事件：（1）公司于2025年12月12日与西藏未来及其全资子公司签署收购协议，拟以含税总价3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组（以下简称“资产组”）。该资产组包括已上市的（I）、（II）型及在研的（III）型产品的相关技术资料、上市许可、商标、专利等权益。交易不构成关联交易或重大资产重组。
　　（2）公司收到浙江高院发来的《民事判决书》，一审驳回杭州中美华东制药的全部诉讼请求，公司控股子公司未构成侵权，案件受理费598732元由华东制药负担。被诉侵权产品及相关应用未落入涉案专利权的保护范围，被诉行为不构成侵权。
　　布局全龄营养赛道，渠道+学术协同有望贡献增量。资产组中的多种微量元素注射液（I）和多种微量元素注射液（II）均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。此外，多种微量元素注射液（I）为独家儿科品种，具备基药纳入潜力；多种微量元素注射液（III）作为在研品种已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段，预计2026年获批。本次收购是公司布局儿科、成人微量元素市场、完善“全龄覆盖”产品矩阵的关键举措；收购后凭借渠道与学术协同，有望快速实现增量贡献。
　　标的资产盈利基础扎实，估值和市场空间兼具吸引力。2025年前三季度该资产组净利润达4579万元，具备良好的盈利能力和市场基础，对应市盈率约6倍，估值具备吸引力。多种微量元素注射液（I）已在京津冀“3+N”联盟集中带量采购、河北省联盟（省）集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行，我们预计产品政策环境趋于稳定。根据摩熵医药全终端医院销售数据，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元，随着儿童营养和成人重症营养的需求提升，未来市场空间仍将保持增长态势。
　　投资建议：此次收购协议分为8个阶段支付，大部分款项与关键审批节点挂钩，我们认为交易双方对顺利完成各项审批有较为明确的路径和时间预期，并购落地可能性较大。我们预计公司2025-2027年实现营收29.29/38.87/44.26亿元，分别同比增长13.6%/32.7%/13.8%；实现归母净利润6.39/8.8/10.17亿元，分别同比增长25.8%/37.7%/15.6%；对应PE估值分别为18.9/13.7/11.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险；并购不成功风险。

　　事件：公司与未来医药签署多种微量元素注射液资产组收购协议。
　　公司于2025年12月12日与西藏未来及其两家全资子公司许昌未来和合肥未来（交易对方合称“未来医药”）签署了《多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组，资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。
　　多种微量元素注射液市场有望持续增长，资产组盈利能力良好。
　　根据摩熵医药，2024年多种微量元素注射液整体市场规模约18亿元，未来随着新产品上市及市场教育深入，儿童营养支持和成人重症营养领域的需求有望持续释放，多种微量元素注射液市场或将继续保持增长态势。未来医药的多种微量元素注射液（Ⅰ）为最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂，多种微量元素注射液已在京津冀“3+N”联盟集中带量采购、河北省联盟（省）集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行。公司拟收购的资产组2025年1-9月实现净利润为4,578.92万元，具备良好的盈利能力。同时，合肥未来的在研品种多种微量元素注射液（Ⅲ）已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段，有望在上市后贡献新的增长点。
　　此次收购有助于优化公司产品布局，促进公司营销网络价值升级。
　　公司收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，进一步拓宽疾病治疗领域，为构建贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”健康产品与健康服务链条打下基础，完善企业战略布局。同时，公司拥有集采和基药产品的市场优势，在未来医药多种微量元素注射液坚实的市场基础上，有望充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实现协同发展，更好满足日益增长的多元化临床需求。此外，本次收购有利于公司发挥自身营销优势和团队潜力，并借助未来医药完善的销售渠道，促进营销网络协同与价值升级，实现产品的快速准入和深度渗透。
　　风险提示：收购相关事项推进进度不及预期、产品销售推广不及预期、中成药集采降价风险。

　　外延并购打开成长空间，维持“买入”评级
　　2025年12月12日，公司与西藏未来及其两家全资子公司许昌未来和合肥未来签署了《多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组（以下简称“资产组”）。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（I）”、“多种微量元素注射液（II）”和在研品种“多种微量元素注射液（III）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。我们看好公司乌灵及百令系列产品未来的成长空间，以及此次收购完成后公司在微量元素产品方面的布局，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67亿元，EPS为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE为19.3/15.2/12.0倍，维持“买入”评级。
　　多种微量元素注射液市场空间大，“医保+集采”身份助力销量提升
　　据公司公告，多种微量元素注射液是肠外营养中微量元素的主要来源，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元。多种微量元素注射液的市场空间预计将继续保持增长态势，尤其在儿童营养支持和成人重症营养领域的需求将持续释放。目前，多种微量元素注射液（I）和（II）均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。其中，未来医药的多种微量元素注射液已在京津冀“3+N”联盟集采、河北省联盟集采到期接续、广东联盟接续集采等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行；多种微量元素注射液（III）作为在研品种已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段。
　　丰富产品结构，营销协同发展
　　公司拟收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，拓宽疾病治疗领域；同时公司有着集采和基药产品的市场优势，可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实现协同发展。
　　风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期等。

　　投资要点
　　事件1：公司拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购未来医药多种微量元素注射液资产组。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。
　　事件2：子公司青海珠峰与华东制药诉讼案件一审判决驳回原告（华东制药）全部诉讼请求，被诉侵权产品及相关应用未落入涉案专利权的保护范围，被诉行为不构成侵权。
　　收购未来医药优质资产组，产品管线持续丰富：未来医药作为一家专注于儿童肠外营养、儿童呼吸、儿童消化、罕见病领域药物研发、生产、销售的创新型医药企业，深耕儿童用药领域多年，旗下拥有多微Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ等多个在售品种及管线以及成熟的全国销售渠道及学术推广体系，目前主要在售品种多微I、Ⅱ，25年前三季度实现净利润0.46亿元；此外，均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。公司此次收购未来医药资产组，不仅将进一步丰富公司的产品管线，进一步拓宽疾病治疗领域，亦可增强公司的盈利能力。
　　子公司诉讼案件胜诉，估值压制因素有望消除：本次诉讼一审判决驳回原告全部诉讼请求，公司控股子公司未构成侵权。公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%。此次子公司诉讼案件一审判决结果公布后，百令胶囊估值压制因素有望消除，且随着进院的完成，26年集采执标，百令胶囊有望进一步放量。
　　主业稳步增长，推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长。2025年12月初，公司发布公告拟发行可转债进行产能建设，我们认为，该项目新建生产基地、扩大产能规模，是公司基于核心品种长期需求向好的判断，同时也是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司26年公司收购未来医药资产组事项有望落地，我们维持预计公司25年归母净利润为6.6亿元，将公司26-27年归母净利润由8.4/10.4亿元上调至9.1/11.3亿元，当前市值对应PE为18/13/11X,同时考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　事件1：近日，公司收到浙江高院送达的《民事判决书》（2023）浙知民初3号，驳回华东制药的全部诉讼请求，案件受理费598,732元由华东制药全部承担。公司的控股子公司青海珠峰药业胜诉。
　　事件2：2025年12月12日佐力药业与与西藏未来生物医药股份有限公司及其全资子公司合肥未来、许昌未来签署了《多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价（含税）人民币35,600万元收购其多种微量元素注射液资产组（以下简称“资产组”）。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。
　　点评：
　　收购引入新的产品线，双方优势互补，资源整合潜力巨大。多种微量元素注射液（Ⅰ）和多种微量元素注射液（Ⅱ）均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，疗效和安全性显著，临床应用科室广泛。其中，未来医药的多种微量元素注射液（Ⅰ）为最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂，多种微量元素注射液已在京津冀“3+N”联盟集中带量采购、河北省联盟（省）集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行，我们预计未来几年的产品价格和政策环境趋稳。多种微量元素注射液（III）作为在研产品，已于2025年2月完成上市申报，目前处于技术审评阶段。收购完成后，佐力药业的产品结构将得以优化，构建起贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”的健康产品与服务体系。在渠道协同方面，佐力药业已覆盖15000多家医院，后续凭借公司强大的代理招商体系和“多科室、重循证”的临床推广经验，有望实现资产组的快速入院和多科室、多场景的放量。
　　多种微量元素注射液市场空间广阔，有望持续保持增长。根据摩熵医药（原“药融云”）-全终端医院销售数据，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元，两款产品在2020年至2024年期间销量保持稳定增长，其中多种微量元素注射液（Ⅰ）从254万支增至406万支，年化增速达到12.44%，显示出良好的市场接受度；而多种微量元素注射液（Ⅱ）从265万支增至892万支，年化增速达到35.58%，多种微量元素注射液的市场空间预计将继续保持增长态势，尤其在儿童营养支持和成人重症营养领域的需求将持续释放。未来随着新产品上市、市场教育的深入和患者的认可，市场规模有望进一步扩大。
　　收购资产组估值较低，盈利能力和竞争格局良好，将增厚上市公司收入利润。多种微量元素注射液（Ⅰ）和多种微量元素注射液（Ⅱ）已有多年的推广应用经验，在多家医院得到应用，该资产组2025年1-9月实现净利润为4,578.92万元，我们预计25年全年有望实现约6000万元净利润，增强上市公司盈利能力。此次收购拟花费3.56亿元，对应估值约6倍PE，性价比较高。且本次收购采用分阶段支付的形式，佐力药业的现金流压力较小。公司通过收购快速布局营养产品赛道，该赛道竞争格局较好，拥有多种微量元素注射液（Ⅰ）上市药品批文的只有4家企业，未来医药占2家。拥有多种微量元素注射液（II）上市药品批文的只有5家企业，未来医药占1家，且无参比制剂在国内上市。
　　盈利预测、估值与评级：公司控股子公司青海珠峰药业的本次胜诉强化了百令胶囊的知识产权保障，扫清百令胶囊市场放量的法律障碍，利好公司未来长远发展。同时，公司收购未来医药多种微量元素注射液资产组能丰富公司产品结构，有望与原有渠道体系形成协同，进一步增厚公司的收入和利润。暂不考虑未来医药资产的收购，我们维持25-27年归母净利润预测为6.55/8.36/10.63亿元，当前股价对应PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价超预期；OTC渠道拓展不及预期；研发进展不及预期。
　　附资产组产品介绍：
　　根据《临床诊疗指南（肠外肠内营养学分册）》（2008年版），微量元素是人体必需营养素，参与多项代谢与功能，而大多为人体无法自身合成，需要每天补充，缺乏会导致多种疾病，如锌缺乏导致免疫减退、铁缺乏引发贫血、硒缺乏增加癌症风险等，常规补充是预防疾病的关键。
　　多种微量元素注射液（Ⅰ）为国家医保乙类品种，其适用于儿童的多种微量元素静脉制剂，主要用于治疗或支持婴幼儿、小儿对微量元素的基本需要，可补充锌、铜、锰、硒、氟、碘6种微量元素。多种微量元素注射液（Ⅰ）获《中国儿科肠内肠外营养支持临床应用指南（2010）》、《中国新生儿营养支持临床应用指南（2013）》、《儿科肠外营养指南（2016版）》、《多种微量元素制剂临床应用专家共识（2018）》、《中国肿瘤营养治疗指南2020》等推荐，尤其被《多种微量元素制剂临床应用专家共识》等多部权威指南列为“儿童微量元素静脉补充剂”，其疗效与安全性已获临床专家认可。
　　多种微量元素注射液（Ⅱ）为国家医保乙类品种，其作为肠外营养添加剂，可满足成人每日对铬、铜、铁、锰、钼、硒、锌、氟和碘9种微量元素的基本及中等需求。由于妊娠妇女对微量元素的需求量轻度增加，因此本品亦适用于妊娠妇女补充微量元素。多种微量元素注射液（Ⅱ）获《中国成人患者微营养素临床应用指南（2024）》、《多种微量元素注射液临床应用中国专家共识（2021）》、《多种微量元素注射液临床应用中国专家共识（2018）》等推荐，其作为“满足成人每日微量元素基本需要”的基础药物，符合肠外营养支持的临床规范。
　　多种微量元素注射液（Ⅲ）主要用于满足15kg以上儿童及成人每日对铬、铜、铁、锰、钼、硒、锌、氟和碘9种微量元素的基本及中等需求。多种微量元素注射液（Ⅲ）获2022年ESPEN《微营养素指南》、2019年ASPEN《向成人患者提供微营养素的静脉注射：专家共识文件》、2023年CSPEN《中国成人患者肠外肠内营养临床应用指南（2023版）》等文件认可，是微量元素含量符合国际最新指南推荐的多种微量元素注射液。

　　事件概述
　　公司公告2025年中报：25H1实现收入16.0亿元，同比增长11.99%、实现归母净利润3.74亿元，同比增长26.16%、实现扣非净利润3.72亿元，同比增长27.24%。
　　分析判断:
　　盈利能力呈现提升中，百令系列贡献业绩弹性
　　公司25H1实现收入16.0亿元，同比增长11.99%，其中25Q2实现收入7.75亿元，同比增长为2.60%，25Q2增速有所放缓，主要受中药配方颗粒等基数相对较高影响。公司25Q2毛利率和净利率分别为65.26%和25.26%，相对24Q2和25Q1均呈现提升趋势，我们判断核心受益于高毛利率业务占比提升以及降本增效等措施影响。展望未来，考虑到乌灵系列产品渗透率持续提升和百令系列产品受益于集采等因素带来的市场份额提升，叠加中药饮片配方颗粒业务呈现放量中，我们判断未来2~3年公司业绩将呈现快速增长的趋势。
　　（1）乌灵系列产品保持稳健向上增长。公司25H1乌灵系列实现收入8.97亿元，同比增长7.23%，其中乌灵胶囊和灵泽片均呈现向上增长趋势。考虑到广东集采联盟和京津冀联盟集采续标以及持续开拓新医院和OTC渠道拓展，我们判断25H1有望呈现加速增长趋势。
　　（2）百令系列产品有望在25年恢复快速增长趋势。公司25H1实现收入1.13亿元，同比增长38.5%，展望25年，伴随百令系列产品国家集采落地，公司百令系列产品有望实现市场份额提升、收入端恢复快速增长趋势。
　　（3）中药配方颗粒业务呈现高速增长趋势。公司中药配方颗粒业务25H1实现收入0.74亿元，同比增长56.6%，呈现高速增长的趋势。
　　投资建议
　　考虑到核心产品销售进展波动，调整前期盈利预测，我们预测公司2025-2027年营业收入分别从31.49/38.82/48.11调整为32.21/38.71/46.26亿元，对应的EPS从调整0.94/1.20/1.54为0.95/1.20/1.50元,对应2025年08月22日收盘价19.89元/股，PE分别21/17/13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　核心品种乌灵胶囊院内销放缓、竞争药品数量增加导致市场竞争加剧、OTC渠道拓展不及预期、中药饮片及配方颗粒销售不及预期、乌灵胶囊新适应症研发不及预期、百令胶囊新品推广不及预期、中成药集采风险