事件描述
　　近日，公司发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司实现营收57.27亿元，同比+11.21%；实现归母净利润15.81亿元，同比+5.07%；扣非净利润12.21亿元，同比+0.05%。2024Q1，公司实现营业收入15.64亿元，同比+31.49%；实现归母净利润4.33亿元，同比+35.31%；扣非净利润3.78亿元，同比增长57.40%。
　　事件点评
　　下游需求稳步复苏，业绩逐季改善。2023年消费电子等下游行业需求稳步复苏，公司收入、净利润实现了逐季改善，并带动2023全年收入和利润实现同比正增长。2024Q1基本延续了2023年复苏态势，收入、归母净利润同比分别增长31.49%、35.31%。2024Q1毛利率40.14%，环比2023Q4略增0.18个百分点，同比2023Q1提升0.73pct。2024Q1存货周转天数172.5天，较2023年报的190.1天继续下降，是自2021年年报（151.5天）以来的最低水平。
　　MLCC技术持续突破，市场认可度显著提高。分产品看，2023年，电子元件及材料（收入占比38.35%）同比增长50.32%，主要系MLCC的增长推动。2023年公司MLCC产品实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，随着产品技术突破和品质提升，公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛。通信部件（收入占比34.7%）同比-19.18%，主要系下游需求疲软影响。
　　平台型公司，“材料+”构筑美好未来。三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，材料、设备、制造，垂直一体化的业务布局塑造了公司强大的护城河。在电子元器件国产替代加速背景下，高端产品持续突破和产能规模的快速扩张，带动了MLCC业务的快速成长。围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料、SOFC系统等新品多点开花，进一步增强了公司成长动能。
　　投资建议
　　三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，短期下游需求复苏、MLCC技术和产能突破是公司主要增长来源；长期看，公司垂直一体化带来的竞争力和围绕电子材料持续拓展品类是公司的主要成长逻辑。我们预计公司2024-2026年归母净利润为20.40/25.93/32.00亿元；EPS分别为1.06/1.35/1.67元；对应公司2024年4月29日收盘价27.99元，2024-2026年PE分别为26.3/20.7/16.8，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　下游行业需求变化风险。MLCC、基片、PKG等产品下游应用广泛，是典型的充分竞争性行业，具有周期性波动的特征，若下游产业发展出现较大幅度的波动，将对公司总体效益产生影响。
　　技术研发风险。公司所处的相关行业属于技术密集型产业，新材料、新工艺不断涌现，下游产品更新换代速度越来越快，要求公司不断增强自主研发创新能力，敏捷地响应市场的需求变化。如果公司未来在技术研发方面不能跟上新技术、新应用的崛起速度，可能削弱公司产品的竞争优势，进而影响到公司业绩增长。同时，新技术、新工艺、新产品的研发策略需根据市场趋势和客户需求谨慎选择，如果公司的研发方向存在偏差，无法满足下游客户的需求，可能会对公司的经营造成不利的影响。
　　行业竞争进一步加剧的风险。被动元件行业处于产业转移阶段，进口替代空间大，国内市场参与者不断涌入，竞争日趋激烈，鉴于行业广阔的发展前景和国内资本市场的进一步开放，拥有强大竞争力和核心技术优势的企业才能迅速占领市场。如果公司不能紧跟技术发展趋势，及时调整发展战略，提高公司核心竞争力，未来将无法在激烈的市场竞争中占据有利地位。
　　管理能力不能适应公司发展需要导致的风险。随着公司经营规模的逐步扩大，公司人员将同步增加，组织结构、管理体系将日趋复杂化，这对公司在机制建立、组织设计、经营管理和内部控制等诸多方面的管理能力提出了更高要求和挑战。如果公司的管理能力无法适应公司规模迅速扩张的需求，人才培养、组织模式和管理架构不能进一步健全和完善，将会削弱公司的市场竞争力，进而影响公司的经营效益和未来发展潜力。

　　事件：4月27日，三环集团发布2023年度报告和2024年第一季度报告。1）2023全年：公司实现营收57.27亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润15.81亿元，同比增长5.07%；实现扣非后归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%。2）2024年Q1：公司实现单季度营收15.64亿元，同比增长31.49%；实现单季度归母净利润4.33亿元，同比增长35.31%；实现单季度扣非后归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%。
　　收入稳定增长，业绩符合预期，盈利能力边际改善。得益于电子行业景气度回升、消费电子等下游行业需求逐步复苏，以及公司产品技术突破和品质提升，公司部分产品订单稳步回升，23Q4/24Q1公司单季度收入同比增速分别为35.56%/31.49%，单季度归母净利润同比增速分别为67.52%/35.31%，收入和利润均稳步增长。盈利能力方面，2023年公司毛利率/净利率分别为39.83%/27.65%，同比下降4.27pct/1.60pct，毛利率下降主要系电子元件材料等业务收入占比提升且毛利率下降所致；24Q1公司单季度毛利率/净利率分别为40.14%/27.73%，同比提升0.73pct/0.77pct，环比提升0.18pct/0.61pct，盈利能力进一步改善。费用率方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.23pct/2.58pct/0.72pct/0.99pct，环比下降0.42pct/3.75pct/1.75pct/1.50pct，降本增效成果显著。
　　坚定“材料+结构+功能”发展方向，MLCC有望驱动新一轮成长。公司坚定以“材料+结构+功能”为发展方向，形成以通信部件、电子元件及材料、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构。1）电子元件及材料：2023年收入21.96亿元，同比增长50.32%，毛利率约32.43%，收入占比提升至38.35%。其中，MLCC产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向进一步发展，实现介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，产品规格国产化覆盖达到90%，市场认可度显著提高。2）新能源：公司成功研发新一代50kWSOFC热电联供系统，功率密度提升了43%，已进行超过2000小时的可靠性测试，初始发电效率达到65%，热电联供效率达到90%以上。3）光通信部件：公司根据市场需求，适时调整战略规划、进行新品研发，维持通信部件业务平稳发展，2023年收入19.87亿元，同比下降19.18%，毛利率约40.40%，收入占比约34.70%。
　　坚持创新驱动，持续加大研发投入，增强自主研发能力。公司始终坚持以科技创新为动力，在多地建立研究院，并积极完善以研究院为核心，各事业部技术课相结合的研究开发体系。2023年公司研发投入约5.46亿元，占收入比重提升至9.53%，研发人员数量增加至2034人；2024Q1公司研发投入1.28亿元，同比增长20.88%。截止2023年底，公司拥有专利338项，其中发明专利186项，成都三环研发生产基地项目全面建成。
　　重视投资者回报，上市以来累计分红超35亿元。公司重视对投资者合理、稳定的投资回报。自上市以来，每年年度现金分红金额占归母净利润均超过30%，并已累计现金分红约35.41亿元。2023年，公司拟现金分红约5.37亿元，占归母净利润的33.94%。
　　投资建议：考虑到下游需求的复苏和公司MLCC产品的进展，我们认为公司电子元件及材料业务仍将保持高速增长，调整公司2024至2026年营业收入预测至71.68亿元/88.03亿元/102.31亿元，调整公司归母净利润预测至19.64亿元/24.69亿元/29.81亿元，以4月29日收盘价计算，对应2024至2026年PE分别为27.32倍/21.73倍/17.99倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游市场需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司新业务开拓进展不及预期风险。

　　2024Q1业绩同比大幅增长，高端产品助推业绩快速增长，维持“买入”评级
　　公司2023年全年实现营收57.27亿元，同比+11.21%；归母净利润15.81亿元，同比+5.07%；扣非净利润12.21亿元，同比+0.05%；毛利率39.83%，同比-4.27pcts。
　　2023Q4单季度实现营收16.21亿元，同比+35.56%，环比+9.77%；归母净利润4.39亿元，同比+67.52%，环比+6.80%；扣非净利润3.43亿元，同比+92.56%，环比+11.12%；毛利率39.96%，同比-1.81pcts，环比+0.08pcts。2024Q1单季度实现营收15.64亿元，同比+31.49%，环比-3.53%；归母净利润4.33亿元，同比+35.31%，环比-1.35%；扣非净利润3.78亿元，同比+57.40%，环比+10.19%；毛利率40.14%，同比+0.73pcts，环比+0.18pcts。我们考虑到下游复苏进度不及预期，下调2024、2025年，新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为18.93/23.95/28.17亿元（前值为26.24/36.90亿元），对应EPS为0.99/1.25/1.47元（前值为1.37/1.93元），当前股价对应PE为28.3/22.4/19.0倍，公司是国内头部MLCC厂商，积极布局高端MLCC产品，有望加速国产替代，取得更大的市场份额，维持“买入”评级。
　　高端产品陆续取得突破，助推公司业绩加速上行
　　MLCC：公司MLCC产品朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向发展，实现介质层膜厚1微米的量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，下游应用领域日益广泛，推动2023年公司电子元件及材料业务营收同比+50.32%。未来随着电子行业逐步复苏及公司高端产品突破放量，电子元件业务有望维持快速增长。SOFC：公司SOFC热电联供系统功率密度提升了43%并进行了超过2000小时的可靠性测试，初始发电效率达到65%，热电联供效率达到90%以上，是目前国内单机功率、发电效率最高的SOFC系统。
　　风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

　　根据公司业绩预告，公司预计2023年实现营业收入51.5-61.8亿元，同比增长0%-20%；实现归母净利润14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；实现扣非归母净利润10.4-13.1亿元，同比-15%-7%。按照预告中值，2023Q4公司预计实现营业收入15.6亿元，同比增长30%；预计实现归母净利润4.0亿元，同比增长53%。2023年，电子产品行业景气度有所回升，消费电子等下游行业需求逐步复苏，同时随着公司产品技术突破和品质提升，部分产品订单稳步回升。其中，公司MLCC产品2023年市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛，销售同比有较大增长。
　　高容MLCC进展顺利，市场认可度逐渐提高。公司通过改进工艺技术和优化设计，研发各系列MLCC产品，在高容量、小尺寸两个技术发展方向上取得了重大进展，实现介质层膜厚技术从5微米到1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，在消费电子、工控、汽车等领域应用广泛，公司MLCC产品市场认可度得以逐渐提高。
　　立足“材料+”，多项产品居全球前列。聚焦“材料”基因，以“材料+结构+功能”为发展方向，主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构，不断探索新材料、新功能、新技术。其中，光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列，多项产品先后荣获国家优质产品金奖。
　　重视投资者回报，自上市以来累计分红约35.41亿元。自公司上市以来，每年年度现金分红金额占当年合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润均超过30%，并已累计现金分红约35.41亿元。公司明确制定了利润分配政策，并结合公司实际情况，制定了三年股东分红回报规划。
　　盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，我们预计2023年归母净利润为15.5亿元，考虑到消费电子等下游行业需求较弱，下调2024-2025年归母净利润预测为20.9/25.9亿元（下调幅度为18.8%/19.7%），对应23-25年PE分别为31X、23x、19x。公司为中国电子陶瓷行业龙头，多产品产销量已经成为全球第一，并且也是国内少数实现高度垂直一体化的企业。公司MLCC大幅扩产，长期需求旺盛；陶瓷插芯、PKG陶瓷封装基座业务受益5G、汽车电子景气带动的需求增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：新增产量无法消化；产品单价下滑；行业竞争加剧

　　事件：公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入51.5-61.8亿元，同比增长0%-20%；预计实现归母净利14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；实现扣非归母净利润约10.4-13.1亿元，同比-15%-7%。
　　Q4业绩复合预期，同比改善明显。根据业绩预告，公司23Q4单季度预计实现营业收入10.4-20.7亿元，归母净利润约为2.9-5.1亿元。取预告中值，23Q4单季度预计实现营业收入15.6亿元，环比微增约5.5%，同比增长约30%；预计实现归母净利4亿元，环比微降，同比增长约53%。2023年全年来看，公司营业收入稳健增长，主要受益于下游行业需求逐步复苏，叠加公司产品技术突破和品质提升，部分产品订单稳步回升；其中，公司MLCC业务下游应用领域覆盖广度提升，收入同比增长可观。
　　MLCC业务：行业景气度边际改善，公司高容产品持续放量助力实现量价齐升。行业层面，2023年MLCC整体价格企稳、库存水位回归相对健康的水平，行业已出现边际改善迹象，静待下游需求复苏驱动行业进入下一轮上行周期。公司层面，公司定增项目推进顺利，随着高容MLCC产能不断释放，公司有望在MLCC业务打开新的增量空间、实现量价齐升；受益于高容产品占比稳步提升，公司盈利水平有望回升。公司MLCC产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，车规级产品验证进展顺利，已有产品顺利导入汽车供应链；小尺寸产品亦在不断突破、部分型号实现批量供货。下游需求修复，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升，MLCC业务延续高增长趋势可期。
　　传统业务逐步回暖，新业务进展顺利。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，随着IDC、5G基站建设需求回暖，该业务有望直接受益；公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、受益于国产化替代趋势，有望加速导入市场。此外，公司氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等新业务推进顺利、发展势头良好，未来业绩贡献有望逐步放量。
　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为15.3/21.0/27.8亿元。考虑到MLCC行业成长性可观、国产替代尚有广阔空间可拓展，公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显，高容产品放量进展顺利、占比有望持续提升，给予公司2024年30倍PE，对应目标价格32.9元，给予“买入”评级。
　　风险提示：定增项目进度或不达预期；下游需求回暖或不达预期；行业竞争加剧风险。