收入与利润双涨，盈利水平显著改善
　　2025年，公司实现营业收入31.39亿元，同比+17.92%；实现归母净利润3.26亿元，同比+18.80%，收入与利润水平大幅上涨，盈利水平显著改善。公司2025年实现玻璃纤维及制品产量与销量稳步提升，分别为40.05万吨和39.19万吨，同比分别+29.71%、+30.14%；化工制品产量与销量保持良好增长态势，分别为7.49万吨、7.47万吨，同比分别+4.44%、+5.04%。同时，公司产能利用率保持合理水平，产销衔接顺畅，库存结构持续优化，经营质量进一步提升。
　　行业景气回升叠加高端化升级，玻纤及制品业务稳健增长
　　2025年，玻纤行业景气度延续改善，高端产品需求表现尤为亮眼，其中行业高模纱产量同比增长65.1%、热塑纱产量同比增长9.5%，在风电、新能源汽车等下游带动下，行业需求结构正持续向高性能、高附加值方向升级。公司抓住这一趋势，布局超高模纱、热塑纱等高端产品，较好承接了风电等领域的增量需求，并在一定程度上规避了传统产品市场同质化竞争。与此同时，受益于下游应用市场结构性复苏，公司玻纤及制品业务实现稳健增长，全年风电新增装机同比增长51%、新能源汽车产量增长25.1%，有力拉动了公司超高模量玻纤及热塑纱等高性能产品销量提升。
　　内需修复驱动国内放量，海外业务盈利韧性凸显
　　2025年，在国内玻纤表观消费量同比增长16.7%、内需市场持续修复的背景下，公司紧抓行业回暖机遇推动国内业务实现较快增长，全年国内业务实现收入25.08亿元，同比+24.03%，占收入比重79.90%，毛利率20.96%，同比+1.28pct。国外业务方面，尽管全球贸易环境仍较复杂、行业出口量同比下降3.6%，公司通过优化出口产品结构，实现国外业务收入6.31亿元，同比小幅下降1.37%，但毛利率达到32.97%，同比提升0.63pct，毛利率逆势上涨，显著高于国内业务的毛利率水平。
　　行业承压但经营改善，维持“买入”评级
　　公司2025年营业收入与利润大幅上涨，且行业景气修复、下游需求改善及产品结构升级已初见成效。但考虑到公司高端产品放量与产能爬坡可能仍需一定时间，盈利释放节奏或较此前预期更为平缓，因此我们下调26-28年归母净利润预测至4.08亿元/4.52亿元/5.22亿元（前值26-27年为5.3/6.1亿元）。但从中长期看，公司已较好把握行业高端化发展趋势，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期、产能利用率超预期下滑、行业高端化进程不及预期、产能扩张项目回报周期超预期拉长。

Jiangsu Changhai Composite Materials (Changhai) reported 2025 revenue/ attributable NP of RMB3.14bn/330mn, up 17.9/18.8% YoY, with attributable NP missing our prior estimate of RMB400mn mainly due to higher YoY financial expenses and forex losses in 4Q25, coupled with lower initial GPM from ultra-high modulus fiberglass during the mass supply ramp-up phase. In 4Q25, revenue/attributable NP reached RMB780/70mn, +2.7/-4.6% YoY. Full-year capacity expansion drove strong sales volume growth in fiberglass, while the chemical segment saw improved profitability. We remain positive on the company's dual-driver of "fiberglass + chemicals". Maintain BUY.
Fiberglass sales volume buoyant; chemical profit improved
By segment, the company's fiberglass and products/chemical products generated 2025 revenues of RMB2.46bn/640mn (+24.8/-0.9% YoY), with GPM at 23.3/24.2%, -0.7/+4.7pp YoY. Benefiting from unleashing full-year capacity, fiberglass and products sales volume rose by 30.1% YoY to 392,000 tonnes, while chemical products sales volume increased by 5.0% YoY to 75,000 tonnes. We estimate the 2025 average selling prices (ASPs) of fiberglass/chemical products at RMB6,268/8,586 per tonne, down by 4.1/5.7% YoY, with gross profit per tonne at RMB1,461/2,074, -6.9%/16.9% YoY. The YoY declines in fiberglass ASP and gross profit per tonne were mainly due to product mix changes, including the impact of ultra-high modulus fiberglass yarn and related products. While chemical revenue dipped slightly YoY, cost reductions drove a notable GPM improvement. By region, domestic/overseas revenue reached RMB2.51bn/630mn in 2025, +24.03/-1.4% YoY, with GPM at 21.0/33.0%, up by 1.3/0.6pp YoY, reflecting profitability gains in both markets.
4Q25 financial expense ratio disrupted expenses in the ST
In 2025, the company's operating expense (opex) ratio was 12.5%, up by 0.1pp YoY. The sales, general & administrative, and R&D expense ratios all saw slight YoY declines, mainly benefiting from the dilution effect of revenue growth. However, the financial expense ratio rose by 1.0pp YoY, primarily concentrated in 4Q25 due to increased interest expenses from convertible bonds, short-term borrowings, and forex losses. The company's 2025 net operating cash flow (NOCF) was RMB140mn, down by 68.8% YoY, mainly impacted by higher payments for undeposited time deposits. As of end-2025, its debt-to-assets ratio stood at 35.1%, largely flat YoY.
Earnings forecasts and valuation
Based on the company's 2025 operating data and considering that the ramp-up of high-modulus products and profitability improvement will take time, we lower our gross margin and earnings forecasts, projecting attributable NP of RMB460/610/ 690mn for 2026-2028 (down by 22/20% from our previous estimates of RMB600/760mn for 2026-2027). Given the company's relative weakness in E-glass yarn/fabric, we assign an 18x 2026E PE, a 16% discount to its peers' average of 21x on Wind consensus, corresponding to our target price of RMB20.34 (previous: RMB21.56 based on 22x 2025E PE, representing a 24% discount to its peers' average of 29x). The narrowing valuation discount versus peers mainly reflects the commencement of batch supply for wind power high-modulus products from 4Q25.
Risks: glass fiber demand falling short of our expectations, glass fiber prices declining more than we expected, and a significant increase in energy costs.

　　公司公布2025年年报：全年实现收入/归母净利31.4/3.3亿元，同比+17.9%/+18.8%，归母净利低于我们此前预期的4.0亿元，主要是25Q4财务费用及汇兑损失同比增加、超高模玻纤批量供货初期毛利率偏低导致。其中Q4实现收入/归母净利7.8/0.7亿元，同比+2.7%/-4.6%。公司玻纤新产能全年释放带动销量高增，化工板块盈利改善，我们看好公司“玻纤+化工”双轮驱动的增长格局，维持“买入”。
　　玻纤销量高增，化工盈利改善
　　分业务看，公司2025年玻纤及制品/化工制品分别实现收入24.6/6.4亿元，同比+24.8%/-0.9%；毛利率分别为23.3%/24.2%，同比-0.7/+4.7pct。受益于新建产能完整年度释放，公司25年玻纤及制品销量同比增长30.1%至39.2万吨，化工制品销量同比+5.0%至7.5万吨，我们测算公司25年玻纤/化工制品均价分别为6268/8586元/吨，同比-4.1%/-5.7%，吨毛利1461/2074元，同比-6.9%/+16.9%，玻纤均价及吨毛利同比下降主要受超高模玻纤纱及制品结构占比变动影响；化工业务收入同比略有下降，但成本下降带动毛利率显著提升。分地区看，25年公司境内/境外分别实现收入25.1/6.3亿元，同比+24.03%/-1.4%，毛利率分别为21.0%/33.0%，同比+1.3/+0.6pct，境内外盈利能力均实现提升。
　　Q4财务费用率阶段性扰动期间费用
　　2025年公司期间费用率为12.5%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发费用率同比均有小幅下降，主要受益于收入同比增长摊薄费用明显。而财务费用率同比+1.0pct，且主要集中在Q4，系公司可转债利息、短期借款利息及汇兑损失增加导致。25年公司经营性现金净流入1.4亿元，同比-68.8%，主要受支付的未到期定期存款增加影响。25年末公司资产负债率为35.1%，同比基本持平。
　　风电和制品占比提升有望提升中长期盈利能力
　　公司产品结构持续优化升级，25Q4开始批量供应风电用高模/超高模玻纤产品，虽然初期价格和毛利率偏低，但我们认为随着良率提升与规模效应显现，公司高模量产品有望成为新的利润增长点。公司在24H2已完成60万吨高性能玻纤基地一期首条15万吨产线点火，剩余三条15万吨产线将根据未来市场情况择机投放，充足产能有望保障公司高附加值产品供应。
　　盈利预测与估值
　　基于公司2025年经营数据，并考虑公司高模量产品放量和盈利能力提升需要一定时间，我们下调公司毛利率和盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为4.6/6.1/6.9亿元（26-27年较前值6.0/7.6亿元分别下调22%/20%），可比公司Wind一致预期均值对应26年21xPE，考虑公司在电子纱/布等领域相对较弱，给予公司26年18xPE（较可比公司均值折价16%），对应目标价20.34元（前值21.56元，基于22x25年PE，较可比公司一致预期均值29xPE折价24%），估值相对可比公司折价收窄主要考虑公司风电高模量产品25Q4开始批量供应。
　　风险提示：玻纤需求不及预期，玻纤价格超预期下行，能源成本显著上升。

　　公司三季度实现归母净利润0.84亿元，同比提升4.18%
　　公司发布25年三季报，25年前三季度实现收入/归母净利润23.59/2.57亿元，同比+24.02%/+27.16%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润9.04/0.84亿元，同比+33.13%/+4.18%，扣非归母净利润0.88亿元，同比+33.18%。
　　公司Q1-3营收增长，下游需求或有回暖+产能逐步投放，业绩有望增长
　　公司Q3收入环比+30.53%。据卓创资讯，长海股份2400tex缠绕直接纱Q3均价为3615元/吨，环比/同比分别-2.6%/-0.8%，截至10月16日企业报价维持在3600元/吨。公司当前库存营运水平优化，截至三季度末存货周转天数约46.8天，环比/同比分别-4.3/-0.5天。据卓创资讯，截止25年9月底玻纤行业库存为86.5万吨，同比+14.4%，较Q2末下降3%，玻纤行业库存略有下降，下游需求或略有回暖。未来随着下游需求继续回温，叠加公司科学规划新增产能投放，公司营收有望持续增长。
　　公司盈利能力提升，费用率优化
　　25年前三季度公司整体毛利率23.69%，同比+0.30pct，其中，Q3单季度整体毛利率22.27%，同比/环比分别-2.18/-4.50pct。25年前三季度期间费用率11.22%，同比-1.73pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.24%/4.34%/4.68%/-0.04%，同比分别-0.10/-0.74/-0.02/-0.87pct。最终实现净利率10.90%，同比+0.28pct。25Q3末资产负债率36.40%，同比+3.04pct。经营性现金流净额2.07亿元，同比+0.54亿元，收现比同比+1.73pct达81.79%，付现比同比+3.37pct达75.44%，现金流运营良好。
　　看好公司产能有序投放，维持“买入”评级
　　我们持续看好公司产能有序投放所带来的内生增长，考虑到当前公司产品价格略有下降，下调25-27年归母净利润预测至3.7/5.3/6.1亿元（前值4.2/5.9/6.6亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：公司产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张、外贸环境恶化等。

　　公司公布三季度业绩：25年1-9月实现营收/归母净利/扣非归母净利23.6/2.6/2.7亿元，同比+24.0%/+27.2%/+45.5%，Q3收入/归母净利/扣非归母净利9.0/0.8/0.9亿元，同比+33.1%/+4.2%/+33.2%，公司Q3归母净利基本符合我们预期（0.9亿元），产能释放带动公司玻纤销量同比延续增长，我们看好公司规模及产品结构优势带动盈利能力持续提升，维持“买入”。
　　Q3收入同环比明显增长，期待Q4毛利率修复
　　25年1-9月公司收入23.6亿元，同比+24.0%，Q3收入9.0亿元，同/环比+33.1%/+30.5%，新增产能逐步释放带动公司三季度收入同环比明显增长；1-9月公司毛利率23.7%，同比+0.3pct，其中Q3毛利率22.3%，同/环比-2.2/-4.5pct，同环比下滑主要系三季度粗纱价格小幅度回落。据卓创资讯，截至10月25日，国内2400tex缠绕直接纱/G75电子纱均价3617/9250元/吨，同比-1.8%/+0.5%，月环比持平/+1.6%，9月玻纤主流产品价格提涨200-300元/吨不等，期待公司Q4盈利能力改善。
　　汇兑损益增加带动财务费用率同比下降，经营性现金流同比+35.2%
　　25前三季度公司期间费用率11.2%，同比-1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/4.3%/4.7%/-0.04%，同比-0.1/-0.7/-0.02/-0.9pct，收入延续快速增长带动公司费用率同比延续下降，其中财务费用率下降主要系汇兑损益增加。25年前三季度公司经营性净现金流2.1亿元，同比+35.2%，主要系银行存款收回及销售回款增加，随着公司销售收入延续提升，我们预计公司经营性现金流有望延续增长。
　　玻纤行业库存连续两个月下降，期待Q4销量环比进一步提升
　　据卓创资讯预计，截至10月底国内池窑玻纤库存量为83.7万吨，环比下降6.3%，行业库存连续两个月下降，反映出市场需求有所回暖。截至10月底公司在产产能41万吨，随着新增产能逐步爬坡达产，我们预计公司Q4销量有望环比继续增长，同时期待公司风电纱等高端产品放量。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预测公司25-27年归母净利润预测为4.0/6.0/7.6亿元，可比公司Wind一致预期均值对应25年29xPE，考虑公司产品结构主要偏向热塑纱等产品，在高端电子布等领域相对较弱，且毛利率短期存在压力，上调公司估值折价，维持给予公司25年22xPE，维持目标价21.56元，维持“买入”。
　　风险提示：玻纤需求不及预期，玻纤价格超预期下行，能源成本显著上升。