投资要点
　　摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。
　　国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超50%，预计2033年将提升至约65%，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由8.7%提升至12.8%，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。
　　泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDAIND项目39个、完成31项FDAIND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。
　　泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为25%、11%；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国150+城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验（MRCT）项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长13%-25%，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。
　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营收71.29/80.19/93.27亿元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比+175%/22%/34%，对应PE为47/39/29X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

　　业绩概述：公司前三季度实现营业收入50.26亿元（-0.82%），归母净利润10.20亿元（+25.45%），其中投资收益4.40亿元（+303.29%）；扣非归母净利润3.26亿元（-63.46%）。公司毛利率为29.16%，同比下降9.72pcts；销售/管理/研发费用率分别为3.49%/10.56%/3.81%。2025年第三季度实现营业收入17.75亿元（同比+3.86%，环比+5.29%），归母净利润6.37亿元（同比+98.73%，环比+192.42%），扣非归母净利润1.15亿元（同比-54.25%，环比+6.24%）。公司毛利率为27.47%；销售/管理/研发费用率分别为3.80%/9.89%/3.62%。
　　深化全球布局和服务能力，加速国际化。2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron，公司总部位于日本东京，员工人数超过160人，是专注于医学影像及临床试验服务的公司。作为日本首家专注于医学影像分析的CRO公司，拥有亚洲最大的影像专业团队之一，其影像专业团队服务了超过250家客户，并助力超过40款产品成功上市，并在2024年入围全日本最佳合同研究组织奖。此次收购将为公司带来成熟的日本本土团队，扩大公司在日本和亚太地区的客户覆盖，提升影像分析的业务能力和行业影响力。
　　出售礼新医药，持续业务聚焦。2025年7月17日公司召开董事会，审议通过拟将礼新医药95.09%股权转让给正大制药投资（北京）集团有限公司，公司作为参股股东，拟同意标的公司的出售安排，配合其将杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）直接持有礼新医药的全部股权以对价约3,411万美元转让给买方。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年收入分别为71.93/79.78/90.86亿元，同比增长8.9%/10.9%/13.9%；归母净利润分别为12.33/13.93/15.79亿元，同比增长204.2%/13.0%/13.3%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，国际环境不确定性加剧，海外业务拓展不及预期

　　事项：
　　公司此前发布业绩预告，2025年收入端66.6-76.8亿元，同比增长1-16%，归母净利润8.3-12.3亿元，同比增长105-204%，扣非归母净利润3.3-4.9亿元，同比下降61-43%。
　　平安观点：
　　2025年，行业进一步复苏，公司BD持续深耕国内优质客户，另一方面也积极开拓大型跨国药企业务，此外行业整合，较多中小临床CRO持续收缩规模，供给端优化，竞争格局优化。此外，公司2025年净新签订单95-105亿元，较2024年增长。
　　公司非流动性金融资产提升。公司持有的非流动金融资产（主要包括非上市公司股权投资、上市公司股份和医药基金）处置及持有收益较上年同期大幅提升。2025年，随着中国创新药行业的复苏，产业内创新资产的价值也修复明显；因此，公司持有的非流动金融资产产生的投资收益和公允价值变动损益同比大幅提升。
　　公司现金流增加。2025年公司经营活动产生的现金流量净额预计约为人民币110,000万元至人民币130,000万元，上年同期经营活动产生的现金流量净额为109,700.19万元，较上年同期增长人民币299.81万元至人民币20,299.81万元，体现了公司优质的运营质量及日益增强的项目管理能力。
　　公司市占率保持第一。2025年，公司继续保持中国临床研究外包行业的领先地位，根据弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）统计，公司的市场占有率继续位列第一。
　　维持“推荐”评级：根据当前行业环境及公司运营思路，调整2025-2027年归母净利润预测为8.32、9.38、11.36亿元（原预测25-27年12.46、15.11、18.26亿元）。由于行业持续回暖，竞争格局优化，公司未来有望获取更大市场份额，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新药研发的波动性和不确定性；2）服务质量不符合要求导致的返工、丢失订单等情况；3）并购标的整合不顺利的负面影响。

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报。公司2025年前三季度实现收入50.26亿元，同比下降0.82%；归母净利润10.20亿元，同比上升25.45%；扣非归母净利润3.26亿元，同比下降63.46%。单季度看，公司2025Q3实现收入17.75亿元，同比增长3.86%；归母净利润6.37亿元，同比增长98.73%；扣非归母净利润1.15亿元，同比下降54.25%。
　　国内临床CRO面临价格压力，海外临床业务加速扩张。2025年受到国内行业周期和竞争格局影响，临床业务新签订单的平均单价有所下滑，且部分biotech客户由于融资压力而取消订单，临床试验技术服务收入和毛利率均有所承压。截至2025年上半年，公司进行中药物临床项目646个，相比2024H1和2024年底的项目量有所下降。全球临床业务快速拓展，北美的临床运营业务收入持续快速增长，今年下半年公司预计将会有较大体量的新签订单增量贡献。2025年7月公司收购日本CROMicron，加速扩大亚太地区覆盖面积及多元业务布局。
　　临床试验相关服务保持稳健，跨国药企的订单需求旺盛。1）2025年上半年SMO收入同比实现良好增长，新签订单同比继续实现双位数增长，进行中项目数从2024年末的2253个增至2025H1的2443个，CRC总人数超3700人。2）数据管理与统计分析业务相对稳健，盈利能力仍维持在较高水平，截至2025年上半年公司全球数统专业人员超过850人，进行中的项目893个。3）实验室服务2025年上半年收入与同比略有下降，方达美国的业务复苏受美国产业周期影响慢于预期，以及中国业务受到国内行业激烈竞争的负面影响。方达在美国宾夕法尼亚州Exton的CDMO研发生产基地于5月正式投入运营，包括9个GMP车间、2个制剂开发实验室和3个分析实验室。
　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们调整盈利预测、预计2025-2027年公司营业收入分别为68.82亿元、76.95亿元、85.00亿元，归母净利润分别为12.37亿元、13.40亿元、15.35亿元，对应2025年11月11日收盘价，PE为41.0倍、37.8倍、33.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50.26亿元（-0.82%），归母净利润10.20亿元（+25.45%），扣非归母净利润3.26亿元（-63.46%）。单Q3实现营收17.75亿元（+3.86%），归母净利润6.37亿元（+98.73%），扣非归母净利润1.15亿元（-54.25%），业绩符合预期。
　　评论：
　　Q3业绩有所改善，收入恢复正增长。公司2025Q3单季度收入同比增长3.86%，较H1的同比下降3.21%明显改善。分板块来看：1）临床试验技术服务业务逐步复苏：2025H1该业务收入14.70亿元（-10.20%），降幅较2024年（-23.75%）已明显收窄。随着存量低价项目出清、行业复苏和前端需求的回暖，我们预计该业务或已进入恢复通道。2）临床试验相关及实验室服务业务保持稳健：2025H1该业务实现营收17.10亿元（+3.1%），主要受益于SMO业务增长。SMO业务新签订单保持双位数增长，业务韧性较强，发展态势可期。展望未来，随着行业回暖、订单价格企稳回升，我们预计公司业绩修复有望延续。
　　投资收益大幅增厚净利，核心盈利仍在修复中。公司2025Q3单季度归母净利润同比增长98.73%，但扣非归母净利润同比减少54.25%。利润端的显著分化主要系非经常性收益大幅增加：报告期内，公司确认非流动金融资产投资收益及公允价值变动收益5.57亿元，理财收益0.17亿元，政府补助0.05亿元。毛利端：2025Q1-Q3公司毛利率为29.16%（-9.72pct），同比下滑主要系前期低价订单仍在执行所致。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别为3.49%/10.56%/3.81%，其中管理费用率同比下降0.46pct。我们认为，行业价格战或阶段性见底，随着新订单逐步确认为收入，叠加结构优化，公司毛利率有望企稳回升，盈利能力将有所改善。
　　海外临床业务快速增长，多元业务布局展现韧性。公司深化全球布局，2025H1公司境外主营业务实现营收15.31亿元（+4.6%）。2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron,此次收购将扩大公司在日本和亚太地区的客户覆盖。展望未来，公司将持续通过团队扩张或潜在并购整合，进行全球商务开拓，实现海外业务进一步增长。
　　投资建议：考虑到公司清理历史遗留订单对核心业务利润的拖累大于此前预期，但新签订单增长强劲、现金流表现优异且投资收益贡献突出，我们预计2025-2027年归母净利润为12.29/13.40/15.44亿元,同比增长203.3%/9.1%/15.2%。随着行业需求回暖、供给格局优化，以及自身全球化和智能化战略的推进，公司长期成长性明确，参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价77.84元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、需求回暖节奏较慢；2、行业竞争加剧；3、海外市场开拓受地缘影响。

　　非经常性损益致3Q25业绩增长。
　　我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO业务有望出现改善。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至79.25元非经常性损益致3Q25业绩增长：根据公司3Q25报告，泰格医药实现营业收入50.26亿元，同比下降0.82%；归母净利润为10.20亿元，同比上升25.45%；公司扣非后净利润为3.26亿元，同比下降63.46%。3Q25，公司业绩增长主要系投资收益和公允价值变动所致，1-9M25公司实现该两项收益分别为4.40亿元/3.23亿元，而1-9M24该两项收益分别为1.09亿元和-0.34亿元。我们认为公司目前执行的仍为前两年CRO行业周期调整时所签价格较低的订单，因此主营收入仍处于调整周期。
　　临床CRO行业仍处于结构性调整状态：根据公司1H25报告，公司临床试验技术收入同比下降10.2%；临床试验相关服务及实验室服务收入同比增长3.1%。因此，临床试验技术收入下降成为拖累公司营收增长的主要原因。根据1H25报告，造成临床试验技术收入下降的主要原因包括：1）2024年底存量国内创新药临床运营在手订单金额与往年相比有所下降，影响了2025年公司业绩的增长；2）国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑；3）有部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力。2025年公司的工作重点是及时收回服务款项。根据3Q25报告，公司实现经营性现金流净额为7.40亿元，同比增长27.78%。我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO业务有望出现改善。
　　费用端的有效控制抵消了业绩的波动：根据公司3Q25报告，受行业调整周期影响，公司毛利率为29.16%（同比下降9.72ppts）；公司期间费用率同比增长1.48ppts至19.37%。其中，3Q25财务费用同比增长142.77%至0.76亿元，主要由于报告期内公司利息收入减少以及汇兑损失增加所致。我们认为，公司在成本端的有效控制及经营效率的提升，部分抵消了行业发展带来的不利影响。
　　维持“买入”评级，上调目标价至79.25元（之前为68.05元）：我们调整了公司的β系数至1.08（之前为1.28），最新的WACC为8.3%（之前为9.3%）。我们的目标价对应2025年P/E为51x，高于行业可比公司平均值的33x。我们认为，泰格医药作为国内领先的临床CRO龙头，非经常性损益有望抵御行业周期的不利影响，因此理应获得估值溢价。
　　风险提示：1）CRO行业增长低于预期；2）人力资源限制；3）投资收益低于预期；4）被收购公司增长低于预期。