事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入28.04亿元，同比去年+10.69%；归母净利润1.25亿元，同比去年-46.97%。
　　投资要点
　　增收不增利，短期扰动不改高温合金赛道高景气。2025年前三季度，公司营业总收入28.04亿元，同比+10.69%，而归母净利润1.25亿元，同比-46.97%，出现“增收不增利”反差。主因系高温合金军民订单结构变化：军品价格年降条款集中兑现，民品营收占比提升但毛利率低，拖累整体销售毛利率由31.43%降至24.19%。叠加镍、钴等贵金属价格高位，营业成本同比+22.38%，销售净利率亦从12.98%压缩至7.81%。费用端保持战略定力，销售费用0.45亿元，公司精简客户维护模式；管理费用2.02亿元，随规模扩张同步抬升；研发费用1.38亿元，与去年基本持平，占营收4.92%，持续加码新一代单晶、粉末合金等卡脖子环节。
　　杠杆稳、订单足，资产质量为下一轮扩张蓄力。截至2025年第三季度，公司资产负债率44.46%，同比降2.72个百分点，连续第三年低于50%，杠杆保持温和。有息负债合计7.40亿元，仅占总资产9.50%，且长短结构均衡，偿债安全边际充足。应收账款19.63亿元，同比增8.03%，但增速低于营收增速，回款节奏总体匹配。存货18.36亿元，同比-10.86%，结合营收增长，判断前期战略库存已逐步转化为交付，周转有望提速。合同负债2.85亿元，虽有阶段性回落，但绝对额仍处近三年高位，预示四季度及明年上半年排产饱满。整体来看，公司资产端“重研发、轻库存、稳应收”，负债端“低杠杆、长周期”，结构健康，为新一轮景气周期储备了充裕的资产负债表空间。
　　现金流匹配性：盈利短期承压，但经营现金流已现边际修复。2025年前三季度经营现金流净额-2.83亿元，虽为负值，同比已收窄24.65%，边际改善显著。净利润2.19亿元，利润现金含量-1.29，主要受存货去库及应收增加影响，但两项同比增幅均低于营收，显示“剪刀差”正在收敛。投资现金流净额-0.68亿元，资本开支仅0.76亿元，同比-65.74%，上一轮扩产高峰已过，后续进入产能爬坡与良率提升阶段，资本支出压力大幅缓解。综合判断，公司盈利与现金流阶段性背离，但库存去化、资本支出收敛、融资渠道畅通三大信号叠加，四季度经营现金流有望继续回正。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76亿元，对应PE分别为50/41/36倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

　　据观察者网，当地时间9月24日，美国财政部长贝森特称美国仍有很多中国依赖的产品，如飞机发动机及其零部件等。我们认为商用航发的自主可控是大势所趋，未来国产航空发动机自主创新进程将进一步深化，钢研高纳作为上游高温合金平台型龙头，有望深度受益，虽然短期公司由于下游航空发动机进入新老型号交接期，业绩有所承压，但长期看好公司高温合金全品类布局，以及新型高温合金的龙头地位，维持“买入”评级。
　　行业层面：短期航空发动机进入新老型号交接期，下游需求延后
　　根据航发动力24年年报，25年公司经营规划为实现营收476.63亿元，较24年实际值同比-0.45%，预计实现归母公司净利润5.92亿元，较24年实际值同比-31.16%；根据航发控制24年年报，25年公司经营规划为实现营收53亿元，较24年实际值同比-3.30%。航发动力、航发控制作为下游型号全覆盖的总装、控制系统龙头企业，其经营目标对行业需求有一定指引性，我们认为短期高温合金需求或因航发新老型号交替而有所延后。
　　公司层面：业务持续拓展，成长空间广阔
　　公司已在四川省德阳市建成投产了锻造与环轧生产基地，基于以往良好的技术实力和客户基础，新产品基本全部在德阳基地全流程自主生产。同时22年新成立的子公司西安高纳已在2024年取得2.53亿元的收入（同比+133.08%），7022.60万元净利润（同比+236.81%），根据公司2025.9.18发布的投资者调研纪要，西安子公司已完成设备自动化改造与升级工作。公司已形成北京为总部的“七市十厂”产业布局，拥有年产5000吨航空航天用高温合金母合金能力，年生产1000余吨变形合金原材料和10000余件航空航天用盘环类锻件能力，业务持续拓展打开公司成长天花板。
　　短期经营层面：新型高温合金需求显著延后，整体毛利率承压
　　25H1公司实现营业收入18.17亿元，同比+5.07%；归母净利润0.64亿元，同比-64.52%。2025H1分产品看，1）铸造合金营收12.60亿元，同比+1.44%，毛利率31.62%，同比-2.88pcts；2）变形合金营收4.49亿元，同比+36.07%，毛利率15.38%，同比-8.53pcts；3）新型合金营收1.01亿元，同比-32.47%，毛利率-29.50%，同比-58.35pcts，根据公司25年中报，公司应最终客户要求，随着部分产品转批产，需要进行阶梯降价；在此影响下，部分新签订单需要重新谈价，价格降低影响了利润率。海外业务成为关键增长引擎，上半年收入4.53亿元，同比+277.79%，有效弥补了国内市场15.24%的下滑。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下游航发型号短期迎来新老过渡期，我们下调公司各类高温合金产品营收预测值，考虑到公司新型高温合金批量生产后价格或较研制阶段有所降价，且批产初期规模效应不显著，我们下调新型高温合金毛利率预测值。预计公司2025-2027年归母净利润2.40/2.89/3.51亿元（2025-2026年前值为5.74/7.57亿元），对应EPS为0.30/0.36/0.44元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为41倍，公司新型粉末高温合金技术优势凸显，给予公司25年62倍PE估值，下调目标价为18.60元（前值为20.16元，对应36倍24年PE）。
　　风险提示：航空航天需求不及预期；原材料价格波动风险。