收入增长稳健，利润端改善显著。公司披露25年及26Q1业绩，25年实现收入22.19亿元/+14.41%，归母净利润1.53亿元/+180.21%，扣非归母净利润1.24亿元/+123.03%，归母净利落在预告中上区间；单Q4实现收入6.66亿元/+20.45%，归母净利润0.42亿元/+86.61%，扣非归母净利润0.48亿元/+94.08%；26Q1实现收入4.80亿元/+14.65%，归母净利润0.22亿元/+1048.09%，扣非归母净利润0.22亿元/+1525.58%，低基数下利润端高增明显，盈利改善趋势持续。
　　面膜业务增长提速，成为收入增长核心驱动力。25年公司面膜系列收入10.59亿元/+30.02%，增速较H1进一步提升，主要受宝洁、联合利华等核心客户需求增长带动，成为主要增长引擎；护肤系列收入8.18亿元/+10.68%，增速环比H1稳健提升；湿巾系列收入2.64亿元/-9.36%；其他化妆品系列收入0.79亿元。26Q1预计面膜及护肤系列继续贡献主要增量，公司收入增长动能持续向高景气品类集中。
　　规模效应释放叠加费用优化，驱动盈利能力持续改善。25Q4毛利率23.68%/+4.1pct，26Q1毛利率18.60%/+4.2pct，整体呈改善趋势，主要受产品结构优化及规模效应释放带动。费用端来看，销售费用率小幅提升，25Q4为2.52%/+0.4pct，26Q1为3.10%/+0.5pct；研发费用率维持稳定，25Q4为3.40%/+0.1pct，26Q1为3.35%/+0.27pct；管理费用率显著优化，25Q4为4.95%/-2.8pct，26Q1为7.18%/-1.8pct，降本增效效果持续体现。在此背景下，公司盈利能力明显提升，25Q4归母净利率6.38%/+2.3pct，26Q1归母净利率4.57%/+4.1pct，毛利率提升叠加费用率优化共同驱动利润释放。
　　员工持股计划落地，进一步强化长期增长目标。公司拟以已回购股份1800.75万股（占总股本3.49%）实施员工持股计划，购股价格为4.34元/股，激励对象不超过193人，其中董事及管理人员6人、核心员工187人。业绩考核目标显示公司对未来增长具备较强信心：26年收入增速目标不低于8.2%-10.4%，或扣非净利润增速不低于9.3%-13.3%；27年累计收入目标不低于50-51.5亿元，累计扣非净利润目标不低于2.97-3.1亿元，假设26年完全解锁，则27年收入增速不低于4%-10.2%或扣非净利润增速不低于12%-21%。
　　投资建议：公司当前处于收入稳步增长与盈利能力持续修复阶段，面膜业务高增叠加护肤业务扩张推动收入结构持续优化，同时降本增效及规模效应逐步体现，利润端弹性持续释放。后续伴随终端需求改善、核心客户订单增长及高附加值品类占比提升，公司业绩有望迎来持续向上拐点。此外，公司推出员工持股计划并明确增长目标，有助于进一步绑定核心团队利益、强化长期经营动力，重点关注面膜及护肤业务放量节奏与盈利修复持续性。
　　风险提示：化妆品原料监管政策趋严的风险，面膜需求景气度下滑的风险，盈利修复进度不及预期

Fujian Green Pine’s 2025 and 1Q26 results:For 2025,revenue reached RMB2,219mn(+14.41%YoY)while attributable net profit came in at RMB153mn(+180.21%YoY),at the upper half of the RMB130-165mn guidance range.For 1Q26,revenue was RMB480mn(+15%YoY);attributable net profit reached RMB22mn(+1,048.09%YoY),with net margin at 4.58%(+4.11pp YoY).In 2025,downstream cosmetics demand recovery drove customer order growth,while operational fine-tuning lifted efficiency and delivered anotable YoY improvement in profitability.Subsidiary Nox Bellcow launched the Royal Jelly Age-Defying Peptide series based on the innovative ingredient Pentapeptide-48 and completed the filing of Camellia Chrysantha Flower Extract as acosmetic ingredient,expanding its product and ingredient portfolios.Green Pine remains focused on its customer-centric,product-centric strategy,exploring asecond earnings growth curve along the beauty and health value chain.We look for continued profitability improvement as operating efficiency improves.Maintain OVERWEIGHT.
Product mix improving;masks drove revenue growth
In 2025,the mask/skincare/wet wipes segments generated revenue of RMB1,059/818/264mn,changing by+30.02/+10.68/-9.36%YoY.As the broader cosmetics market recovers,Nox Bellcow has built stable partnerships with many well-known brand clients and enjoys increasing orders.Green Pine is channeling resources towards competitive categories with market potential,achieving volume growth in higher-value-added segments.Breaking down the results by volume and price,we find that mask/skincare/wet wipes sales volumes reached 1,008mn pieces/130mn units/4,392mn pieces.Meanwhile,structural differences across products led to modest declines in ASPs.Gross margins for these categories came in at 21.57/20.25/16.01%,up 3.54/3.35/1.72pp YoY,a significant improvement,driven by lower raw material procurement costs and better operating efficiency.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027 attributable net profit estimates at RMB182/220mn and introduce 2028E of RMB258mn.Referencing the 28x 2026E PE for peers on iFind consensus,and factoring in the company’s continued product mix optimization and potential profitability improvement as downstream demand recovers,we assign a30x 2026E PE and maintain our target price of RMB10.64.Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Subdued industry sentiment,weak downstream customer demand,intensifying market competition

　　公司发布2025年及26Q1业绩，2025年公司实现营业收入22.19亿元/yoy+14.41%；归母净利润1.53亿元/yoy+180.21%（为指引上半区间，指引1.30-1.65亿元）。26Q1实现营收4.80亿元/yoy+15%；归母净利润0.22亿元/yoy+1048.09%，归母净利率4.58%/yoy+4.11pct。25年受益于下游化妆品行业需求复苏带动客户订单增长，公司经营层面深耕细作优化经营效率，盈利能力同比有较大幅度提升。子公司诺斯贝尔推出了基于创新原料“五肽-48”的蜂王御龄胜肽系列，完成金花茶花提取物原料备案，持续拓展产品与原料矩阵。公司继续紧扣“聚焦客户、聚焦产品”战略，沿美丽健康产业链布局探索第二增长曲线，有望驱动可持续增长，期待公司经营效率持续优化下盈利能力继续释放。维持增持评级。
　　产品结构持续优化，面膜驱动营收增长
　　25年公司面膜/护肤/湿巾业务分别实现营收10.59/8.18/2.64亿元，yoy+30.02%/+10.68%/-9.36%，随化妆品行业整体消费呈稳步复苏态势，诺斯贝尔与众多知名品牌客户建立稳定合作关系，客户订单需求有所增长，公司资源向具备市场潜力的优势品类倾斜，实现高附加值品类的销量增长。从量价拆分来看，面膜/护肤/湿巾销量分别为10.08亿片/1.30亿支/43.92亿片，产品结构性差异导致销售价格均小幅下降。面膜/护肤/湿巾业务毛利率分别为21.57%/20.25%/16.01%，yoy+3.54pct/+3.35pct/+1.72pct，同比均有显著提升，主因原材料采购成本同比下降与经营效率提升。
　　持续丰富产品与原料矩阵
　　子公司诺斯贝尔推出基于“五肽-48”的蜂王御龄胜肽系列，完成金花茶花提取物新原料备案，丰富天然功效原料矩阵；同时应用微乳包裹、活性微胶囊等技术，推出水光焕颜油敷面膜、幻彩臻白面膜、多效淡纹紧致面膜等多款高效面膜，以及点阵特护冻干系列、生物酶焕肤系列、光电搭子护肤系列等护肤品，并布局防晒、痘肌管理、洗卸及身体护理等细分领域；控股子公司广东可普睿搭建植物细胞智能制造平台，通过植物愈伤细胞定向培养与外囊泡递送技术提升活性成分透皮吸收率，契合“天然环保+科学护肤”趋势，产品创新与技术储备持续增强。
　　毛利率提升显著，费用率总体有下降
　　2025年公司毛利率为20.55%/yoy+3.13pct，公司强化战略集采，持续提升供应链的成本优势；“数智化建设”下优化生产工序/整合车间资源/优化仓储物流/减少生产损耗等，实现成本节约、经营效率提高。销售费用率2.23%/yoy-0.06pct；管理费用率6.72%/yoy-0.99pct；研发费用率3.45%/yoy+0.12pct，财务费用率0.08%/yoy-0.22pct，主因利息费用减少及外币汇率变动。26Q1毛利率18.60%/yoy+4.21pct，延续同比提升趋势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27E归母净利润为1.82/2.20亿元，引入28E归母净利润预测2.58亿元。参考可比公司iFind26年一致预期28xPE，考虑公司产品结构持续优化、下游需求回暖下盈利能力有望提升，给予公司26年30倍PE，维持目标价10.64元。维持增持评级。
　　风险提示：行业景气度低迷；下游客户需求不振；市场竞争加剧。

　　公司发布25年年报及26年一季度报告，业绩符合预期。25年营收22.19亿元，同比+14.41%；归母净利润1.53亿元，同比+180.21%；扣非净利润1.24亿元，同比+123.03%。26Q1营收4.80亿元，同比+14.65%；归母净利润0.22亿元，同比+1048.09%，盈利增速大幅提升；扣非净利润0.22亿元，同比+1525.58%。
　　盈利能力方面：1）25年毛利率20.55%（同比+3.13pct），主要受益于高毛利面膜及护肤品类收入占比提升、原材料价格下行叠加精益生产降本增效；2）归母净利率6.90%（同比+4.09pct）；3）销售费用率2.23%（同比-0.06pct），依托ODM模式天然低渠道费用优势，规模效应持续凸显；4）管理费用率6.72%（同比-0.99pct），主因通过组织架构精简、数智化运营升级实现降本提效；5）研发费用率3.45%（同比+0.12pct）。
　　产品结构持续优化，核心品类增长势能强劲。1）面膜品类：25年实现营收10.59亿元，同比+30.02%，占比达47.74%，成为公司核心第一增长曲线；2）护肤业务：25年实现营收8.18亿元，同比+10.68%，营收占比36.84%，基本盘稳固增长；3）湿巾及其他品类短期调整，公司主动收缩非核心业务、集中资源倾斜优势赛道，聚焦核心品类发展战略成效显著。
　　技术深耕积淀，筑牢长期发展壁垒。公司研发投入0.76亿元，研发费用率3.45%；累计取得专利147项，其中发明专利85项，完成金花茶新原料备案，迭代推出冻干、次抛、油敷面膜等高附加值产品，配方储备超800项，持续增厚技术储备、深化ODM技术壁垒，以研发创新支撑长期竞争实力。
　　推出员工持股计划，绑定核心团队利益。公司拟以4.34元/股向不超过193人（包括董事、高管6人及其他核心员工187人）授予不超过7815万份份额、对应约1801万股股票、占总股本比重约3.49%；计划存续期2年，分两批次解锁。第一批次：目标值26年营收≥24.5亿元或扣非净利≥1.4亿元；第二批次：目标值26-27年累计营收≥51.5亿元或扣非≥3.1亿元。
　　ODM优势稳固，长期成长空间广阔。公司依托美妆ODM业务筑牢基本盘，核心品类增长强劲；未来随着产品结构优化与研发成果落地，盈利弹性有望持续释放，驱动业绩稳步提升。根据25年业绩情况，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为1.8/2.3/2.5亿元（原预测26-27年为1.9/2.4亿元）；对应PE分别为27/21/19倍，维持原有“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，品类结构集中风险，新品推广及原料落地不及预期风险，ODM行业盈利承压等风险。

　　战略双聚焦客户与产品，受益行业尾部产能出清。诺斯贝尔为全球美妆供应链核心企业，持续领跑化妆品ODM赛道。1）股权：股权结构分散，诺斯贝尔为第一大股东，公司无实控人；2）管理：核心团队深耕化妆品代工与供应链管理二十余年，具备突出的大客户服务、产能运营与精细化管理能力；3）财务：2022年彻底剥离化工业务，2025年前三季度营收15.53亿元，同增12%；归母净利润1.11亿元，同增247%；毛利率提升至19.2%。公司2025年预计实现营收22.18亿元，同增14%，归母净利润1.30-1.65亿元，同增138%-202%。
　　客户多元扩容，产能持续优化。1）产能：诺斯贝尔为全球领先、中国第一大化妆品ODM企业，面膜日产能650万片（全球第一），膏霜日产能100万支，湿巾日产能8300万片，规模化交付能力突出；2）客户：深度绑定宝洁、联合利华、雅诗兰黛等国际美妆巨头，以及珀莱雅、谷雨、HBN等本土头部及高声量新锐品牌，是中国美妆领域唯一获得“宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖”的企业，客户壁垒深厚；3）研发：研发团队超180人，研发费用率稳定在3%以上，累计专利134项，在面膜基材、功效护肤配方等领域形成技术优势，支撑产品快速迭代与客户需求高效响应。
　　面膜&护肤双轮驱动业绩增长，柔性高效妆品代工企业迎来转型红利。1）面膜业务：作为公司核心增长支柱，凭借高毛利、强技术壁垒与国际客户订单回流，增长确定性强；2）护肤业务：聚焦功效护肤、油养肤、防晒、次抛精华等高景气赛道，依托诺斯贝尔研发与制造能力，打造第二增长曲线；3）行业红利：化妆品代工行业加速出清，中小企业持续退出，头部企业份额持续提升，公司充分受益于行业格局优化。
　　美妆代工出清周期，ODM优质企业率先突围。公司战略聚焦化妆品ODM赛道，依托诺斯贝尔全球领先地位，面膜业务稳健增长，功效护肤打开成长空间，自动化升级持续推进降本增效，伴随订单改善，客户结构优化，及高毛利业务占比上升，公司凭借规模研发优势，尽享行业头部集中红利，盈利拐点周期向上，高增长势能加速上行。根据25年业绩预告及公司业务情况，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.53/1.92/2.42亿元（原预测预计25-27年归母净利润为1.04/1.19/1.39亿元），同增180%/25%/26%；对应PE分别为28/23/18倍，维持原有“增持”评级。
　　风险提示：原材料及供应链价格波动风险；面膜品类需求增速不及预期风险；护肤新品渗透不及预期风险；行业竞争加剧风险；自动化升级与降本增效落地不及预期风险；大客户集中度与订单波动风险；行业需求波动与消费趋势变化风险。

Fujian Green Pine’s wholly-owned subsidiary Nox Bellcow, China’s leading cosmetics OEM player, has faced persistent growth pressure since 2022 due to industry headwinds and declining overseas wet wipe orders, recording consecutive losses in 2022/2023. The business has shown a marked recovery since 3Q24 – revenue growth turned positive and accelerated sequentially, with 4Q25 YoY growth further improving to 20.2%. In addition, margin expansion has been achieved through an optimized product mix, operational efficiency improvements, and reduced depreciation pressure. Executing its “client & product focus” strategy, Green Pine has returned to a healthy growth trajectory. We expect continued market share consolidation backed by its diverse client base spanning international brands, domestic leaders, and emerging players. Maintain OVERWEIGHT.
Significant earnings recovery in 2025
The company’s profit alert guided for full-year 2025 revenue of ~RMB2,218mn (+14.3% YoY) with an attributable net profit of RMB130-165mn (+138-202% YoY). This implies 4Q25 revenue of ~RMB665mn (+20.2% YoY) – the first quarter since 1Q21 to achieve >20% YoY growth, demonstrating a sustained acceleration from 3Q25’s 16.6% growth. For 4Q25, the attributable net profit reached RMB19-54mn (-16% to +137% YoY; 4Q24: RMB23mn). According to the profit alert, the recovery was driven by: 1) rebounding domestic cosmetics demand boosting orders; 2) deepened execution of the “client & product focus” strategy through customer mix optimization, product competitiveness enhancement, cost control, and asset efficiency improvements. Prudent capex management also reduced depreciation pressure, further expanding profit margins.
Multi-tier client portfolio with competitive advantages
Nox Bellcow’s client portfolio spans: 1) global brands (P&G, Unilever, Shiseido, Estée Lauder, Sephora, etc.); 2) domestic leaders (Shanghai Jahwa, Proya, etc.); and 3) emerging digital-native brands (Grain Rain, Little Dream Garden, Florasis, Yatsen, etc.). This diverse, tiered client structure provides stable business foundation through economic cycles, supporting sustainable long-term growth.
Enhanced up-downstream integration supports innovation
Green Pine has established long-term partnerships with global ingredient suppliers including BASF, Chemyunion, Hallstar, DSM-Firmenich, Croda, and Bloomage Bio, while engaging in project-level collaborations with select premium suppliers. In 2025, it advanced new ingredient development – the second proprietary ingredient (camellia nitidissima flower extract) completed NMPA filing in December 2025, following 1H25 launches of royal jelly peptide anti-ageing series, micro-water glow oil mask, and NBC fractional laser freeze-dried series 2.0. Its industrial portfolio spanning cosmetic ingredients and testing has enhanced supply-chain efficiency and comprehensive competitiveness, in our view.
Earnings forecasts and valuation
We project attributable net profits of RMB144/182/220mn for 2025/2026/2027. Given the iFind consensus 2026E PE of 25x for the company’s peers, we maintain a premium valuation at 30x 2026E PE (vs the previous 25x 2025E PE), considering its clear recovery trajectory with YoY revenue acceleration, and continued margin improvement. Our new target price is RMB10.64 (previous: RMB6.25). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: weaker industry recovery than we expect; subdued downstream demand; intensifying market competition.