11月5-6日芒果超媒出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司重点介绍了近期已上线或即将上线的综艺、长剧集项目，及产品储备和表现情况。在新品上线方面，八大平台联合制播的全新素人选秀音综《声鸣远扬2025》已于10月28日首播预选赛，总决赛将于11月9日开始周播，有望成为爆款。
　　核心要点：
　　1.综艺实力强劲，稳固行业龙头地位
　　25Q3芒果超媒综艺市占率高达35.2%，稳居第一。1）“综N代”稳定输出，《披荆斩棘2025》开播48小时斩获全端热搜453个；《乘风2025》合作品牌数达44家；根据云合数据，《花少7》正片上线25小时播放量破亿，云合市占率高达18.3%；《歌手》Q3全舆情热度日榜登顶超10天。2）“新IP”表现亮眼，垂类综艺《我们的宿舍》跻身暑期新综艺播映指数TOP3；全新素人选秀音综《声鸣远扬2025》采用八大平台联合制播模式。衍生节目《声鸣远扬2025新生开唱》获CVB收视率2.63%的省卫第一。
　　2.长剧集表现亮眼，政策提升市场期待
　　长剧集不仅带动用户增长，还在内容供给与商业化上形成良性循环。1）Q3芒果国产新剧独播比例、台网联播比例高达67%，独播部数同比增长率、台网联播部数占比均居行业第一。2）10月24日开播的头部剧集《水龙吟》联合预约人数突破500万；《锦月如歌》《锦绣芳华》《深情眼》Q3全网长剧累计有效播放霸屏榜，《欢乐家长群2》作为稀缺都市生活喜剧，多次斩获猫眼剧集热度日冠及家庭剧有效播放周冠。3）“广电21条”取消电视剧40集上限、放宽古装剧比例、优化季播剧间隔等，预期将利好公司剧集内容供给。
　　3.产品储备丰富，转型价值孵化生态
　　公司产品储备全面，“综艺+剧集+短剧”形成增长三驾马车。2025年秋季招商大会发布70+综艺与80+剧集资源，综艺涵盖音综等六大板块。短剧领域启动“千部IP联合创制生态计划”，计划提供百部IP及技术资金支持，25H1已上线微短剧1179部，同比增长近7倍。发展战略层面，芒果TV从“内容制作平台”向“价值孵化生态”转型，拓展从内容到人、从流量到创造、从商业到共生的发展路径，以内容为核心推动生态升级。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为15.5/16.9/18.2亿元。基于SOTP逻辑，维持目标价为34.11元，基于25年互联网业务5.1XPS，运营商/媒体内容/媒体零售16.4/28.1/45.6XPE。维持“买入”。
　　风险提示：内容监管政策变化，项目落地进度低于预期，广告收入不及预期。

　　推荐逻辑：1）芒果超媒作为国内A股市场的国有控股长视频平台，独拥两块OTT与IPTV稀缺牌照，综艺领域头部地位稳固，综N代持续爆发，长剧补齐短板，短剧打造热点剧场，有望受益政策松绑。2）公司会员人数达7331万，鉴于芒果TV在内容生态建设上的持续投入与创新，会员价格缓慢提升，多层级会员体系有望拉动ARPPU增长。3）广告收入触底回升，25年Q3广告收入实现增长，全新广告商业模式有望拉动增长。
　　“广电21条”带来政策松绑，创新基因带来优质剧综持续爆发。“广电21条”取消电视剧集数上限并优化审查流程，为公司带来政策红利。1）综艺：《声鸣远扬》重启音综选秀，26年启动全新综艺节目《有勇气来岛》、《声起地平线》，2024年全网网络综艺霸屏榜前20中芒果贡献总有效播放量40.8%，综N代持续爆发。2）长剧：内外发力好剧制作，通过创新“超级合伙人”制度与行业头部创作者深度绑定，并与华策影视、中国移动咪咕公司开展紧密合作，《国色芳华》、《小巷人家》等爆款节目涌现。展望2026年《水龙吟》、《美顺与长生》、《欢聚》等重磅剧集即将上映。3）短剧：短剧聚焦自身IP，“热点剧场”享流量宝藏，依托自身IP打造《乘风2025》首部衍生短剧《乘风2025之三十而励》和《还珠》。芒果TV与红果短剧创新推出“果果剧场”，采用双平台分账共享流量机制。
　　会员：人数及收入稳健增长，ARPPU受益C端客户增长持续提升。2020-2024年，公司有效会员数从3613万增至7331万，会员收入由32.6亿元提升至51.5亿元，年均复合增长率达12.1%。然而2021至2023年间ARPPU下滑26%，2024年ARPPU仅为5.9元/月。主要受联合会员等促销策略摊薄单客收入影响。未来增长将依托优质内容强化用户吸引与留存，并通过SVIP等多层级价格策略推动ARPPU回升。相较爱奇艺等头部平台，芒果TV在会员定价体系（超过15元/月）与ARPPU水平上仍具提升空间，有望通过结构化调价与权益升级逐步缩小差距。
　　广告：首创硬广制播传一条龙服务，颠覆式开启全域营销新模式。芒果在面临传统广告下滑，互联网广告异军崛起的背景下，依托芒果“内容创意+制作拍摄+宣发传播”的核心优势，开辟出一条从品牌打造，场景内容和闭环转化一条龙的全新商业模式。深度解决目前行业痛点：1）于品牌方而言，将品牌打造与闭环转化融为一体，化解品牌广告与效果广告之间的对立矛盾；2）于芒果而言，深度挖掘旗下主持人/艺人/达人价值，依托全域6.58亿粉丝数量，实现品牌方对于芒果投入的价值延伸。启动新媒体营销，将使芒果能享受到互联网广告时代发展红利，互联网广告行业从2020年3919亿元增至2024年8919亿元，复合增速达到22.8%。依托于优质内容平台，将会是对于短视频广告形成降为打击。尽管芒果超媒广告收入从2021年54.5亿元下滑至2024年34.4亿元，随着全域营销的启动，广告业务有望迎来拐点。
　　盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏，同时公司会员数量和收入持续增长，ARPPU还有较大提升空间，因此预计公司2025-2027年归母净利润为15亿元、19.6亿元和24.1亿元，对应PE为37倍、28倍和23倍，对标海外Netflix，给予公司2026年38倍PE，对应目标价格为39.9元，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期风险；会员收入增长不及预期风险；节目上线效果不及预期风险；公司技术发展不及预期风险。

　　事件:
　　2025年10月24日，芒果超媒发布2025年三季报，2025Q3营收30.99亿元（YOY-6.58%），归母净利润2.52亿元（YOY-33.47%）。
　　投资要点:
　　2025Q3内容投入和研发投入增加导致业绩同比下滑。
　　2025Q3营收30.99亿元（YOY-6.58%，QOQ+1.18%），归母净利润2.52亿元（YOY-33.47%，QOQ-34.35%），毛利率27.59%（同比-2.19pct），净利润8.15%（同比-3.35pct），我们认为主要系加大内容投入和研发投入导致互联网视频业务成本上升，研发费用YOY+70.3%。2025Q3销售/管理/研发费用率17.7%/3.3%/2.1%，同比提升（同比提升3.96/1.56/0.95pct），销售/管理费用同比增长20.3%/75.8%。
　　芒果TV2025Q1-Q3MAU均值同比增长，剧集储备将陆续释放。
　　2025Q3，芒果TV上线《深情眼》《锦月如歌》《长风少年词》等剧集，《水龙吟》已于10月24日上线，其余储备剧集丰富，包括《咸鱼飞升》《野狗骨头》《时差一万公里》《太平年》《玉茗茶骨》等近百部作品。2025Q1-Q3在优质内容带动下，芒果TVMAU均值同比增长约11.08%，后续随着剧集的持续接力上线，有望带动会员数增加。
　　2025Q3广告收入实现正增长，全新选秀音综《声鸣远扬》期待度高。
　　2025Q3广告收入同比正增长（2025H1同比-7.8%），2025Q3上线《密室大逃脱7》《披荆斩棘2025》《花儿与少年同心季》《向往的生活2025》等综艺，截至10月27日，《披荆斩棘2025》累计播放量92.33亿，高于系列前作（《披荆斩棘2024》播放量74.99亿），获王老吉等5个广告主赞助。全新选秀综艺《声鸣远扬》预选赛于10月28日首播，全国总决赛于11月9日起直播，由湖南卫视、北京卫视、江苏卫视、广东卫视、辽宁卫视、新疆卫视、芒果TV、腾讯视频八大平台联合制播，有望成为现象级音综，关注广告招商表现。
　　盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。我们预计2025-2027年营业收入124.53/136.53/149.37亿元，归母净利润为13.29/19.64/25.17亿元，对应PE为40.7/27.5/21.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长放缓、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

　　公司25Q3实现营业收入30.99亿元，同比下滑6.58%；归母净利润2.52亿元，同比下滑33.47%，低预期。
　　投资要点：
　　25Q3经营趋势延续，费用影响利润。1）Q3利润率环比下滑，主要由于节目推广等变多导致销售费用增加（同比增加0.93亿元，环比增加1.53亿元）。当前在手资金充裕，9月末资金储备规模超130亿。2）业务经营来看，整体收入环比持平，同比下滑由于电商业务收缩。前三季度核心平台芒果TV营业收入同比基本持平，广告收入单Q3实现同比正增长。3）Q3政策底传导尚未体现，前三季度经营压力市场有预期。
　　政策底扎实确立，广电21条落地强决心。国家广播电视总局8月印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》；解决国内剧集供给核心矛盾：内容题材及审查流程。根据澎湃新闻，广电总局电视剧司10月在全平台开通官方账号，起名为“振兴国剧”。
　　公司产品周期向上，Q4重点剧综陆续上线。由八大平台首次联合制播的全国优秀歌唱人才选拔节目《声鸣远扬2025》已经上线，《声生不息·华流季》已经在录制中。剧集方面，《水龙吟》已经上线，招商会披露超80部剧集片单，涵盖古装史诗、都市现实、青春爱情与人文情怀多重题材。
　　经营拐点可期。长视频商业模式有规模效应，会员收入（低客单、弱周期小确幸消费，爆款剧驱动）、广告（综艺能力强、播放量是前瞻指标，中期看经济复苏），考虑内容成本固定、经营杠杆，利润率弹性较大。
　　长期空间：期待长视频竞争格局改善，IP运营、粉丝经济等新的商业模式以及文化出海创造增量。
　　维持买入评级。考虑到公司费用增加，我们下调25-27年归母净利润预测为12.71/18.23/22.14亿元（原预测为14.22/19.03/22.97亿元）。公司当前政策拐点、产品周期拐点明确，经营拐点可期，维持买入评级。
　　风险提示：广告业务受宏观影响，短剧冲击，芒果重点综艺剧集表现不及预期。

　　关键词：#新产品、新技术、新客户
　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季报。前三季度实现营业收入90.6亿元，同比-12%；归母净利润10.2亿元，同比-30%；扣非归母净利润7.9亿元，同比-36%。前三季度收入下滑主要源于公司战略收缩传统电商板块，聚焦芒果IP衍生品开发。Q3单季营收31.0亿元，同比-6.6%；核心业务芒果TV业务Q3营收同比基本持平，广告收入实现正增长。Q3归母净利润2.5亿元，同比-33.5%。用户层面，据QuestMobile数据，2025年1-9月芒果TV月活均值同比增长约11%；8月平台全景生态用户量达7.5亿，APP端与OTT端分别实现4.8%和10.3%同比增长，多端协同效应显著。10月28日，公司召开2025秋季招商大会，发布80+重磅剧集、70+综艺资源，彰显“声鸣远扬，生态焕新”的战略决心。
　　80+剧集储备质量提升，2026年内容大年可期。秋季招商大会发布的剧集片单覆盖古装、都市、悬疑三大核心赛道，主创阵容、题材布局、演员配置均有明显改善。①头部导演资源集结，制作规格全面升级：李路（《人世间》）、丁黑（《那年花开月正圆》）、刘家成（《情满四合院》）、高群书（《征服》）、陆川、陈思诚（监制）等行业顶级导演加盟。《美顺与长生》《国家行动》《大雪无痕》等现实题材大剧制作周期长、投资体量大，彰显平台资源调动能力增强。②题材配置均衡务实，覆盖多元用户圈层：古装剧储备丰富（《咸鱼飞升》《玉茗茶骨》《江山为聘》《太平年》等），涵盖仙侠、权谋、传奇等细分品类；现实题材厚度提升（《美顺与长生》《好好的时代》《时差一万公里》《女神蒙上眼》等），既契合主流价值导向，也具备破圈潜力；悬疑赛道持续深耕（《法医秦明》系列、《如木知》《小镇奇谈》等），强化差异化竞争优势。
　　70+综艺矩阵强化生态护城河，王牌IP延续竞争优势。秋季招商大会综艺布局涵盖全年周播、王牌音综、生活养成、烧脑迷综、家庭情感、户外真人秀等六大板块。核心看点包括：①王牌音综矩阵覆盖全年：《乘风2026》《歌手2026》《披荆斩棘6》《声鸣远扬2026》《声生不息2026》等IP持续迭代，Q2-Q4排播密集，广告招商能见度高。②“迷综三件套”稳固垂类领先地位：《大侦探11》《密室大逃脱8》《名侦探学院10》延续高口碑，强化芒果在推理悬疑赛道的内容壁垒。③家庭情感带深化用户粘性：《再见爱人6》《妻子的浪漫旅行2026》《爸爸当家5》等节目聚焦亲子、夫妻、代际关系，契合平台“合家欢”定位。
　　盈利预测与投资评级：考虑到2025年前三季度广告市场修复不及预期及内容投入相对刚性，我们将2025年归母净利润预测从15亿元下调至12亿元；随着广告市场边际改善及优质内容上线拉动会员收入增长，公司有望于2026年重回增长轨道，我们基本维持2026-2027年归母净利润预测18/20亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为43/30/27倍，维持"买入"评级。
　　风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争风险，影视内容不及预期。

　　主要观点：
　　业绩情况：
　　公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营收90.63亿元，yoy-11.82%；归母净利润10.16亿，yoy-29.67%；扣非归母净利润7.91亿，yoy-35.50%。收入同比下降主要是传统电商业务收入下降所致，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务。
　　25Q3，公司实现营收30.99亿元，yoy-6.58%；归母净利润2.52亿，yoy-33.47%；扣非归母净利润1.81亿，yoy-42.34%。
　　综艺市场地位领先，内容储备丰富
　　公司依旧在综艺市场保持领先，据云合数据统计，2025年第三季度全网综艺TOP20累计有效播放39亿，yoy+30%，其中芒果TV独播综艺上榜数位列第一。综艺方面，《向往的生活·戏如人生》、《声生不息·华流季》及头部剧集《水龙吟》将持续拉动播放量带动会员广告等业务增长。微短剧方面，公司上半年上线1179部短剧，同比增长7倍，“大芒计划”成效显著。代表作品《羽刃》、《三十而励》、《狸猫书生2》均登顶猫眼短剧热度榜。
　　会员业务稳定运营，广告业务正增长
　　公司积极推动“文化+科技”融合战略，持续加码芒果TV优质内容投入和研发投入。据QM数据，1-9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，第三季度广告收入实现同比增长。公司前三季度经营性现金流量净额为6.74亿，yoy+307.14%，9月末资金储备规模超130亿，为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑。
　　投资建议
　　公司在综艺市场保持领先，预计25-27年实现收入137.4/149.7/161.7亿，25-27年前值为149.2/160.0/172.9亿，实现归母净利润15.1/19.3/21.2亿，25-27年前值为18.2/21.3/24.1亿，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　会员提价造成用户流失风险；政策监管风险；新综艺、新剧集上线不及时或质量不及预期风险等。

　　事项：芒果超媒发布三季报，25Q3公司营收31亿（yoy-7%），主要系传统电商的下滑。25Q3毛利率27.6%（-2.2pct），25Q3归母净利润2.5亿元（yoy-33.5%）。主要系公司持续加大芒果TV内容投入，导致互联网视频业务成本上升所致。
　　广告业务持续回暖，长短剧投入加码有望驱动流量上行。广告业务呈现回暖态势，上半年公司广告收入同比下滑8%，但Q3广告收入已实现同比增长。根据QM数据，Q3公司平均月活达2.7亿同比增长5%。主要系《锦绣芳华》、《锦月如歌》等剧集暑期档流量火爆带动有效播放量增长。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2个季度才能体现，短期依然是库存剧表现主导。Q4预期有头部项目《水龙吟》，后续重点储备《咸鱼飞升》《野狗骨头》等项目。微短剧战略布局加速推进。2025年10月，芒果TV面向全行业启动“AIGC微短剧创作者生态计划”，将提供百部微短剧、漫剧版权IP、AI工具及资金流量扶持：1）开放120+拥有完整版权的短剧剧本；2）开放山海AIGC内容生产平台的全流程AI能力；3）设立10万-100万元分级投资；4）对创作者生态中优质内容进行流量扶持。我们认为有助于驱动流量进一步上行。
　　期待全新素人选秀音综《声鸣远扬》驱动综艺管线增厚。暑期来看，《花儿与少年》、《披荆斩棘》、《密室大逃脱》等系列化管线贡献主要综艺流量，根据云和数据《花儿与少年》25Q3有效播放量较去年同期有所增长。Q4新管线《声鸣远扬》10.28首播，项目类似于《超女》、《快男》素人歌手海选，差异点为同时开启“流行”、“民族”、“美声”三大赛道。我们认为该管线有望成为公司新的头部支撑型项目。
　　公司热门综艺IP矩阵持续延展，广电新政预期将长期对行业产生正面驱动，预期公司ROI有望逐渐回升。我们预计公司25~27年归母净利润分别为12.16/17.54/19.40亿元（25~27年原预测值为15.57/18.31/19.93亿元，根据三季报，我们上调销售费用等预测，从而下调盈利预测），我们维持公司26年32倍PE，对应目标价30.08元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险，投资收益不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025第三季度公司实现营业收入30.99亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润2.52亿元，同比下降33.47%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比下降42.34%。
　　电商业务营收下滑，内容与研发投入加大。2025Q3公司营业收入同比下降6.58%，环比增加1.18%，主要是传统电商业务收入下降所致，公司聚焦芒果IP衍生品开发，战略上收缩传统电商板块业务，核心互联网视频业务营收同比基本持平。公司归母净利润同比下降33.47%，主要系公司互联网视频业务成本上升，公司致力于打造头部数智传播核心平台，加大芒果TV优质内容投入和研发投入。
　　芒果TV用户基础稳固，广告收入回暖。据QM数据，2025年前三季度芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%。综艺方面，公司内容优势突出，25Q3全网综艺累计有效播放前十中占据4席；同期公司上新季播综艺28部，占全网上新总量的28.57%。网播长剧方面，公司深化独播策略，25Q3国产新剧独播比例提升至67%，同比增长31个百分点；《锦月如歌》《锦绣芳华》《深情眼》剧集跻身Q3全网长剧有效播放霸屏榜。据公司2025年三季报披露，广告业务呈现回暖态势，第三季度广告收入实现同比增长，公司内容生态的商业转化能力逐步恢复。
　　综艺储备丰富，关注后续内容供给。公司预计25Q4上线音综《声生不息·华流季》、生活经营节目《亲爱的客栈2025》、沉浸式推理节目《女子推理社3》、情感观察节目《再见爱人5》等热门综N代续作。
　　投资建议：预计公司2025年/2026年/2027年营收为130.48亿元/140.91亿元/152.93亿元，归母净利润为13.01亿元/15.91亿元/19.46亿元，EPS为0.70元/0.85元/1.04元，对应PE为41.44倍/33.88倍/27.71倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：政策监管风险；广告招商不及预期；会员增长不及预期。

　　事项：芒果超媒发布中报，25H1公司营收59.6亿（yoy-14.3%），主要系传统电商的下滑。25H1毛利率26.6%（-2.3pct），主要系电视剧等内容投入的增长。25H1归母净利润7.6亿元（yoy-28.3%），主要系平台业务内容投入及研发投入使得成本增长。
　　广电新政有望驱动长剧投资回报率提升。25H1公司会员收入25.0亿（yoy+0.4%）。同比微增主要系《国色芳华》、《五福临门》等头部剧驱动有效播放量增长69%（云合数据）。根据QM数据，公司月活同比增长14%。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，影响如下：1）缩短周期，审批加快将提升排播的稳定性；2）提升内容创作的灵活度，题材将多样化；3）更广泛网台协同，提升内容的传播和影响力；4）吸引增量人才和资金进入。我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2个季度才能体现，短期依然是库存剧表现主导。Q3来看，《锦绣芳华》、《锦月如歌》等剧集暑期档流量火爆预期驱动会员收入提升。重点储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等项目。微短剧战略布局加速推进。
　　上半年大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍，预期将持续上量。
　　期待全新素人选秀音综《声鸣远扬》驱动后续广告回暖。25H1公司广告收入15.9亿（yoy-7.8%）。第二季度广告比一季度有明显回暖，但总体而言，广告主投放意愿相对谨慎。暑期来看，《披荆斩棘》8月流量高于去年同期。后续新管线《声鸣远扬》即将上线，项目类似于《超女》、《快男》素人歌手海选，差异点为同时开启“流行”、“民族”、“美声”三大赛道。我们认为该管线有望成为公司新的头部支撑型项目。
　　公司热门综艺IP矩阵持续延展，广电新政预期将长期对行业产生正面驱动，预期公司ROI有望逐渐回升。我们预计公司25~27年归母净利润分别为15.57/18.31/19.93亿元（25~26年原预测值为18.49/21.08亿元，根据中报，下调电商等业务收入预测），因广电新政对26年产生更大影响，我们切换可比公司26年估值，给予公司26年32倍PE，对应目标价31.36元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险，投资收益不及预期

　　事项：
　　公司25H1收入59.64亿（YOY-14.3%），归母净利润7.63亿（YOY-28%），扣非归母净利润6.1亿（YOY-33%）。
　　25Q2收入30.63亿元（YOY-15.7%，QOQ+5.6%），归母净利润3.85亿元（YOY-35.1%，QOQ+1.5%），扣非归母净利润3.06亿元（YOY-31.2%，QOQ+1%）。
　　评论：
　　收入端：芒果TV稳健，传统电商继续收缩。1）芒果TV：25H1实现会员收入24.96亿元（YOY+0.4%），广告收入15.87亿元（YOY-7.8%），运营商业务8亿元（YOY+7%）；2）其他：25H1内容制作6.06亿元（YOY-4%），内容电商4.46亿元（YOY-67%），当前仍在主动收缩传统快乐购业务（但本身为低毛利业务，对利润影响有限；而小芒电商已实现盈利）。单Q看，预计Q2广告收入仍小幅下滑，但环比已有明显改善，主要系歌手等头部综艺推动；会员业务受剧集排播有所回落；运营商稳定回暖。
　　利润端：内容成本增加致使利润端承压。25Q2毛利率27%，YOY-2.37pct，主要系内容成本增加。25H1影视版权新增摊销YOY+6%（主要为剧集成本增加），根据摊销规则（前12月平均摊销50%），预计年内仍有一定压力。收入端承压下三费费率小幅提升，25Q2销售/管理/研发费率13%/2.8%/1.8%，YOY+1.5/0.28/0.49pct，综合来看销售净利率12.7%，YOY-3.36pct。
　　内容监管边际放松，建议关注后续招商及会员进展。政策层面看，广电新21条落地，内容监管边际放松，中长期看利好平台内容创新及需求再激发。公司层面看，1）广告方面，Q4储备选秀综艺《声鸣远扬》待映，积极关注招商进展；2）会员方面：剧集储备丰富+渠道合作持续，看好中长期剧集战略下会员业务成长性。利润端受战略转型+排播节奏影响短期承压。一方面，快乐购本身即为低毛利业务，不必过分担忧收缩对利润影响；另一方面，短期受战略转型（加大头部剧集投入）+剧集排播节奏（年内大剧上映较多，热映周期有限致使短期ROI承压，但大剧长尾效应较好）影响有所承压，但剧集战略已有一定成效，仍看好中长期优质剧集对平台拉动以及份额提升。此外，公司也积极布局芒果TV出海、AI、IP等新技术，期待新增长点到来。
　　投资建议：短期受公司加大内容投入&弱宏观影响下业绩承压，但看好公司加码优质内容战略下中长期对平台的拉动及估值修复。当前主业已触底，内容小周期+监管大周期均有改善，历史底部建议重视。但考虑到短期利润承压，我们下调预期，预计25~27年归母净利润分别为14.31/17.64/21.28亿（此前预计分别为18.37亿/20.95亿/22.41亿），同比+5%/+23%/+21%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，新业务仍在探索中，同时行业政策出现明显边际改善，看好后续经营改善，我们上调25年PE估值40X，市值572亿，目标价30.6元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性