事件：3月10日，公司发布公众号，具身智能正以“物理实体+自主决策”的双重属性重新定义工业、医疗、服务等领域的运行逻辑。公司以自主研发的工业操作系统与开发平台，为智能体的“大脑”与“肢体”架起确定性桥梁。
　　投资要点
　　公司鸿道操作系统具备多项核心优势：公司鸿道（Intewell）操作系统具备异构算力动态分配、云边协同架构、群体智能协议栈等核心优势。是国内首个通过汽车（ISO26262ASIL-D）、工业控制（IEC61508SIL3）、医疗仪器（IEC62304ClassC）、轨道交通（EN50128SIL4）四项功能安全认证的工业操作系统，其安全性与可靠性达到国际顶尖水平。
　　实现国内首个由AI驱动具身机器人的方案，未来将支持百万级智能体协同：随着人工智能、物联网等新技术的快速发展，工业机器人的发展步伐将显著加快，朝着更高层次的具身智能化方向迈进。通过软件定义控制和AI大模型的功能融合，公司成功实现了我国首个由AI驱动具身机器人的方案，使得具身机器人无需依赖传统PLC和工控机也能高效运作。目前东土科技研发的AI机器人平台，已经能够为客户提供快速原型化的低代码开发工具和系统，大大减少客户在垂直领域开发具身智能的成本。与此同时，公司也在积极研发下一代鸿道系统，通过VLA模型与鸿道操作系统的深度融合，目标实现“VLA模型+数字孪生”闭环，公司预计2030年支持百万级智能体协同网络。
　　启动与机器人头部企业授权合作：公司的方案不仅成功实现国产替代,还显著提高了控制系统的确定性、高实时性、高可靠性，并通过显智控一体化的优势获得头部客户的高度认可。目前，公司已启动与机器人头部企业的适配及授权合作。
　　操作系统业务布局效果显现：2024年公司实现营业收入10.3亿元，虽然同比下降11.52%，但公司工业操作系统及工业软件业务长期战略布局效果显现，该部分业务实现收入增长25.8%。
　　盈利预测与投资评级：公司前瞻布局机器人操作系统，凭借在工业操作系统领域的技术积累和行业know-how，有望在机器人行业开启新的增长极。我们维持2025-2026年归母净利润预测为0.86/1.52亿元，给予2027年归母净利润预测为2.02亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

　　东土科技发布年报，2024年实现营收10.29亿元（yoy-11.52%），归母净利3863.35万元（yoy-85.16%），扣非净利923.44万元（同比扭亏）。其中Q4实现营收4.62亿元（yoy-10.29%，qoq+213.32%），归母净利1.89亿元（yoy-54.57%，环比扭亏）。2024年公司营收同比下滑，预计主因工业通信等传统行业下游需求节奏放缓。我们看好国产替代背景下25年公司工业OS营收高增长，以及机器人量产化带动工控产品起量。维持“买入”。
　　业务结构性调整持续推进，盈利改善可期
　　2024年公司工业网络通信业务收入6.61亿元，同比-3.87%；智能控制器及解决方案业务收入2.27亿元，同比-37.43%。工业操作系统及相关软件服务收入1.40亿元，同比+25.80%。我们认为，公司大力推动工业软件产品放量，主动收缩其他毛利率较低业务，有望带动盈利能力逐步回暖。
　　工业OS国产替代有望加速软件营收放量
　　2024年9月20日，工信部印发《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，要求在2027年完成80万套工业操作系统和200万套工业软件更新换代任务，国产替代或加速。2024年公司基于工业OS鸿道3.0，与半导体、机器人、数控机床等行业20余家企业签订了规模化应用协议。我们认为，利好政策推动下，公司紧跟产业需求，工业软件相关业务有望加速放量。
　　工业控制产品有望受益于机器人量产化
　　2024年3月公司推出了与大模型结合的AI控制器，该系统内嵌了鸿道工业操作系统、MaVIEW工业软件、AI大模型推理引擎，为具身机器人提供融合的智能与实时控制平台。此外，公司研发了用于具身智能机器人的工业软件MaVIEWRobo，适配国内外主流的机械臂伺服驱动器以及人形机器人关节电机，主要应用于分拣码垛、喷涂、焊接、装配等场景。我们认为，公司积极布局机器人软硬件产品，有望受益于机器人量产化进程。
　　盈利预测与估值
　　考虑下游行业需求放量节奏，下调收入预测。预计公司25-27年EPS分别为0.13、0.23、0.33元（25-26年前值0.16、0.25元）。采用分部估值法，软件业务可比公司平均26E4.9xPS（iFind），考虑25-26年软件业务营收CAGR102%，高于可比公司均值14%，给予26E10.5xPS；工业硬件可比公司平均26E24.4xPE（iFind），给予26E24.4xPE。综上，给予公司26年目标市值99.4亿元，上调目标价至16.17元（前值13.83元），主因软件/硬件业务可比公司估值提升。
　　风险提示：下游景气度不及预期；市场竞争加剧。

　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收5.68亿元，同比减少12.48%；归母净利润-1.50亿元，同比增长3.39%；扣非归母净利润-1.62亿元，同比增长11.81%。业绩符合市场预期。
　　投资要点
　　业务优化导致营收承压，毛利率同比提升：公司营收同比减少，主要是公司主动缩减毛利率较低的网络优化业务，但工业网络通信产品国内销售收入同比增长15.66%，工业操作系统及相关软件服务收入较上年同期增长40.38%。公司加大结构调整及降本力度，毛利率持续好转，整体毛利率较去年增加6.76pct。其中，工业网络通信产品毛利率增加10.69pct，工业操作系统及相关软件服务毛利率较上年同期增长20.51pct。
　　费用管控得当，亏损幅度收窄：2024年1-9月，公司加大费用管控及降本力度，针对不盈利业务进行了架构调整和优化，导致销售费用和管理费用增加，剔除该影响后，公司管理费用和销售费用较上年同期相比基本持平，并呈现逐月下降趋势。公司持续推进网络控制一体化及智能控制技术在工业场景的深度布局，精准聚焦半导体、清洁能源、冶金、矿山、数控机床等智能化应用需求明确的关键行业。新产品需求增长明显，利润率显著增加。2024年1-9月，公司扣非归母净利润同比减亏2,171万元。
　　费用管控得当，亏损幅度收窄：鸿道操作系统（Intewell）已应用于芯片、飞机、高铁、电网，机器人、数控机床、汽车电子等领域。鸿道操作系统（Intewell）是目前国内唯一通过汽车、工业控制、医疗仪器、轨道交通四项功能安全认证的操作系统。到2027年，完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统更新换代任务。东土科技鸿道操作系统技术国内领先，已经和与国内头部半导体企业形成战略合作，共同研发国产自主核心半导体装备控制系统并实现供货。
　　盈利预测与投资评级：工业操作系统关乎国家工业安全，是国产替代的重要方向。在工信部政策要求，工业操作系统国产化市场打开，东土科技产品技术、安全性国内领先，有望迎来加速发展。但由于2024年进展较慢，我们下调2024-2025年归母净利润预测为0.42（前值为1.15亿元）/0.86亿元（前值为2.35亿元），给予2026年归母净利润预测为1.52亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

　　东土科技发布三季报，2024年Q1-Q3实现营收5.68亿元（yoy-12.48%），归母净利-1.50亿元（yoy+3.39%）。其中Q3实现营收1.47亿元（yoy-37.93%，qoq-48.20%），归母净利-5714.66万元（同比减亏）。24Q3营收同比下滑，主因公司主动收缩毛利率较低业务。我们认为，随着业务结构优化，软件收入放量有望带动公司利润或逐步释放。“买入”。
　　主动收缩低毛利率业务，盈利能力提升可期
　　2024年Q1-Q3公司整体毛利率为42.62%，同比变化+6.76pct，毛利率同比提升主要得益于公司主动缩减毛利率较低的网络优化业务，但毛利率较高的工业网络通信产品国内销售收入同比增长15.66%、工业操作系统及相关软件服务收入同比增长40.38%。我们认为，随着公司业务结构持续优化，整体毛利率水平有望进一步上行。
　　业务优化带来短期费用，利润有望逐步释放
　　2024年Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率为21.06%/19.18%/30.15%，同比+2.87pct/+4.23pct/+4.27pct。2024年Q1-Q3公司针对不盈利业务进行了架构调整和优化，导致销售费用和管理费用增加。我们预计，随着业务优化的完成、费用管控的持续加强，归母净利有望迎来逐步释放。
　　工业OS/工业设备替代政策或驱动核心产品放量
　　2024年9月20日，工信部发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，提出到2027年将更新约200万套工业软件和80万台套工业操作系统，力争80%的规模以上制造业企业基本实现网络化改造，边缘网关、边缘控制器等产品部署超过100万台，“5G+工业互联网”项目数超过2万个。我们认为，受益于替代政策，公司核心产品Intewell工业OS、工业以太网交换机、智能控制器等有望实现营收放量增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收缩低毛利率业务，下调工业硬件收入预测，考虑业务转型带来短期费用增长，上调管理/销售费用率预测。预计公司24-26年EPS分别为0.09、0.16、0.25元（前值0.12、0.21、0.31元）。考虑到软件业务放量时点或延后至26年，以26年作为计算时点。采用分部估值法，软件业务可比公司平均26E3.5xPS（iFind），给予26E7.5xPS；工业硬件可比公司平均26E18.9xPE（iFind），给予26E18.9xPE。综上，给予公司26年目标市值85.0亿元，对应目标价13.83元（前值8.96元），“买入”。
　　风险提示：下游景气度不及预期；市场竞争加剧。