EVE Energy has reported 2025 revenue of RMB61.47bn(+26.4%YoY),an attributable net profit(NP)of RMB4,134mn(+1.4%YoY),and arecurring NP of RMB3,096mn(-2.1%YoY).The company’s attributable NP missed our expectation of RMB4,504bn,mainly owing to bonus provisions and equity incentive expenses.Looking to 2026,we think that the BMW large cylindrical battery project and energy storage battery orders from North America customers could improve the company’s customer mix.Power battery capacity utilization is set to rise,and domestic energy storage battery prices are likely to improve as S/D dynamics tighten.We are bullish on the company’s shipment and profit growth.Maintain BUY.
4Q25:improved capacity utilization lifted NPM
For 4Q25,revenue was RMB16,468mn(+13.1%YoY,-2.2%QoQ),the attributable NP was RMB1,319mn(+48.7%YoY,+8.9%QoQ),and the recurring NP was RMB1,158mn(+75.1%YoY,+48.4%QoQ).For 4Q25,the GPM/NPM were 16.77/8.05%(+3.11/+0.72pp QoQ),with improved capacity utilization enhancing profitability.For 4Q25,the overall expense ratio was 11.43%(+1.93pp QoQ).We estimate 4Q25 power and energy storage battery shipments at 38.2GWh,indicating aper-Wh NP of RMB0.02-0.03.Year-end bonus provisions were cRMB400mn and equity incentive expense provisions were cRMB160mn.Consumer-facing business profit increased slightly QoQ in 4Q25.
Maintain BUY
Considering the launch of the phase-VII equity incentive plan,we raise our equity incentive expense provision assumption for 2026.We lower our 2026/2027 attributable NP estimates by 9/1%to RMB7,569/9,622mn(previous:RMB8,273/9,714mn)and add our 2028 forecast of RMB11,545mn.As we expect accelerated contribution from overseas customers,we value the stock at 23x 2026E PE,a premium over its peers’average of 22x on Wind consensus(previous:24x),for our target price of RMB83.95(previous:RMB96.96 on 24x 2026E PE).Maintain BUY.

　　投资要点
　　25年Q4业绩略好于市场预期。公司25年营收615亿元，同增26%，归母净利润41亿元，同增1%，扣非净利润31亿元，同降2%，毛利率16.2%，同降1.2pct；其中25年Q4营收165亿元，同环比+13％/-2％，归母净利润13.2亿元，同环比+49%/+9％，扣非净利润11.6亿元，同环比+75%/+48％，毛利率16.8%，同环比-0.7/+3.1pct。
　　储能+大圆柱+商用车贡献增量，26年预计超200GWh。公司25年出货121GWh，同增50%，其中动力出货50GWh，同增66%，储能出货71GWh，同增41%；公司Q4出货38.2GWh，同环比+57%/+16%，其中动力出货15.6GWh，同环比+62%/+19%，储能出货22.6GWh，同环比+54%/+15%。我们预计公司26年出货200GWh+，同增65%，其中动力80GWh，同增69%，含大圆柱15-20GWh，开启放量，商用车40GWh，同比翻倍增长，储能120GWh+，同增近70%。
　　涨价落地，布局上游，26年盈利水平可维持0.025元/wh。25年动力收入259亿元，同比+35%，单wh价格0.58元，同比-19%，毛利率15.5%，同比-1.3pct，其中25年H2单wh价格0.52元，环比-23%，毛利率13.5%，环比-4pct，我们预计主要受返利计提以及国内乘用车电芯放量，均价下降，但Q4单wh利润已修复至0.03元/wh。储能端，25年收入244亿元，同比+28%，单wh价格0.39元，同比-9%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，其中H2单wh价格0.38元，环比-7%，毛利率12.5%，环比+0.4pct，Q4单wh利润提升至0.02元。展望26年，公司成本传导相对顺畅，且公司25年末已形成3.7亿元套期工具收益，同时公司中游材料合资公司25年H2盈利已明显改善，有效对冲，我们预计26年电池单wh利润可维持0.025元。
　　消费业务稳健发展，贡献优质现金流。25年消费业务收入111亿元，同增7%，毛利率25.7%，同降1.9pct，我们预计贡献利润18亿元，同时思摩尔贡献投资收益4.6亿元，同增4%，其他投资收益5.6亿元（其中处置资产贡献5亿元）。Q4看，消费我们预计贡献利润4-5亿元，思摩尔贡献投资收益0.9亿元，其他投资收益2.0亿元。26年我们预计消费类利润维持稳定，其他投资收益有望提升至10亿元。
　　现金流环比大幅改善，资本开支同比高增。公司25年期间费用70亿元，同增33%，费用率11.3%，同增0.6pct，其中Q4期间费用19亿元，费用率11.4%，同环比+1.3/+1.9pct；25年经营性净现金流74.9亿元，同增69%，其中Q4经营性现金流25.9亿元，同环比+12%/+75%；25年资本开支104亿元，同增88%，其中Q4资本开支30亿元，同环比+105%/+24%；25年末存货82亿元，较年初增长57%，其中原材料16亿，较年初增长114%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们下修26-27年归母净利润至72.3/95.2亿元（此前预期83/111亿元），新增28年归母净利润预期124.2亿元，26-28年同增75%/32%/30%，对应PE为21x/16x/12x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价105元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

　　事件：公司发布25年年报。25年实现营收614.7亿元，同比+26.44%；归母净利41.34亿元，同比+1.44%；扣非归母净利30.96亿元，同比-2.09%；剔除25年股权激励费用影响，实际归母、扣非归母净利分别50.02亿元、30.96亿元，同比分别+24.76%、28.04%。25年归母净利低于我们此前预期，主要系年末奖金计提及全年股权激励费用影响利润。
　　动力电池出货高增，储能电芯全年供不应求盈利持稳。25年公司动力、储能电池出货量分别为50.2GWh、71.05GWh，同比分别+65.56%、+40.84%。其中25Q4动力、储能电池出货量分别达15GWh、23GWh，环比分别+14.42%、+16.75%。盈利方面，25年公司动力、储能电池分别毛利率分别为15.5%、12.3%，同比分别+1.3pct、-2.44pct，储能毛利率下行主要系低价长单交付压制盈利。经测算，26Q4动力电池单位净利约0.02元/Wh，储能单位净利0.021元/Wh，环比25Q3均有下滑，整体盈利较为稳定。
　　多项业务板块基本面趋好贡献增量。动力电池方面，公司为宝马大圆柱电池首发供应商，商用车25年内开源电池3.0已实现量产，强化商用车板块竞争力。根据汽车动力电池产业创新联盟，25年公司商用车领域装机量19.6GWh，市占率12.08%，位列TOP2。储能电池公司是全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池的企业，重点布局628Ah储能大电池Mr.Big。25年10-12月先后与澳大利亚EVOPower、洛希能源达成战略合作，其中洛希能源新签三年20GWh协议（10GWh为628Ah/588Ah储能大电芯），26年伴随公司规模化全球交付储能大电芯，有望驱动盈利中枢上移。
　　投资建议：考虑公司发布第七期股权激励，我们上修26年股权激励费用计提假设。预计公司2026-2028年实现归母净利74.04/93.96/112.57亿元，同比+79.1%/+26.9%/+19.8%，对应EPS为3.57/4.53/5.43元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；储能盈利修复不及预期；行业竞争加剧。

　　公司发布年报，25年收入614.70亿元，同比+26.4%，归母净利41.34亿元，同比+1.4%，扣非净利30.96亿元，同比-2.1%，归母净利低于我们此前45.04亿的预期，主要系奖金计提及股权激励费用影响利润释放。展望26年，公司宝马大圆柱项目及北美储能客户订单释放带来客户结构改善，动力产能利用率提升，国内储能价格有望随供需收紧出现好转，我们看好公司实现量利齐升，维持“买入”评级。
　　25Q4产能利用率提升带动净利率提升
　　25Q4收入164.68亿元，同/环比+13.1%/-2.2%，归母净利13.19亿元，同/环比+48.7%/+8.9%，扣非净利11.58亿元，同/环比+75.1%/+48.4%；毛利率/净利率达16.77%/8.05%，环比+3.11/+0.72pct，产能利用率提升带动盈利能力提升；期间费用率达11.43%，环比+1.93pct。我们推测公司Q4动储出货38.2GWh，单Wh净利2~3分/Wh，年终奖计提约4亿，股权激励费用计提约1.6亿，消费业务利润环比微增。
　　动力：商用车+海外客户放量，26年盈利能力有望提升
　　公司25年动力电池出货50.2GWh，同比+66%，毛利率15.5%，同比+1.3pct，稼动率提升带动盈利能力稳中有升。油价上行有望催化商用车跨过油电平价加速渗透，根据动力电池联盟，公司25年国内新能源商用车装车量市占率12.1%，稳居行业第二，26年3月公司与徐工动力签订448kWh重卡等项目的合作协议，我们预计公司有望充分受益于商用车电动化提速。乘用车除了宝马大圆柱项目继续上量，26年有望导入更多新客户。随着26年动力需求高增提升产能利用率+优质客户交付起量+产品结构往高端化发展，盈利能力有望显著改善，我们看好公司动力业务实现量利齐升。
　　储能：大电芯+海外扩张贡献增量
　　公司25年储能电池出货71.1GWh，同比+41%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，主要系大客户低价订单占比过高压制盈利能力，后续有望扩大国内外客户覆盖面而优化客户结构。公司储能产能基本实现满产满销，产能供不应求，25年12月以来，公司陆续与洛希能源签订三年20GWh协议、与中信博签署两年12GWh储能电池及系统协议、与北京国网技术签订10GWh大电芯系统协议，订单饱满支撑未来出货。此外，26年2月公司马来西亚二期厂房落成，有望更好辐射海外市场。
　　固态电池新品下线，钠电实现突破
　　公司积极布局前沿技术：1）固态电池：26年3月公司龙泉三号与龙泉四号全固态电池已成功下线，龙泉三号面向人形机器人领域，龙泉四号面向新能源汽车领域；2）钠电池：25年9月公司首套大容量钠离子电池储能系统在荆门基地成功并网调试，亿纬钠能总部项目动工仪式于25年12月正式举行，目标建成2GWh钠电产能，新技术有望助力公司保持长周期的市场竞争力。
　　维持“买入”评级
　　考虑到公司发布第七期股权激励，我们上修26年股权激励费用计提假设，我们预计公司26-27年归母净利75.69/96.22亿元（前值82.73/97.14亿元，调整-9%/-1%），新增28年归母净利预测115.45亿元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值22倍（前值24倍），考虑到公司海外客户有望加速放量，给予公司26年PE23倍（前值24倍），对应目标价83.95元（前值96.96元），维持“买入”评级。
　　风险提示：电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧。

　　事件：公司于2025年10月24日发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入450.02亿元，同比增长32.17%；归母净利润为28.16亿元，同比下降11.70%；扣非归母净利润为19.37亿元，同比下降22.51%。其中2025Q3实现营业收入168.32亿元，同比增长35.85%，环比增长9.49%；归母净利润为12.11亿元，同比增长15.13%，环比增长140.16%；扣非归母净利润为7.80亿元，同比下降22.04%，环比增长130.04%。2025年前三季度，若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，归母净利润为36.75亿元，同比增长18.40%，其中Q3归母净利润为14.57亿元，同比增长50.70%，环比增长30.43%。
　　动力电池业务高增态势延续，2026年增长动能全面强化。2025年前三季度公司动力电池出货量约34.59GWh，同比大幅增长66.98%，出货量大幅增长。其中乘用车领域，预计2026年出货量同比会有较大幅度的增长，主要系：（1）国际客户BMW合作进入规模化交付新阶段，2026年将实现全年稳定供货；（2）为响应国内客户就地配套需求，公司10月初启动新大圆柱电池项目投建，预计明年该产品线正式放量，为乘用车业务带来新增量。商用车领域，受益于行业需求预计2026年商用车需求高速增长，或将达到同比增长50%以上。
　　储能与固态电池协同发力，盈利改善与技术突破双轮驱动。2025年前三季度储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%，预计Q4行业需求维持高位，公司第四季度仍将维持满产满销状态，出货量有望实现环比进一步提升。盈利能力方面，公司将继续优化毛利率，预计Q4毛利率环比提升会有所体现，盈利能力稳步提升；2026年随着公司60GWh超级工厂逐步投产及储能行业的产品价格上调，业务增长有望再提速。固态电池领域，2025年9月公司固态电池研究院成都量产基地正式揭牌，“龙泉二号”全固态电池成功下线，全面投产后产能近50万颗电芯。公司将按照规划建好中试线后不断进行产品升级，预计在Q4持续推出下一代产品。同时，公司将通过小额资金的投入实现升级改造，实现半固态电池的生产。
　　投资建议：随着全球新能源汽车渗透率提升与储能市场需求持续释放，叠加公司在动力电池、储能系统及固态电池领域的多元化技术布局与产能落地，公司主营业务成长空间广阔。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为621.90/792.00/1032.90亿元，同比增长27.92%/27.35%/30.42%；归母净利润47.61/68.14/86.30亿元，同比增速为16.81%/43.14%/26.65%，EPS分别为2.33/3.33/4.22元，对应PE为33X/23X/18X，首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期、新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、市场竞争激烈。