事件
　　公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入94.07亿元（+19.66%），归母净利17.46亿元（+26.01%），扣非归母净利15.97亿元（+16.09%）。23Q4，公司实现总收入16.25亿元（-4.53%），归母净利-1.55亿元（-61.06%），扣非归母净利-2.01亿元（-429.14%）。
　　主品牌增长提速，线上占比持续提升
　　1）增强免疫力等品类需求增长，主品牌汤臣倍健增长提速。2023年，公司主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（国内）/LSG（境外）/其他品牌收入分别为54.00/11.79/4.45/9.89/13.94亿元，同比+21.48%/-2.52%/+46.84%/+23.03%/+26.66%，疫后时代增强免疫力等品类需求增长，主品牌增长提速；23Q4，各品牌收入分别同比-9.75%/-6.15%/+22.00%/-4.87%/+12.62%，Life-Space（国内）、其他品牌增长领先。
　　2）境内收入中，线上占比进一步提升至42.09%。2023年，公司境内/境外收入分别为79.32/14.74亿元，同比+18.27%/+27.73%；境内收入中，直营及其他/线上经销/线下经销收入分别为16.36/17.02/45.94亿元，同比+15.56%/+41.41%/+12.39%，线上经销渠道经过调整恢复较快增长，全年境内收入中线上占比约达42.09%；境外收入中，直营及其他/经销收入分别为6.66/8.09亿元，同比+36.44%/+21.35%。
　　全年盈利能力稳健提升
　　1）全年盈利能力稳健提升。2023年，公司毛利率为68.89%，同比+0.60pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。23Q4，公司毛利率为65.22%，同比-1.26pct，归母净利率为-9.53%，同比-3.88pct，主要由于毛利率下降以及销售、管理费用率提升。
　　2）23Q4费用投入有所加大。2023年，公司销售/管理费用率分别为41.02%/5.25%，同比+0.71/+0.28pct；公允价值收益/收入同比+2.81pct，主要是基金投资的公允价值变动；投资收益/收入同比-1.42pct。23Q4，公司销售/管理费用率同比+5.90/+5.28pct至69.58%/8.89%，公允价值变动收益/收入同比+9.46pct。
　　线上加速渗透，多品类共促增长
　　1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。
　　2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67亿元，增速11.94%/10.36%/9.74%，对应3月19日PE分别为15/14/12（市值295亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

　　多品牌贡献收入稳步增长，激励目标上调彰显信心
　　23年营收94.1亿（同比+19.7%），归母净利17.5亿（同比+26.0%），扣非净利16.0亿（同比+16.1%）；其中23Q4营收16.2亿（同比-4.5%），归母净利-1.5亿（22Q4为-1.0亿），扣非净利-2.0亿（22Q4为-0.4亿）；Q4收入下滑主因22Q4免疫类产品需求提振、基数较高所致。23年公司持续聚焦主业/坚持大单品战略，主品牌“汤臣倍健”稳健增长、Lifespace国内外均延续高增，品牌势能不断强化。24.2.20日，公司上调24年股权激励目标为以22年营收为基数，24-26年营收增长不低于29.3%/39.6%/50.8%（对应同比增速不低于8%/8%/8%），有望充分发挥激励效力/优化治理。我们预计公司24-26年EPS为1.11/1.25/1.39元，参考可比24年PE均值20x（Wind一致预期），给予公司24年20xPE，目标价22.26元，买入。
　　主品牌/Lifespace增势良好，“质量回报双提升”方案落地、夯实竞争力
　　公司品牌优势持续稳固，2023年汤臣主品牌实现营收54亿（同比+21.5%），大单品健力多营收11.8亿（同比-2.5%）；益生菌品类持续景气，Life-Space境内营收4.5亿（同比+46.8%），LSG境外营收9.9亿（同比+23.0%）。分渠道看，2023年境内线上/线下营收同比+27.5%/+12.4%；线上占比同比+3.0pct至41.9%，主要系抖快等新电商渠道高增拉动。2024.3.6日，公司公告“质量回报双提升”行动方案，计划通过主业聚焦/坚持多品牌大单品全品类全渠道单聚焦战略推动公司高质量发展，并合理运用股票回购/利润分配等方式提升股东回报水平，23年现金分红率达88%（22年为22%）。
　　毛利率/净利率同比+0.6/+0.9pct，股权激励有望充分激发组织活力
　　23年毛利率68.9%，同比+0.6pct（23Q4同比-1.3pct至65.2%），全年毛利率提升主要系高毛利的线上渠道占比提升所致。费率水平维持高位，23年销售费率同比+0.7pct至41.0%（23Q4同比+5.9pct至69.6%），Q4销售费率高企主要系“双十一”行销活动开展及24年开门红费用前置。利润端，23年归母净利率同比+0.9pct至18.6%，主要系收到政府补助及持有金融资产公允价值变动收益增长带动。2024.2.20日，公司公告上调股权激励目标，以22年营收为基数，24-26年营收增长不低于29.3%/39.6%/50.8%，原目标为不低于25%/32%/38%，彰显公司对未来发展的坚定信心。
　　期待外部环境向好及多维变革带来的经营持续改善，维持“买入”评级
　　考虑公司仍处费投期及股权激励摊销影响，我们下调24-25年EPS为1.11/1.25元（前值1.30/1.55元），引入26年EPS为1.39元。参考可比公司24年20倍PE（Wind一致预期），目标价22.26元（前次27.56元），买入。
　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　报告要点：
　　膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富
　　1）膳食营养补充剂领先企业。2022年，公司收入、归母净利分别为78.61、13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计2023年归母净利15.94-18.71亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-17.21亿元，同比增长3.5%-25.1%。
　　2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持有公司41.78%股权。梁允超先生从业20余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995年辞职创业，1998年瞄准VDS市场并率先将其引入国内，历经20余年将公司打造成VDS领先企业。
　　VDS行业：2023年市场规模约2,253亿元
　　1）2023年中国VDS市场规模约2,253亿元。根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253亿元，2009-2023年CAGR约9.45%，2023-2028年CAGR预计约为5.40%。
　　2）科技立身打造独特优势。2022年2月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。2023年公司在VDS行业的市占率领先，达10.4%。
　　渠道护城河稳固，产品、服务铸基石
　　1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012年销售终端数量已超过3万个，线下渠道市占率领先。2015年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达39%。
　　2）VDS标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。
　　线上加速渗透，多品类共促增长
　　1）多品类共促增长。2022年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。
　　2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。
　　投资建议
　　我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91亿元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1月29日PE分别为15、13、11倍（市值265亿元），给予“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。

　　事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现营收26.5亿元，同比-14.9%；实现归母净利润7.3亿元，同比-29.4%；实现扣非归母净利润7.1亿元，同比-28.7%。
　　高基数下增长承压，控制信息流投放或影响短期线上表现。分品牌来看，24Q1主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外分别实现营收15.5/3.7/1.2/2.5亿元，同比分别-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，23Q1因免疫需求爆发刺激蛋白粉、维生素、益生菌等品类销售，主品牌、Life-Space基数较高。分渠道来看，24Q1线上/线下渠道分别实现营收9.1/17.2亿元，同比分别-26.5%/-7.6%，高基数下短期增长承压，且公司调整费用投放策略，控制与销售转化相关的信息流投放，增加品牌宣传投入，培育长期品牌力，或影响短期线上销售表现。
　　毛利率基本稳定，销售费用部分前置且收入承压致费率上行。公司24Q1毛利率同比-0.4pct至69.9%，基本保持稳定。24Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+6.6/+1.4/+0.3/持平至31.2%/4.7%/1.2%/-0.5%，销售费用部分前置投放而收入增长承压下销售费用率提升幅度较大。综合来看，受费率上行影响，公司净利率同比-6.6pct至27.2%。
　　收入端有望环比修复，战略成效或逐步兑现。蛋白粉、维生素、益生菌等增强免疫力品类在公司营收中占比较高，去年同期高基数下短期增长承压，随着基数下降收入端增速有望环比修复。我们认为当前公司战略着眼中长期稳健发展，调整成效有望逐步兑现，组织架构上于2023年完成事业部改制及第二波人才引进，为新周期增长蓄力；营销端降低短期投流占比，转向品牌端投入，打造多品类强品牌；产品端获得蛋白粉、健力多新批文，年内或有望推出功效性更强的新品，并借产品迭代升级期对各渠道货品进行差异化区分，完善价格体系，形成全渠道差异化多货盘。
　　投资建议：考虑到收入端基数较高，且公司处于多品牌培育期，略调整盈利预测，预期2024-2026年实现归母净利润18.14/20.68/22.55亿元（前次预测为19.25/21.49/23.84亿元），同比+3.9%/+14.0%/+9.0%，当前股价对应PE为14/13/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。

　　事件：汤臣倍健发布2024年一季度报告，24Q1实现营业收入26.5亿元，同比-14.9%；归母净利润7.3亿元，同比-29.4%；扣非归母净利润7.1亿元，同比-28.7%。
　　需求疲软致收入承压。1）分产品看：24Q1主品牌“汤臣倍健”/关节护理品牌“健力多”/Life-Space国内分别实现营收15.45/3.73/1.20亿元，yoy-17.74%/-2.06%/-29.48%。境外业务方面，LSG实现营收2.53亿元，yoy-5.08%（澳元口径营收0.54亿澳元，yoy-4.74%）。2）分渠道看：线下渠道/线上渠道收入yoy-7.55%/-26.53%，线上收入下滑较多主要系去年同期基数较高。
　　费用增加致净利率下滑。1）24Q1公司毛利率为69.9%，同比-0.42pcts。2）24Q1公司销售费用率为31.2%，同比+6.58pcts。公司销售费用率提升主要系基于公司“多品牌、全渠道、全品类”战略，在一定程度分散费用，短期影响费用效率。展望2024年全年，公司预计销售费用率与近两年水平接近，短期内预计保持较高水平。3）24Q1管理费用率为4.75%，同比+1.45pcts。4）综合来看，24Q1公司归母净利率达到27.46%，同比-5.67pcts。
　　高基数下业绩承压，多品类战略持续推进。公司一季度业绩承压除了高基数影响外，也与以下几点有关：1）公司增加品牌宣传投放占比，整体费用有所提升；2）公司主品牌在个别高增速品类布局缺失；3）核心品种多渠道同一盘货，对单一渠道发力带来制约。
　　2023年增强免疫力的相关产品需求增强，拉高了行业和公司同期基数，加上24Q1收入下滑，预计对全年收入目标的实现带来一定压力。公司将通过持续开发新品（蛋白粉和健力多都获取了新批文，年内有望推出新品）和巩固线下渠道优势（通过重点品类聚焦、发力新零售、加强线下深度分销等方式）等方式，努力实现全年目标。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到需求较为疲软，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测分别至19.57/22.15/24.84亿元（分别下调3%/4%/5%），折合2024-2026年EPS分别为1.15/1.30/1.46元，对应2024-2026年PE分别为13x/12x/11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收94.07亿元，同增19.66%；实现归母净利润17.46亿元，同增26.01%；实现扣非后归母净利润15.97亿元，同增16.09%。测算单四季度实现营业收入16.25亿元，同降4.53%；归母净利润亏损1.55亿元，22Q4同期亏损0.96亿元；扣非后归母净利润亏损2.01亿元，22Q4同期亏损0.38亿元。与业绩快报一致，符合市场预期。分红方案为每10股派发现金红利9元（含税），分红率88.0%。
　　投资评级与估值：考虑公司仍将加大费用投放，下调盈利预测，新增26年预测，预计24-26年归母净利润分别为19.9、22.5、25.0亿元（24-25年前次为22.0、25.5亿元），分别同比增长13.7%、13.2%、11.4%，对应EPS分别为1.17、1.32、1.47元（24-25年前次为1.30、1.50元），最新收盘价对应24-26年PE分别为15x、13x、12x，维持增持评级。公司已完成销售架构及组织架构调整，未来继续按照“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略方向，布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，公众对健康关注度提升背景下，公司长期成长可期。
　　收入稳健增长，健力多新获批文，未来增长可期。1）境内业务方面：分渠道看，23年公司线下渠道收入占比58.1%，同增12.39%；线上渠道收入同比增长27.53%。线上渠道实现一定幅度增长，占比进一步提高。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入54.00亿元，同增21.48%；大单品“健力多”实现收入11.79亿元，同比下降2.52%；Life-Space国内产品实现收入4.45亿元，同比增长46.84%。此外，预计“健视佳”23年实现大个位数增长，byhealth实现高双位数增长。2）境外业务方面：LSG实现营收9.89亿元，同比增长23.03%（以澳元口径计算同增22.38%）。23年末公司境内/境外经销商938家/55家，同比+2家/-12家。
　　渠道结构优化提升毛利率，盈利能力短期改善。根据公司公告，23年公司毛利率68.89%，同比提升0.61pct。主要系线上渠道占比提升影响。但其中23Q4实现毛利率65.22%，同降1.25pct，预计跟产品结构调整有关。23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为41.0%/5.3%/1.9%/-0.6%，分别同比+0.7pct/+0.3pct/-0.1pct/-0.1pct，其中销售费用率上行主要系：1）市场推广费同增38.16%，主要系线上渠道数字媒体投放、直播推广增加所致；2）广告费同增11.76%，主要系公司为提高品牌知名度相关赛事宣传、综艺节目冠名及重点产品的资源投入所致。考虑到公司线上占比未来将进一步提升，同时公司实行多品类、全品牌的布局，短期内仍会分散公司的资源投放，预计24年销售费用率整体将处于高位。财务费用率下行主要系存款利息增加所致。此外，受益于投资的基金持有的股权公允价值变动收益，22年公司实现非经常性损益1.5亿元，22年同期为0.1亿。综上，公司23年实现净利率18.91%，同增0.96pct。
　　上修股权激励目标，充分彰显公司发展信心。2024年2月20日，公司发布《2024年限制性股票激励计划实施考核管理办法（修订）》，拟向36名董事、高级管理人员及核心技术（业务）骨干人员授予1680万股限制性股票，约占总股份的0.99%，授予价格为8.60元/股。公司调整公司层面业绩考核指标，要求以22年为基数，24-26年营收增长率不低于29.3%/39.6%/50.8%（草案目标为25%/32%/38%），对应24-26年分别同比8.1%/8%/8%（草案目标为4.5%/5.6%/4.5%）。
　　公司公布24年经营目标，计划24年营收实现个位数增长。23年公司共新增13个保健食品注册批准证书及9个备案凭证，其中新增“健力多”相关注册批准文书4个。“健力多”品牌24年计划通过扩充品类进而扩大消费受众，并配合品牌升级，24年营收有望回到正增长。公司在集团层面成立数字营销中心，赋能全渠道，并持续优化线上的会员数字化平台，强化集团电商整体策略；线下渠道依托药店资源进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，预计线上渠道增速仍将快于线下渠道增速。此外，公司公布“质量回报双提升”行动方案，业务上将聚焦主业，继续推进强科技企业转型和强品牌战略，通过合理运用股份回购、利润分配等方式提高股东回报，打造企业核心竞争力。
　　股价表现的催化剂：大单品增长超预期
　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题

　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营收94.07亿元，同比+19.66%；实现归母净利润17.46亿元，同比+26.01%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比+16.09%。其中23Q4实现营收16.25亿元，同比-4.53%；实现归母净利润-1.55亿元；实现扣非归母净利润-2.01亿元，同比亏损增加。
　　高基数阶段增长承压，益生菌品类表现亮眼。23Q4公司营收个位数下滑，我们预期主要受22Q4免疫需求爆发基数较高、消费力偏弱致短期需求承压影响。分品牌来看，23Q4主品牌/健力多/Life-Space国内/LSG境外分别实现营收8.9/1.8/0.6/2.2亿元，同比分别-9.7%/-6.2%/+22.0%/-4.9%，主品牌基数较高，益生菌品类整体保持高增速，健力多有待修复。分地区来看，23H2境内/境外分别实现收入31.7/6.4亿元，同比+4.0%/+8.1%，增速环比均有回落。分渠道来看，23H2线上直营/境内线上经销/境内线下经销同比+4.4%/+16.6%/+5.6%，其中线上经销模式取得恢复性稳健增长。
　　销售、管理费率上行致短期亏损增加。23Q4公司毛利率同比-1.3pct至65.2%，预计与产品、渠道结构变化相关。23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比+5.9/+5.3/+0.3/-0.2pct至69.6%/8.9%/3.4%/-1.0%，品牌建设投入导向下销售费用率维持高位，年度目标达成后计提现金奖励等致管理费用率提升。23Q4非经常性损益同比转正至4662万元，主要系投资基金股权公允价值变动影响；综合来看，受收入增长承压及费用上行影响，23Q4净利率/扣非归母净利率同比-4.1/-10.2pct。
　　锚定股权激励目标，改革成果有望逐步兑现。经调整后公司2024-2026年股权激励收入增速考核目标为8.1%/8.0%/8.0%，参考历史公司股权激励目标达成概率高，新周期下行业有望保持高个位数增速，公司致力于强化品牌力提升市场份额，收入端有望达成激励目标。近年公司进行系列调整和改革，渠道端先后推进线下销售变革、线上线下一体化运营、销售架构调整；产品端进行强科技转型；组织架构上成立多个品牌事业部深耕细分品类、提升费投效率，同时积极引进人才助力新周期，2023年共引进近30名核心中高层人才，我们认为系列改革成效有望逐步兑现，带动公司提质增效。
　　投资建议：考虑到公司坚持强品牌投入扩张市场份额，略调整盈利预测，预期2024-2026年实现归母净利润19.25/21.49/23.84亿元（前次2024-2025年预测为20.52/24.55亿元），同比+10.2%/+11.7%/+10.9%，当前股价对应PE为15/14/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。

　　事件：汤臣倍健发布2023年业绩，23年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.7%；归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%。其中23Q4实现收入16.25亿元，同比-4.53%；归母净利润-1.55亿元，同比亏损扩大。
　　高基数下23Q4收入承压，Life-Space保持稳健增长。（1）分品牌看：2023年全年①主品牌“汤臣倍健”实现收入54亿元，同比+21.48%。②关节护理品牌“健力多”实现收入11.79亿元，yoy-1.83%。③“Life-Space”实现收入4.45亿元，yoy+46.84%；境外LSG实现营业收入9.89亿元，yoy+23.03%（按澳元口径为2.11亿澳元，同比+22.38%）。
　　（2）分渠道看：2023年全年①线下渠道收入约占境内收入的58.10%，收入yoy+21.48%；截至2023年末，公司共拥有境内/境外经销商938/55家，分别变化+2/-12家。公司覆盖药店门店数量从趋势来看稳步增加。②线上渠道收入yoy+27.53%。核心电商渠道整体来看，抖音已经超过京东成为行业第二大平台，2023年公司在抖音渠道收入增速超过100%。目前公司在阿里和京东的收入约占线上各平台的60%；在抖音的收入约占20%，仍有提升空间。
　　全年利润率略有改善，23Q4费用投放较大。1）23年/23Q4公司毛利率分别为68.89%/65.22%，同比+0.60/-1.26pcts，全年毛利率略有改善主要系高毛利率的线上直营收入占比提升，以及公司加强赠品管理和产品结构优化。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为41.02%/69.58%，同比+0.71/+5.9pcts。23Q4销售费用率同比提升较多，主要系品牌投入较大，以及23Q4高基数下收入同比下滑。随着公司运营能力的逐步提升，销售费用仍有优化空间。3）23年/23Q4管理费用率分别为5.25%/8.89%，同比+0.28/+5.28pcts。4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到18.91%/-9.28%，同比+0.96/-4.13pcts。
　　上修股权激励目标，充分调动核心管理层积极性。2024年2月20日，公司发布2024年限制性股票激励计划（修订草案），拟向36名董事、高管、核心技术人员授予1680万股限制性股票，约占总股本的0.99%，首次授予限制性股票授予价格为8.60元/股。公司上调公司层面考核目标：考核24-26年营收增长情况，以22年营收为基数，24-26年营收增长率不低于29.3%/39.6%/50.8%（原目标不低于25%/32%/38%），对应24-26年营收同比增长率不低于8.1%/8.0%/8.0%（原目标不低于4.5%/5.6%/4.5%），考核目标较为稳健。维持个人层面考核目标，按照公司内部绩效考核相关制度实施，依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量，个人层面归属比例的4个档次分别为100%/70%/50%/0%。本次股权激励的落地有利于调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到需求仍较为疲软，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至20.20/23.05亿元（分别下调3.4%/3.6%），引入2026年归母净利润预测为26.10亿元，折合2024-2026年EPS分别为1.19/1.36/1.53元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15x/13x/11x，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。