Mango Excellent Media (MEM) has reported 2025 revenue/attributable net profit (NP) of RMB13,813/1,227mn (-1.89/-10.06% YoY), in line with its profit alert. The 1Q26 revenue/attributable NP/recurring NP were RMB3,084/199/187mn (+6.35/-47.37/-38.53% YoY). In our view, the slight revenue decline in 2025 was primarily due to the contraction of low-margin businesses such as content e-commerce; although revenue growth resumed in 1Q26, profitability remained under pressure, mainly due to fair value changes and declining margins in certain businesses. We think that the company’s long-form video business remains fundamentally solid, and we are optimistic on its premium content production capabilities and AI-enabled full-chain empowerment over the medium to long term. Maintain BUY.
Core platform resilient with stable user and membership base
For 2025, Mango TV’s online video business revenue declined by 0.52% YoY, remaining broadly stable and demonstrating strong resilience amid a weak industry recovery. Advertising business performance improved continuously from 2Q25 onward, with full-year revenue up by 11% YoY. Membership revenue declined by c. 9.8% YoY, but the company effectively stabilized its user base through refined operational initiatives, including upgrading user benefits, implementing segmented user operations, strengthening promotions during key marketing periods, and deep integration between content and algorithm systems. The average daily user time spent ranked first among long-form video platforms during the year, while mobile MAUs reached 268mn according to QuestMobile data, up by 4.88% YoY. Effective membership subscriptions hit a record high of 75.60mn by year-end.
Earnings forecasts and valuation
We cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 21/16% to RMB1,333/1,533mn, mainly to reflect the slower recovery than we expected of the long-form video industry in 2026 and increased short-term investment by the company; we introduce our 2028 forecast of RMB1,576mn. Considering the company’s integrated media content platform positioning, strong business synergies, and overall profitability, we switch from SOTP valuation to an overall PE-based valuation framework. Given the company’s rich content ecosystem, relatively stable profitability, and continuously improving shareholder returns, we value the stock at 35x 2026E PE, above its peers’ average of c. 31.18x on Wind consensus, for our target price of RMB24.94. Maintain BUY (previous: RMB34.11, based on 5.1x PS for internet business and 16.4/28.1/45.6x PE for operator/media content/media retail businesses in 2025E).
Risks: changes in content regulatory policy; project progress falling short of our expectations; ad revenue missing our expectations.

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年报及2026Q1季报。2025年全年实现营业收入138.13亿元，同比-1.89%；归母净利润12.27亿元，同比-10.06%；扣非归母净利润11.52亿元，同比-29.93%，扣非降幅显著大于营收，反映核心主业盈利承压。净利润下滑主因投资收益与公允价值变动收益大幅减少（合计减少23.3亿元）。2026Q1实现营业收入30.84亿元，同比+6.35%，延续去年四季度以来的稳健增长态势；归母净利润1.99亿元，同比-47.37%，主因公允价值变动损失4455万元及部分业务毛利率下滑；扣非归母净利润1.87亿元，同比-38.53%。
　　业务结构持续优化，内容电商迎来盈利拐点。2025年公司主营业务呈现结构性分化：芒果TV互联网视频业务收入101.26亿元，占比73.31%，基本持平；新媒体内容制作收入13.99亿元，同比+10.85%，受益于《国色芳华》《锦绣芳华》等剧集招商创新高，为唯一增长板块；内容电商收入22.40亿元，同比-13.86%，但毛利率提升2.32pct至8.39%，小芒电商GMV达186亿元，首次实现年度盈利，自营潮玩IP“Cluebie”进驻全国近3000家门店。2025年综合毛利率23.1%，同比下滑，主因高毛利的视频业务毛利率下降8.73pct至26.60%，内容制作成本刚性上升与广告单价承压为拖累利润的主要因素。
　　会员广告双轮驱动稳健，核心竞争壁垒稳固。2025年芒果TV会员收入46.46亿元、广告收入38.31亿元、运营商业务收入16.49亿元。2025年有效会员规模达7560万，人均单日使用时长居长视频平台首位，移动端MAU达2.68亿，用户粘性与付费能力领先行业。广告客户数量保持长视频平台首位，覆盖人工智能、新能源、新消费等高增长赛道，广告投放ROI居行业前列。
　　高分红持续兑现，股东回报稳定。公司2025年度拟以总股本18.7亿股为基数，每10股派发现金股利2.6元（含税），合计派发现金4.9亿元，占2025年度归母净利润39.6%，较2024年分红额增长18.2%。2023-2025年度累计现金分红达12.3亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑到2026Q1利润承压及公允价值变动扰动，我们将2026-2027年归母净利润预测从18/20亿元下调至14/14亿元，并新增2028年预测为16亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为26/25/23倍。当前内容储备丰富，《乘风2026》等爆款综艺有望驱动后续季度会员与广告收入修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争加剧风险，影视内容上线不及预期风险，AI技术应用不及预期风险。

　　2025Q4营收企稳向上，加码投入夯实长期增长基础，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收138.13亿元（同比-2%），归母净利润12.27亿元（同比-10%，落于预告区间），扣非归母净利润11.52亿元（同比-30%，超预告区间上限），毛利率23.1%（同比-5.9pct），期间费用率同比+2.5pct，净利率同比-0.7pct，毛利率下滑主要系公司对优质内容、新技术及业务加大投入提升成本，净利率稳定主要系公司计提递延所得税费用-3.2亿元。单Q4公司实现营收47.50亿元（同比+25%），归母净利润2.11亿元（同比扭亏），扣非归母净利润3.62亿元（同比-14%）。我们看好优质内容构筑长期竞争力，维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至18.57/21.30/22.74亿元，当前股价对应PE分别为19.7/17.2/16.1倍，维持“买入”评级。
　　2026Q1营收延续增势，高热度综艺及优质剧集陆续上线或助业绩回暖
　　公司2026Q1实现营收30.84亿元（同比+6.35%），归母净利润1.99亿元（同比-47%），扣非归母净利润1.87亿元（同比-39%），毛利率23.3%（同比-3.1pct），期间费用率同比-0.2pct，净利率6.5%（同比-6.4pct）。广告、运营商业务同比增长较快，利润下滑主要系公允价值变动及部分业务毛利率下降。Q2《乘风2026》抖音热度指数创《乘风》IP及2026年全网综艺新高，公司储备《美顺与长生》等剧集，精品内容或吸引用户订阅并提振广告主投放意愿，驱动业绩企稳回升。
　　内容优势或筑牢用户基本盘，布局潮玩IP、增设门店强化内容变现
　　据云合数据，公司2025年综艺有效播放量行业领先，影视剧有效播放量同比+28%，优质内容助2025年广告收入38.31亿元（同比+11%），据QuestMobile，平台2025年人均日使用时长行业领先，移动端MAU2.68亿（同比+5%），部分节目会员创收不及预期致会员收入同比-10%至46.46亿元。公司2025年上线微短剧5137部（同比增超14倍），拓展AI真人剧/漫剧等，内容质量/丰富度提升或吸引更多用户。2025年内容电商收入22.40亿元（同比-14%），或系收缩低毛利业务影响，小芒电商GMV186亿元（同比+16%），首次年度盈利，推出首个潮玩IP“Cluebie”，“麦咭乐园”新增5家门店，内容变现能力提升或构筑新增长极。
　　风险提示：综艺剧集表现不及预期，AI应用进展不及预期等。

　　25年营收138.1亿元，同比下滑2%；归母净利润12.3亿元，同比下滑10%，略低于预告区间中值；扣非归母净利润11.5亿元，同比下滑30%，高于预告区间上限。
　　26Q1营收30.8亿元，同比增长6%；归母净利润2.0亿元，同比下滑47%；扣非归母净利润1.9亿元，同比下滑39%。利润低于预期。26Q1收入正增长由于快乐购调整收缩战略；利润下滑由于视频主业毛利率向下，以及公允价值变动、信用减值损失影响。
　　投资要点：
　　核心互联网视频业务：芒果在长视频内仍体现α，综艺维持领军优势，25年剧集播放量正增长；但行业整体仍受到短剧等其他娱乐方式冲击、宏观等影响。根据公司财报：芒果TV互联网视频业务25年收入同比下滑0.52%，毛利率同比下滑8.7pct。会员业务：25年收入46亿元，同比下滑10%；期末有效会员7560万，全年净增229万；月ARPPU为5.2元，同比下滑15%。26Q1由于节目平淡，同比下滑。广告业务：25年收入38亿元，同比增长11%；25H2收入22亿元，绝对值为22年以来新高。增加了AI、新能源等新行业广告主，公司也加大了推广力度。26Q1仍延续正增长趋势。运营商业务：25年收入16亿元，同比增长4%，毛利率稳定。大屏端推出了新产品，26年增长进一步向好。内容投入：25年内容投入减少（影视版权新增值55亿元，同比下滑13%），更聚焦头部；摊销政策下内容成本绝对值仍有增加，而由于内容表现不及预期收入下滑，利润率下滑。
　　电商等其他业务整体平稳。根据公司财报，金鹰卡通23-25年为业绩承诺期，均超额完成。电商业务，小芒25年扭亏；快乐购25H1收入大幅收缩，25H2调整收缩战略，利润端影响小。
　　其他财务指标：根据公司财报，公允价值变动，25Q4产生正收益4.1亿元，26Q1产生负收益4455万元，投资张旅集团影响。信用减值损失，26Q1产生4415万元，应收账款计提减值损失。
　　长视频外部压力客观存在，芒果内容能力仍然突出（《乘风2026》直播形式高热度），除期待内容弹性外，后续重点关注：1）广电21条实际落地情况；2）AI对影视行业供给端优化改造。
　　下调盈利预测。我们下调公司26-27年归母净利润预测为13.36/16.54亿元（原预测为18.23/22.14亿元），新增28年归母净利润预测为18.01亿元。
　　维持买入评级。我们仍看好公司国有新媒体平台的价值，给予芒果26年目标PE35x（可比公司26年平均PE为36x，芒果24年以来ForwardPE为15-44x），对应目标市值468亿元，仍有28%上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：短剧等冲击，芒果重点综艺剧集表现不及预期，广告业务受宏观影响。

　　事件:
　　2026年4月24日和25日，公司分别公告2025年报及2026年一季报：
　　（1）2025年营收138.13亿元（YOY-1.89%），归母净利润12.27亿元（YOY-10.06%）；
　　（2）2026Q1公司营收30.84亿元（YOY+6.35%），归母净利润1.99亿元（YOY-47.37%）。
　　投资要点：
　　内容成本提升影响下，业绩短期承压。
　　（1）2025年营收138.13亿元（YOY-1.89%），主要系芒果TV会员和电商板块同比下滑；归母净利润12.27亿元（YOY-10.06%），扣非归母净利润11.52亿元（YOY-29.93%），毛利率23.09%（同比-5.94pct），净利率8.85%（同比-0.69pct），主要系加大内容投入拉动互联网视频业务和新媒体互动娱乐内容制作业务成本（同比+13.24%/+21.46%）。销售/管理/研发费用率14.83%/3.46%/2.06%（同比+0.69/+0.33/+0.19pct），所得税费用-3.21亿元（2024年为4.20亿元），主要是企业所得税优惠政策变化所致。
　　（2）2026Q1公司营收30.84亿元（YOY+6.35%），归母净利润1.99亿元（YOY-47.37%），扣非归母净利润1.87亿元（YOY-38.53%），主要系重点影视剧排播节奏及播出效果影响互联网视频业务业绩。
　　会员ARPPU短期承压，广告业务持续回暖。
　　【会员】2025年会员业务营收46.46亿元（YOY-9.75%），占互联网视频业务总收入的45.9%（同比-4.7pct），主要系部分节目会员创收不及预期。据QM数据，公司年内人均单日使用时长稳居长视频平台首位，移动端MAU达2.68亿（同比+4.88%）；截至2025年末，有效会员规模达7560万（同比+3.12%），ARPPU值62.4元（YOY-15.25%）。平台储备了《咸鱼飞升》《野狗骨头》《美顺与长生》《何不同舟渡》《耀眼》等剧集，将依托优质内容以及运营模式创新，推动会员规模稳健增长和ARPPU值稳步提升。
　　【广告】2025年广告业务营收38.31亿元（YOY+11.4%），主要系优质综艺、剧集内容拉动，2025Q2环比回暖基础上，下半年持续向好。据云合数据，2025年芒果TV综艺有效播放量稳居行业首位；《国色芳华》《锦绣芳华》等剧集广告招商金额、首播单集广告数均创平台新高。2026年《乘风2026》已播出，创新采用直播形式，广告主数量仍持续增加中。储备有《歌手2026》《披荆斩棘2026》等综N代以及《后会友期》《舞蹈新风暴》《不想睡的星期五》《幻音歌手》等创新综艺。
　　【运营商】2025年运营商业务营收16.49亿元（YOY+3.52%），重回增长，毛利率80.91%（同比-0.41pct）。
　　小芒首次实现年度盈利，持续深化AI应用布局。
　　（1）小芒电商首次实现年度盈利：2025年内容电商业务收入22.4亿元（YOY-13.86%），毛利率8.39%（同比+2.32pct）；其中小芒电商收入8.05亿元（YOY-24.55%），净利润841.33万元（2024年为-4748.78万元），首次实现年度盈利。2025年，小芒电商的战略定位由“IP商业化探索者”升级为“情绪经济引领者”，自营产品聚焦卡牌、毛绒玩具等品类，推出首个潮玩IP“Cluebie”，进驻全国80个城市近3000家合作门店。
　　（2）AI布局持续加深：截至2025年末，公司AI业务应用覆盖率达93%以上，基于芒果大模型自主研发的“山海AIGC内容创作平台”已完成《坐标》《台湾岛纪》等多部AIGC作品。成立“AIGC创新内容中心”，聚焦虚拟晚会、虚拟艺人、AI真人剧、AI漫剧、AI动画等领域深度开发。2026年4月，芒果AIGC解锁视频模型HappyHorse首测，为业内首批适配平台。
　　盈利预测与投资评级：综艺护城河稳定，长剧投入预计将进入产出期，广电新政以及湖南省“十五五”相关规划等政策有望催化。我们预计2026-2028年营业收入148.6/159.1/169.4亿元，归母净利润为15.0/19.2/23.6亿元，对应PE为24/19/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策变动、人才流失等风险。

　　事项：芒果超媒发布2025年年报及2026年1季报，26Q1公司营收30.8亿（yoy+6%），主要系广告业务、运营商业务驱动增长。26Q1毛利率23.3%（-3.1pct），26Q1归母净利润2.0亿元（yoy-47.4%），主要系公允价值变动损失4455万元及部分业务毛利率下滑拖累。
　　“活人感“新老综艺不惧AI替代，有望驱动广告收入回暖上行。26Q1广告业务呈现回暖态势，据云合数据等第三方平台统计，公司旗下核心新媒体平台芒果TV的综艺市场份额继续保持行业领先。其中，《大侦探第十一季》《你好，星期六》《快乐老友·有风季》《亲爱的·客栈2026》《有你的恋歌第二季》等综艺节目表现亮眼。26Q2，芒果重磅综艺《乘风2026》上线即火爆全网，初舞台直播24小时内，获2026抖音年度爆款综艺认证，抖音热度指数6.5亿，创《乘风》IP及今年全网综艺新高。此外，头部综艺《歌手2026》也有望5月上线贡献广告高增量。上述头部项目集中Q2上线我们预期有望驱动Q2广告收入环比继续增长。
　　会员收入及流量有望自Q2末开始修复。25年，公司影视剧有效播放量同比增长28.12%（云合数据），“芒果剧好看计划”成效显著。《国色芳华》《五福临门》《锦绣芳华》获得S+云合评级。25Q1两部头部剧《国色芳华》《五福临门》带来流量激增，26Q1独播剧《玉茗茶骨》流量并未超越。后续公司还储备有《美顺与长生》《何不同舟渡》《咸鱼飞升》等优质剧集，我们认为有望于Q2末开始修复。
　　公司热门综艺IP矩阵持续延展，广电新政预期将长期对行业产生正面驱动，预期公司ROI有望逐渐回升。我们预计公司26~28年归母净利润分别为14.22/15.70/16.97亿元（26~27年原预测值为17.54/19.40亿元，我们根据财报调整会员等收入、毛利率等假设从而调整盈利预测），我们根据可比公司26年29倍PE，给予目标价22.04元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险，投资收益不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年全年，公司实现营业收入138.13亿元，同比下降1.89%；实现归母净利润12.27亿元，同比下降10.06%；实现扣非归母净利润11.52亿元，同比下降29.93%。2026年第一季度，公司实现营业收入30.84亿元，同比增长6.35%；实现归母净利润1.99亿元，同比下降47.37%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比下降38.53%。
　　广告与运营商业务修复，会员业务承压，核心用户基本盘保持稳健。收入端看，2025年公司实现广告收入38.31亿元，同比增加11.43%，综艺客户数量保持长视频平台首位，单客贡献值领跑行业，《国色芳华》《锦绣芳华》等剧集广告招商金额、首播单集广告数均创平台新高，广告业务在二季度环比回暖基础上，下半年持续向好。2026年第一季度，公司广告业务同比保持较快增速。2025年，会员业务收入46.46亿元，同比-9.75%，2026年第一季度会员收入增长延续承压，主要受重点影视剧排播节奏及播出效果的影响。会员业务通过升级用户权益体系、实施分群分层运营、强化重大营销节点促销、推进内容侧与算法侧深度协同等精细化举措，有效稳住用户基本盘。2025年末芒果TV有效会员规模达7560万，同比增加3.12%。据QuestMobile数据，2025年内人均单日使用时长稳居长视频平台首位，移动端MAU达2.68亿，同比增长4.88%。2025年，运营商业务收入16.49亿元，同比增加3.52%；受益于IPTV专属超高清产品等推进，大屏端开机率与观看时长显著提升。2026年第一季度，运营商业务保持同比增长。
　　成本投入刚性叠加公允价值波动，利润端短期承压。2025年公司持续加大芒果TV优质内容投入，互联网视频业务成本增长带动全年毛利率下降。2026年一季度利润指标同比下降，主要受到公允价值变动损失的拖累，同时因内容版权摊销、节目制作及平台运营等成本具有一定刚性，同期毛利率下降3.12个百分点至23.3%。
　　综艺优势持续巩固，剧集储备与短剧布局完善内容矩阵。内容端看，2025年公司综艺节目继续保持行业领先优势，芒果TV综艺节目有效播放量稳居长视频平台首位，《你好，星期六2025》《大侦探·拾光季》《花儿与少年·同心季》等综N代稳居有效播放TOP10前列。2025年影视剧有效播放量同比增长28.12%，《国色芳华》《五福临门》《锦绣芳华》获得S+云合评级。微短剧战略布局加速推进，2025年累计上线微短剧5137部，较上年增长超14倍。展望后续，2026年第二季度，综艺《乘风2026》抖音热度指数达6.5亿，创《乘风》IP及今年全网综艺新高。剧集方面，芒果TV储备《美顺与长生》《何不同舟渡》《咸鱼飞升》等优质剧集。
　　投资建议：公司旗下核心新媒体平台芒果TV的综艺市场份额保持行业领先，依托核心内容优势，公司聚焦微短剧、中剧的精品化、剧场化运营，加快AI技术应用，加大漫剧、AI真人剧、互动剧开发力度，抢占AIGC内容高地。预计公司2026年/2027年/2028年营收为143.26亿元/148.63亿元/154.28亿元，归母净利润为13.79亿元/14.71亿元/15.45亿元，EPS为0.74元/0.79元/0.83元，对应PE为26.51倍/24.85倍/23.66倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：长视频内容面临其他娱乐形态的竞争加剧；行业监管政策调整或给公司内容制作排播及变现模式带来不确定性；广告招商不及预期；会员增长不及预期；AIGC等技术应用不及预期；税收优惠政策变化风险。