投资要点
　　光伏行业周期影响前三季度业绩，Q3净利润环比改善。2025年前三季度公司实现营收82.7亿元，同比-42.9%；归母净利润为9.01亿元，同比-69.6%；扣非归母净利润为7.55亿元，同比-74.1%。2025Q3单季营收24.74亿元，同比-42.9%，环比-7.0%；归母净利润为2.62亿元，同比-69.7%，环比+296.5%；扣非归母净利润为2.19亿元，同比-73.4%，环比+473.1%。Q3净利润环比恢复，主要得益于成本控制强化、毛利率提升。
　　Q3盈利能力环比改善。2025Q3单季毛利率为29.21%，同比-3.0pct，环比+8.6pct，销售净利率为9.9%，同比-9.8pct，环比+7.6pct。Q3盈利能力随成本端改善出现显著修复。
　　存货&合同负债同比下滑，现金流同环比转负。截至2025Q3末公司合同负债为29.50亿元，同比-55.2%；存货为83.48亿元，同比-33.5%；经营活动净现金流为3.80亿元，同比-56.8%。Q3单季度经营活动净现金流为-0.67亿元，同环比均转负，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
　　碳化硅衬底已规划产能合计90万片，12寸衬底打开新应用空间。（1）导电型：目前30万片拉晶产能外，公司新建60万片8寸产能，后续合计产能将达90万片；此外马来也规划了24万片切磨抛年产能。公司8寸衬底先发优势明显，有望充分受益于近期国内外器件厂商产能由6寸转为8寸。（2）半绝缘型：公司半绝缘型12寸衬底试线已通线，AR眼镜、CoWoS中介层等新应用打开放量空间。
　　晶盛半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅，零部件子公司批量供应国内头部客户。（1）大硅片：提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案。（2）先进封装：除减薄机外还推出了超快紫外激光开槽设备。（3）先进制程：12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。（4）碳化硅设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备等；离子注入样机调试阶段；碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备已实现批量出货。（5）半导体零部件：子公司晶鸿精密聚焦关键部件制造，具备特种焊接、精密装配及半导体级表面处理能力，产品覆盖超大型真空腔体、主轴、陶瓷盘等，已批量供应国内头部设备&FAB端客户。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司订单确收节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为52/42/34倍，但考虑到公司多业务仍具备成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

　　公司发布三季报：25Q3公司实现收入24.74亿元，同比-42.87%，环比-7.02%；归母净利润2.62亿元，同比-69.65%，环比+296.47%；扣非归母净利润2.19亿元，同比-73.35%，环比+473.12%。25Q1-Q3公司实现收入82.73亿元，同比-42.86%；归母净利润9.01亿元，同比-69.56%；扣非归母净利润7.55亿元，同比-74.12%。收入和利润同比下降主要系光伏业务承压。考虑到英伟达推动碳化硅衬底应用拓展，公司半导体业务快速推进，碳化硅衬底业务技术领先，我们看好公司多元发展，维持“买入”评级。
　　Q3盈利能力承压，研发投入维持较高水平
　　25Q3公司毛利率29.21%，同比-3.03pp，环比+8.58pp；净利率9.90%，同比-9.75pp，环比+7.55pp。25Q1-Q3公司毛利率25.82%，同比-9.75pp；净利率10.47%，同比-11.91pp。光伏行业周期性波动导致公司盈利能力承压，我们预计随着公司半导体及碳化硅衬底业务放量，公司利润率有望修复。25Q3公司期间费用率15.09%，同比+5.71pp，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.98%/5.14%/8.41%/0.57%，同比+0.54pp/1.82pp/2.46pp/0.89pp；25Q1-Q3公司期间费用率13.63%，同比+4.64pp，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/4.31%/8.14%/0.40%，同比+0.33pp/1.67pp/2.14pp/0.50pp。受收入下降及研发高投入影响，公司费用率有所上升，考虑到短期公司收入仍以光伏业务为主，光伏业务收入修复一定时间，我们预计短期公司费用率仍将维持较高水平。
　　光伏行业阶段性供需错配，公司在手订单短期承压
　　25Q3公司存货83.48亿元，较25年中报下降6.68%；合同负债29.50亿元，较25年中报下降6.91%。设备企业存货与合同负债一定程度上反映公司在手订单情况。受光伏行业周期性影响，短期下游新增产能不足，反内卷政策推进有望推动存量产能逐步优化，有望推动公司光伏设备订单未来逐步修复。
　　英伟达推动SiC衬底应用，公司首条12英寸碳化硅衬底中试线通线
　　据《科创板日报》9月5日讯，为提升性能，英伟达在新一代Rubin处理器的开发蓝图中，计划把CoWoS先进封装环节的中间基板材料，由硅换成碳化硅（SiC）。目前台积电邀请各大厂商共同研发碳化硅中间基板的制造技术。9月26日，公司首条12英寸碳化硅衬底加工中试线在晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC正式通线。此次贯通的中试线，覆盖了晶体加工，切割，减薄，倒角，研磨，抛光，清洗，检测的全流程工艺，所有环节均采用国产设备与自主技术，高精密减薄机、倒角机、双面精密研磨机等核心加工设备更是由公司历时多年自研攻关完成，性能指标达到行业领先水平。至此，浙江晶瑞SuperSiC真正实现了从晶体生长、加工到检测环节的全线设备自主研发及100%国产化，标志着晶盛在全球SiC衬底技术从并跑向领跑迈进，迈入高效智造新阶段。英伟达对碳化硅衬底的推广利好公司碳化硅衬底市场空间的开拓。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预测公司25-27年归母净利润为12.95/8.61/7.52亿元，对应EPS为0.99/0.66/0.57元。可比公司2025年一致预期PE均值为50倍，考虑到公司是光伏设备及半导体设备公司少数布局碳化硅衬底业务且技术相对领先的公司，且英伟达对碳化硅衬底的推广有望促进碳化硅衬底市场空间扩大，给予公司25年55倍PE，对应目标价为54.45元。
　　风险提示：光伏行业下游扩产不及预期；半导体业务进展不及预期。

　　投资要点
　　半导体收入占比不断提升，订单快速增长。12英寸碳化硅衬底加工中试线通线，可兼容导电&半绝缘型。9月26日，首条12英寸碳化硅衬底加工中试线在晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC正式通线，至此，浙江晶瑞SuperSiC真正实现了从晶体生长、加工到检测环节的全线设备自主研发，100%国产化，标志着晶盛在全球SiC衬底技术从并跑向领跑迈进，迈入高效智造新阶段。
　　SiC凭借其高热导率和高工艺窗口，有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸。英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装（芯片-晶圆-基板）技术。CoWoS通过将多个芯片（如处理器、存储器等）高密度地堆叠集成在一个封装内，显著缩小了封装面积，并大幅提升了芯片系统的性能和能效。但随着GPU芯片功率增大，将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高的散热需求。（1）单晶碳化硅是一种具有高导热性的半导体，其热导率达到490W/m·K，比硅高出2–3倍，是高性能CoWoS结构中介层的理想材料。（2）与硅中介层相比，单晶SiC还具有更好的耐化学性，因此可以通过刻蚀制备出更高深宽比的通孔，进一步缩小CoWoS封装尺寸。美国尼尔森科学采用的350μm碳化硅能够制备出109:1的碳化硅中介层，显著高于常规硅中介层的17:1深宽比。
　　SiC具备高折射率、高热导性，成为AR眼镜镜片的理想基底材料。基底材料的折射率越高，AR镜片的FOV就更大，单层SiC镜片即可实现80度以上FOV，可以提供更轻薄的尺寸和更大更清晰的视觉效果。高折射率同样可以有效解决光波导结构中的彩虹纹和色散问题。高导热性则有效提升了AR眼镜的散热能力和性能表现。同时，SiC材料的高硬度和热稳定性亦支持刻蚀工艺的引入，有效提升产能和良率。
　　晶盛积极扩产6&8英寸衬底产能，已具备12英寸能力。晶盛目前已经攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为58/47/38倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

　　投资要点
　　碳化硅衬底材料：加速产业化，提升国际化供应能力。为提升性能，英伟达在新一代Rubin处理器的开发蓝图中，计划把CoWoS先进封装环节的中间基板材料，由硅换成碳化硅。目前台积电邀请各大厂商共同研发碳化硅中间基板的制造技术，英伟达第一代RubinGPU仍会采用硅中间基板。由于英伟达对性能进步的要求极高，当芯片内产生的热超过极限，必须采用碳化硅，最晚2027年，碳化硅将进入先进封装。公司基于自主研发的碳化硅单晶生长炉以及持续迭代升级的8-12英寸长晶工艺，经过多年的技术攻关，创新晶体生长温场设计及气相原料分布工艺，攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。同时，积极推进8英寸碳化硅衬底在全球的客户验证，送样客户范围大幅提升，产品验证进展顺利，并成功获取部分国际客户批量订单。公司积极布局碳化硅产能，在上虞布局年产30万片碳化硅衬底项目；并基于全球碳化硅产业的良好发展前景和广阔市场，在马来西亚槟城投建8英寸碳化硅衬底产业化项目，进一步强化公司在全球市场的供应能力；同时，在银川投建年产60万片8英寸碳化硅衬底片配套晶体项目，不断强化公司在碳化硅衬底材料领域的技术和规模优势。
　　碳化硅装备：加强8英寸外延以及减薄等碳化硅设备市场推广。
　　在碳化硅产业链装备领域，公司开发了碳化硅长晶及加工设备（研磨、切割、减薄、倒角、抛光、清洗及检测），满足公司碳化硅衬底规模化产能建设需求的同时，在技术、工艺以及成本方面构筑壁垒，强化公司在碳化硅衬底领域的核心竞争力。基于产业链核心设备的国产化突破，公司在检测、离子注入、激活、氧化、减薄、退火等工艺环节积极布局产品体系，以高标准研发目标，逐步实现碳化硅设备产业化市场突破。公司6-8英寸碳化硅外延设备实现国产替代并市占率领先。
　　公司碳化硅设备客户包括瀚天天成、东莞天域、芯联集成、士兰微等行业头部企业。公司紧抓碳化硅产业链向8英寸转移的行业发展趋势，充分发挥在碳化硅产业链装备的核心技术优势，加强8英寸碳化硅外延设备以及6-8英寸碳化硅减薄设备的市场推广，积极推进碳化硅氧化炉、激活炉以及离子注入等设备的客户验证，相关设备的市场工作进展顺利，为规模化量产奠定坚实基础。另外，受益于半导体行业持续发展及国产化进程加快，公司半导体业务持续发展，截至2025年6月30日，公司未完成集成电路及化合物半导体装备合同超37亿元（含税）。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年分别实现收入120.31/129.77/140亿元，归母净利润10.41/12.65/15.46亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业波动风险，市场竞争风险，技术研发风险，技术人员流失风险，订单履行风险。

　　投资要点
　　事件：英伟达计划在新一代GPU芯片的CoWoS工艺中以碳化硅取代硅中介层，预计2027年导入。
　　英伟达高阶GPU均采用CoWoS结构，后续高性能版本散热需求更高：英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装（芯片-晶圆-基板）技术。CoWoS通过将多个芯片（如处理器、存储器等）高密度地堆叠集成在一个封装内，显著缩小了封装面积，并大幅提升了芯片系统的性能和能效。但随着GPU芯片功率增大，将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高的散热需求。
　　SiC凭借其高热导率和高工艺窗口，有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸：①单晶碳化硅是一种具有高导热性的半导体，其热导率达到490W/m·K，比硅高出2–3倍，是高性能CoWoS结构中介层的理想材料。②与硅中介层相比，单晶SiC还具有更好的耐化学性，因此可以通过刻蚀制备出更高深宽比的通孔，进一步缩小CoWoS封装尺寸。美国尼尔森科学采用的350μm碳化硅能够制备出109:1的碳化硅中介层，显著高于常规硅中介层的17:1深宽比。
　　SiC新应用场景打开，带来增量市场：以当前英伟达H1003倍光罩的2,500mm中介层为例，假设12英寸碳化硅晶圆可生产21个3倍光罩尺寸的中介层，2024年出货的160万张H100若未来替换成碳化硅中介层，则对应76,190张衬底需求。台积电预计2027年推出7×光罩CoWoS来集成更多处理&存储器，中介层面积增至1.44万mm，对应更多衬底需求。
　　晶盛积极扩产6&8寸衬底产能，已具备12寸能力：公司目前已经攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.1/12.5/15.4亿元，当前股价对应动态PE分别为46/37/30倍，考虑到公司多业务仍具备成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：碳化硅导入CoWoS工艺不及预期，技术研发不及预期。