事件：
　　公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入12.07亿元，同比下降13.04%；归母净利润-5.24亿元，同比下降105.39%；扣非归母净利润-5.45亿元，同比下降95.35%。
　　点评：
　　2023Q3单季度公司实现营业收入4.95亿元，同比下降10.6%；归母净利润-1.09亿元，同比下降181.56%；扣非归母净利润-1.15亿元，同比下降107.04%。利润有所下降主要原因为公司合同周期与订单结构变动影响了收入确认的节奏，同时财务费用增加所致。
　　收入确认减缓和财务费用加大，为公司利润下滑主要原因。从收入看，受限于外部市场环境和客户资金情况，公司的合同执行周期有所拉长；且服务合同额占比有所提升，导致部分订单确认为收入的周期变长。从费用看，由于利息收入减少，公司前三季度财务费用同比增长255.64%。此外，公司销售费用6.22亿，同比增长8.98%；研发费用4.55亿，同比增长5.71%。
　　聚焦核心业务市场，突破重点客户。公司维持运营商、头部金融等重点行业订单的稳健增长。分行业看，公司与运营商开展云安全合作，以最大份额中标中国电信天翼云安全原子能力采购项目。公司金融行业数据安全合规咨询评估等产品在国有大行、股份制银行以及头部城商行均有落地。在政府客户中，公司着重落地创新模式，T-ONECloud智安云中标多地行业主管单位安全监管及商业化运营合作场景。
　　创新安全服务能力，多方向实现破冰。公司聚焦提升安全交付率和自动化能力，新发布的自动化渗透测试服务收入增长迅速；攻击面管理服条中标上海农商行等关基单位，并成功破冰海外市场。智能网联汽车领域，今年发布智能网联汽车安全体系咨询、威胁分析与风险评估、安全测试用力设计三项服务，助力车联网业务快速增长。
　　盈利预测与估值分析：考虑公司前三季度业绩承压以及下游需求不及预期，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年营收26.82/30.85/36.04亿元（原预测23-24年分别为39.13/48.92亿元），归母净利润1.77/2.91/3.82亿元（原预测23-24年分别为4.66/6.37亿元），考虑公司创新布局加速、聚焦可信业务市场，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、下游需求可能不及预期、技术发展不及预期

　　23Q4单季度业绩短期承压，24年盈利能力有望恢复
　　公司发布2023年年度报告，实现营业收入16.81亿元，同比下降36.06%，实现归母净利润-9.77亿元，22年同期盈利0.29亿元。其中，23Q4营业收入4.74亿元，同比下降61.80%，归母净利润-4.53亿元，同比下降260.38%。
　　2023年经营性现金流-2.02亿元，22年同期为0.6亿元。2023公司销售商品、提供劳务收入为22.57亿元，同比下降16.34%。考虑到2024年公司业务逐步恢复，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.31/23.88/28.16亿元。参考可比公司Wind一致预期平均3.7倍24PS，给予公司3.7倍24PS，目标价9.26元，维持增持评级。
　　安全产品收入下滑较多导致整体收入下降，政府市场收入下降最多
　　2023年公司全年毛利率为46.15%，同比下降16.13pct，从收入结构来看，安全产品业务收入7.84亿元，同比-53.18%，毛利率54.05%，同比-14.92pct；安全服务业务收入7.30亿元，同比-5.64%，毛利率46.29%，同比-13.32pct。
　　电信运营商/能源及企业/金融/政府、事业单位及其他收入分别为4.81/4.81/2.82/2.27亿元，同比-16.39%/-33.43%/-30.01%/-52.95%，毛利率分别为42.94%/44.90%/51.06%/47.85%，同比-7.73/-19.07/-18.34/-17.22pct。
　　收入下滑导致短期费用率承压，降本增效或在2024年体现
　　公司收入下滑主要由于国内经济虽逐步复苏但下游客户的安全投入节奏恢复偏慢，且部分重点行业客户预算减少，行业竞争激烈，招投标节奏滞后，采购流程变长，以及公司新签平台类大项目增多，项目执行周期拉长，收入确认周期相应延长。2023年公司销售/管理/研发费率分别为51.56%/11.77%/37.43%，同比增长18.27/4.65/14.65pct。公司人员数量为3976人，同比下降17.78%，人均创收42.27万元，同比下降12万元。我们看到公司已经开始优化人员结构，预计2024年降本增效成果能有所体现，期间费用率有望下降。
　　研发紧跟行业需求，云安全及安全大模型加速落地
　　2023年公司SaaS服务订阅客户新增2000多家，老客户订阅服务留存率接近90%。公司发布了风云卫大模型，该大模型利用了公司在安全领域积累的海量知识库，具备初级攻防专家水平，赋能500多个安全运营场景，在平均检测/响应时间等性能上达到国内先进水平，成功在运营商、金融等行业客户中进行试用。我们认为公司在信息安全领域研发实力强劲，有快速跟进、满足行业新需求的能力。
　　风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。

　　前三季度业绩整体承压
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入12.07亿元，同比下降13.04%，实现归母净利润-5.24亿元，亏损同比扩大106.43%。其中，23Q3营业收入4.95亿元，同比下降10.60%，归母净利润-1.09亿元，亏损同比扩大184.53%。考虑宏观环境影响，调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.17/3.02/3.84亿元（前值3.82/5.32/7.26亿元），参考可比公司24年Wind一致预期PE均值为22.2倍，考虑公司风云AI大模型产品带来的增量业务空间及渠道转型战略稳步推进，给予公司30倍24PE，目标价11.33元（前值15.57元），维持“增持”评级。
　　收入承压导致费用率有所提升
　　2023前三季度公司毛利率为54.73%，同比下降5.97pct，销售/管理/研发费率分别为51.58%/11.72%/37.74%，同比增加10.42/1.14/6.69pct。2023Q3公司毛利率为60.52%，同比下滑1.27pct，销售/管理/研发费率分别为44.29%/7.90%/31.27%，同比变动4.51/-1.68/4.13pct。公司人员数量为4836人，同比增长9.36%。2023前三季度公司销售商品、提供劳务收入为15亿元，同比下降16.13%。由于公司收入承压，费用支出基本为员工工资，较为刚性，导致短期费用率有所提升。未来随着公司收入重回增长区间，费用端压力将进一步缓解。
　　发布绿盟风云AI安全大模型，提升产品服务效率
　　公司在2023TechWorld绿盟科技智慧安全大会上发布绿盟风云卫大模型（NSFGPT）。风云卫大模型基于绿盟20多年积累的海量安全知识训练，包括千亿级的情报数据，百亿级的安全基础语料，千万级独家攻防样本数据。风云卫大模型产品定位于网络安全运营辅助决策工具，在安全运营、检测响应、攻防对抗、知识问答等场景下协助人工提高效率，可以实现事件监控界面生成周期由月缩短到分钟，把红队工作支撑准备时间从天缩短到小时。
　　公司作为网安行业老牌厂商，技术底蕴深厚，多项产品领先行业
　　根据Gartner发布的《2023中国网络安全技术成熟度曲线》，公司在数据安全平台、入侵和攻击模拟、中国CPS安全、云安全资源池、攻击面管理、SASE、安全服务边缘、零信任网络访问、数据分类分级、态势感知、CWPP云工作负载保护平台和攻防团队共十二个维度中被列为代表供应商，而Gartner技术成熟度曲线仅覆盖二十项技术。另外在政务云安全领域，公司已经服务了超50个省/市级的政务云，入选IDC《中国政务云云安全领导者实践，2023》，成为政府安全市场的重要参与者。
　　风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。