投资要点
　　保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于1995年，2006年正式启动品牌差异化战略，是最早将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025年上市的新品DK钙价格已降至100元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。
　　创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025新品大年，多维双层片等新品销售占比接近20%。回顾2024-2025年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。
　　调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life-space的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以PCC1为代表的新成分。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应PE23、22、20x，考虑到公司C端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。

By-health has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB6.27/0.78/0.69bn (-8.4/+19.8/+9.5% YoY); for 4Q25, revenue reached RMB1.35bn (+22.2% YoY), with the attributable/recurring net losses narrowing to RMB-0.13/-0.14bn (4Q24: RMB-0.22/-0.18bn). The revenue recovery continued in 4Q25, driven by upgrades of products (eg, protein powder, KEYLID) and new launches. The quarterly net loss reflected concentrated personnel incentives and new product marketing expenses, but the loss narrowed YoY. Management targets outperforming industry growth across all channels during 2026-2028, focusing on cross-border e-commerce, interest-based e-commerce, and offline supermarkets. With premium new products and increased marketing spend, the company aims for double-digit revenue growth in 2026. Maintain BUY, as we are upbeat on the recovery across products, channels, and branding.
New product marketing paid off
In 2025, the core brand (By-health)/KEYLID/Life-Space domestic/LSG overseas generated revenues of RMB3.35/0.73/0.21/0.93bn (-10.4/-10.0/-31.8/+16.4% YoY), with 4Q25 growth rates of +23.9/+39.1/-16.3/+13.8% YoY. While brand revenues were under pressure, the company designated 2025 as a major year for new products, which contributed ~20% of total revenue and helped offset declines in legacy products. 4Q25 saw a significant revenue recovery across brands owing to product upgrades and new launches against a low base. By channel, for 2025, offline/online revenues reached RMB2.82/3.37bn (-17.4/+0.3% YoY), with 4Q25 growth of +15.5/+26.6% YoY. High-end new products targeting online channels and new consumer segments drove revenue upside. Offline channels benefited from a low base and a value-for-money product strategy.
Net profit margin rose 2.9pp YoY in 2025
For 2025, the company’s gross margin improved by 1.2pp YoY to 67.9% (4Q25: +5.2pp YoY), primarily benefiting from channel restructuring (high-margin online channels gaining share) and online margin expansion (+6.3pp YoY to 76.3%) through high-end product launches and operational efficiency improvements. In 2025, the sales expense ratio declined by 1.5pp YoY to 42.8%, reflecting decreased advertising spend, although the 4Q25 figure rose by 7.6pp YoY on concentrated personnel incentives and new product marketing costs. The administrative expense ratio remained stable YoY at 8.1% for 2025 (4Q25 figure: -4.0pp YoY). Consequently, the attributable net margin expanded by 2.9pp YoY to 12.5% in 2025 (4Q25: -9.3%, +10.3pp YoY), showing margin uplift from channel optimization and operational enhancements.
Earnings forecasts and valuation
The company’s 2026-2028 strategy prioritizes revenue growth, focusing on cross-border and interest-based e-commerce channels. As market share gains and online channel expansion may increase marketing expenses, we raise our 2026-2027 revenue growth forecasts and sales-expense ratios while lowering our earnings projections. We now expect 2026/2027 EPS of RMB0.41/0.45 (27/34% below our prior estimates), introducing our 2028 EPS of RMB0.49. Considering its peers’ 2026E PE of 31x on Wind consensus and assigning the same multiple (previous: 2025E 28x), our target price is RMB12.71 (previous: RMB13.44). Maintain BUY.
Risks: intensifying industry competition; weaker new product performance than we expect; food-safety incidents.

　　25年实现收入/归母净利润/扣非净利润62.7/7.8/6.9亿元，同比-8.4%/+19.8%/+9.5%；其中25Q4实现收入13.5亿，同比+22.2%，归母净利润/扣非净利润-1.3/-1.4亿元（24Q4为-2.2/-1.8亿元）。收入端，得益于蛋白粉&健力多等大单品换新以及新品推广，公司25Q4收入增速维持Q3以来修复态势；利润端，受人员薪酬奖励&新品推广费用集中集体影响，25Q4利润亏损、但同比有所减亏。展望来看，Q4收入进一步企稳修复，公司提出26-28年目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，重点聚焦跨境电商/兴趣电商/线下商超等高增渠道，以高阶新品为抓手、增加营销费用投放，26年公司目标收入实现双位数增长，在产品、渠道、品牌的拉动下，看好公司收入恢复增长态势，维持“买入”评级。
　　25年新品推广卓有成效，26年聚焦渠道恢复
　　25年主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space国内/境外LSG实现营收33.5/7.3/2.1/9.3亿元，同比-10.4%/-10.0%/-31.8%/+16.4%，对应25Q4同比+23.9%/+39.1%/-16.3%/+13.8%，25年各品牌收入整体承压，公司将25年定义为新品大年，全年新品收入占比约20%，弥补老品下滑态势；25Q4受益于大单品焕新&新品推广贡献，低基数下各品牌收入均有显著修复。分渠道，25年线下/线上营收28.2/33.7亿元，同比-17.4%/+0.3%，对应25Q4同比+15.5%/+26.6%，公司针对线上新渠道、新人群推出多款高阶新品，带动收入弹性显现，线下渠道受益低基数与性价比产品战略，收入企稳修复。
　　提质增效以及渠道&产品结构优化带动25年净利率同比+2.9pct
　　25年公司毛利率同比+1.2pct至67.9%（25Q4同比+5.2pc），主要受益于渠道结构调整（高毛利率的线上渠道收入占比提升），且线上渠道因提质增效、高阶产品导入，毛利率亦有提升（25年同比+6.3pct至76.3%）。25年公司销售费用率同比-1.5pct至42.8%（25Q4同比+7.6pct），25年费率下降系广告费同比减少，Q4因人员薪酬奖励集中集体、新品推广费用增加、费率同比提升；25年管理费用率8.1%，同比持平（25Q4同比-4.0pct）。最终25年公司归母净利率同比+2.9pct至12.5%（25Q4同比+10.3pct至-9.3%），渠道结构优化&提质增效带动25年利润率上行。
　　盈利预测与估值
　　公司26-28年以收入增长为导向，聚焦跨境/兴趣电商渠道，份额提升、线上渠道扩张或将带来营销费用投放增加，故我们上调26-27年收入增速以及销售费率，下调盈利预测，预计26-27年EPS为0.41/0.45元（较前次下调27%/34%），引入28年EPS0.49元，参考可比公司26年31xPE，给予公司26年31x目标PE，对应目标价12.71元（前次13.44元，对应25年28xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收18.69亿元，同比+4.30%；归母净利润4.02亿元，同比-11.62%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-8.19%。
　　Q1收入稳健增长，商超双位数增长拉动线下渠道修复。分品牌来看，26Q1主品牌“汤臣倍健”收入10.45亿元，同比+6.25%；“健力多”收入2.29亿元，同比+14.00%；Lifespace收入3.44亿元，同比+2.41%，健力多在低基数下迎修复，主品牌和Lifespace稳健增长。分渠道来看，26Q1线上渠道收入8.51亿元，同比+11.04%。26Q1线下渠道收入10.10亿元，同比+2.21%，线下渠道的增长主要由商超渠道实现双位数增长拉动，药店渠道收入同比略降，但公司表现仍优于药店VDS大盘。
　　线上占比提高拉动毛利率提升，销售费用投放增加。26Q1公司毛利率同比+0.48pct至69.15%，原料先进先出法下成本短期影响较小，线上渠道增长带动整体毛利率提升。26Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+6.21/-0.04/+0.20/-0.45pct至36.50%/5.73%/1.42%/-0.43%，销售费用率提升或与公司增加资源投放、产品推新投入等相关。综合来看，受费率上行影响，26Q1公司净利率同比-4.47pct至21.57%。
　　收入增长或环比加速，增加费投利润端短期承压。2026-2028年公司目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时间创收入新高，其中2026年收入目标双位数增长，26Q1已实现稳健增长，考虑到公司销售活动安排及同期基数，我们预计后续季度收入同比增速有望加速。产品端，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类市场机遇，lifespace推出“超益计划”，在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，健力多深化氨糖品类创新等。渠道端，公司将推动传统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长。利润端来看，预计全年线上渠道占比提升能较好对冲成本上涨压力；但公司聚焦收入增长突破，全年销售费用率同比预计有所提升，影响短期利润表现。未来随着收入规模重回高点，费用投放效率优化，盈利能力将逐步改善。
　　投资建议：2026年公司聚焦收入增长、增加费用投放，略调整盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润6.6/7.2/8.0亿元（前次预测为6.6/7.2/7.9亿元），同比-16.2%/+10.4%/+9.8%，当前股价对应PE为28/25/23x，维持增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费力修复不及预期，食品安全风险。

　　事件：2026年4月24日公司发布2026年一季报，26Q1年实现收入18.7亿元，同比+4.3%；实现归母净利润4亿元，同比-11.6%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比-8.2%。
　　主副品牌及线上线下均同比转正，收入结构及发货节奏调整平滑开门红。26Q1公司主品牌、健力多和lifespace分别同比增长6.3%，13.9%和2.4%，同比上年均实现大幅改善；渠道调整战略实施效应逐步显现，线上及线下渠道分别同比增长11.1%和2.2%。以经销模式为主的线下渠道占比进一步下降，叠加公司更加注重基于终端动销情况精准发货影响，26Q1整体收入增长相对平稳，后续随着产品、渠道及品牌营销的集中发力，收入有望逐季加速增长。
　　毛利率略有改善，营销费用投放强度提升，短期盈利能力略有下降。26Q1公司整体毛利率69.1%，同比改善0.5pct,主要是前期低价原料库存释放贡献。前置营销费用投放有利于保障全年增长，销售费用率同比增加6.2pct至36.5%，受此影响公司归母净利率短暂回落3.9pct至21.5%。
　　跟随分红同步调整股权激励价格，保障激励计划公平性及有效性。因公司于4月21日完成向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），公司董事会审议通过了《关于调整2024年限制性股票激励计划授予价格的议案》，将首次授予价格由7.34元/股调整为6.89元/股，有效保障了正常利润分配行为不会稀释了激励对象的潜在收益，保障激励计划的公平性和有效性，以增强激励对象更好地参与公司未来增长建设的积极性。
　　投资建议：我们预计公司2026—2028年营业收入分别为69.1/76.8/85.9亿元，分别同比增长10.3%/11.1%/11.9%；预计2026—2028年归母净利润分别为7.6/8.6/9.7亿元，分别同比增长-2.8%/+13.4%/+12.1%，对应当前PE分别为24/21/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年财报，25年营收62.65亿元（yoy-8.4%），归母净利润7.82亿元（yoy+19.8%）；25Q4营收13.5亿元（yoy+22.2%），归母净利润-1.25亿元（同比亏损收窄）。26年定调“再创业”、目标未来三年（26-28年）创历史收入新高（26年及往后均需实现双位数增长）。
　　产品端/品牌端：多品牌矩阵清晰，新品为主要抓手
　　①主品牌“汤臣倍健”：主品牌将聚焦鱼油、儿童液体钙等高成长品类，完善全渠道产品矩阵，扩大市场份额；②“健力多”：将拓展跨境高含量产品和运动营养系列，满足不同人群的关节养护需求；③“Life-Space”：推出“超益计划”，借助益生菌建立的品类心智优势拓展全品类产品线，通过品类联动寻找新增量；④“天然博士”：细化分龄场景，在钙锌成长品类上寻求突破。
　　渠道端：线上为主，重点突破兴趣电商及跨境业务
　　25年公司线上渠道收入占比为54%，其中天猫及京东占比近60%，兴趣电商占比近20%；线下渠道收入占比为46%，其中境内药线占比近八成，商超及母婴均为个位数占比。26年增量核心来自线上，跨境电商与兴趣电商为重点。线下则采取分化策略：药线渠道将加速DDI数字化基建，持续推进新商业配送模式；商超渠道将聚焦增长快的高潜力会员店，通过差异化产品布局实现增长突破。
　　利润端：得益于线上渠道占比提升，毛利率有望稳中有升
　　25年毛利率为67.9%（同比+1.2pct）；净利率13.0%（同比+3.6pct）；原材料价格虽有波动，但整体影响可控。25年销售/管理/研发费率分别为42.8%/8.1%/1.4%，分别同比-1.5pct/-0.1pct/-0.8pct。26年公司聚焦收入增长突破，在多个渠道、重点品类发力，品牌项的长期持续投资也将继续推进，销售费用率预计同比2025年会有一定程度提升。
　　出海：目前已在东南亚主要国家进行布局，将加速扩大东南亚线下渠道覆盖，推动线上渠道实现增长突破。
　　投资建议：公司2025年业绩已实现触底回升，2026年定调“再创业”。核心看点在于线上渠道的结构性突破（跨境与兴趣电商）与新品矩阵的持续发力。考虑到新品推出效果可能不及预期，我们调整26-28年归母净利润为8.05/9.09/10.28亿元（26-27年前值为10.19/11.52亿元），增速为2.9%/13.0%/13.1%，对应PE分别为22X/20X/18X，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收62.7亿元，同比-8.4%；归母净利润7.8亿元，同比+19.8%；扣非归母净利润6.9亿元，同比+9.5%。其中25Q4实现营收13.5亿元，同比+22.2%；归母净利润-1.3亿元，亏损同比收窄0.9亿元；扣非归母净利润-1.4亿元，扣非亏损同比收窄0.4亿元。
　　Q4低基数下持续修复，主品牌及健力多增速亮眼。25Q4公司收入同比+22.2%，25H2增速较25H1显著改善。分品牌来看，25Q4汤臣倍健主品牌/健力多/Life-spacce国内/LSG境外收入6.7/1.5/0.4/2.1亿元，同比+23.9%/+39.1%/-16.3%/+13.8%，汤臣倍健主品牌及健力多均在低基数下迎修复。分渠道来看，25Q4线上/线下渠道收入9.8/3.6亿元，同比+26.6%/+15.5%，线上渠道增速更高。
　　Q4毛利率显著提升，费用率季节性提高。25Q4公司毛利率同比+5.2pct至65.5%，预计与产品结构调整、线上高毛利产品占比提升相关。25Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比+7.6/-4.0/-0.4/+1.6pct至62.3%/10.0%/2.5%/-0.3%，25Q4管理费用率有所优化，销售费用率提升幅度较高，预计为季度节奏差异，2025年销售费用率同比-1.5pct至42.8%。此外25Q4公司投资收益同比增加0.8亿元、所得税同比减少1.0亿元增厚利润，25Q4公司净利率同比+9.9pct至-9.5%。
　　加速推新、多渠道出击，2026年收入目标双位数增长。2025年公司加速推新，多维双层片等新品收入占比近20%，未来公司将持续通过产品创新和多品类发展、多渠道全线出击驱动成长。渠道端，公司将推动传统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长，强化新品投入，拓展主品牌港版新品线，重点突破兴趣电商及跨境电商业务。产品端，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类市场机遇，lifespace推出“超益计划”，在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，健力多深化氨糖品类创新等。2026-2028年公司目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时间创收入新高，其中2026年收入目标双位数增长，我们预计经过调整期后公司收入增速有望迎显著提速。
　　投资建议：考虑到2026年公司多品类、多渠道发力需短期加大费用投入，我们下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预期2026-2028年实现归母净利润6.6/7.2/7.9亿元（前次2026-2027年预测为9.2/10.3亿元），同比-15.8%/+9.6%/+9.4%，当前股价对应PE为29/27/24x，维持增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费力修复不及预期，食品安全风险。

　　事件2026年3月20日公司发布2025年年度报告，2025年实现收入62.65亿元，同比下降8.38%，实现归母净利润7.82亿元，与上年同期比增长19.81%，实现扣非归母净利6.86亿元，与上年同期相比增长9.49%。25Q4实现收入13.50亿元，同比增长22.20%，实现归母净利润-1.25亿元，与上年同期比增长42.00%，实现扣非归母净利-1.41亿元，与上年同期相比增长21.96%。
　　渠道调整成效显现，2026年全渠道全线出击，实现跑赢行业目标。2025年公司线下渠道收入28.24亿元，同比-17.39%，较前三季度降幅收窄3.2个百分点；线上渠道收入33.72亿元，同比+0.28%，扭转前三季度下滑态势，增速提升8个百分点，渠道调整成效逐步显现。2026年，公司将开启全线出击，在完成药店全链路DDI数字化基建并测试新商业配送模式、新品价值链重构的基础上，放大即时零售和连锁会员共创业务，通过生意模式迭代升级实现增速领先行业目标；药店之外，包括传统电商、兴趣电商、跨境、商超、国际市场等业务全线恢复快速增长，26~8年公司目标是全渠道全面跑赢主要行业/品类增速。
　　产品创新成果显著，继续坚持科技创新引领企业可持续增长。2025年是公司新品大年，包括多维双层片等新品销售占比接近20%，并成功上市自主研发的第一个非处方药产品健力多硫酸氨糖、第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”。2026年，公司将继续投入更多资源，并借助AI赋能推进产品研发创新。其中，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类机遇；“lifespace”将在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，以品类联动挖掘新增量；“健力多”深化氨糖品类创新，拓展跨境高含量产品及运动营养系列新品，满足不同人群骨关节养护需求；“天然博士”细化分龄场景，推动钙锌成长品类实现新突破，深耕孕婴童细分市场，构筑品牌新增长极。
　　分红率超95%，高分红延续。公司宣告将以2025年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），分红率达95.7%，2010年—2024年公司累计分红率达74.8%，持续给予股东合理回报。
　　投资建议：我们预计公司2026—2028年营业收入分别为69.0/76.3/84.9亿元，分别同比增长10.1%/10.7%/11.2%；预计2026—2028年归母净利润分别为8.4/9.4/10.6亿元，分别同比增长7.5%/11.3%/13.5%，对应当前PE分别为23/21/18X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报。2026Q1实现营业总收入18.69亿元，同比+4.3%；归母净利润4.02亿元，同比-11.6%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-8.2%。
　　评论：
　　渠道及品类调整成效持续显现，Q1营收延续正增。26Q1公司营收同比+4.3%，分渠道看，Q1线上/线下分别实现收入8.51/10.1亿元，同比+11.04%/+2.21%，均延续正增，线上受益于抖音高增（主品牌同增约70%）及天猫京东销售恢复（主品牌同增约20%+），线下商超渠道同增近30%有效对冲药店渠道下滑、实现小个位数正增。分品牌看，主品牌/健力多/Life-Space国内产品分别实现收入10.45/2.29/3.44亿元，同比+6.25%/+14.00%/+2.41%，主要系25年渠道梳理及新品持续推出的调整逐步显效。
　　渠道结构及费投节奏调整，销售费率增加短期扰动盈利。26Q1公司毛利率69.15%，同比+0.48pcts，一方面受益于渠道结构优化，线上渠道毛利率比线下高约10pcts，另一方面去年储备的低成本原料阶段性对冲成本上行压力。Q1销售费用率为36.5%，同比+6.21pcts，主要系公司战略性发力兴趣电商与跨境渠道，主动调整费投节奏，前置投入预计带动全年费投更为均衡。另外管理/研发/财务费用率为5.73%/1.42%/-0.43%，同比-0.04pcts/+0.2pcts/-0.45pcts，三者合计-0.29pcts，预计伴随收入恢复增长、规模效应显现。另外资产处置收益占收入比重同比-1.5pcts以及所得税率-4.37pcts至17.42%对盈利产生小幅扰动。最终，净利率为21.57%，同比-4.47pcts。
　　品类渠道持续调整，后续经营有望提速。26Q1作为调整期，发货匹配终端动销、主动弱化开门红压库，在此背景下仍实现正增长，为全年营收增长奠定良好基础。展望未来，公司持续聚焦重点品类和渠道，主品牌蛋白粉轻量版等多款新品有望自Q2起密集推出，另外，线上发力兴趣电商与跨境渠道，高目标下组织架构、产品布局及运营策略全面响应，并考虑在杭州设置团队深化布局；线下紧抓山姆等高势能商超红利，26年商超渠道营收目标在25年约2亿基础上同增30%+，通过新品上市、经销商门店覆盖、打造线下优势门店等举措挖掘增量。预计后续伴随新品铺货、渠道拓展及品牌升级等多举措落地，收入有望提速，业绩表现逐季向好。
　　投资建议：调整举措逐步显效，紧盯后续新品放量和渠道布局进展，维持“中性”评级。公司营收连续三季度实现稳健正增，调整举措逐步显效，我们维持26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元，对应PE分别21/19/17倍，期待后续经营势能延续、收入提速、经营逐季向好，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。维持目标价12.5元，对应26年PE估值约24.5倍。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年报。25年全年实现营收62.65亿元，同比-8.38%；归母净利润7.82亿元，同比+19.81%；扣非归母净利润6.86亿元，同比+9.49%。单Q4实现营收13.50亿元，同比+22.20%；归母净利润-1.25亿元（去年同期为-2.16亿元）；扣非归母净利-1.41亿元（去年同期为-1.81亿元）。
　　评论：
　　渠道调整+新品放量，Q4收入在低基数上延续改善。单Q4营收同比+22%，分渠道看，Q4线上/线下分别实现收入9.84/3.57亿元，同比+26.8%/+14.9%，新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，线上线下延续正增。分品牌看，Q4主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收入6.73/1.53/0.36/2.14亿元，同比+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9%，主品牌与健力多延续Q3销售改善势头，LSG境外业务延续跨境电商渠道红利、环比提速，Life-Space延续承压下滑但降幅已在收窄。2025年为新品大年，全年新品销售占比接近20%，为收入增长提供新动能。
　　渠道结构优化带动毛利率趋势性改善，Q4亏损已大幅收窄。Q4毛利率同比+5.24pcts，主要受益于高毛利的线上渠道占比提升（全年线上占比提升至54%，其中直营业务毛利率同比提升约5pcts）。销售费用率同比+7.56pcts，预计受新品推出、签约代言人等相关营销费用以及25年奖金集中在Q4计提影响；受收入恢复正增、规模效应释放，管理费用和研发费用率同比-3.96pcts/-0.43pcts。财务费用率同比+1.56pcts预计受汇兑损失增加影响。另外投资收益由负转正亦带动其占收入的比重同比+7.03pcts，营业外收入中政府补助减少、其占收入比重同比-5.84pcts，最终Q4净利率同比提升9.93pcts至-9.46%，亏损1.28亿元较同期亏损2.14亿元已显著收窄。
　　2026年创业再出发，多渠道全线出击重构增长动能。公司将2026年定位为“创业年”，明确营收双位数增长目标，通过“多渠道全线出击”重构增长动能。渠道端，线上发力兴趣电商与跨境电商，同步扩大京东等高利润率平台销售以对冲内容电商低毛利影响；线下药店依托DTC数据直连与第三方配送新模式实现精准化运营，商超渠道针对山姆会员店、屈臣氏等精准布局专供产品。产品端，主品牌发力鱼油、儿童钙等高潜细分品类，Life-Space在益生菌之外拓展抗衰、辅酶Q10等品类，健力多推出港版跨境高含量版本以及抖音渠道粉剂/液体剂型新品。盈利端，伴随线上占比提升及高毛利新品放量，毛利率有望延续稳中有升态势，但考虑到新渠道开拓和新品销售推广，销售费用率预计上行，为中长期增长蓄力，期待收入规模扩张与盈利质量修复共振。
　　投资建议：公司积极调整之下经营边际修复，关注后续新品放量和渠道经营进展。公司作为保健品龙头，品牌优势深厚，前期受渠道变革和消费趋势变化影响经营承压，但积极调整应对。我们调整26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元（前次预测26-27年为9.6/10.8亿元），对应PE分别22/20/18倍。改革调整实在发生，25Q3起成效显现，期待后续势能向上，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。给予目标价12.5元，对应PE估值约24.5倍。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。