事件：2026年4月25日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入125.84亿元，同比下降37.82%，实现归母净利润-28.27亿元，同比减亏17.73%；对应25年Q4单季度实现营收21.17亿元，同比-60.33%，实现归母净利润-18.94亿元，其中年末资产减值损失与信用减值损失合计拖累约9.71亿元。
　　光伏主业经营审慎，主动调整以销定产：公司太阳能组件2025年实现销售9.83GW，同比-45.62%，主要系报告期内光伏行业各环节供需格局仍相对错配，公司主动优化经营策略，以销定产提高经营效率，对应相关板块贡献收入约65.7亿元，同比下降57.66%，板块毛利率-7.41%，同比下降10.3个pct，年末组件产品库存0.75GW，同比减少34.74%。除此之外，2025年公司销售光伏电站1.06GW，同比+200.72%，对应实现收入33.6亿元，同比+81.03%，通过处理存量户用电站回笼资金，保持经营整体稳健性。
　　储能业务蓄势待发，有望迎来收获期：截至2025年，公司储能产品已成功交付全球800多个项目，其中包括多个百兆瓦级大型储能项目，市场覆盖欧美、亚太、非洲等多个区域，产品的可靠性、安全性以及交付与服务能力获得了海内外客户的普遍认可，公司全年储能产品相关板块实现营业收入17.43亿元，同比+6.02%，板块毛利率19.57%，成为重要的利润支柱。在全球储能市场高景气度的驱动下，公司将继续大力推进储能业务发展，从能量密度、系统效率、系统成本及安全性等方面实现系统集成综合优势，进一步优化整体的产品结构，打造一体化的综合产业链布局，提升服务客户的能力和规模经济效益。
　　异质结技术持续领先，P型方向具备定制化交付条件：作为异质结赛道的老玩家，公司报告期内基于210mm超薄大硅片推出了Hyper-ion伏曦pro系列745W+异质结光伏组件，在降低LCOE方面表现优异，适配满足终端电站客户对高效产品的需求，并有序建设浙江宁海年产15GWN型超低碳高效异质结电池片与15GW高效太阳能组件项目以及江苏金坛4GW高效太阳能电池片和6GW高效太阳能组件项目等异质结高效先进产能，持续推进产能布局优化。而依托于在异质结领域的深厚积淀，公司已成功推出特型超薄柔性p-HJT电池系列产品，并具备成熟的定制化产品交付条件，规划27年形成GW级规模化量产能力。该型产品历经多年研发与交付验证，具备轻量化、高比功率及卓越的抗辐射性能，将有望满足客户在某些特型领域对于光伏电池的产品需求。而面对行业风向变化，公司将积极推进异质结/钙钛矿叠层技术以及特型超薄柔性p-HJT电池技术为首的新兴技术方向，加速相关技术产业化，力争将技术实力转化为公司业绩。
　　投资要点：预计公司2026-2028年实现营收分别为135.4亿元、164.96亿元和201.61亿元，实现归母净利润分别为-5.18亿元、6.17亿元和10.52亿元，同比增长81.7%、219.2%、70.5%，对应EPS分别为-0.45、0.54、0.92元，27-28年当前股价对应的PE倍数分别为29.7X、17.4X，公司在异质结领域技术持续领先，P型异质结有望率先放量，储能业务持续成长，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）需求不及预期，2）竞争格局恶化，3）新产品推进不及预期，4）原材料价格上涨。

　　公司光伏组件技术路线全方位布局，持续加大前沿技术研发投入。公司深耕高效光伏电池及组件领域多年，产品涵盖TOPCon组件、HJT组件等。其中，伏曦系列异质结产品累计出货量已突破12GW。在N型路线方面，公司积累下深厚的技术储备，掌握0BB电池技术、210超薄硅片技术、纯银用量小于5mg/W及昇连接无应力电池互联技术等自有专利。同时，公司持续加大高效异质结和钙钛矿等前沿技术的研发投入。公司伏羲PRO异质结组件量产功率已突破740Wp，转化效率达23.8%。并且依托于HJT技术与钙钛矿叠层技术之间天然的工艺兼容性，公司研发的钙钛矿/晶硅异质结叠层太阳能电池转换效率已达30.99%。
　　凭借P型薄片HJT技术先发优势，成功卡位太空光伏赛道。公司在50-70μm极薄P型异质结电池领域拥有多年的生产与交付经验。其P型超薄异质结系列产品在超薄硅片应用、生产成本控制、比功率提升，以及与柔性太阳翼的适配性、抗辐射性能等方面具有突出优势，为低轨卫星互联网乃至深空探测等太空经济领域的能源需求提供了可行的技术路径。目前公司50μm超薄P型HJT电池已实现小批量多批次交付，并且具备进一步减薄的能力。
　　前瞻布局钙钛矿叠层研发，锁定太空光伏远期优势。相较于主流砷化镓电池存在成本高、轻量化不足、量产难度大等问题，异质结电池的低损耗传输特性可以增强系统稳定性，同时钙钛矿具备轻量化、高效率、抗辐射强等优势，能有效提升能量密度，因此钙钛矿与异质结叠层技术被视为下一代太空能源的核心方向。2026年1月，公司与上海港湾达成战略合作，双方将聚焦于“钙钛矿+P型HJT电池叠层技术”的研发与产业化，全面推动太空能源多元应用及商业化落地。
　　投资建议：我们预计公司25-27年分别实现营收137.8/146.9/183.5亿元，归母净利润-26.0/-10.2/6.6亿元。考虑到公司凭借P型薄片HJT的技术积累及钙钛矿叠层电池方面的前瞻布局，抢先占领太空光伏赛道先发优势，给予“推荐”评级。
　　风险提示：技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧等。