事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入529.2亿元，同比增长38.3%；实现归母净利润80.7亿元，同比增长7%；实现扣非归母净利润79.2亿元，同比增长5.4%。2024年一季度公司实现收入114亿元，同比增长2%，实现归母净利润14.6亿元，同比下降28.3%，实现扣非归母净利润14.6亿元，同比下降28.4%。
　　新冠疫苗销售退回影响业绩，产品结构变化影响盈利能力。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入111.7/132.7/148.3/136.5亿元（+26.4%/+39.5%/+56.6%/+30.7%），实现归母净利润20.3/22.3/22.7/15.4亿元（+5.7%/+23.3%/+20.9%/-20.3%）。单四季度利润下滑主要系新冠疫苗退货影响。从盈利能力看，公司2023年毛利率为26.9%（-6.71pp），毛利率下降主要系九价HPV疫苗销售占比提升所致，净利率为15.3%（-4.45pp），销售费用率为5.2%（-0.6pp），管理费用率为0.74%（-0.24pp），研发费用率为1.83%（-0.4pp）。2024Q1公司毛利率为26.1%（-4.25pp），净利率为12.8%（-5.4pp），销售费用率为4.3%（+0.3pp），管理费用率为0.97%（+0.26pp），研发费用率为2.05%（+0.13pp）。
　　代理产品结构变化，九价HPV疫苗占比提升。2023年公司自主产品收入10.3亿元（-68.7%）；代理产品收入518.9亿元（+48.4%）；其中按批签发口径看，代理品种中，四价HPV疫苗实现批签发1034.3万支（-26.3%），九价HPV疫苗3655.1万支（+136.2%），五价轮状疫苗717.4万支（-18.7%），23价肺炎疫苗162.8万支（+59.4%），灭活甲肝疫苗31.1万支（-49%）；自主产品中，ACYW135疫苗批签发801.1万支（+90%），AC结合疫苗131.4万支（-80.8%），Hib疫苗277.8万支（+75.5%），AC多糖疫苗44.9万支（-58.2%）。
　　新增代理GSK带状疱疹疫苗，有望带来新增量。2023年10月8日，公司与GSK签署《独家经销和联合推广协议》，将由公司在中国大陆地区独家代理GSK带状疱疹疫苗。协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。24-26年度预计的最低采购金额分别为34.4/68.8（+100%）/103.2（+50%）亿元，合计206.4亿元。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。目前带状疱疹疫苗国内仅有GSK与百克生物两家产品上市，渗透率仍然较低，我们预计明年起带状疱疹疫苗有望给公司带来新的业绩增长点。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.78元、4.44元、4.62元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　公司发布2023年报&2024一季报：2023年实现营业收入529.18亿元（同比+38.30%，下同），归母净利润80.70亿元（+7.04%），扣非归母净利润79.15亿元（+5.40%）。2023Q4实现营业收入136.46亿元（+30.70%），归母净利润15.40亿元（-20.31%），扣非归母净利润15.35亿元（-20.03%）。2024Q1实现营业收入113.96亿元（+2.00%），归母净利润14.58亿元（-28.26%），扣非归母净利润14.55亿元（-28.36%）。
　　九价高速增长驱动业绩增长，2023年业绩基本符合预期。在代理产品方面，四价HPV疫苗批签发1034万支（-26.27%），九价HPV疫苗批签发3655万支（+136.16%），五价轮状疫苗批签发717万支（-18.72%），23价肺炎疫苗批签发163万支（+59.37%）。2023年底公司销售人员已达3990人，同比增长18.79%，有助于深挖产品商业价值，如带疱等第二增长曲线的打造。
　　利润端主要系研发投入力度加大、资产减值/信用减值、以及产品结构变化影响。2023年公司产品结构变化导致毛利率下滑。四价HPV疫苗受九价扩龄影响，批签发同比-26.27%，九价HPV疫苗批签发同比+136.16%。费用端，研发费用为9.68亿（+13%），销售费用为27.73亿（+24%）。此外，公司信用减值损失3.53亿元（主要为坏账）、资产减值损失3.12亿元。
　　持续拓展业务板块，向大生物制药平台延伸。2023年11月，公司签订《宸安生物意向性收购协议》，估值体系有望迎来重塑。宸安生物已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。重组司美格鲁肽注射液已处于临床III期阶段，亦拥有GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等临床前在研管线。
　　GSK战略合作，带状疱疹疫苗有望打造第二成长曲线。2023年10月，公司首次与GSK达成合作，将在未来三年共同开展重组带状庖疹疫苗的商业化推广，同时达成RSV疫苗初步合作意向。GSK重组带状疱疹疫苗：全球畅销，国内目前仅有两家产品上市销售竞争格局良好，有望成为国内销售峰值过百亿元级别的大单品，打造公司第二成长曲线。RSV疫苗：目前全球仅有两款呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗获得美国FDA批准，其中GSK的Arexvy于2023年5月获FDA批准上市并于同年6月正式在中国获得临床批准。伴随国内人口老龄化加剧带来的需求增加，RSV疫苗的临床价值与稀缺性有望持续体现，成为驱动公司成长的潜在重要品种。
　　股东回报持续提升，同时发布23年及24年中期分红计划。公司发布2023年度利润分配预案，计划向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），分红率为24%，股息率为2%（4.23收盘价计算），总计现金分红19.15亿元。同时发布2024年中期分红提案，拟向全体股东每10股派发现金红利不低于2元（含本数）。公司自上市以来，连续十三年实施现金分红，累计现金分红总额将达到68.39亿元。
　　盈利预测与估值：结合2023年年报及2024年一季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为96亿元、115亿元、136亿元，分别同比19%、21%、18%，当前股价对应PE分别为9X、7X、6X，维持买入评级。
　　风险提示：HPV疫苗销售不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：2月22日，智飞生物公告，拟回购公司股份。
　　拟回购3-5亿元公司股份，用于减少注册资本。公司拟以自有资金3-5亿元，以集中竞价交易方式，回购公司股份，用于注销并减少公司注册资本。回购价格不超过人民币75元/股，当天收盘价52.59元/股，对应溢价率为43%。按照回购股份的价格上限测算，预计可回购总股本的0.17%-0.28%。按照回购股金额上限测算，回购资金约占最新报告期总资产的1.01%、约占归属于上市公司股东的所有者权益的1.67%、约占流动资产的1.19%、约占货币资金的17.24%，占比较低。股票回购是公司深入践行“质量回报双提升”的重要举措，彰显公司对未来发展前景的信心和自身价值的认可，有助于增强投资者信心。
　　从疫苗平台走向大生物制品平台，平台价值有望估值重塑。公司采取“自主研发为主、合作研发为辅、投资孵化为补”的创新策略，现已形成三大研产基地和九大研发技术平台，夯实自研能力。此前公司拟收购宸安生物，业务版图将延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，迈出从疫苗平台到生物制品平台的第一步，估值体系有望迎来重塑。此外，智睿投资已成功孵化多家创新科技企业，治疗领域布局广泛，将会持续带来想象空间。
　　GSK战略合作打造二次成长曲线。目前国内仅有两家重组带状疱疹疫苗上市，竞争格局较好，具备快速放量窗口期。GSK带状疱疹疫苗保护效率高达97%，2022年GSK带疱疫苗全球销售额已达29.58亿英镑，是继HPV疫苗之后的重磅疫苗产品。目前国内市场渗透率低，公司与GSK签署了独家经销和联合推广协议，合计采购金额达206.4亿元，将为公司带来领先的药物供应优势。中性假设下（接种适龄人群6.4亿、渗透率1%、单人份价格3196元），未来国内销售峰值有望过百亿元级别，有望成为继HPV疫苗之后的又一个重磅大单品，助力业绩高增长。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为92亿元、120亿元、150亿元，分别同比+22.0%、+30.7%、+24.8%，当前股价对应PE分别为14X、11X、8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：HPV疫苗销售不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布《推动“质量回报双提升”行动方案》的公告，主要措施为：（1）聚焦主业、打造“世界一流”；（2）夯实治理，保障规范运作；（3）重视股东，强化投资回报；（4）合规信披，增进互动沟通。
　　点评：公司基本面优质，成长确定性高。HPV疫苗市场空间有望持续拓展，带状疱疹等品种有望缔造第二成长曲线，自主管线品种迎来兑现期，同时布局大生物药领域，包括单抗、细胞疗法以及糖尿病等方向，未来发展潜力巨大。
　　聚焦主业，“技术&市场”双轮驱动，平台价值有望持续兑现。技术端，公司坚持“自主研发为主、合作研发为辅、投资孵化为补”的创新策略，依托北京智飞绿竹、安徽智飞龙科马、重庆智睿三大研产基地和创新产品孵化中心，围绕九大研发技术平台与八大产品矩阵，持续推进29款在研项目，不断强化研发技术壁垒。市场端，公司持续强化对市场人才的吸纳引进、培养考核，增强对市场动向的信息整合与灵活应对能力，深挖产品商业价值。
　　完善产业布局，“预防&治疗”协同发展，从疫苗平台走向大生物制品平台。此前，公司拟收购宸安生物，迈出了向大生物制品平台延伸的第一步，估值体系有望迎来重塑。宸安生物已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。目前拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已处于临床III期阶段，研发进度处于国内前列。此外，亦拥有GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等临床前在研管线。
　　公司在治疗类生物制品的布局不止于此，还与实控人蒋仁生先生于2014年共同投资成立了智睿投资。目前智睿投资已成功孵化多家创新科技企业，治疗领域布局广泛，将会持续带来想象空间。
　　GSK战略合作，缔造第二成长曲线。GSK重组带状疱疹疫苗：全球畅销，国内目前仅有两家产品上市销售竞争格局良好，公司取得GSK重组带状疱疹疫苗的中国代理后，在自身强大销售能力加持下有望实现快速放量。中性假设下（接种适龄人群6.4亿、渗透率1%、单人份价格3196元），未来国内销售峰值有望过百亿元级别，有望成为继HPV疫苗之后的又一个重磅大单品，缔造公司第二成长曲线。RSV疫苗：目前全球仅有两款呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗获得美国FDA批准，其中GSK的Arexvy于2023年5月获FDA批准上市并于2023年6月正式在中国获得临床批准。伴随国内人口老龄化加剧带来的需求增加，RSV疫苗的临床价值与稀缺性有望持续体现，成为驱动公司成长的潜在重要品种。
　　公司持续运用现金分红、送红股、转增股等方式强化投资回报。公司自上市以来，连续每年现金分红，截至目前，累计现金分红总额已达到49.24亿元，相当于首发募集金额的3.4倍。除现金分红外，公司还通过“送红股”“转增股”等形式回报投资者。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为92亿元、120亿元、150亿元，分别同比+22.0%、+30.7%、+24.8%，当前股价对应PE分别为13X、10X、8X，维持买入评级。
　　风险提示：HPV疫苗销售不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布“质量回报双提升”行动方案，对历史分红、研发投入和研发创新等方面等多方面措施做出说明，彰显公司对长期发展信心。
　　平台价值凸显，与GSK合作打开疫苗板块第二成长曲线。2023年10月，公司与GSK签署协议，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内营销、推广、进口并经销有关产品。
　　此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。GSK目前在研管线中，有B群脑膜炎疫苗（三期）、ABCWY五价脑膜炎结合疫苗（三期）、疟疾疫苗（二期）、新型水痘疫苗（二期）、志贺菌疫苗（二期）、24价肺炎疫苗（二期）、麻腮风-水痘疫苗（二期）等，GSK疫苗管线丰富。同时，23年GSK带状疱疹疫苗和RSV疫苗全球销售额分别为34.5亿英镑和12.4亿英镑，默沙东和GSK与智飞生物的深度合作，再次验证了智飞生物强大的销售能力，奠定了公司在中国疫苗产业的地位，未来更多合作的可能性值得期待，我们看好公司在疫苗领域的市场前景。
　　开启股权投资体外孵化模式，从疫苗向生物制药领域进军，打开长期天花板。2023年11月，公司拟收购宸安生物100%股权，收购完成后公司业务将扩张至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，公司贯彻“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”创新研发策略，通过体外投资平台以股权投资的模式孵化和培育有发展前景的预防、治疗用生物技术和创新产品，向“世界一流的民族生物制药企业”目标迈进，我们看好公司在疫苗以外的布局和成长天花板。
　　盈利预测及投资建议。公司是国产疫苗销售龙头，HPV疫苗目前处于高速增长状态，且考虑到2024年后带状疱疹疫苗有望逐步贡献收入和利润，我们预计23-25年公司业绩分别为85/110/131亿元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；研发或报产不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

　　事项：
　　（1）公司发布2023年年报，全年实现营收529.18亿元（+38.30%），实现归母净利润80.70亿元（+7.04%），扣非后归母净利润为79.15亿元（+5.40%）。分红预案：每10股派现8.00元（含税）。
　　（2）公司发布2024年一季报，Q1实现营收113.96亿元（+2.00%），实现归母净利润14.58亿元（-28.26%），扣非后归母净利润为14.55亿元（-28.36%）。
　　平安观点：
　　HPV疫苗放量驱动23年增长
　　23年公司自主产品实现营收10.28亿元（-68.70%），板块毛利率为89.38%（+2.90pct），变化主要系由于上年同期新冠疫苗仍有较多销售。公司代理产品实现营收518.85亿元（+48.35%），板块毛利率为25.68%（-2.98pct），HPV疫苗的进一步放量是代理疫苗迅速增长的核心驱动力。
　　从批签发情况看，23年4价HPV疫苗批签发1034万支（-26.27%），9价HPV疫苗批签发3655万支（+136.16%），9价产品销售占比提升也印证了代理产品毛利率的下降。RV疫苗全年批签发717万支（-18.72%），估计23年销售与上年基本持平。
　　24Q1销售基本持平，Q2后带疱疫苗逐步上量
　　24Q1公司实现营收113.96亿元（+2.00%），毛利率为26.05%（YoY-4.25pct，QoQ+3.03pct），估计9价HPV疫苗占销售比例保持在较高水准。费用率方面，Q1销售、管理和研发费用率分别为4.34%（+0.35pct）、0.97%（+0.26pct）和2.05%（+0.14pct），均有小幅上升。另外，因存货计提减值24Q1公司信用减值损失3.41亿元，多于上年同期的1.50亿元，也对利润增速造成了较明显的负面影响。
　　24Q2后，公司代理的GSK带疱疫苗将有更多批次入关销售，未来3年智飞的最低年采购金额分别为34.40/68.80/103.20亿元，是公司继HPV疫苗后代理的又一款超重磅品种，有望在未来数年持续贡献业绩增量。
　　维持“推荐”评级。根据公司疫苗推广进度以及代理带疱疫苗销售预期，调整2024-2025年并新增2026年盈利预测为归母净利润96.16、116.50、133.57亿元（原2024-2025年106.63、128.65亿元）。当前预测下，公司24年8.7xPE，估值与纯渠道企业趋同，微卡等自产产品的潜力价值未充分反映，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2）公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求。