事件：2025年公司实现营收30.41亿元（yoy+17.96%），实现归母净利润6.32亿元（yoy+24.45%），实现扣非归母净利润6.17亿元（yoy+21.60%）；2026Q1公司实现营收8.98亿元（yoy+8.90%），实现归母净利润2.00亿元（yoy+10.18%），实现扣非归母净利润1.99亿元（yoy+9.65%），经营活动现金流净额8001万元（yoy+203.32%）。
　　2025年圆满完成股权激励目标，乌灵系列延续高增。公司2025年营收30.41亿元（yoy+17.96%），归母净利润6.32亿元（yoy+24.45%），扣除股份支付费用影响后归母净利润6.70亿元（yoy+31.97%），圆满完成股权激励目标。分产品看，乌灵系列营收16.51亿元（yoy+14.80%），其中乌灵胶囊销量增长16.35%，受益于集采省份扩面及院外C端开拓，灵泽片销量增长18.38%，独家基药品种稳健放量；百令系列营收2.39亿元（yoy+26.91%），受益于集采及百令胶囊同名同方药推广；中药配方颗粒营收1.64亿元（yoy+60.78%），国标省标备案超480个，驱动快速增长；中药饮片受原材料价格及竞争影响，营收5.96亿元（yoy-11.40%）。2025年公司完成多项战略布局：以3.56亿元收购多种微量元素注射液资产组，布局营养产品赛道；增资凌意生物，优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权；启动可转债预案，规划智能化中药大健康工厂。
　　2026Q1增长稳健，百令及配方颗粒强劲，多微业务贡献新增量。公司2026Q1实现营收8.98亿元（yoy+8.90%），归母净利润2.00亿元（yoy+10.18%）。分产品看，乌灵系列营收同比增长2.00%，增速略有放缓；百令系列营收同比增长25.80%，延续强劲恢复态势；中药配方颗粒同比增长26.17%；中药饮片同比下滑17.38%；多微资产组新增贡献营收4481.85万元，成为增量亮点。
　　深挖院内渗透率，院外“一路向C”战略升级。院内市场，公司依托国家基药和集采中选双重身份，持续构建“金字塔型”分级渗透体系，乌灵胶囊临床治疗理念从改善睡眠向“心身同治”及MCI（轻度认知障碍）领域延伸，2025年新增临床路径/指南/共识推荐12个，学术壁垒持续加固。院外市场，推进“一路向C”战略，优化OTC团队，推出大包装产品，深化与全国头部连锁合作，联合百度健康等平台构建数字化营销矩阵。新业务方面，多微资产组快速放量，与公司现有“全龄覆盖”战略高度协同；凌意生物帕金森病管线LY-N001未来有望贡献增量；中药配方颗粒凭借备案先发优势，省外扩张持续。
　　研发管线有序推进，多个品种取得阶段性进展。乌灵胶囊改良新药AD适应症补充开展更长给药周期研究；灵香片完成II期临床，准备进入III期临床研究准备工作；参灵颗粒已获药物临床试验批准；聚卡波非钙颗粒于2026年3月获批，聚卡波非钙片IBS-D临床稳健推进。公司围绕乌灵菌粉持续开发创新中药，形成“立项一批、临床一批、上市一批”的良性循环。
　　投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道。考虑到公司持续加大医院终端覆盖和院外拓展，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，拥抱大健康蓝海市场，我们预计公司2026-2028年实现营收35.64/41.49/48.22亿元，分别同比增长17.2%/16.4%/16.2%；实现归母净利润8.05/9.77/11.68亿元，分别同比增长27.4%/21.4%/19.6%；对应PE估值分别为13.3/10.9/9.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期。

　　25年完成股权激励目标，盈利能力持续提升
　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入30.41亿元（+17.96%），归母净利润6.32亿元（+24.45%），扣除股份支付费用后归母净利润6.70亿元（+31.97%），完成股权激励目标，扣非净利润6.17亿元（+21.60%），经营现金流净额4.12亿元（+38.63%）。2026Q1公司实现营业收入8.98亿元（+8.90%），归母净利润2亿元（+10.18%），扣非净利润1.99亿元（+9.65%），经营现金流净额0.8亿元（+203.32%）。
　　从盈利能力来看，2025年毛利率为61.60%（+0.65pct），归母净利率为20.78%（+1.08pct），扣非净利率为20.30%（+0.61pct）。2026Q1毛利率为63.83%（+2.94pct），归母净利率为22.23%（+0.26pct），扣非净利率为22.13%（+0.15pct）。
　　费率方面，2025年销售费用率为31.62%（-0.92pct），管理费用率为4.24%（-0.04pct），研发费用率为2.28%（-0.51pct），财务费用率为0.32%（+0.58pct）。2026Q1销售费用率为32.64%（+1.56pct），管理费用率为4.01%（+1.17pct），研发费用率为1.18%（-0.45pct），财务费用率为0.39%（+0.23pct）。
　　乌灵系列、百令系列均保持较快增长
　　分产品来看，2025年公司乌灵系列实现营收16.51亿元（+14.80%），“一路向C”战略下，院外OTC渠道通过推广大包装、加强线上布局等方式实现高速增长；百令系列实现营收2.39亿元（+26.91%），受益于全国集采落地执行；中药饮片系列实现营收5.96亿元（-11.40%）；中药配方颗粒实现营收1.64亿元（+60.78%），公司持续优化配方颗粒销售团队建设与服务体系取得成效。
　　深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线
　　公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2026-2028年营收分别为35.94、42.30、49.71亿元，归母净利润分别为7.93、9.94、12.14亿元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。

　　投资要点
　　事件：1.2025年公司实现营业收入30.41亿元（同比+17.96%），归母净利润6.32亿元（同比+24.45%），扣非归母净利润6.17亿元（同比+21.60%）；经营现金流净额4.12亿元（同比+38.63%），盈利与现金流双改善，业绩再创新高。单季度看，Q4实现营收7.61亿元（+42.79%），归母净利润1.22亿元（+41.33%）,扣非归母净利润1.09亿元（+17.52%），全年增长动能充沛，高质量增长成色十足。2.2026年Q1公司实现营业收入8.98亿元（同比+8.90%），归母净利润2.00亿元（同比+10.18%），扣非归母净利润1.99亿元（同比+9.65%）；经营活动现金流净额8000.7万元（同比+203.32%）。
　　主业稳步增长，“一路向C”战略打开院外新空间：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。此外，公司坚定推进“一路向C”战略升级，通过优化OTC组织架构、推出大包装产品、深化与头部连锁药店合作等方式，推动院外渠道高速发展。分产品线看：
　　1）2025年，核心产品乌灵系列营收16.51亿元（同比+14.80%）；灵泽片、灵莲花颗粒稳健增长，独家矩阵优势稳固。百令系列营收2.39亿元（同比+26.91%），受益集采放量与基层覆盖，快速成为第二增长曲线。中药配方颗粒营收1.64亿元（同比+60.78%），已完成480余个国标省标备案，维持高速增长。
　　2）2026Q1，乌灵系列同比+2.00%，基本盘稳固；百令系列同比+25.80%，保持高速增长；中药配方颗粒同比+26.17%，延续高景气；多微资产组并表贡献4481.85万元新增收入，医药流通业务同比+32.38%，多点增长支撑整体稳健。
　　内生创新与外延并购并举，收购未来医药优质资产组：公司研发聚焦乌灵+系列创新，灵香片推进至III期临床前准备工作，乌灵胶囊改良型新药阿尔茨海默病（AD）适应症，正在补充开展更长给药周期的相关研参灵颗粒获批临床；聚卡波非钙颗粒获批上市，新增剂型丰富梯队。此外，2025年，公司以自有资金2000万元增资入股凌意生物，持有凌意生物2.95%的股权，优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权；以3.56亿元收购多种微量元素注射液资产组，布局营养产品赛道，为构建贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”健康产品与健康服务链条打下基础。
　　盈利预测与投资评级：考虑到中药行业大环境影响，我们将公司26-27年归母净利润由9.1/11.3亿元下调至8.3/10.3亿元，预计2028年归母净利润为11.9亿元，当前市值对应PE为13/10/9X,同时考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采后放量不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

　　事件
　　近期，公司与西藏未来生物医药股份有限公司及其全资子公司合肥未来、许昌未来签署了《多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价（含税）人民币35,600万元收购其多种微量元素注射液资产组（以下简称“资产组”）。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。
　　核心观点
　　资产组优质，多种微量元素注射液市场前景广阔。微量元素是机体所必需的一些元素，对于临床上存在营养风险的患者来说，当其缺乏或比例失调时，将影响机体的正常代谢和功能，甚至引起组织结构改变而导致疾病，必须通过营养支持的方式来获得。根据摩熵医药，2024年多种微量元素注射液整体市场规模约18亿元，其市场空间预计将继续保持增长态势，尤其在儿童营养支持和成人重症营养领域的需求将持续释放。未来医药的多种微量元素注射液（Ⅰ）为最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂，已在京津冀“3+N”联盟集中带量采购、河北省联盟（省）集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行。同时，多种微量元素注射液（Ⅲ）已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段，有望在上市后贡献新的增长点。该资产组2025年1-9月实现净利润为4,578.92万元，具备良好的盈利能力。
　　切入营养产品赛道，丰富产品结构。此次收购，有助于优化公司产品结构，进一步拓宽疾病治疗领域，为构建贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”健康产品与健康服务链条打下基础，完善战略布局。同时，公司有着集采和基药产品的市场优势，可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实现协同发展，更好满足日益增长的多元化临床需求。另外，有利于公司发挥自身营销优势和团队潜力，并借助未来医药完善的销售渠道，促进营销网络协同与价值升级，实现产品的快速准入和深度渗透。
　　主业夯实，持续深耕优势领域。公司围绕“一体两翼”战略，加速核心产品乌灵系列与百令系列渠道布局，渗透县域与基层市场，同时积极拓展OTC及线上市场，乌灵系列实现营收从2020年6.06亿增长至2024年14.38亿元，增长稳健。公司坚定践行中医药守正创新理念，围绕乌灵系列品种进行深度研究，不断拓展乌灵胶囊临床新应用。
　　投资建议
　　公司核心产品增速稳健，市场认可度高，随着加大基层及OTC市场拓有望打开增量空间，暂不考虑未来医药资产的收购，我们预计2025年-2027年公司归母净利润分别为6.52亿元、8.23亿元、10.02亿元，截至12月29日收盘价，对应PE分别为17.63X、13.98X、11.48X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策变化风险、药品研发风险、商誉减值风险

　　事件：公司于近期发布公告，与西藏未来及其两家全资子公司许昌未来、合肥未来（以上交易对方合称“未来医药”）签署收购协议，拟以总价（含税）3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组。该资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。
　　布局营养产品赛道，丰富公司产品结构。公司收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，进一步拓宽疾病治疗领域，为构建贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”健康产品与健康服务链条打下基础。此外，公司有着集采和基药产品的市场优势，可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实现协同发展，更好满足日益增长的多元化临床需求。
　　增强公司的盈利能力，提升公司市场竞争力。根据摩熵医药全终端医院销售数据，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元。未来医药的多种微量元素注射液（Ⅰ）和多种微量元素注射液（Ⅱ）均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。多种微量元素注射液（Ⅲ）作为在研品种已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段，预计2026年获批上市。随着儿童营养支持和成人重症营养领域需求的持续释放，多种微量元素注射液的市场空间预计将持续增长。根据中汇会计师事务所出具的《模拟审计报告》，未来医药多种微量元素注射液资产组2025年1-9月实现净利润为4578.92万元，具备良好的盈利能力。本次收购完成后，将会增强公司的盈利能力，提升企业市场竞争力。
　　盈利预测与估值：考虑到乌灵胶囊和百令系列在今年受到集采执行影响，我们略下调公司2025年归母净利润预测至6.50亿元（此前预测值为6.84亿元），维持2026年归母净利润预测为8.24亿元，并新增2027年归母净利润10.13亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.93/1.17/1.44元，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险、新产品销售不及预期风险、市场竞争加剧风险。