预收账款大增，idc需求拐点确立，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入71.78亿，同比下降1.42%;实现EBITDA14.17亿，同比增长1.08%;实现归母净利润-7.59亿元，剔除计提商誉减值准备8.64亿元的影响，公司归母净利润为1.05亿元，同比下降72.61%；实现经营性净现金流为16.18亿，同比增加23.43%。2026年一季度，公司实现营业收入16.33亿元，同比下降10.83%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降67.52%；公司预收账款370.3万元，较2025年末提升291%，主要系客户预付租金增长；公司财务费用同比增长45.43%，主要系公司项目扩容，短期借款增加。公司系火山引擎核心合作伙伴，持续受益于AI产业浪潮，公司整体运营稳健，我们维持2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为3.85/4.93/7.91亿元，对应2026-2028年EV/EBITDA分别为18.2倍、15.5倍、12.8倍，维持“买入”评级。
　　一季度idc营收增长，数据中心投产提速明显
　　分业务结构看，2026年第一季度，公司IDC业务实现收入5.66亿元，同比增加8.60%。2025年公司数据中心投产速度提速明显，投放机柜数量较大，转固带来的固定成本增加明显，同时随着运营规模持续扩大，数据中心建设前期费用、固定成本运营成本等持续增加。受客户上架周期影响，以及部分客户因经营策略调整出现退租等情况，IDC业务毛利率降至24.24%，同比减少9.88%。2026年第一季度，公司云计算业务实现收入10.49亿元，同比下降16.29%。云计算收入同比下降主要系客户业务调整，以及公司主动优化客户结构等因素。
　　AIDC领军企业，持续推动智算中心项目拓展计划
　　截至2025年底，公司在京津冀、长三角及中西部地区开展互联网数据中心业务，在内蒙古、海南及马来西亚地区均有智算中心项目拓展计划。按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个。截至2025年底公司已投产机柜达到8.2万个，其中2025年新增投产机柜2.6万个。
　　风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧。

　　火山引擎核心合作伙伴，维持“买入”评级
　　光环云数据有限公司（简称“光环云”）成立于2018年，是光环新网控股子公司，是其智能算力创新业务承载主体，专注于智算网络创新业务，光环云作为火山引擎区域核心授权合作伙伴，与火山引擎共同构建高效、协同、创新的企业服务生态，携手推动AI赋能企业加速数智化转型发展。2026年3月11日，光环云正式宣布收购Agent工程化交付团队湃阳智能，同时重磅发布双方联合打造的“Panacea智能体训推平台”。此次收购标志着公司全面加码AI智能体开发与全流程运营布局，正式推动大模型技术从实验室研发走向产业场景深处落地，开启国内企业级AI规模化落地的序章。由于公司收购中金云网及光环赞普后计提商誉减值准备，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为-7.73/3.85/4.93亿元，当前股价对应2026-2027年PE为77.0/60.3倍，对应2025-2027年EV/EBITDA分别为218.2倍、19.1倍、16.2倍，维持“买入”评级。
　　智算与工程化深度协同，破解企业级AI落地核心瓶颈
　　从行业趋势看，当前企业级AI普遍面临模型幻觉、落地成本高、部署周期长、合规难达标等核心痛点，此次公司收购湃阳智能，本质是智算新基建底层能力与AIAgent工程化交付能力的精准战略协同，双方联合推出的Panacea智能体训推平台，聚焦AI智能体全生命周期运营，搭建起适配产业落地的核心能力体系。
　　AIDC领军企业，持续推动内蒙古、天津、上海、长沙等多个项目建设交付
　　截至2025年9月，公司已投产机柜总数超7.2万个，全国规划机柜规模超23万个，随着AIGC发展带动训练及推理的算力需求逐步释放，公司有望持续受益。公司积极推进多地AIDC布局：内蒙古地区和林格尔项目已取得项目用地；积极推进呼和浩特算力项目前期筹备工作；天津宝坻三期项目正在进行土建和第二座110KV电站的建设；上海嘉定项目一期已全部售出并上架，二期项目完成全部预售并于2025年初陆续交付；杭州项目已启动110KV变电站建设工作；长沙项目积极推进土建验收和机电建设，已投放部分机柜资源。
　　风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧。

　　2025/1Q26公司实现营业收入71.78/16.33亿元，同比下降1.42%/10.83%，实现归母净利润-7.59/0.22亿元，同比下降299%/67.5%，25年归母净利润低于我们此前预测（3.21亿元），主因：1）公司2025年计提资产减值准备8.9亿元；2）2025年投放新机柜数量增加，折旧摊销导致营业成本显著增加；3）公司2017年12月购买的公有云服务相关特定经营性资产到期处置。我们认为虽然短期资产减值对业绩造成一定影响，但长期而言，国内AI算力需求增长迅速，公司的天津宝坻、上海嘉定等数据中心新项目进展顺利，将在内蒙古投资建设和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地，后续投放上架后有望逐步贡献业绩增量，带动EBITDA增长，维持“增持”评级。
　　数据中心资源储备密集释放，云服务资产处置影响短期业绩表现
　　分业务来看，2025年公司数据中心业务收入同比增长6.81%至22.31亿元，2025年公司全力保障重大项目顺利交付，数据中心投产速度提速明显，新投放机柜2.6万个，固定成本增加明显，同时，受客户上架周期影响，及部分客户因经营策略调整退租等情况，目前公司数据中心上架率约60%；云计算业务收入同比下降5.21%至48.36亿元，主要受到客户业务调整，及2017年12月公司购买的公有云服务相关的特定经营性资产到期处置的影响。展望2026年，公司进一步释放在天津宝坻地区的资源储备，正式启动天津宝坻三期项目建设工作，此外，公司在内蒙古、海南及马来西亚地区均有智算中心项目拓展计划，有望受益于本轮AI建设周期。
　　盈利能力短期承压，储备项目稳步推进
　　盈利能力方面，2025/1Q26公司毛利率为13.97%/14.09%，同比下降2.58/1.05pct，盈利能力有所承压，主要系1）云计算资产到期处置导致公司收益减少1.06亿元；2）公司加速新机柜的投放，导致折旧摊销费用有所增加，而客户上架时间通常会有所滞后。我们认为后续随着数据中心新项目陆续交付上架，公司盈利能力有望逐步修复。此外，公司积极拥抱人工智能时代的新业务机遇，积极拓展业务半径，在内蒙古地区先后启动了和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地，两个项目可实现同城双中心互为备份，更好的满足客户需求。
　　维持“增持”评级
　　我们认为随着公司持续扩大核心地段IDC资源储备及拓展智算业务，其长期业绩基础有望进一步夯实。考虑到无双科技下游需求承压、新项目交付后折旧摊销费用增加对业绩的影响，预计其26~28年EBITDA为15.50/17.20/19.49亿元（较前值分别下调6%/9%/-）。2026年可比公司EV/EBITDA均值为25.82x，考虑到数据中心新项目交付带来短期成本压力增加，给予其26年EV/EBITDA25x，对应目标价20.29元/股（前值：18.87元/股，基于25年25.5xEV/EBITDA），目标价上调主因估值切换，维持“增持”评级。
　　风险提示：客户上架进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

　　三季度业绩仍在下滑
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入54.79亿元，同比减少6%，归母净利润1.44亿元，同比减少60%。3Q单季实现营业收入17.63亿元，同比减少8%、环比减少6%，归母净利润2858万元，同比减少69%、环比减少38%。业绩下滑的原因是IDC毛利率下降，以及购买的公有云服务相关的特定经营性资产到期处置。
　　IDC收入增速抬头
　　2025年前三季度IDC业务收入16.67亿元，同比增长1.53%，第三季度IDC收入5.96亿元，同比增长8.74%，近年来国内IDC市场供给增加迅猛，短期内部分地区面临供需失衡的状况，市场竞争加剧导致租赁价格下降。25年公司数据中心投产速度提速明显，截至目前新投放机柜已超过1.6万个，已投产机柜总数超过7.2万个，新投放机柜数量较大，转固带来的固定成本增加明显。同时随着运营规模持续扩大，数据中心建设前期费用、固定成本、运营成本等持续增加。另外受客户上架周期影响，以及部分客户因经营策略调整出现退租等情况，导致IDC业务毛利率降至32.12%，较上年同期下降3.55%。
　　云计算业务受到特定经营性质资产到期处置影响
　　2025年前三季度云计算收入37.19亿元，同比减少9.83%，云计算业务毛利率为7.30%，较上年同期下降1.46%。三季度单季云计算收入11.49亿元，同比减少13.44%。主要是因客户业务调整以及公司主动优化客户结构等因素，此外因公司2017年12月购买的公有云服务相关的特定经营性资产到期处置，三季度云计算收益减少2951万元，25年1-9月累计影响云计算收益减少9581万元，预计该项处置将使公司2025年度云计算收益减少约1亿元。
　　盈利预测与投资建议
　　由于公司前三季度业绩持续下滑，我们略调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.00亿元、4.28亿元、5.62亿元（原预测2025-2027年分别为3.67亿元、4.57亿元、5.51亿元）。基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，维持“增持”评级。
　　风险提示：产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险；运营成本增加带来的风险；算力租赁可能带来的经营风险。