核心观点
　　北京海淀国资旗下生物能源平台，战略转型成效初显。公司2018年实控人变更为海淀区国资委，并开始向烃基生物柴油（HVO）、生物航煤（SAF）为核心的生物能源业务转型。近年公司通过处置、剥离低效资产、剥离非核心业务，公司应收账款由峰值117亿元降至6.46亿元，资产负债率由高点50.55%降至32.74%，资产质量与财务结构显著优化，为聚焦主业、轻装上阵奠定基础。2025年公司实现营业收入28.61亿元（+17.90%），综合毛利率转正至6.93%；2026Q1，公司实现营收7.03亿元，同比大幅增长191.23%，未来随着生物航煤产能的释放，公司有望迎来业绩拐点。
　　具备技术及资质优势，生物航煤进入产能释放期。公司是国内较早进入烃基生物柴油、生物航煤产业的上市公司，在反应器设计、催化剂和级配、原料预处理等关键领域已形成多项独有技术；目前公司生物燃料领域已授权相关专利27件、悬浮床技术相关授权专利58件。同时，公司是国内少数同时取得民航局适航证书、SAF出口白名单资质的企业之一，并通过ISCCCORSIA、ISCC-EUHEFA及RSB国际认证。产能端，子公司山东三聚拥有HVO设计产能40万吨/年、生物航煤/低凝HVO设计产能20万吨/年。20万吨异构装置2025年5月投产，SAF当年实现产量、销量分别为3.23万吨、1.83万吨，随着公司出口资质的获得，公司生物航煤将进入产能释放期。
　　2050年国际航空业净零排放，2030年全球SAF需求将达1280万吨。国际民航组织的“国际航空碳抵消和减排机制（CORSIA）”，确定2050年前实现国际航空业净零排放的目标。根据国际航空运输协会（IATA）的分析，要达成这一目标，65%的减排将依赖于SAF的使用，是贡献最大的减排路径，至少需要5亿吨SAF。在该机制约数下，各国陆续出台SAF强制添加政策。欧盟《ReFuelEU》法案提出，欧盟航空业2025/2030/2035/2040/2045/2050年SAF添加比例分别为2%/6%/20%/34%/42%/70%。ICAO正式将中国纳入2027年CORSIA适用名单，近年相关出台多项支持政策支持SAF产业发展，2024开始启动SAF添加试点，目前实施的第二阶段试点工作，要求自2025年3月19日起，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF混合燃料。
　　根据SKYNRG和ICF发布的《2025年可持续航空燃料（SAF）市场展望》报告，在基准情境下，预计到2030年，全球SAF需求量将达1280万吨，2050年将达1.94亿吨。其中，根据欧盟《ReFuelEU》法案，按照航煤消费量4858万吨、添加比例6%测算，2030年欧盟SAF需求量291万吨；我国从2027年开始纳入CORSIA适用名单，如按照航煤年消费量4362万吨，添加比例5%测试，对应SAF需求量218万吨。
　　投资建议：行业层面，以SAF为核心的生物能源行业持续高景气，行业盈利能力上行；公司层面，25年公司20万吨SAF产能投产，当年产能利用率仅15.27%，未来生物能源产能利用率的提升将显著提升公司盈利能力；同时，无效资产的逐步处置也将有助于公司整体盈利能力的提升，我们预计公司有望逐步扭亏为盈，预计公司26-28年归母净利分别为5.02、134.25、323.23百万元，对应PE分别为1742.80x、65.11x、27.04x。我们首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
　　风险提示：原材料及产品价格波动风险；贸易保护及反倾销政策的风险；应收账款回收风险；海外业务与政策变动风险。