事件
　　公司发布2025年度业绩，全年营业收入68.33亿元，同比增长3.48%；归属于母公司股东的净利润为8.88亿元，同比增长119.15%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润3.55亿元，同比下滑58.47%。
　　核心观点
　　新签订单量价企稳，在手订单充裕保障未来增长。公司的业务复苏拥有坚实的订单基础。2025年，公司净新增合同金额达101.6亿元，同比大幅增长20.7%；截至报告期末，累计待执行合同金额为182.0亿元，同比增长15.3%，为未来1-2年的收入提供了有力保障。公司国内临床运营新签订单的平均单价在2025年已经企稳，并有望在2026年重回增长。
　　全球运营能力深化，海外业务成为核心增长引擎。公司全球化战略成效显著，公司海外临床运营业务收入持续快速增长，2025年美国地区新增临床试验项目17个。截至2025年12月31日，美国地区进行中的临床试验项目达38个。战略层面，公司通过收购日本CRO公司Micron及供应链服务公司佰诚医药，系统性提升了在亚太及欧美关键市场的本地化服务与运营能力。截至2025年末，公司全球员工达11,130人，覆盖42个国家和地区，其中海外员工增至1,964人。全球布局使得公司能够同步执行全球化项目，在全球临床外包服务市场的竞争力持续增强。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为75.20/85.68/99.69亿元，同比增长10.05%/13.94%/16.36%；归母净利润为10.20/12.59/16.21亿元，同比增长14.90%/23.43%/28.73%，对应PE为50/41/32倍。公司是中国临床研究外包行业的领先企业，业绩复苏趋势明确。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

　　业绩概述：公司2025年实现营业收入68.33亿元（+3.48%），归母净利润为8.88亿元（+119.15%），扣非归母净利润为3.55亿元（-58.47%）。25Q4实现营业收入18.07亿元（+17.68%），归母净利润为-1.33亿元，扣非归母净利润为0.29亿元。
　　新签订单稳健增长，平均单价有望回升。2025年，公司新签订单为101.6亿元，同比增长20.7%，新签订单的平均单价已经企稳，并有望在2026年重回增长态势，在手订单为182.0亿元，同比增长15.3%，主要原因是2025年国内生物医药行业陆续恢复，临床CRO行业需不断复苏，行业进一步整合，竞争逐步趋于良性。此外，截至2025年底，公司正在进行的药物临床研究项目为663个，较2025H1的646个有所增长，较2024年底的831个项目有所下降，主要原因是公司在2025H1对存量项目中的无进展的老项目进行了主动终止。
　　SMO受益外需表现亮眼，国内创新药临床业务承压。分业务来看，1）临床试验技术服务：2025年实现营业收入32.67亿元，同比增长2.79%，其中国内创新药临床运营业务收入同比下滑，主要因为行业周期和结构性变化，公司2025年执行的国内项目工作量有所下降，2025Q4开始已经有所恢复；2）临床试验相关服务及实验室服务：2025年实现营业收入34.47亿元，同比增长4.57%，其中SMO业务实现良好增长，新签订单实现双位数增长，主要受益于来自于跨国药企的订单需求。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年收入分别为78.11/89.51/102.80亿元，同比增长14.3%/14.6%/14.9%；归母净利润分别为11.83/14.12/18.56亿元，同比增长33.3%/19.3%/31.5%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，国际环境不确定性加剧，海外业务拓展不及预期。

　　投资要点：
　　2025Q4经营业绩出现明显改善。2025年，公司实现营业收入68.33亿元，同比+3.48%；实现扣非归母净利润3.55亿元，同比-58.47%。单看2025Q4，公司实现营业收入18.07亿元，同比+17.68%，环比+1.77%；实现扣非归母净利润0.29亿元（上年同期亏损0.37亿元）。分业务看，2025年，公司临床试验技术服务收入为32.67亿元，同比+2.79%；临床试验相关服务及实验室服务收入为34.47亿元，同比+4.57%。总的来看，公司2025年经营业绩增长承压主要因为：（1）受行业周期及结构性变化等影响，国内创新药临床运营业务收入同比下滑；（2）由于前期国内行业竞争激烈，2025年执行项目的平均单价有所下降；（3）部分国内创新药临床运营订单被取消，以及公司主动终止部分回款压力大的订单。2025Q4，受益于行业需求回暖以及行业竞争趋缓等影响，公司经营业绩出现明显改善。
　　订单价格下降+部分订单被取消或终止+业务结构变化，盈利水平同比下降。从盈利水平来看，2025年，公司整体业务毛利率为27.41%，同比下降6.54pp。其中，临床试验技术服务毛利率同比下降9.47pp至20.09%，主要因为：（1）国内临床运营业务执行的订单价格同比下降；（2）部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为2024年之前签署）被取消，以及公司主动终止部分回款压力大的订单。临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降4.20pp至32.64%，主要因为：（1）低毛利率水平的现场管理业务收入增长较快，收入占比提升；（2）公司2024年底并表的中心实验室业务毛利率低于板块整体水平。期间费用率方面，2025年，公司期间费用率为19.29%，同比+0.80pp。其中，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.43%、10.62%、3.77%、1.46%，同比分别变动+0.29、-0.54、+0.16、+0.88pp。财务费用率提升主要由于公司购买大额存单的收益计入投资收益导致利息收入同比减少，汇兑损失同比增加所致。
　　新签订单增长良好，经营业绩有望持续改善。受益于临床研究外包服务需求增加、行业竞争趋于良性以及公司加强客户拓展等，公司订单呈现加速增长趋势。2025年，公司净新增订单（新签订单剔除取消订单后）金额为101.6亿元，同比增长20.7%；新签订单的平均单价已经企稳，并有望在2026年重回增长态势。截至2025年底，公司累计待执行合同金额182.0亿元，同比增长15.3%。
　　盈利预测与投资建议：2026-2028年，预计公司实现归母净利润11.82/15.09/19.08亿元，EPS分别为1.37/1.75/2.22元，当前股价对应的PE分别为40.39/31.63/25.01倍。考虑到公司新签订单增长良好，经营业绩有望持续改善，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

　　公司发布2025年报。2025公司收入68.33亿，同比增长3.48%，归母净利润8.88亿，同比增长119.15%；单Q4收入18.07亿，同比增长17.68%，归母净利润-1.33亿，（去年同期-4.08亿），Q4利润下降主要由于公司对以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产进行了减值以及对存货计提减值，影响利润所致。公司整体收入和扣非利润增长符合预期。
　　投资要点：
　　业务结构：业务筑底，临床试验技术服务恢复正增长。（1）临床试验技术服务业务：公司2025年临床试验技术服务收入32.67亿元，同比增长2.79%，国内创新药临床运营业务收入同比下滑，主要因为行业周期和结构性变化，2025年公司执行的国内创新药临床试验整体工作量有所下降。在2025年第四季度，公司执行的国内创新药临床试验工作量已经有所恢复；（2）临床试验相关服务及实验室服务收入34.47亿元，比增长4.57%，2025年，受益于充足的业务需求，尤其是来自于跨国药企的订单需求，板块内的现场管理（SMO）业务同比继续实现良好的增长，板块内的数据管理与统计分析业务相对稳健。
　　新签订单价格企稳，,净新增订单重回高速增长。2025年，随着国内生物医药行业的恢复，以及中国创新药研发产业链进一步融入全球版图，临床研究外包服务需求延续了复苏态势。同时，2025年临床研究外包行业进一步整合，行业竞争趋于良性。公司订单需求较2024年加速增长，净新增订单（新签订单剔除取消订单后）金额为人民币101.6亿元，同比增长20.7%。2025年，公司新签订单的平均单价已经企稳，并有望在2026年重回增长态势。截至2025年底，公司累计待执行合同金额182.0亿元，同比增长15.3%。
　　盈利预测与投资评级。由于2023-2025年行业周期向下，公司临床技术服务业务收入下滑以及毛利率大幅下降（2024-2025年临床技术服务业务毛利率原值预测为38.2%、39%，实际2024-2025年该业务毛利率为29.56%、20.09%），虽当前处于复苏阶段，但考虑到行业需求尚处于复苏早期，我们对关键假设临床技术服务收入的毛利率值预测为28%（原值预测为39%），因此我们下调2026年归母净利润预期为11.77亿元（前值预测为30.96亿元），并新增2027-2028年归母净利润预期分别为13.82亿、17.35亿元。对应PE分别为39、34、27倍。我们选取康龙化成、诺思格、成都先导为可比公司，三家可比公司2026年平均PE为49倍，高于泰格医药2026年PE值，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外创新药投融资景气度不及预期的风险；临床试验项目执行过程的操作和合规风险；国际环境不确定性加剧，海外业务拓展不及预期风险。

　　事件：3月30日，泰格医药发布2025年年报，2025年公司实现营业收入68.3亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长119.2%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比下降58.5%。
　　收入利润趋势向好，国内需求复苏与海外增量共振。2023-2025年公司分别实现营收73.8/66.0/68.3亿元，同比增速分别为+4.2%/-10.6%/+3.5%,2023-2025年公司实现归母净利润20.2/4.1/8.9亿元，同比增速分别为+0.9%/-80.0%/+119.2%，主要受益于：1）供给端在2021年达峰之后持续出清；2）国内生物医药行业走出产业趋势，创新浪潮及BD授权跃进的背景下临床研究需求迅速增长，公司2025年进入基本面复苏阶段。截至2025年末，公司净新增订单101.6亿元，同比增长20.7%，待执行合同金额182.0亿元，同比增长15.3%，前瞻指标向好为公司未来业绩增长提供了更高的确定性。我们认为行业重回景气区间，公司业绩拐点已经显现，看好公司在中期维度业绩爬坡修复的持续性和弹性。
　　分业务线：临床试验技术服务业务企稳筑底，海外订单驱动SMO业务持续增长。（1）临床试验技术服务：作为公司核心业务，2025年实现收入32.7亿元，同比增长2.8%，主要受2024年存量订单量价的不利影响。2025年第四季度，公司试验工作量已经有所恢复，2025年新签订单均价已经企稳，随着存量项目的出清、新药研发行业复苏和需求回暖，我们预计公司国内创新药临床运营业务有望在2026年逐步改善。（2）临床试验相关服务及实验室服务：实现收入34.5亿元，同比增长4.6%，其中，医学影像业务受益于肿瘤需求的增长，实现良好增长；受益于跨国订单的充足需求，SMO业务实现良好增长，截至2025年末，正在进行中的SMO项目由2024年末的2,253个增至2,753个；数据统计业务维持稳健；受方达控股美国业务产业周期影响，实验室服务收入同比持平。
　　投资建议：公司2025年年报业绩强劲复苏，核心财务指标全面改善，特别是国内业务的反弹和投资收益的回暖，验证了公司作为临床CRO龙头的韧性。考虑到公司充足的在手订单、全球化的网络布局以及数智化带来的效率提升，我们看好其中长期发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.85/15.75/20.41亿元，对应EPS分别为1.38/1.83/2.37元，PE对应3月31日股价分别为39/29/23倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：全球创新药投融资景气度不及预期的风险；国内新药研发景气度持续性不及预期的风险；临床试验项目执行过程的操作和合规风险；地缘政治因素导致海外业务拓展受阻的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司2025年实现收入68.33亿元，同比增长3.5%；归母净利润8.88亿元，同比增长119.2%；扣非归母净利润3.55亿元，同比下降58.5%。单季度看，公司2025Q4实现收入18.07亿元，同比增长17.7%；归母净利润-1.33亿元；扣非归母净利润0.29亿元。
　　国内临床订单呈现复苏趋势，海外临床业务持续扩张。2025年公司临床试验技术服务收入32.67亿元，同比增长2.8%，毛利率20.1%。2025年国内新签订单平均单价已经企稳，公司预计2026年平均单价重回增长态势；2025年公司新签订单金额101.58亿元，同比增长20.6%；截至2025年末的累计待执行合同金额182.0亿元，同比增长15.4%。截至2025年末，公司在执行的临床项目数量达到663个，其中临床3期140个、临床2期119个、临床1期284个；分区域看，境内开展项目为422个，境外开展项目241个。2025年北美的临床运营业务收入持续快速增长，美国新增临床项目17个、截至2025年末进行中项目38个，美国的员工数量已经超过1000人。公司2025年收购日本CROMicron，日本临床业务团队达到200余人。公司自研的泰雅AI大模型平台正式完成技术落地并投入商用，已实现CSR、Protocol等合规文档的智能生成，未来将延伸至注册申报、数据统计、药物警戒等领域，公司持续布局AI推动临床研究的效率提升和成本优化。
　　SMO业务保持强劲，实验室业务有所回暖。2025年公司临床试验相关服务及实验室服务收入35.66亿元，同比增长4.1%，毛利率34.1%。1）2025年公司SMO收入同比实现良好增长，新签订单同比继续实现双位数增长，进行中项目数从2024年末的2253个增至2025年末的2753个，CRC总人数超4000人。2）数统业务相对稳健，扩大印度、中国台湾和亚太地区的团队，截至2025年末公司全球数统专业人员超过800人，进行中的项目984个。3）实验室服务2025年收入同比基本持平，截至2025年末方达医药在手订单4.34亿美元，同比增长11.0%。方达医药收购观合医药后，实验室业务进一步整合。
　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为76.84亿元、87.89亿元、101.75亿元，归母净利润分别为10.92亿元、13.82亿元、18.01亿元，对应2026年4月1日收盘价，PE为45.0倍、35.5倍、27.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　事项：
　　公司此前发布业绩预告，2025年收入端66.6-76.8亿元，同比增长1-16%，归母净利润8.3-12.3亿元，同比增长105-204%，扣非归母净利润3.3-4.9亿元，同比下降61-43%。
　　平安观点：
　　2025年，行业进一步复苏，公司BD持续深耕国内优质客户，另一方面也积极开拓大型跨国药企业务，此外行业整合，较多中小临床CRO持续收缩规模，供给端优化，竞争格局优化。此外，公司2025年净新签订单95-105亿元，较2024年增长。
　　公司非流动性金融资产提升。公司持有的非流动金融资产（主要包括非上市公司股权投资、上市公司股份和医药基金）处置及持有收益较上年同期大幅提升。2025年，随着中国创新药行业的复苏，产业内创新资产的价值也修复明显；因此，公司持有的非流动金融资产产生的投资收益和公允价值变动损益同比大幅提升。
　　公司现金流增加。2025年公司经营活动产生的现金流量净额预计约为人民币110,000万元至人民币130,000万元，上年同期经营活动产生的现金流量净额为109,700.19万元，较上年同期增长人民币299.81万元至人民币20,299.81万元，体现了公司优质的运营质量及日益增强的项目管理能力。
　　公司市占率保持第一。2025年，公司继续保持中国临床研究外包行业的领先地位，根据弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）统计，公司的市场占有率继续位列第一。
　　维持“推荐”评级：根据当前行业环境及公司运营思路，调整2025-2027年归母净利润预测为8.32、9.38、11.36亿元（原预测25-27年12.46、15.11、18.26亿元）。由于行业持续回暖，竞争格局优化，公司未来有望获取更大市场份额，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新药研发的波动性和不确定性；2）服务质量不符合要求导致的返工、丢失订单等情况；3）并购标的整合不顺利的负面影响。

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报。公司2025年前三季度实现收入50.26亿元，同比下降0.82%；归母净利润10.20亿元，同比上升25.45%；扣非归母净利润3.26亿元，同比下降63.46%。单季度看，公司2025Q3实现收入17.75亿元，同比增长3.86%；归母净利润6.37亿元，同比增长98.73%；扣非归母净利润1.15亿元，同比下降54.25%。
　　国内临床CRO面临价格压力，海外临床业务加速扩张。2025年受到国内行业周期和竞争格局影响，临床业务新签订单的平均单价有所下滑，且部分biotech客户由于融资压力而取消订单，临床试验技术服务收入和毛利率均有所承压。截至2025年上半年，公司进行中药物临床项目646个，相比2024H1和2024年底的项目量有所下降。全球临床业务快速拓展，北美的临床运营业务收入持续快速增长，今年下半年公司预计将会有较大体量的新签订单增量贡献。2025年7月公司收购日本CROMicron，加速扩大亚太地区覆盖面积及多元业务布局。
　　临床试验相关服务保持稳健，跨国药企的订单需求旺盛。1）2025年上半年SMO收入同比实现良好增长，新签订单同比继续实现双位数增长，进行中项目数从2024年末的2253个增至2025H1的2443个，CRC总人数超3700人。2）数据管理与统计分析业务相对稳健，盈利能力仍维持在较高水平，截至2025年上半年公司全球数统专业人员超过850人，进行中的项目893个。3）实验室服务2025年上半年收入与同比略有下降，方达美国的业务复苏受美国产业周期影响慢于预期，以及中国业务受到国内行业激烈竞争的负面影响。方达在美国宾夕法尼亚州Exton的CDMO研发生产基地于5月正式投入运营，包括9个GMP车间、2个制剂开发实验室和3个分析实验室。
　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们调整盈利预测、预计2025-2027年公司营业收入分别为68.82亿元、76.95亿元、85.00亿元，归母净利润分别为12.37亿元、13.40亿元、15.35亿元，对应2025年11月11日收盘价，PE为41.0倍、37.8倍、33.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50.26亿元（-0.82%），归母净利润10.20亿元（+25.45%），扣非归母净利润3.26亿元（-63.46%）。单Q3实现营收17.75亿元（+3.86%），归母净利润6.37亿元（+98.73%），扣非归母净利润1.15亿元（-54.25%），业绩符合预期。
　　评论：
　　Q3业绩有所改善，收入恢复正增长。公司2025Q3单季度收入同比增长3.86%，较H1的同比下降3.21%明显改善。分板块来看：1）临床试验技术服务业务逐步复苏：2025H1该业务收入14.70亿元（-10.20%），降幅较2024年（-23.75%）已明显收窄。随着存量低价项目出清、行业复苏和前端需求的回暖，我们预计该业务或已进入恢复通道。2）临床试验相关及实验室服务业务保持稳健：2025H1该业务实现营收17.10亿元（+3.1%），主要受益于SMO业务增长。SMO业务新签订单保持双位数增长，业务韧性较强，发展态势可期。展望未来，随着行业回暖、订单价格企稳回升，我们预计公司业绩修复有望延续。
　　投资收益大幅增厚净利，核心盈利仍在修复中。公司2025Q3单季度归母净利润同比增长98.73%，但扣非归母净利润同比减少54.25%。利润端的显著分化主要系非经常性收益大幅增加：报告期内，公司确认非流动金融资产投资收益及公允价值变动收益5.57亿元，理财收益0.17亿元，政府补助0.05亿元。毛利端：2025Q1-Q3公司毛利率为29.16%（-9.72pct），同比下滑主要系前期低价订单仍在执行所致。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别为3.49%/10.56%/3.81%，其中管理费用率同比下降0.46pct。我们认为，行业价格战或阶段性见底，随着新订单逐步确认为收入，叠加结构优化，公司毛利率有望企稳回升，盈利能力将有所改善。
　　海外临床业务快速增长，多元业务布局展现韧性。公司深化全球布局，2025H1公司境外主营业务实现营收15.31亿元（+4.6%）。2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron,此次收购将扩大公司在日本和亚太地区的客户覆盖。展望未来，公司将持续通过团队扩张或潜在并购整合，进行全球商务开拓，实现海外业务进一步增长。
　　投资建议：考虑到公司清理历史遗留订单对核心业务利润的拖累大于此前预期，但新签订单增长强劲、现金流表现优异且投资收益贡献突出，我们预计2025-2027年归母净利润为12.29/13.40/15.44亿元,同比增长203.3%/9.1%/15.2%。随着行业需求回暖、供给格局优化，以及自身全球化和智能化战略的推进，公司长期成长性明确，参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价77.84元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、需求回暖节奏较慢；2、行业竞争加剧；3、海外市场开拓受地缘影响。

　　非经常性损益致3Q25业绩增长。
　　我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO业务有望出现改善。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至79.25元非经常性损益致3Q25业绩增长：根据公司3Q25报告，泰格医药实现营业收入50.26亿元，同比下降0.82%；归母净利润为10.20亿元，同比上升25.45%；公司扣非后净利润为3.26亿元，同比下降63.46%。3Q25，公司业绩增长主要系投资收益和公允价值变动所致，1-9M25公司实现该两项收益分别为4.40亿元/3.23亿元，而1-9M24该两项收益分别为1.09亿元和-0.34亿元。我们认为公司目前执行的仍为前两年CRO行业周期调整时所签价格较低的订单，因此主营收入仍处于调整周期。
　　临床CRO行业仍处于结构性调整状态：根据公司1H25报告，公司临床试验技术收入同比下降10.2%；临床试验相关服务及实验室服务收入同比增长3.1%。因此，临床试验技术收入下降成为拖累公司营收增长的主要原因。根据1H25报告，造成临床试验技术收入下降的主要原因包括：1）2024年底存量国内创新药临床运营在手订单金额与往年相比有所下降，影响了2025年公司业绩的增长；2）国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑；3）有部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力。2025年公司的工作重点是及时收回服务款项。根据3Q25报告，公司实现经营性现金流净额为7.40亿元，同比增长27.78%。我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO业务有望出现改善。
　　费用端的有效控制抵消了业绩的波动：根据公司3Q25报告，受行业调整周期影响，公司毛利率为29.16%（同比下降9.72ppts）；公司期间费用率同比增长1.48ppts至19.37%。其中，3Q25财务费用同比增长142.77%至0.76亿元，主要由于报告期内公司利息收入减少以及汇兑损失增加所致。我们认为，公司在成本端的有效控制及经营效率的提升，部分抵消了行业发展带来的不利影响。
　　维持“买入”评级，上调目标价至79.25元（之前为68.05元）：我们调整了公司的β系数至1.08（之前为1.28），最新的WACC为8.3%（之前为9.3%）。我们的目标价对应2025年P/E为51x，高于行业可比公司平均值的33x。我们认为，泰格医药作为国内领先的临床CRO龙头，非经常性损益有望抵御行业周期的不利影响，因此理应获得估值溢价。
　　风险提示：1）CRO行业增长低于预期；2）人力资源限制；3）投资收益低于预期；4）被收购公司增长低于预期。