工业OS商业化或带动营收持续增长
　　东土科技发布年报，2023年实现营收11.63亿元（yoy+5.28%），归母净利2.60亿元（追溯后yoy+1199.22%），扣非净利-1.08亿元（yoy+1.57%）。考虑到新兴业务投入周期，下调盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.14、0.21、0.31元（24-25年前值0.16、0.24元）。考虑到软件业务放量节点或延后至25年，我们以25年业绩为估值基础。采用分部估值法，软件业务可比公司平均25E2.4xPS，考虑到24-25年软件业务营收CAGR为132%，高于可比公司均值27%，给予软件业务25E5.0xPS；工业硬件可比公司平均25E22.0xPE，给予25E22.0xPE。综上，给予公司25年目标市值64.1亿元，对应目标价10.43元（前值11.52元），“买入”。
　　研发力度加大，拖累24Q1扣非净利
　　24Q1公司实现营收1.36亿元（yoy-22.02%），营收同比下滑主因公司主动收缩低毛利的面向运营商解决方案业务，但同时工业操作系统及相关软件服务收入实现持续增长。24Q1公司实现毛利率44.74%，同增4.1pct，主因公司优化收入结构，推进研发降本、提升供应链管理能力。24Q1公司实现归母净利-8911.92万元（yoy-46.57%），扣非净利-0.91亿元（yoy-36.69%），扣非净利同比下滑幅度超过营收，主因公司加大工业互联网底层核心技术、操作系统和工业工具软件研发投入，研发费用同增32.54%。
　　重点行业顺利突破，工业OS放量有望带动营收持续增长
　　2023年公司工业网络通信、智能控制器及解决方案、工业操作系统及相关软件服务分别实现营收6.9、3.6、1.1亿元，同比+2.9%、+7.8%、+12.7%；分别实现毛利率44.6%、24.6%、53.7%，同比+2.1pct、+0.8pct、+2.1pct。其中，公司OS及软件业务同比增速较快，主因公司在防务、能源电力、轨道交通、智能装备等行业取得突破，拓展多系列行业解决方案，操作系统授权费收入同增46.40%，市场空间进一步提升。我们认为，随着公司持续推进在重点行业的业务布局，工业OS放量有望带动营收持续增长。
　　“根技术”持续积累奠定长期增长基础
　　公司经过二十余年发展，在工业OS、工业控制、工业通信等领域逐步积累底层“根技术”。目前公司实现了AUTBUS总线技术、TSN网络、工业操作系统、工业智能控制编程平台软件等完整核心技术体系自主可控。此外，公司参股投资了多个芯片公司，构建面向泛工业通信应用的自主可控TSN芯片、AUTBUS总线芯片、SDR无线基带芯片体系。我们认为，“根技术”沉淀有望奠定公司长期竞争力，或将带动公司营收长期稳健增长。
　　风险提示：下游景气度不及预期；市场竞争加剧。

　　事件：2023年10月23日，东土科技发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收6.49亿元，同比增加11.55%；归母净利润-1.56亿元，同比减少170.89%；扣非归母净利润-1.84亿元，同比减少37.18%。
　　投资要点
　　业务规模稳定增长，新兴业务投入导致短期亏损：2023年Q3，公司实现营收2.37亿元，同比减少8.04%；归母净利润-0.45亿元，同比减少254.15%；扣非归母净利润-0.62亿元，同比减少154.12%。分业务来看，2023年前三季度，公司工业操作系统及相关软件服务和智能控制器及解决方案业务合计实现收入超2.3亿元，同比增长超17%；工业网络服务实现收入超4.1亿元，同比增长超8%。利润端，2023年前三季度，公司归母净利润同比增亏，主要系公司智能控制等新型战略业务投入增长但相应的商业应用规模尚需一定周期体现所致。
　　毛利率下降，费用管控得当：毛利率方面，2023年前三季度，公司实现毛利率35.86%，同比下降3.94pct，主要系应用于防务领域的工业网络产品毛利率下降所致，剔除该业务影响后公司毛利率同比持平。费用管控方面，公司加强精益管理，针对各项费用建立弹性管控方案，运营管理效益逐步提升，2023年Q3，公司销售/管理费用率16.51%/11.77%，环比下降2.11pct/3.11pct。公司稳步加大研发投入，2023年前三季度，公司研发费用1.68亿元，同比增长22.21%。
　　工业嵌入式OS国产化有望加速，发力布局工业AI：新型工业化提出要提升工业自主可控水平，嵌入式OS国产化率低，重要性高，我们预计后续国产化进程会明显加快。2023年9月19日，智能制造领域工业网络总线（AUTBUS）专家委员会成立，公司成为AUTBUS系列标准的制定参与方之一。2023年10月，诺贝尔物理学奖得主乔治·斯穆特教授与公司签约，担任公司工业人工智能顾问，标志着公司持续发力挑战全球智能工业尖端技术，从工业互联迈进工业AI。
　　盈利预测与投资评级：公司是国产嵌入式实时OS龙头，产品自主可控，性能领先，有望乘国产化之风快速成长；同时，公司智能控制器、总线等业务与OS业务相互协同，发力工业互联网市场。但受2023年下游景气度影响，我们下调2023-2025年归母净利润预测为0.33(-0.75)/1.15(-0.61)/2.35(-0.24)亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。