核心观点
　　成本上升显著，季度盈利承压。2026年前三季度，公司实现营收9.70亿元（同比+3.6%），归母净利润1.68亿元（同比-28.3%），扣非归母净利润1.58亿元（同比-28.8%）。单三季度营收2.78亿元（同比-7.6%，环比-33.1%），归母净利润0.36亿元（同比-50.6%，环比-56.2%），毛利率36.8%（环比下降6.1pct）。前三季度营业成本同比增加，主要系原材料价格上涨及销量增加推动营业成本上升，汇兑损失增加亦推高财务费用。
　　维生素收入增长，医药业务承压。2026H1维生素产品、胆固醇及其衍生品收入分别为3.59亿元（同比+19.2%）、1.78亿元（同比+39.0%），医药产品收入1.45亿元（同比-24.7%）。维生素产品毛利率49.8%，同比下降13.2个百分点，成本压力削弱了收入增长对盈利的拉动。胆固醇及其衍生品毛利率21.9%，同比下降1.9个百分点，降幅相对较小。医药产品毛利率64.5%，仍具有较高盈利水平。后续原料成本变化、产品结构改善及药品新品销售推进情况值得关注。
　　新品陆续获批，抗病毒合作推进。上半年，公司依折麦布阿托伐他汀钙片（I）、盐酸尼卡地平注射液及乌帕替尼缓释片等产品陆续获批，有望丰富公司药品组合。10月，公司与广州国家实验室签署合作协议，拟通过公司持股不少于51%的合资公司，推进25-羟基胆固醇及其前药类广谱抗病毒药物开发，公司现有维生素D3产业链有望为项目后续工艺开发及产业化提供支持。
　　盈利预测与投资建议
　　根据2026年三季报，我们下调维生素产品、胆固醇及羊毛脂衍生品和药品板块的收入及毛利率假设，新增2028年预测，预测公司2026-2028年每股收益分别为0.49/0.83/1.03元（原26-27年预测为0.73/0.93元），根据可比公司，给予公司2026年27倍市盈率，对应目标价为13.23元（原目标价为18.90元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　维生素D3价格波动风险、公司产能释放不及预期风险、药品集中采购降价及未中选风险等。

　　携手广州国家实验室，切入广谱抗病毒创新药研发领域。2026年10月，公司与广州国家实验室签署《25-羟基胆固醇新药研发项目合作协议》，双方拟通过设立合资公司的方式，共同推进25-羟基胆固醇（25-HC）及其前药类广谱抗病毒药物的研发、注册、生产与商业化。
　　合资公司预计由花园生物主导后续运营，持股比例不低于51%，双方将分阶段完成出资、知识产权归集及后续研发工作。广州国家实验室此前已产出新冠药物来瑞特韦、甲流药物昂拉地韦等创新药。
　　25-HC具备广谱抗病毒活性，调节宿主细胞膜胆固醇分布是其重要机制。体外实验显示，25-HC可通过激活酰基辅酶A-胆固醇酰基转移酶（ACAT），减少宿主细胞质膜中可利用的胆固醇，从而抑制病毒与细胞膜融合，25-HC对寨卡、登革热、埃博拉等40余种包膜病毒具有较好的抗病毒活性，同样对SARS-CoV、MERS-CoV等冠状病毒具有抑制活性。由于25-HC打击的是宿主细胞膜而非病毒本身，病毒不容易产生耐药。
　　25-HC制备工艺已有研发积累，VD3全产业链布局提供产业化基础。
　　公司基本完成以胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等为核心的VD3全产业链布局，25-羟基胆固醇与公司现有25-羟基VD3生产线在氧化反应+胆固醇骨架修饰的核心环节高度相通，研发期可以用现有中试线打工艺，量产期可以共用部分精制纯化设备。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为13.69/16.06/18.99亿元，归母净利润分别为4.02/5.58/7.45亿元，PE分别为18.53/13.33/9.99倍。公司胆固醇应用范围持续拓宽，VD3、25羟基VD3需求有望持续增加，维持“增持”评级。
　　风险提示：维生素价格波动风险；商业化不及预期的风险；市场竞争加剧风险；新药研发失败及临床进展不及预期风险；合资公司设立及合作推进不及预期风险。

　　投资要点:
　　2025年公司营业收入12.37亿元，同比降低0.47%；归母净利润3.05亿元，同比降低1.41%。2026Q1公司营业收入2.77亿元，同比降低15.17%，归母净利润0.50亿元，同比降低47.91%。
　　公司围绕VD3产业链高筑核心壁垒。公司是维生素D3（VD3）全产业链企业，上游原材料发展胆固醇、精制羊毛脂，下游应用进入25-羟基VD3、活性VD3等。公司现有三大核心生产工艺，VD3生产工艺、NF级胆固醇生产工艺、25-羟基VD3生产工艺均处于国际领先水平，且产能规模全球领先。
　　胆固醇获批虾饲料添加剂，拥有5年市场独占期。公司NF级胆固醇2026年1月获虾类养殖饲料添加剂批准，根据农业农村部批文，公司将拥有5年市场独占期。随着鱼粉供给端不确定性，植物蛋白源替代鱼粉已成为虾饲料行业发展的趋势，这会导致饲料中对虾生长必需的胆固醇不足，为胆固醇饲料添加剂带来了市场空间。
　　VD3、25羟基VD3应用广泛。VD3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，应用范围和市场需求日趋扩大。25-羟基VD3是维生素D3的活性代谢物，无需经过肝脏的代谢，有替代普通维生素D3的趋势。
　　公司专注心血管、神经系统等慢病领域产品的研发、生产和销售。截至2025年报发布时间节点，公司拥有13个药品，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，其中7个产品中选国家或地方集采。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为13.69/16.06/18.99亿元，归母净利润分别为3.98/5.51/7.36亿元，PE分别为28.46/20.56/15.40倍。公司是VD3产业链企业，我们预计随着胆固醇应用范围拓宽，及VD3、25羟基VD3需求的增加，公司有望开启新一轮增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：维生素价格波动风险；商业化、放量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；集采竞价风险；产能提升不及预期风险；公司股价波动等市场风险。