事件
　　公司公布25年年报，25年收入为10.6亿元（+14.8%），归母净利润为3.8亿元（+19.9%），扣非归母净利润为3.7亿元（+22.2%）。25Q4收入为2.1亿元（+7.1%），归母净利润为0.4亿元（-20.8%），扣非归母净利润为0.3亿元（-19.7%）。
　　同时公司公布26年一季报，26Q1收入为2.5亿元（+10.7%），归母净利润为1.2亿元（+60.4%），扣非归母净利润为0.9亿元（+21.4%）。业绩符合预期。
　　核心观点
　　黄花蒿粉滴剂销售表现亮眼，点刺试剂盒受收费政策影响
　　拆分来看，核心品种粉尘螨滴剂销售保持稳定，25年销售额为9.90亿元（+11.80%），对应25Q4为1.96亿元（+5.85%），26Q1维持稳健增速，达到2.33亿元（+7.81%）。黄花蒿粉滴剂维持快速放量趋势，25年销售额达到0.54亿元（+101.21%），对应25Q4同比+48.94%至0.10亿元，26Q1增长环比加速至76.89%，贡献收入0.16亿元，奠定26年良好开局。点刺试剂盒25年销售额0.14亿元（+85.47%），主要受益于获批上市品种的丰富。26Q1增速放缓至10.79%，预计主要是受到医保政策要求的收费价格影响，公司粉尘螨滴剂和部分皮肤点刺液产品增值税自26年初起从3%提升至13%对报表收入产生影响。
　　毛利率稳定在高位，26Q1净利润受益于子公司相关投资收益
　　25全年/25Q4/26Q1毛利率大体维持在95%附近较为稳定，25年期间费用率合计为54.0%（-2.7pct），销售/管理/研发费用率均有改善，受益于此全年净利率为34.6%（+1.8pct）。26Q1期间费用率合计为54.4%（-3.3pct），其中销售费用率为37.7%（-2.7pct）、管理费用率为8.6%（+1.2pct）、研发费用率为9.9%（-3.1pct）、维持良好规模效应趋势，净利率方面则受益于子公司浙江超级灵魂人工智能研究院增资扩股，公司持股比例被动稀释丧失控制权，改为权益法核算导致相关投资收益增加0.29亿元，净利率达到46.1%（+14.8pct）。
　　屋尘螨膜剂已进入II期试验阶段，干细胞IND申请获得受理
　　公司研发稳步推进，迭代产品屋尘螨膜剂”已于26/04进入II期试验阶段。点刺液产品矩阵持续扩展，豚草花粉点刺液和狗毛皮屑点刺液将开展III期试验。子公司浙江我武干细胞研发的人脐带间充质干细胞II型注射液用于脓毒症和（或）脓毒性休克的IND申请已获得受理。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为12.0/13.7/15.7亿元，同比增长13.3%/14.0%/14.5%；归母净利润为4.4/5.2/6.1亿元，同比增长16.6%/16.0%/17.6%，对应PE为27/23/19倍。公司为国内变应原脱敏制剂龙头，竞争格局优异，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　2025年业绩稳健增长，盈利能力持续提升
　　2025年公司实现营业收入10.62亿元（同比+14.81%，下文皆为同比口径），归母净利润3.81亿元（+19.86%），扣非归母净利润3.74亿元（+22.16%），毛利率95.24%（基本持平），净利率34.65%（+1.76pct）。2026Q1公司实现收入2.53亿元（+10.67%），归母净利润1.19亿元（+60.38%），扣非归母净利润0.89亿元（+21.36%），毛利率95.25%（+0.49pct），净利率46.08%（+14.76pct）。考虑行业税率变化影响，我们下调2026-2027年盈利预测（原预测归母净利润为4.93/6.00亿元），新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.51/5.43/6.47亿元，当前股价对应PE分别为31.1/25.8/21.6倍，考虑公司黄花蒿花粉滴剂快速放量，维持“买入”评级。
　　粉尘螨滴剂稳健增长，黄花蒿花粉滴剂快速放量
　　2025年医药制造板块营业收入为10.59亿元（+14.88%），核心产品粉尘螨滴剂收入9.90亿元（+11.80%），营收占比93.18%，销量1,110.98万瓶（+9.08%）,维持稳健增长；黄花蒿花粉变应原舌下滴剂收入0.54亿元（+101.21%），销量22.30万瓶（+98.52%），放量趋势明确；皮肤点刺液系列收入0.14亿元（+85.47%），销量3.19万盒（+35.69%），配套诊断产品协同效应显现，公司正逐步从单一品种依赖向“脱敏治疗+过敏诊断”双轮驱动转型。
　　研发投入保持高位，注册成果丰硕
　　2025年公司研发投入1.23亿元，占营收11.57%，豚草花粉点刺液、狗毛皮屑点刺液补充电请获得III期临床批准，皮炎诊断贴剂01贴进入Ⅱ期临床，皮炎诊断贴剂02贴进入I期临床，屋尘螨膜剂进入I期临床。截至2025年底，公司拥有有效中国发明专利13项，涉外发明专利7项，实用新型专利8项。公司产品“粉尘螨滴剂”已有152篇文献被PubMed收录，其中SCI论文93篇；“黄花蒿滴剂”有15篇SCI论文发布，学术影响力持续提升。
　　风险提示：行业政策风险、主导产品较为集中、新药开发风险等。

　　投资要点：
　　事件：我武生物发布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入10.62亿元，同比增长14.81%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长19.86%；实现扣非归母净利润3.74亿元，同比增长22.16%；实现经营现金流净额4.23亿元，同比增长61.25%。2026年第一季度，公司实现营业收入2.53亿元，同比增长10.67%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长60.38%，主要由于公司子公司超级灵魂增资扩股引入新股东，改为权益法核算导致相关投资收益增加；实现扣非归母净利润0.89亿元，同比增长21.36%；实现经营现金流净额0.55亿元，同比下降35.90%，主要由于报告期内销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
　　粉尘螨稳步增长，黄花蒿快速放量。2025年，公司粉尘螨滴剂营收9.90亿元，同比增长11.80%，毛利率95.41%，同比下降0.11pp；黄花蒿滴剂营收0.54亿元，同比增长101.21%，毛利率97.55%，同比增加1.27pp；皮肤点刺液营收0.14亿元，同比增长85.47%，毛利率92.70%，同比增加0.94pp。2026年第一季度，公司粉尘螨滴剂营收2.33亿元，同比增长7.81%；黄花蒿滴剂营收0.16亿元，同比增长76.89%；皮肤点刺液营收0.03亿元，同比+10.79%。其中，2026年第一季度粉尘螨滴剂营收增速放缓，主要由于自2026年1月1日起，公司原适用简易办法按照生物制品销售额的3%的征收率计算缴纳增值税的粉尘螨滴剂及部分皮肤点刺液产品不再适用该办法，改为13%的法定增值税税率，并可用进项税额进行抵扣。
　　干细胞项目临床申请获受理，持续跟踪公司创新研发管线进展。2026年3月，公司公告，公司子公司浙江我武干细胞提交的“人脐带间充质干细胞II型注射液”药物临床试验申请已获得正式受理，用于脓毒症和（或）脓毒性休克，该领域尚无突破性治疗策略，市场潜力可期。未来，公司将持续推动在干细胞药物、天然药物（抗耐药抗生素）等其他领域的研发工作，以拓展公司的可及市场。
　　盈利预测与评级：我们调整了盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为4.51亿元、5.18亿元、6.04亿元，对应5月11日收盘价，PE分别为30.1、26.2、22.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险，研发进展不及预期风险等。