投资要点
　　事件：中文在线发布2025Q3季报。2025年前三季度，公司实现营业收入10.1亿元，同比增加25%；实现归母净利润-5.2亿元，同比减少177%；实现扣非归母净利润-5.2亿元，同比减少149%。2025年三季度单季，公司实现营业收入4.6亿元，同比增加31%；实现归母净利润-2.9亿元，同比减少673.1%；扣非归母净利润为-2.9亿元，同比减少358%。
　　营业成本上升拖累毛利率，海外业务亏损致利润下滑。2025年前三季度毛利率同比提升4.4pct至34.6%。销售费用同比增长94%至6.6亿元，主要系海外业务推广费用大幅增加所致；研发费用同比增长42%至0.53亿元，反映海外业务研发投入加大。资产减值损失同比扩大496%，主要因存货跌价准备计提增加。利润下滑主因海外业务经营亏损加剧，叠加金融产品投资收益减少及房产处置损失等非经常性因素影响。
　　海外短剧平台表现亮眼，AI协同生态助力收入增长。（1）海外短剧平台FlareFlow表现突出，2025Q3FlareFlow最高位列美区GooglePlay与AppStore娱乐应用免费榜双榜第一。截至2025/10/23，FlareFlow累计下载量突破1900万人次，上线作品已超3000部。FlareFlow已与北美10余家头部制作方达成战略合作，并协同中文逍遥大模型实现AI内容生成、分镜设计及精准投放的闭环运营，形成AI生成-短剧改编-IP衍生的协同生态。（2）国内业务方面，公司通过AI小说出海及动漫短剧业务持续为海外平台输送IP素材，深化国内外联动布局。（3）《罗小黑战记2》已出海马来西亚和泰国，并将于陆续登录柬埔寨（10月31日）、新加坡（11月6日）、印度尼西亚（11月14日）院线。
　　海外短剧大盘表现：根据短剧自习室，25Q3印度市场下载量环比大增57.5%至7195万次，但收入仅542万美元，这意味着印度市场的RPD（每次下载收入）只有0.075美元，远低于美国市场（12.57美元）。25Q3美国市场短剧APP下载量合计2348万次，环比下降1.1%，是美国短剧市场首次出现的下载量负增长。而25Q3美国市场短剧收入环比增长8.6%。这意味着：美国市场正从依赖用户规模扩张，转向深度挖掘存量用户价值；先发者已经占据了用户心智和头部份额。二线APP想要从存量市场抢份额，只能靠更高的买量成本和更低的内容价格。市场份额或进一步集中于头部APP。
　　盈利预测与投资评级：我们认为利润短期将受到海外短剧投入影响，将2025年归母净利润预测从0.1亿元下调至-4.9亿元；并维持2026-2027年归母净利润为0.8/5.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为-/256/35倍，我们看好海外短剧长期趋势和reelshort的领先优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外短剧竞争加剧、流量价格上涨、汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.56亿元，同比+20.40%；归母净利润-2.26亿元，同比-50.84%；扣非后归母净利润-2.26亿元，同比-56.54%。毛利率31.87%，同比+8.21pct；净利率-40.71%，同比-8.55pct。
　　单季度来看，25Q2公司实现营收3.23亿元，同比+35.02%；归母净利润-1.38亿元，同比-69.62%；毛利率33.36%，同比+9.26pct，环比+3.55pct；净利率-42.64%，同比-8.73pct，环比-4.61pct。
　　公司营收持续增长，盈利能力阶段性承压。
　　业绩方面，25H1公司实现营业收入5.56亿元，同比+20.40%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收2.33/3.23亿元，同比+4.67%/+35.02%；归母净利润分别为-0.88/-1.38亿元，同比-28.45%/-69.62%。分业务看，数字内容授权及其他相关产品实现营收3.11亿元/同比+5.74%；IP衍生开发产品/教育收入/其他业务分别实现营收2.37/0.06/0.02亿元，同比+46.43%/+101.52%/-30.70%。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率31.87%/同比+8.21pct。②费率方面，25H1公司整体费用率64.70%/同比+7.55pct，其中销售费用率47.82%/同比+7.50pct，主要系海外业务自投推广费增加所致；管理费用率9.33%/同比-1.08pct；研发费用率6.34%/同比+1.13pct，主要系本期研发投入增加所致；财务费用率1.21%/同比0pct。③净利率方面，25H1公司净利率-40.71%/同比-8.55pct。
　　核心IP开发协同放量，内容商业价值持续释放。报告期内，公司持续加大优质IP的跨媒介开发，《罗小黑战记2》上映24天票房突破4亿元，观影人次超1200万，并以豆瓣8.7、猫眼9.7、B站9.9的高分刷新2025年院线口碑纪录，自8月起登陆北美、东南亚、日本、欧洲等市场，彰显IP出海潜力。在衍生品端，推出的罗小黑盲盒、徽章等谷子商品上线即售罄，单款“玩乐主义罗小黑盲盒”销量突破10万件，旗舰店Top1产品销量超2万件，与必胜客、抖音生活服务等品牌联动，带动粉丝消费热潮，并与非遗刺绣合作，拓展了文化影响。漫画与AI漫剧表现活跃，多部作品跻身抖音、快手榜单。漫画与AI漫剧同样表现突出，《遇强则强，我的修为无上限》《帝尊归来，逆天崛起》等作品平台播放量均进入榜单前列。
　　AI内容工具链搭建完成，全链路提效进入实用阶段。公司自研“中文逍遥”大模型在内容创作端迭代升级，2025年6月推出英文写作端XIAOYAO，已覆盖全球100多个国家和地区，输出作品超1.2万部，吸引来自50余个国家的创作者加入。在国内，大模型实现短剧、动画剧本的规模化应用，新增“一键小说转剧本、一键本土化转译”等功能，用户好评率提升70%。公司自主研发的AI工具链已完成搭建，覆盖剧本创作、角色设定、画面渲染等全流程，预计单部动漫短剧成本节约超70%，并通过“AI主播”累计生产超过20万小时有声书，大幅提升音频生产效率。依托长期构建的600TB正版内容数据，公司已建立多项数据合作关系，推动数据要素变现与AI模型训练生态协同，为构建“AI+内容”闭环体系提供坚实支撑。
　　海外短剧业务高速增长，国际化布局成效显著。2025年4月底上线的FlareFlow短剧平台表现亮眼，短期内登上美区娱乐免费榜双端前五，覆盖全球177个国家和地区，上线三个月累计下载量突破千万，月用户充值收入增速超500%，团队规模扩张至350余人。平台已聚合超过1700部优质短剧，爆款如《RaisingHisMistress’sChild》《ReborntoBetheTopHeiress》在海外市场反响热烈。公司通过“AI+本土化”模式，在剧本创作、分镜设计、翻译及演员启用等环节深度结合大模型，打造了覆盖美、日、韩等市场的千部多语言短剧库。为支持业务拓展，公司销售费用同比增长42.78%，主要投向市场推广和用户获取；横琴国际短剧拍摄基地同步落地，进一步强化内容供给能力。整体来看，FlareFlow的快速成长与AI赋能的本土化优势，正推动公司国际化战略进入加速收获期。
　　投资建议：公司持续推动优质IP的跨媒介开发，AI技术全面融入内容创作、分发与商业化，形成“IP+AI”双轮驱动的发展格局，同时FlareFlow短剧平台快速放量，国际化战略进入收获期。我们认为，在AI赋能内容生产效率和多语言适配能力不断增强的背景下，公司有望在IP变现、工具出海与平台出海等多条业务线实现协同突破，建议关注AI内容生态落地节奏与海外业务收入兑现情况。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.06/0.30/0.70亿元，EPS分别为0.01/0.04/0.10元，当前股价对应PE分别为3450/667/288倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

　　投资要点
　　事件：中文在线发布2025年半年度报告。25H1营业收入5.56亿元，同比增长20.4%。归母净利润-2.3亿元，较上年同期的-1.50亿元，亏损额扩大50.8%。扣非净利润为-2.3亿元，亏损额同比扩大56.54%，主要系对海外短剧等IP衍生业务进行大规模投入。1）销售费用是导致亏损扩大的最主要因素。25H1销售费用为2.7亿元（yoy+42.8%），主要系海外业务自投推广费增加所致。这笔投入主要用于推广公司新推出的海外短剧APPFlareFlow等国际业务。2）研发投入持续加大。25H1研发投入达4177万元（yoy+39.4%），主要用于“中文逍遥”大模型等AIGC相关技术的开发与迭代。
　　收入增长稳健，业务结构优化显著：2025年上半年，控股公司CMS收入28亿元人民币，较24H1同比增长约1.5倍。25H1中文在线总营收实现5.6亿元，同比增长20.4%。其中1）数字内容授权及其他相关产品业务作为公司的传统基本盘，实现收入3.1亿元，同比增长5.7%，保持了平稳增长；毛利率为24.47%，同比下降了8.7pct。2）IP衍生开发产品业务收入2.37亿元，同比大幅增长46.4%。毛利率为41.9%，yoy+4.2pct。①《罗小黑战记2》大电影于2025年7月上映，24天内票房突破4亿元，并将在全球多地发行。②已利用AI技术产出逾百部动漫短剧，实现了商业化落地和规模化生产。③国内短剧方面，微短剧《一品布衣》在红果短剧平台观看量突破20亿次，登顶热播总榜。④公司于2024年10月推出IP衍生品品牌“次元探秘”，除了自主IP罗小黑外，还代理了变形金刚、小黄人等国际知名IP。⑤新平台FlareFlow于2025年4月底上线后，短期内曾登顶美区娱乐免费榜双端前五，上线3个月累计下载量近千万。3）AIGC赋能业务：公司自研的“中文逍遥”大模型已通过网信办备案，能辅助小说和剧本创作；推出了英文版写作端（XIAOYAO）。AI技术已赋能业务全流程：已成功应用于AI有声书、AI漫画和AI动漫短剧的规模化生产。
　　盈利预测与投资评级：我们认为公司正处在关键转型期，通过对新业务的投入，以短期利润换取长期增长空间。虽然账面亏损扩大，但海外短剧业务以及AI技术在降本增效方面的实际成果值得关注。我们认为短期利润或受费用端影响，将2025-2026年归母净利润预测从0.9/1.4亿元下调至0.1/0.8亿元；我们认为随着竞争格局稳定，海外短剧利润率有望提升，将2027年归母净利润预测从3.6亿元上调至5.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为1813/295/41倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：版权采集价格上涨与盗版风险；海外竞争加剧；AI技术发展不达预期的风险。

　　事件回顾
　　2025年8月22日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入5.57亿元，同比增长20.40%；归母净利润-2.26亿元，同比下降50.84%；扣非后归母净利润-2.26亿元，同比下降56.54%。2025Q2，公司实现营业收入3.23亿元，同比增长35.02%；归母净利润-1.38亿元，同比下降69.61%；扣非后归母净利润-1.33亿元，同比下降74.60%。
　　事件点评
　　收入端：IP衍生类业务贡献主要收入增量，核心业务毛利率均有提升。2025H1，公司实现数字内容授权业务收入3.11亿元，同比增长5.74%，收入占比55.95%（-7.75pct）；IP衍生业务收入2.37亿元，同比增长46.43%，收入占比42.66%（+7.58pct）。公司综合毛利率31.87%，同比提升8.21pct。分业务来看，数字内容授权毛利率24.47%，同比提升8.66pct；IP衍生毛利率41.88%，同比提升4.19pct。
　　利润端：费用支出维持高位，盈利表现有所压制。
　　2025H1，公司期间费用率为63.49%，同比上升7.54pct，其中销售/管理/研发费用率分别为47.82%/9.33%/6.34%，同比分别变动+7.50/-1.08/+1.13pct。费用结构中销售费用占比最高，主要系IP类业务仍处拓展阶段，尤其海外市场自投推广投入增加，短期对利润形成压制。展望后续，随着相关业务逐步建立品牌效应与用户粘性，推广费率有望下降，期间费用率亦具备优化空间。
　　《罗小黑战记2》表现亮眼，深厚内容储备助推IP商业化能力持续释放。公司控股子公司寒木春华出品的原创IP电影《罗小黑战记2》自2025月7月上映以来表现优异，上映24天票房突破4亿元，观影人次超1200万，并刷新年度院线最高豆瓣评分纪录。同时，公司围绕罗小黑积极拓展衍生品，与玩乐主义、名创优品、泡泡玛特等推出联名产品，其中“玩乐主义罗小黑盲盒”销量已突破10万件。除罗小黑IP外，公司在原创内容领域还拥有广泛储备，截至2025H1，公司旗下17K小说网、四月天小说网、海狸故事等平台累计资源超560万种，驻站作者450万人，签约知名作家超2000位，并与600余家版权机构合作。丰富的原创内容与多元改编渠道为IP商业化提供长期动能，未来有望推动更多优质网文向音频、动漫短剧、影视及文创周边等多形态延展，持续释放公司IP价值。
　　紧抓短剧发展机遇，国内+海外双轮驱动增量空间。公司持续加大短剧投入，已形成较为完善的内容生态，涵盖剧本储备、编剧团队及投放运营体系，具备编审、评测、制作等全链路能力。目前公司作品在红果平台爆款率达80%，其中《一品布衣》、《太子殿下今天破戒了吗》等作品表现亮眼。此外，公司亦在积极加快国际化布局，推出短剧APPFlareFlow，其上线短期内即跻身美区娱乐免费榜双端前五、海外短剧免费榜双端前三；上线三月内月度充值收入增速超500%，累计下载量近千万。目前FlareFlow团队已扩张至350余人，聚合短剧超1,700部。整体来看，公司在国内短剧市场已形成稳定内容供给与运营优势，同时依托FlareFlow等平台持续打开海外用户与变现渠道，为后续业绩持续增长奠定坚实基础。
　　投资建议
　　我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为14/15/16亿元，归母净利润为0.14/1.30/3.16亿元，对应EPS为0.02/0.18/0.43元，根据9月26日收盘价，分别对应1389/151/62倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

　　事件回顾
　　2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入11.59亿元，同比下降17.73%；归母净利润-2.43亿元，同比下降371.58%；扣非后归母净利润为-2.71亿元，同比下降605.70%。2025年一季度公司实现营业收入2.33亿元，同比增长4.67%；归母净利润-0.88亿元，同比下降28.45%；扣非后归母净利润-0.94亿元，同比下降36.54%。2025年6月10日，公司正式推出逍遥海外作者平台（XIAOYAO），为全球创作者提供AI辅助写作与出海变现的全链路解决方案。
　　事件点评
　　海外短剧加速放量，25Q1业绩有所改善。2024年公司归母净利润亏损2.43亿，主要系海外短剧业务在24年仍处于投入期，为扩张海外业务规模，公司对海外短剧增加推广和研发投入，致相关业务2024年亏损。值得关注的是，2024年度公司实现境外收入3.03亿元人民币，同比增长132.41%。预计后续随着海外短剧业务的加速扩张，公司业绩也将在利润端呈现规模效应。分业务来看，2024年公司数据内容授权及其他业务为6.76亿元，同比下降5.10%，毛利率24.49%，下滑22.28pct，主要系版税和渠道成本在24年大幅提升；IP衍生开发产品业务实现收入4.55亿元，同比下降31.45%，是营收端下滑的主要原因，毛利率46.06%，基本保持稳定。25Q1收入有所改善，利润端降幅有所收窄。
　　AI大模型与多模态应用加速商业化落地，电影《罗小黑战记2》即将上映。2025年6月10日，公司推出逍遥海外作者平台，聚焦英文小说赛道，为全球创作者提供AI辅助写作与出海变现的全链路解决方案，覆盖了包括构思生成、语言润色、逻辑修复、角色管理、情节续写等在内的创作全流程，支持多种故事结构和文风，助力创作者高效完成小说创作，并实现从创作到变现的闭环，为公司进一步丰富海外内容生态，践行全球化“技术+内容”战略具有重要意义。同时，公司旗下IP开发的电影《罗小黑战记2》定档2025年7月18日，公司还围绕电影展开了一系列衍生品开发，并与泡泡玛特旗下共鸣GONG达成合作，推出罗小黑联名潮玩，进一步挖掘IP商业价值。《罗小黑战记2》是公司在影视动漫领域深耕的成果，对公司完善从网文到动漫、影视、衍生品等全链路IP开发模式提供了经验和示范，预计未来还将推动公司在IP运营领域持续复制和进化。
　　投资建议
　　我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为14/15/16亿元，归母净利润为0.14/1.28/3.14亿元，对应EPS为0.02/0.18/0.43元，根据7月3日收盘价，分别对应1278/141/58倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。