投资要点:
　　2025年短剧及IP收入高速增长，网文主业营运效率有所提高
　　2025年公司实现营业总收入16.57亿元（yoy+42.92%），其中网络文学及相关业务实现收入6.73亿元（yoy-1.83%），毛利率为30.17%（yoy+5.72pct），主要系公司多元IP开发策略实现价值最大化及飞轮效应，并借助AI大幅提升整体营运效率与变现速度；短剧及IP衍生品业务实现收入8.96亿元（yoy+125.02%），毛利率为38.41%（yoy-8.95%），毛利率下降主要系海外短剧业务及AI相关业务大规模战略投入。2025年公司销售费用为9.53亿元（yoy+105.02%），销售费用率为57.51%（yoy+17.43pct），我们判断可能系FlareFlow等海外平台的推广费增加。
　　2026Q1出海短剧业务提质增效，亏损明显缩窄，现金流转好
　　2026Q1公司实现营业总收入3.1亿元（yoy+33.12%），主要系海外业务收入增长，毛利率为46.95%（yoy+17.14pct），归母净亏损为4583万元（亏损同比缩窄），经营性现金流量净额为5463万元（同比转正），主要系海外业务收入增加，经营质效显著提升。
　　FlareFlow用户规模快速扩张，驱动出海收入占比提升至40%以上
　　2025年公司境外收入为6.79亿元（yoy+123.94%），收入占比为40.98%（yoy+14.83pct），毛利率为16.14%（yoy-41.62pct），主要系业务渠道等成本增加影响。（1）FlareFlow：2025年营业收入为3.52亿元，净亏损为4.73亿元。FlareFlow自2025年4月推出以来，累计注册用户超过3,300万，平台供给短剧超过5,200部，其中自制剧超过700部，占比约13%，并依托自研的全栈创作引擎FlareFlashAI，完成创意到交付全链路，实现优质内容曝光效率提升65%，用户日观看时长平均增长150%。（2）ReelShort：2025年CMS实现营业收入57.21亿元（yoy+97%），保持高速增长。2026Q1公司实现投资收益2051万元（同比由负转正），我们判断可能系CMS等海外参股公司实现盈利。
　　AI漫剧爆款规模化落地，AI仿真人剧等创新业态打开变现空间
　　（1）AI漫剧：产能加速，爆款频出。2025年公司使用AI赋能的漫剧产量超过250部，累计播放量达数十亿次，2026Q1公司AI漫剧产量同比增长300%+，精品AI剧的年化产能超过1000部，且产能仍在加速增长中。男频如《仙尊归来：只手镇人间》、女频如《乙游系统觉醒，我在星际撩疯了》等爆款规模化落地，带动AI漫剧业务创收显著，推出9个月创收达数千万元。
　　（2）AI仿真人剧：订单充足，出海快速推进。2026年都市、悬疑、科幻等题材的数十部AI仿真人剧正在制作中，且已收获大量下游订单。同时，公司计划推进AI仿真人剧出海，拓展海外AI短剧蓝海市场。
　　（3）AIAgent：深度赋能创作全链路。公司于2026年1月上线“次元神笔”，依托Seedance2.0等深度赋能AI漫剧、AI仿真人剧全链路生产管线，其赋能下3D动漫制作效率提升超100%，后续有望助力AI漫剧产能加速增长。
　　（4）AI互动影游：创新IP变现方式。公司积极探索AI+IP多元变现，授权旗下IP《我的26岁女房客》改编为AVG游戏《我的26岁女房客：在云端》，并于2025年10月登陆腾讯视频与Steam平台，实现IP影响力多维拓展。公司未来将继续推进全链路AI渗透与创新，布局AI小说、AI视频剧、AIAgent等多种业态。
　　盈利预测和投资评级：我们看好公司数字版权主业稳健，出海短剧平台用户规模、付费流水高速增长打开成长空间，预计2026-2028年公司营业收入22.51/29.67/34.73亿元，归母净利润-0.06/0.27/0.72亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、全球流量获取成本波动、应收坏账、核心人才流失、估值中枢下移、投资标的经营、汇率波动、舆情等风险。

　　围绕数字内容的IP积累与变现：多年积累形成充足内容池和运营经验，2025年公司短剧及IP衍生品业务收入占比超过50%。公司发展26年，穿越“网文-短剧”时代，目前业务主要围绕数字内容展开，包括网络文学和短剧、IP衍生等业务，前者为公司的内容积累来源，并为后者提供IP供应，后者则通过短剧等形式进行IP变现，截至2026年2月，平台有注册作者400万人，560万件数字内容资源，海外短剧平台FlareFlow注册用户超过3300万。公司也在申请港股上市进程中，港股递交上市一方面可以帮助公司扩充资金，另一方面也可帮助公司增加海外知名度，更好拓展海外业务。
　　短剧业务市场空间广阔，公司IP全球变现，核心产品FlareFlow上线后增长势头迅猛。国内短剧市场在2024年前率先起步，2020年到2024年复合年增长率达163.5%，海外地区起步相对晚于国内，截至2024年海外短剧市场规模约140亿元，但预计有更高增速，预计2029年将增长至1208亿元人民币，复合年增长率53.9%。FlareFlow是公司旗舰短剧平台，截至2026年2月已汇集约5200部短剧剧集，包含中文在线制作的700多部，以及向第三方制作方取得授权的超过4400部。按照海外短剧平台产品推出后首七个月期间表现来看，FlareFlow平均月活跃用户排名第2，累计收入排名第3，呈现出高速增长态势。
　　“技术+市场”双重利好，AI漫剧可进一步激活公司IP库、打开市场空间。一方面，2026年初以来，AI视频生成技术进步，制作效率与质量均显著提升，更加适合商业化生产，另一方面AI漫剧市场流量自2025年末开始迎来强劲增长，国内AI漫剧的在播剧集数量、用户观看量、以及市场规模的在经历快速攀升，2025年漫剧市场开始规模化，2026年市场规模有望超过243亿元。公司积极投入AI漫剧内容生产和工具开发，2025年AI漫剧作品全网累计播放量已突破60亿次，核心产品登上头部平台榜单前三；公司还推出全栈AI内容创作解决方案“次元神笔”，该产品实现了全链路自动化生产、IP资源加持、与“逍遥”的AI能力协同、全球分发生态等，帮助用户构建从制作到发行的全球生态，“次元神笔”接入HappyHorse、Seedance2.0等在内的多款行业领先AI模型，构建起覆盖文字、图像、视频等多维度的丰富创作工具箱，以满足创作者在不同场景下的多样化创作需求。
　　投资建议：我们看好公司围绕IP和AI的业务布局，特别是国内外短剧、漫剧、以及AI工具在快速发展过程中，公司有望实现亮眼增长，预计公司2026-2028年营收22.76/28.84/35.96亿元，归母净利润为0.46/1.70/2.77亿元，对应2026年5月14日收盘价PS分别为8.9x/7.0x/5.6x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：政策监管风险；AI技术更迭和落地不及预期；市场竞争加剧风险。

　　事件回顾
　　2026年1月13日，公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为-5.8至-7.0亿元，亏损同比增加208.51%至272.34%。
　　事件点评
　　海外业务扩张阶段性推高推广投入，对短期盈利形成压制。根据业绩预增公告测算，公司25Q4预计归母净亏损1.8~0.6亿元，亏损同比扩大57.89%~373.68%，主要系海外业务处于规模扩张的关键阶段，为保持竞争优势，公司大幅增加了推广投入，累及短期利润表现。
　　卡位出海短剧高价值环节，有利格局下看好盈利能力回升。根据短剧自习室统计，2025年海外短剧市场全年收入/下载量分别达到23.8亿美元/12.1亿次，同比分别增长263%/135%。海外短剧产业高速发展背景下，公司海外业务盈利能力有望逐步改善。收入端：平台与流量端处于短剧产业链的高价值环节，产业地位提升有望持续强化公司的议价能力。参考国内短剧产业结构，2024年媒体/承接方合计占据全产业链分成80%以上。随着中游制作环节持续扩容、内容同质化程度提升，优质流量入口的稀缺性与定价能力有望进一步增强。2025年，公司参股的海外短剧平台ReelShort及自有平台FlareFlow收入分别为5.51/0.44亿元，市场份额分别达到23.14%/1.84%，位列行业第一/第十。公司作为海外短剧领域的头部平台方，有望优先受益于平台端产业地位抬升，在收入端持续获取结构性增量。成本端：行业集中度提升有望推动推广费用率回落，公司作为龙头平台具备先行改善基础。目前海外短剧市场竞争格局仍较为分散，2025年CR10（按下载量）为64.47%，较国内成熟市场（2025年CR3月活用户超过95%）仍存在明显差距，短期内推广投入维持较高水平。展望后续，随着口碑效应显现及内容生态逐步完善，行业集中度有望向掌握流量资源的头部平台收敛，公司作为当前出海短剧龙头之一，推广投入有望率先出现边际改善，从而带动整体盈利能力回升。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14/15/16亿元，与原预测保持一致。但考虑到公司当前处于海外市场拓展关键阶段，短期仍需投入较高推广费用以获取市场份额，归母净利润由原预测0.14/1.28/3.14亿元下调为-5.8/0.21/1.06亿元；对应EPS下调为-0.79/0.03/0.15元。按2026年3月27日收盘价计，对应PE分别为-33/822/175倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

　　事件回顾
　　2025年12月16日，公司发布公告称，拟发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。公司将充分考虑现有股东的利益和境内外资本市场的情况，在股东会决议有效期内（即经公司股东会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市。
　　事件点评
　　业绩表现持续受益海外业务扩张，赴港融资有望进一步强化全球战略布局。2025Q3公司实现营业收入4.55亿元，同比+31.43%，增量核心主要得益于子公司海外短剧平台FlareFlow的快速放量。截至三季度末，FlareFlow累计下载量已突破1900万人次，上线作品超3000部。目前FlareFlow已与北美超10家头部制作方达成战略合作，并联合多家MCN机构及艺人经纪公司，在演员资源、用户增长与内容分发等环节形成协同。根据公司公告，本次赴港融资主要用于推进全球化战略布局。我们认为，若融资后续顺利落地，将为公司提供增量资本，进一步加大海外市场拓展力度；同时，依托港股的国际资本市场属性，上市亦有望同步提升公司在海外市场的品牌认知度与商业信用水平，从资金与市场两端共同巩固海外增长动能。
　　海外短剧仍处高速发展期，重视公司平台在产业链中的重要枢纽价值。据新华财经介绍，2025年海外短剧市场规模预计达32亿美元，同比增速200%+，行业仍处于高景气扩张阶段。平台作为连接内容供给与用户需求的关键枢纽，是产业链中最具粘性和长期价值的环节之一。截至225Q3，全球在投短剧App数量达370款（NetMarvel数据），整体格局仍较分散。长期看，伴随口碑传播和内容生态完善，行业集中度有望向掌握流量资源的头部平台收敛。公司参股的海外短剧平台ReelShort（截止25H1持股其母公司枫叶互动49.24%）是目前海外短剧平台龙头，2025年11月下载量达1740.9万（全球第二）、内购收入达3599.4万美元（全球第一）；公司自有平台FlareFlow下载量、收入亦跻身全球TOP15。公司目前版权储备丰富，兼具供给侧内容资源与需求侧用户规模优势，长期有望在海外短剧高景气阶段下进一步扩大市场份额。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14/15/16亿元，与原预测保持一致。但考虑到公司当前处于海外市场拓展关键阶段，短期仍需投入较高推广费用，归母净利润由原预测0.14/1.28/3.14亿元下调为-1.00/0.82/3.13亿元；对应EPS下调为-0.14/0.11/0.43元。按2025年12月29日收盘价计，对应PE分别为-172/210/55倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。