和需求量增加，带动集采产品收入增长，此外二次冠脉支架续采也有望获得提价，全年基础业务收入端有望实现0-10%的增长。
　　2.创新业务加速推进研发管线布局和商业化落地，公司创新转型成效出现。2025年公司加速推进创新转型，三大板块中布局创新型业务，在基础业务企稳下，驱动经营性现金流实现翻倍以上增长。1）医疗服务与健康管理板块，2025年皮肤科（医美产品）贡献1.15亿元营收，随着童颜针的加速爬坡和热玛吉、透明质酸钠复合溶液（PDRN）的陆续上市，有望持续贡献业绩增量，2026年皮肤科现有产品和热玛吉有望分别实现营收2亿元；2）创新药板块，2025年公司通过BD交易实现营收2.27亿元，其他管线有序推进，MWN109公布中国1b期试验数据，14周给药减重效果优于目前同类在研和已上市GLP-1类减重药，其注射剂和口服剂预计分别在26Q4和27Q1进入国内Ⅲ期；3）医疗器械板块，公司布局神经调控/脑机接口，其中植入式脑深部神经刺激器（DBS）已获批上市、开始推进市场推广，全年有望贡献5000万营收，一系列无创脑机接口及介入型脑机接口产品正处于不同研发阶段。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营收分别为71.36、81.07、92.24亿元，同比增速分别为10.08%、13.61%、13.77%，归母净利润分别为10.91、13.20、15.69亿元，同比增速分别为13.42%、20.96%、18.88%，对应当前股价PE分别为24、20、17倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：研发上市进度不及预期，产品销量不及预期，行业政策变化，市场拓展不及预期等。

　　业绩简评
　　2026年4月22日公司披露2025年年报及2026年一季报，公司2025年实现营收64.83亿元（同比+6.22%），归母净利润9.62亿元（同比+289.57%），经营性净现金流2.75亿元（同比+146.08%）；26Q1实现营收16.72亿元（同比-3.7%），归母净利润2.47亿元（同比-34.8%），主要因赎回可转债导致的财务费用大幅增加。公司转型战略成效初显，医美业务和创新药BD成为增长核心引擎。
　　经营分析
　　医美业务快速放量，打造自主定价新增长极。2025年公司三款医美产品获批上市，报告期内，皮肤科业务实现营业收入1.15亿元。其中童颜针上市以来已覆盖大多数大型品牌连锁医美机构，并与美团达成战略合作，渠道拓展顺利。当前在研管线储备丰富，产品矩阵持续完善，热玛吉已提交注册申报，注射用透明质酸钠复合溶液（PDRN）预计将于2026年获批上市。注射用重组A型肉毒毒素已完成II期临床，预计下半年启动III期临床，有望进一步丰富产品组合，打造公司自主定价的新增长极。
　　创新药研发提速，BD突破打开国际化空间。报告期内，公司创新药实现首次对外授权，将自主研发的MWN105注射液在大中华区外的权益有偿许可给丹麦Sidera公司，并已收到首笔3000万美元的投资款，确认为制剂收入2.27亿元。三靶点GLP-1类药物MWN109在减重领域持续突破，其注射液剂、口服片剂试验数据优于同类在研和已上市药物的同期数据。小核酸技术平台布局多款心血管疾病药物，其中MWX203II期临床正开展，MWX401已进入I期临床。
　　基础业务稳健运行，创新器械梯队成型。报告期内，医疗器械板块收入32.54亿元，同比微降2.18%。其中，冠脉植介入业务收入16.44亿元（同比+1.39%），结构性心脏病业务收入5.28亿元（同比+12.41%），在集采背景下展现出较强韧性。神经调控与脑机接口取得关键突破，报告期内公司获得植入式脑深部神经刺激器系统（DBS）注册证，并已完成首两例上市后临床植入，神经调控业务进入市场化阶段。同时，介入型多通道脑机接口产品已进入人体ITT临床研究阶段，抢占器械创新高地。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司战略转型成效显著，医美、创新药等非集采业务已成为增长新引擎。基础业务在集采常态化背景下保持稳健，为创新转型提供坚实支撑。预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.79/12.54/14.75亿元，同比+12.13%/+16.22%/+17.66%，对应PE为28/24/21倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　创新业务推广不达预期；行业竞争加剧；集采政策超预期风险。

　　投资逻辑
　　降维布局医美赛道，构建新增长极。公司作为心血管器械龙头，凭借严肃医疗1背景优势切入医美市场，产品布局覆盖童颜针、水光针、PDRN及热玛吉，短期快速增厚利润。渠道端复用冠脉支架“农村包围城市”策略，快速渗透中小机构，目前大型连锁医美机构覆盖率已超80%，后续将进一步下沉至二三线城市。
　　童颜针使用心脏支架同源材料，通过低价策略快速打开市场。110mg规格定价与新氧奇迹童颜3.0持平，上市后销售迅速起量，8月初发货至10月底含税收入已达1亿元，公司认为未来有望进入行业品牌前三。
　　PDRN（三文鱼针）预计最早于2026年第一季度在国内获批上市，有望成为国产PDRN注射首证。产品将切入当前国内PDRN“有需求、有原料产能、但无合规注射产品”的蓝海市场。
　　传统业务企稳，创新药械形成接力。25H1医疗器械板块收入占比52.7%，药品占比33.2%。医疗器械板块中结构性心脏病业务成为核心增长动力，25H1收入+32.06%，神经调控等新领域管线布局完善；药品板块在仿制药集采后，通过结构优化与零售转型，毛利率回升至62.75%。公司持续向创新药械转型，控股子公司民为生物专注GLP-1多靶点药物研发，为长期增长奠定基础。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司传统业务趋稳，医美、神经调控、创新药构筑新增长极。我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入64.57亿/77.92亿/92.43亿元，同比+5.79%/+20.68%/+18.62%，归母净利润10.48亿/12.85亿/15.31亿元，同比+324.34%/+22.64%/+19.13%，对应EPS为0.57元/0.70元/0.83元。基于公司在心血管器械领域的龙头地位，短期医美板块开拓新增长曲线、快速增厚利润，药品业务从仿制药向创新药具备长期增长空间，给予公司2026年30倍估值，对应目标价21元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　可转债到期风险；获证进度不达预期风险；医用高值耗材、药品带量采购风险；存货偏高风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险。