全年营收利润双增，MLCC、光通信等主业协同发力，维持“买入”评级
　　公司发布2025年度报告。（1）2025年，公司实现营收90.07亿元，同比+22.13%；归母净利润26.18亿元，同比+19.54%；扣非归母净利润22.49亿元，同比+16.39%；销售毛利率42.14%，同比-0.85pcts；销售净利率29.05%，同比-0.64pcts。（2）第四季度，公司实现营收24.99亿元，同比+25.30%，环比+5.90%；归母净利润6.60亿元，同比+12.38%，环比-8.53%；扣非归母净利润5.43亿元，同比+9.57%，环比-15.22%；毛利率41.22%，同比-2.35pcts，环比-2.17pcts；净利率26.37%，同比-3.04pcts，环比-4.18pcts。（3）我们认为，当前公司MLCC基本盘稳固，受益于未来汽车电子需求增长与AI算力基建加速，公司MLCC与光通信器件业务有望进一步放量，同时SOFC业务研发加速落地，共同构建公司多级成长格局。因此，我们维持公司2026/2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润为35.07/45.12/54.75亿元，当前股价对应PE为28.9/22.5/18.5倍，维持“买入”评级。
　　MLCC产品矩阵完善，陶瓷插芯产销全球领先，双轮驱动业绩增长
　　在MLCC领域，公司产品覆盖微小型、高容、高压、高频及车规系列，成功研发M3L、“S”系列等产品，并实现01005-2220全规格量产。其中，数据中心方面，公司已推出多尺寸、多规格高容产品；汽车电子方面，车规级产品规格覆盖0201-2220、电容值范围为0.1pF~47μF，正逐步导入新能源车核心系统。在光通信领域，公司产品广泛应用于数据中心，并推出MT插芯+导针组合、光芯片封装陶瓷管壳等新品。受益于全球算力基建加速与光器件需求扩容，公司相关产品销售额稳步增长，核心产品陶瓷插芯产销量稳居全球前列。
　　SOFC研发加速落地，H股上市持续推进，全球化打开成长空间
　　公司正在积极推进兆瓦级大功率固体氧化物燃料电池（SOFC）系统的示范应用，通过技术攻关实现高效、长寿命的系统开发，拓展公司在新能源领域的市场空间。同时，2025年公司申请于香港联交所主板挂牌上市（H股），旨在拓宽境外融资渠道并深化全球化战略布局。本次募资将重点投向海外扩建、技术迭代及自动化建设，助力海外项目落地并增强核心竞争力。
　　风险提示：宏观政策风险；终端需求疲软风险；新业务拓展不及预期风险。

　　事件:
　　2026年3月27日，三环集团发布2025年年报：2025年实现营业收入90.07亿元，同比+22.1%；实现归母净利润26.18亿元，同比+19.5%；实现扣非归母净利润22.49亿元，同比+16.4%；销售毛利率42.14%，同比-0.85个pct；销售净利率29.05%，同比-0.64个pct；经营活动现金流净额为28.78亿元。
　　2025年Q4单季度，公司实现营业收入24.99亿元，同比+25.3%，环比+5.9%；实现归母净利润6.6亿元，同比+12.4%，环比-8.5%；扣非后归母净利润5.43亿元；经营活动现金流净额为8.87亿元。销售毛利率为41.22%，同比-2.35个pct，环比-2.17个pct；销售净利率26.37%，同比-3.04个pct，环比-4.18个pct。
　　投资要点:
　　2025年业绩稳健增长，下游需求驱动多业务放量明显
　　2025年度，公司实现营业收入同比增长22.1%，实现归母净利润同比增长19.5%，主要由于公司MLCC产品客户认可度持续提升以及光通信等行业需求增长，公司部分产品产销量同比有较大幅度增长。
　　2025年，分产品来看，电子元件业务实现营收33.08亿元，同比+43.95%，毛利率为42.3%，同比-2.07个pct；电子及陶瓷材料业务实现营收19.59亿元，同比+16.82%，毛利率为38.09%，同比-2.48个pct；通信器件业务实现营收25.94亿元，同比+12.5%，毛利率为44.36%，同比+0.43个pct；设备组件业务实现营收6.02亿元，同比+12.09%。
　　2025Q4业绩同比增长，研发投入驱动产品拓展
　　2025Q4公司归母净利润为6.60亿元，同比+0.73亿元，环比-0.62亿元。从毛利来看，2025Q4公司毛利同比/环比分别+1.61/+0.06亿元。从费用端来看，管理费用同比/环比分别+0.34亿元/+0.73亿元；研发费用同比/环比分别+0.31亿元/+0.64亿元，主要由于公司持续加大研发投入，拓展产品矩阵；财务费用同比/环比分别+0.40亿元/+0.13亿元。
　　公司持续加大研发创新投入，拓展产品矩阵。在MLCC领域，公司产品线已覆盖0201至2220尺寸常规产品及中高压产品、车规产品，同时研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等。在光通信领域，公司产品广泛应用于数据中心，提供高精度、高稳定光纤对接方案的MT插芯+导针与散件组合、专为光芯片封装设计的高可靠性陶瓷管壳等新产品出现在各大展会上，吸引了全球众多客户的关注。
　　SOFC大时代降至，公司有望率先受益
　　我们认为，市场对SOFC除AIDC主电源之外的应用潜力存在显著预期差。基于我们已外发报告《碳排放约束时代的破局之道：SOFC行业的五重机会——SOFC两机系列深度之九》的LCOE测算模型，以BloomEnergy参数为依据，当前SOFC度电成本约0.59元人民币/度；随规模化推进，未来度电成本具有较大下降空间。未来SOFC在AIDC、碳约束减碳、煤化工、主电源应用、储能等应用场景下均具有广阔市场空间。
　　公司是美国BloomEnergy公司的核心原材料燃料电池隔膜板的主要提供商之一，按2024年收入计，公司SOFC隔膜片全球市场份额排名第一。公司正在开发大功率固体氧化物燃料电池系统，正在推进兆瓦级示范应用，拓展公司新能源领域市场。自2004年起，公司专注SOFC/SOEC的创新与产研一体化发展，现已成为全球SOFC/SOEC产业链的核心环节之一，掌握从单电池、电堆、到系统的SOFC/SOEC全技术链条研发及量产能力。2025年1月，公司携手深圳市燃气集团共同建设的光明区人民医院东院区300kWSOFC示范项目正式投产，该项目是全国首个300kWSOFC商业化推广示范项目。
　　顺应多场景需求升级，产品矩阵拓展打开空间
　　公司持续深耕MLCC核心技术的优化创新，围绕多下游场景完善产品矩阵，以多元化的产品布局匹配全领域应用需求，持续拓展公司产品的市场覆盖与成长空间。在数据中心领域，公司产品供应能力逐步提升，已推出多尺寸高容MLCC，以及针对48V电源系统的多规格高容MLCC产品。公司已推出覆盖0201至2220规格，电容值范围在0.1pF47μF的车规MLCC系列产品，目前正逐步配套应用于新能源汽车电源系统、电机驱动系统、信息娱乐系统等核心部件。
　　推进全球化布局，拓宽融资渠道
　　2025年，公司向香港联交所递交了发行境外股票（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请。此次募集资金将投资于公司在国外新建扩建项目及自动化建设、核心业务领域技术迭代及产品性能优化，以及补充运营资金。本次发行H股并上市将进一步推进公司全球化战略布局，拓宽境外融资渠道，助力海外项目建设，增强公司核心竞争力。
　　盈利预测和投资评级基于审慎性原则，暂不考虑公司拟发行H股事项影响，预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为123.74、157.72、196.26亿元，归母净利润分别为36.79、46.22、62.46亿元，对应PE分别为29、23、17倍，考虑公司主业多点放量，有望率先受益于SOFC商业化，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示技术研发风险、应收账款金额较大的风险、行业竞争进一步加剧的风险、SOFC技术迭代速度不及预期、关键原材料供应风险与价格波动风险、AI资本支出不及预期、产品MLCC等营收占比高，单一产品依赖度较高

　　事件：11月17日公司发布关于H股上市的相关公告
　　公司于11月17日发布H股发行并上市后适用章程草案、独立董事工作制度草案、以及关于公司聘请H股发行并上市审计机构的公告等相关公告，公司H股上市工作持续推进。H股上市有利于推进公司的全球化战略布局，拓宽境外融资渠道，助力海外项目建设，增强公司核心竞争力。
　　2025年前三季度业绩稳健增长，费用率控制稳定
　　1）收入端：2025年Q1-Q3公司实现营业收入65.08亿元，同比增加20.96%。公司MLCC产品逐步形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升，此外，受益于全球数据中心、AI服务器建设进程加快，光器件市场需求增加，公司插芯及相关产品销售持续增长。
　　2）利润端：2025年Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.03%/4.61%/6.78%/-1.57%，同比+0.08pcts/-0.28pcts/-0.68pcts/+0.41pcts；归母净利润19.59亿元，同比增加22.16%，公司整体费用率较为稳定，利润实现稳定增长。
　　MLCC业务稳步增长，SOFC有望带来新增长点
　　1）MLCC：公司MLCC产品保持良好增长态势，现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列。公司研发并推出了M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等一系列具有特色的产品。随着AI服务器与数据中心算力需求不断增加，MLCC产品需求量有望持续增加。
　　2）SOFC：子公司深圳三环携手深圳市燃气集团共同建设的光明区人民医院东院区300千瓦固体氧化物燃料电池（SOFC）示范项目正式投产，该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目，也是国家能源局“能源领域重大装备首台套”产品的推广应用。未来，随着公司持续相关产业化应用，SOFC有望为公司带来新的增长点。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年收入分别为91.70亿元、111.77亿元、135.97亿元，归母净利润分别为27.95亿元、34.48亿元、42.54亿元。采用PE估值法，考虑到随着消费电子、光通信行业需求逐步复苏，叠加大数据等应用加速，公司业绩预计持续增长，给予公司2025年39倍PE，对应目标价56.87元/股，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期；市场竞争加剧；新业务进展不及预期。

　　事件：近期被动元器件厂商均表示看好AI对行业的拉动，市场对于AI驱动被动元器件周期向上的预期在提升。
　　被动元器件大厂涨价动作频繁。近期国内被动元件企业风华高科向代理商和客户发出了调价通知，宣布多类产品价格将上调5%至30%不等，特别是在电感磁珠、压敏电阻和瓷介电容等关键产品上涨幅最高达30%。同时，国巨旗下的基美（Kemet）也于11月1日起调整了T520、T521和T530系列钽质电容的价格，涨幅同样高达20%至30%。这一波涨价是基美今年以来的第二次，且范围从代理商扩展至直销客户，显示出市场需求的紧迫性。
　　AI驱动MLCC行业向上，公司卡位高端高容优势明显。当前MLCC行业景气度逐步向好，各厂商库存去化叠加稼动率持续改善，加之AI服务器、汽车电子等下游领域的强劲拉动，我们看好产业链相关企业因此受益。AI应用的爆发式增长正在推动MLCC需求激增，单台AI服务器所需的MLCC数量是传统服务器的8倍，有望推升MLCC行业量价齐升。三环集团MLCC产品形成了丰富的产品矩阵，广泛应用于移动通信、智能终端、新能源等行业，现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升，国产替代加速推进。
　　北美AI电力建设驱动SOFC放量。根据AlphaEngineer，AI发展导致数据中心电力需求激增，而美国电网扩容缓慢，形成了高达12GW的电力缺口。BloomEnergy通过模块化设计，可以在90天完成MW级系统安装的速度，对比电网扩容（5-7年）和燃气轮机（2-3年）的建设周期，刷新了数据中心能源设施的建设逻辑，满足了AI数据中心建设紧迫性的问题。三环集团持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品的创新开发，推动产业转型升级。我们认为，SOFC在北美的空间仍然被市场低估，公司通过SOFC隔膜板的批量供应可以完全受益于北美AI电力建设的强劲增长。
　　我们预计公司25-27年归母净利润分别为27.9、35.9、43.9亿元（26-27年原预测为31.6、39.6亿元，主要调低了电子元件及材料业务、通信部件业务的营收和毛利率），根据可比公司26年29倍PE估值，对应目标价为54.23元，维持买入评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、产能扩张不及预期、行业竞争加剧风险。

　　主要观点：
　　三环集团发布2025年第三季度报告
　　公司2025年前三季度实现营业收入约65.08亿元，同比增长约20.96%；实现归母净利润约19.59亿元，同比增长约22.16%；实现扣非归母净利润约17.06亿元，同比增长约18.74%。对应Q3单季度，公司实现营业收入23.60亿元，同比增长约20.79%，环比增长约1.90%；实现归母净利润约7.21亿元，同比增长约24.86%，环比增长约2.40%；实现扣非归母净利润约6.40亿元，同比增长约22.23%，环比增长约3.60%。
　　公司毛利率水平保持稳定，费用率持续优化
　　2025年前三季度公司毛利率约为42.49%，与去年同期基本持平。费用端控制良好，2025年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.03%/4.61%/6.78%，其中管理费用率与研发费用率较去年同期分别下降0.27pct和0.68pct，费用结构持续优化。
　　MLCC/SOFC业务进展顺利
　　1）MLCC：三环集团MLCC产品现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，并研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等，形成了全面的产品矩阵，广泛应用于汽车、工控、通信、医疗、消费电子等领域。2）SOFC：公司SOFC业务取得关键突破，子公司深圳三环携手深圳市燃气集团建设的300千瓦SOFC商业化推广示范项目已正式投产，该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司营业收入为92.07/114.32/141.51亿元（前值92.07/114.32/141.51亿元），归母净利润为27.82/36.70/47.84亿元（前值27.82/37.14/48.30亿元），对应EPS为1.45/1.92/2.50元，对应PE为33.98/25.75/19.76x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险，原材料供应紧张及价格波动风险，下游需求不及预期风险，业务拓展不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入90.07亿元，同比增长22.13%，实现归母净利润26.18亿元，同比增长19.54%；公司2025Q4单季度实现营业收入24.99亿元，同比增长25.30%，实现归母净利润6.60亿元，同比增长12.38%。
　　受益AI基建和MLCC份额提升，全年稳健增长。公司2025年收入90.07亿元，同比增长22.13%，电子元件、电子及陶瓷材料、通信器件和设备组件等板块均实现同比增长。其中电子元件收入33.08亿元，同比增长43.95%，主要得益于MLCC份额持续提升；电子及陶瓷材料收入19.59亿元，同比增长16.82%，基片和浆料都有所增长；通信器件收入25.94亿元，同比增长12.50%，主要是受益于数据中心建设，插芯收入稳健增长；设备组件收入6.02亿元，同比增长12.09%，主要是劈刀、点胶阀、泛半导体陶瓷组件贡献。
　　盈利能力稳定，未来有望受益产品结构改善。公司2025年毛利率42.14%，同比降低0.85pct，其中电子元件板块毛利率42.3%，同比降低2.07pct，电子及陶瓷材料板块毛利率38.09%，同比降低2.48pct，通信器件板块毛利率44.36%，同比提升0.43pct，部分板块下降主要是受原材料涨价及新规格产品良率较低影响。其中Q4毛利率环比小幅下滑，主要是新增较多产线工人，为后续产能扩张做准备。费用端，公司2025年销售、管理、研发费率分别为1.03%、5.34%、7.25%，同比-0.05pct、-0.22pct、-0.66pct。
　　AI电力和MLCC景气度提升，业绩有望提速。由于北美AIDC建设大力推进，电力受限，SOFC凭借能够快速交付的优势得到数据中心青睐，BloomEnergy在手订单爆发，带动SOFC隔膜板需求激增，公司作为全球SOFC隔膜板核心供应商，有望充分受益。此外，近年来MLCC行业需求持续增长，特别是AI服务器用量倍数级增长，而过去几年MLCC行业扩产较为平缓，带动行业供需缺口收窄，景气度提升，今年以来渠道MLCC价格已经开始上涨，海外大厂也在酝酿涨价，公司MLCC业务今年来持续高速增长，有望充分受益量价齐升趋势。我们小幅上调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为35.7、45.3、55.7亿元，对应2026年3月27日收盘价PE为29.4/23.2/18.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品价格下滑、下游需求下滑