公司是园区级数据中心龙头，采用批发模式与下游电信运营商及终端互联网及CSP客户深度合作。公司主营业务包括IDC业务和AIDC业务，专注于园区级高效高性能综合算力中心的投资、建设、持有和运营。公司的IDC业务与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供服务器托管服务和其他增值服务。
　　三次提前布局储备要素资源，打造“一体化算力中心体系”，全国建立六大核心区域。公司于2010年首次出手布局京津冀核心节点，后于2019年再次提前布局长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区等四处核心节点，于2023年提前布局海南园区，总共规划完成7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，截至24Q3，公司投产机柜数量约7.6万架，成熟的算力中心上架率超过90%。
　　AIDC业务快速扩展，营收占比超传统IDC业务，后续订单充足，第二成长曲线加速发力。2024年前三季度，公司实现营收64亿元，同比增长139%。同时，受益于AI技术高速发展及大模型集群效应显著增强，公司AIDC业务单集群订单规模指数级增长，公司正由传统IDC业务向AIDC业务进化，第二成长曲线保障后续动能。
　　上架率、销售毛利率均远远高于行业平均水平。公司成熟的数据中心上架率已超过90%，远高于行业平均上架率58%（（取主主要公司算算），意味着公司能吸引大量客户、竞争力强，同时能有效利用资源，运营效率高；同时，受益于高上架率和成本管控能力，公司毛利率远高于行业其他龙头企业，24前三季度公司销售毛利率为31%，远高于行业平均水位线。我们认为，公司凭借出色的园区设计管理能力和下游客户渠道，有望持续维持较高的盈利能力，在同类型企业中率先享受AIDC行业红利。
　　投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为21.9/31.9/40.0亿，对应2024/2025/2026年PE分别为52.4/36.0/28.7倍，AI应用进入爆发阶段，推理端算力需求大幅增加，数据中心作为AI基础设施底座需求有望大幅增加，同时IDC向AIDC转型加速。公司有望凭借高上架率、领先行业的机柜数及稳定的客户率先受益，获得新的营收增长动力。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：算力需求不及预期、上架率不及预期、市场需求与竞争风险。

　　润泽科技：高效成长的IDC新晋领军。2009年成立至今，公司专注投建大规模园区级数据中心，逐步自河北廊坊延伸至长三角、大湾区等多处核心节点，形成“全国一体化算力中心体系”框架布局。截止2024年6月，公司已投产机柜约7.6万架，全国合计规划约61栋智算中心、32万架机柜，成长势能充足。公司兼具高增速与强盈利能力：2018-2023年营收CAGR达47.25%，24年前三季度实现营收64.10亿元，同比增长139.11%，增速显著优于可比公司。基于电价优势、规模效应以及高效运维，公司IDC业务毛利率亦稳定优于可比公司。
　　IDC行业：AI推动新红利传导，供需均高景气；智算中心新增有效供给短缺。IDC业务增长由下游需求带动；AI浪潮带来爆发性智算部署需求，更大规模算力集群、更高功率密度、更高能耗诉求等所需的数据中心新建与改造预计将推动IDC市场进入新一轮成长轨道。云厂商资本开支回暖、运营商积极投建、AI服务器出货量高增、智算中心加速建设/交付，供需两侧均呈现高景气度。当下，能耗跟踪是IDC行业景气度变化的重要线索，我们通过测算认为，智算中心演进过程中，行业供需开始出现缺口，实际“有效供给”的稀缺性较强，行业发展面临分化。
　　公司IDC优势：稀缺资源+园区路线+优质客户，共筑深厚护城河。润泽科技已前瞻锁定优质土地资源、能耗资源，确保成本优势且新需求下供给能力无虞。同时，公司坚持自建、自投、自持、自运维大规模园区级数据中心，形成规模效应并获得市场长期信赖。此外，公司与运营商合作运营、优势互补，共同服务字节跳动、华为等优质客户，有力保障规模与上架率。这三者共同筑成公司在IDC行业的深厚护城河。
　　公司AIDC优势：前瞻布局+液冷储备+设备引流，占据市场先机。集群组网能力、能耗管理能力、整体交付能力，叠加布局的前瞻性，是AI智算中心竞争的胜负手。在既有的充足土地、能耗要素基础上，一方面公司较早积累液冷技术，已具备整栋纯液冷数据中心交付能力，温控方案领先；另一方面公司积极使用算力模组“引流”，先发制人推动AI核心厂商将算力部署在公司智算中心内，锁定更多未来增量市场份额，为后续通过大规模智算中心运维实现营收/利润双增打下坚实基础。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2024-2026年营收分别为77.90/96.81/113.56亿元，归母净利润分别为21.20/32.15/39.89亿元。考虑到后续建设规划下公司预期收入高增、盈利能力进一步提升，给予公司2025年28倍行业市值加权平均PE，对应市值900亿；首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：算力需求不及预期，能源监管政策变化，行业格局变化导致市场竞争加剧。

　　事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季度报告。2024Q3，公司实现营业收入28.35亿元，较上年同期上涨184.0%；实现归属于上市公司股东的净利润5.47亿元，较上年同期上涨30.9%。
　　事件分析：
　　AIDC业务驱动业绩高增长，研发投入持续提升：得益于公司AIDC相关业务的快速扩展，营业收入呈现大幅增长。2024Q3，公司实现营业收入28.35亿元，同比上涨184.0%；归属于上市公司股东的净利润达到5.47亿元，同比增长30.9%。2024年前三季度，公司营业收入累计达64.10亿元，较上年同期增长139.1%；归母净利润达15.13亿元，同比增长35.1%，呈现稳步增长的良好势头；营业成本44.40亿元，同比增长232.01%，主要系本期收入规模扩大，成本相应增长所致。公司持续加大研发投入，以进一步推动技术创新和业务拓展。2024年前三季度，研发费用投入达到1.05亿元，同比增长69.07%，研发费用率为1.64%。
　　多维度夯实市场领先地位，智算中心业务多点开花：公司在IDC、液冷、AIDC三大领域持续发力，稳固行业领先地位。作为“IDC领先”头部企业，公司凭借前瞻性全国布局，已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃和海南自贸港等6大核心区域规划完成7个智能算力基础设施集群，累计拥有61栋智算中心及约32万架机柜资源储备。在“液冷领先”方面，公司把握高密算力趋势和“双碳”目标下的液冷需求，率先交付行业内首个纯液冷智算中心，并成功设计出单体建筑面积达22万平米、IT功率超200MW的智算集群，支持超过13万张算力卡的高算力需求，为各类AI应用提供强大支撑。通过液冷技术在多园区新型智算中心的应用，公司大幅提升了智算中心的稳定性和环保效率，持续引领行业向绿色高效方向迈进。作为“AIDC领先”头部企业，公司2024年上半年在智算领域收入达20.54亿元，同比大幅增长1,147.85%。借助全国智算中心的算力模组部署，公司吸引了众多AI头部客户，将其核心训练模组部署于公司智算中心。
　　多元化融资赋能业务发展，ESG管理再获权威认可：公司积极推进多元化融资体系建设，以支持业务的稳健扩展。2024Q3，公司通过公募REITs项目和银行间债务融资工具逐步完善融资结构，降低融资成本。2024年5月，公司股东大会通过子公司润泽科技开展公募REITs申报，旨在激活内部优质资产，降低资产负债率，并树立IDC行业的融资标杆。6月，公司获批注册银行间市场非金融企业债务融资工具，借助高效融资平台优化公司资金结构，助力业务高速增长。在ESG管理方面，公司将环境、社会和治理理念深度融入运营。2024Q3，公司荣获人民日报社颁发的“2024ESG年度案例奖”。在环境保护方面，公司持续提高绿电消纳能力，2024年上半年绿电交易量近4亿千瓦时，新增两座算力中心获“国家绿色数据中心”称号，使京津冀园区获此殊荣的算力中心增至6座。在社会责任方面，公司积极参与公益活动，将社会责任融入企业战略和文化，推动社会和谐发展。
　　投资建议：公司在传统IDC行业领先，同时布局AIDC新型数据中心。我们认为未来公司将长期保持较高成长性，预测公司2024-2026年收入60.30/83.16/108.84亿元，同比增长38.6%/37.9%/30.9%，考虑到未来耗电量增加导致营业成本上升，我们调整了公司盈利预测，预测公司24-26年归母净利润分别为22.77/31.22/41.93亿元，同比增长29.3%/37.1%/34.3%，对应EPS1.32/1.81/2.44元，PE24.9/18.2/13.5，维持“买入”评级。
　　风险提示：智算中心落地不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。

　　公司2024年前三季度营业收入同比增长139.11%至64.10亿元，归母净利润同比增长35.13%至15.14亿元，收入利润保持高增长势头。单季度来看，3Q24营业收入同比增长184%至28.35亿元，归母净利润同比增长30.92%至5.47亿元，符合我们此前预期（5.31亿元）。我们认为AIGC浪潮下，国内智算需求逐步上量，公司积极把握新一轮产业革命带来的新机遇，率先覆盖AI头部客户，未来随着新机柜持续交付上架、AIDC贡献新增长点，公司发展有望再上新台阶，维持“买入”评级。
　　前瞻性开展全国智算中心布局，AIDC业务需求端进一步提振
　　IDC业务方面，公司前瞻性进行全国性战略布局，已在廊坊、平湖、佛山、惠州、重庆、儋州、兰州等地拥有丰富的智算中心资源储备，着力打造超大规模算力基础设施集群，进一步夯实竞争力。展望4Q24-1H25客户上架进度或将提速，带动IDC业务收入快速增长。AIDC业务方面，国内算力需求热度不减，字节AI视频生成模型、智谱AutoGLM等新应用均引起较为积极的市场反响，AIDC业务需求端进一步提振。公司持续加大智算领域的资金投入及研发投入，吸引了众多AI头部客户将核心训练模组部署于公司的智算中心，也为公司长期保持领先奠定牢固基础。
　　费用率控制良好，夯实智算领域优势
　　盈利能力方面，9M24公司毛利率/归母净利率分别为30.73%/23.61%，仍然保持较高盈利水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别同比下降0.04/2.44/0.14pct至0.03%/2.05%/2.19%，主要受益于收入规模的扩大，经营效率有所提升。2024年以来，为匹配客户需求，公司积极推进已交付数据中心向更高功率改造，此外，公司在廊坊B区、平湖B区规划的大规模人工智能应用中心陆续开工建设，我们认为公司在AIDC领域的前瞻性投入将能够夯实其在智算领域的领先优势，为长期发展注入动力。
　　盈利有望持续增长，维持“买入”评级
　　我们认为AIGC浪潮下，国内智算相关需求将持续提升，给公司IDC及AIDC相关业务带来增长机遇，带动公司收入、利润保持高速增长的势头，我们维持盈利预测不变，预计公司24-26年归母净利润分别为22.1/33.0/39.4亿元。考虑到公司AIDC业务发展迅速，业绩增速高于行业平均，给予其19倍2025年EV/EBITDA（可比平均：13.5），对应目标价41.40元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

　　Q3业绩持续增长，AIDC业务加速拓展，维持“买入”评级
　　公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营收64.10亿元，同比增长139.11%，主要是AIDC相关业务快速拓展所致，实现归母净利润15.14亿元，同比增长35.13%，实现扣非归母净利润14.94亿元，同比增长33.65%。2024Q3公司实现营收28.35亿元，同比增长184.03%，实现归母净利润5.47亿元，同比增长30.92%，实现扣非归母净利润5.44亿元，同比增长29.94%。随着多个智算中心陆续交付上架，行业对高性能服务器需求有望持续释放，公司IDC以及AIDC业务有望充分受益于AIGC发展，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.06/30.72/39.36亿元，当前股价对应PE为25.4/18.3/14.3倍，维持“买入”评级。
　　液冷数据中心设计领先，AIDC业务需求旺盛
　　2024前三季度公司研发费用达到1.05亿元，同比增长69.81%，研发费用率达到1.64%，公司在智算领域持续投入，维持“液冷领先”以及“AIDC领先”，在2023年交付行业首例整栋纯液冷智算中心，拥有丰富液冷智算中心设计、研发、建设和运维经验，公司单栋200MW智算中心可聚集13万算力卡以上，充分满足万亿大模型的大型算力集群组网需求，为AI头部客户提供智算服务。
　　成熟数据中心上架率较高，持续拓展机柜规模
　　截至2024年上半年，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜，投产机柜数量约7.6万架，成熟的算力中心上架率超90%，处于行业领先水平。公司在京津冀廊坊B区、长三角平湖B区均规划了3栋新一代智算中心，包括2栋200MW智算中心和1栋100MW智算中心，目前均在快速建设当中，有望满足行业高电、大集群租赁需求。
　　风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

　　前瞻布局锁定稀缺资源，超大规模园区级数据中心模式确保高盈利。公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。目前公司投产机柜数量超7.6万架，均处于一线城市核心区域，成熟数据中心上架率超过90%，IDC业务毛利率达50%+。
　　AI拉动国内数据中心建设需求显著增长，租金价格有望触底反弹。IDC作为存放服务器的空间场所，是AI发展的基石。AI应用已在国内普及，行业催化不断。互联网厂商开启“军备竞赛”，加速资本开支投入，AI服务器功率提升，对大规模、高质量机房的需求大幅增长。算力进入推理时代，AI推理侧需求对时延要求较高，数据中心机房应布局在一线城市核心区域，新增供给极其有限的背景下，优质机房逐渐稀缺，租金价格有望触底反弹，IDC行业迎来价值重估机遇。
　　字节占比高，深度绑定高增长客户。润泽科技客户包括字节跳动、华为云、京东尚科、快手、三快云计算、电信云、国家部委等。根据公司2022年重组上市时的公告披露，2021年及以前，字节收入占比为60%+；2023年以来，公司新增开拓多家互联网头部客户。头部互联网公司资本开支进入上行周期，润泽机房上架速度明显加快。
　　近期公司能耗指标继续高增，业务拓展速度领先同业。截至2024年6月末，公司能耗指标较2023年末再次增长超60%，规模领先同业，满足新增投建需求。公司京津冀廊坊B区、长三角平湖B区均规划了3栋新一代智算中心（包括2栋200MW智算中心和1栋100MW智算中心），廊坊B区的单栋200MW智算中心、平湖B区的单栋100MW智算中心预计于2025年交付投运。公司前瞻布局海南，润泽（自贸港）国际数据产业园项目一期于2024年6月开工建设，并于2024年12月完成主体结构封顶。
　　国产算力龙头标的，AI应用催化不断。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润21.37亿元、32.07亿元、40.45亿元，对应2025年1月15日收盘价PE分别为44.0X、29.3X、23.2X。AI应用加速推广，租金价格有望触底反弹，IDC行业迎来价值重估机遇。公司绑定资本开支增长迅猛的字节跳动等互联网头部企业，业务拓展速度及盈利能力领先于同业，维持“增持”评级。
　　风险提示：主要客户合同期满不能续约或减少合同规模的风险；上电率不及预期的风险；行业竞争加剧风险。

　　事项：
　　10月29日，润泽科技发布《2024年三季度报告》，2024Q1-3公司营业收入为64.10亿元，同比增长139.11%，归母净利润为15.14亿元，同比增长35.13%。
　　评论：
　　公司收入维持翻倍增长，净利润表现符合预期。2024Q1-3公司实现营业收入64.10亿元，同比增长139.11%，毛利率为30.73%，同比下滑19.40个百分点，实现归母净利润15.14亿元，同比增长35.13%。其中公司毛利率有所下滑主要系公司AIDC业务销售算力模组及非廊坊区域营收占比提升导致营收结构有所变化且23年新交付数据中心增多导致折旧摊销成本上行所致。单三季度公司营收为28.35亿元，同比增长184.03%，环比增长21.52%，实现归母净利润5.47亿元，同比增长30.92%，环比增长11.16%。
　　公司持续拓展头部客户，并发行债务融资工具以拓宽融资渠道。公司IDC业务新增了多家互联网头部客户，进一步夯实了公司业务稳定性，保障了公司基本面可持续健康发展。在AI业务拓展方面，公司AIDC业务率先覆盖AI头部客户，目前已吸引了众多AI头部客户将核心训练模组部署于公司智算中心，未来将积极关注新兴应用场景，如自动驾驶、机器人、智慧医疗、智慧交通等领域，相关领域对数据处理和存储的需求巨大，将为AIDC智算中心提供更为广阔的发展空间，为公司长期保持领先地位奠定坚实基础。此外公司拟申请注册发行不超过40亿元的超短期融资券、中期票据等债务融资工具品种以进一步优化债务结构，拓宽融资渠道，预计将有助于公司实现业务扩张中的财务成本节降。
　　25年公司新型智算中心交付在即，未来业绩增长看点充足。目前长三角市场AIDC需求比较旺盛，公司在手订单充足。长三角园区第1栋智算中心已趋向成熟状态，正在交付的第2栋智算中心上架排期亦比较理想。未来公司在京津冀廊坊B区、长三角平湖B区均规划了3栋新一代智算中心，包括2栋200MW智算中心和1栋100MW智算中心，目前均在快速建设中，预计第1栋智算中心可在年内完成主体封顶，在京津冀廊坊B区新建的单栋200MW新型智算中心预计2025年将完成交付投运。公司新交付数据中心能耗指标规模显著高于此前交付的数据中心，业绩释放或将进一步加速。
　　投资建议：
　　公司为国内领先的园区级数据中心龙头，具备区位布局、高上架率、成熟运维模式及客户结构等多维竞争优势。此外随AI发展，智算中心建设需求激增，依托于IB网络优化、液冷等技术优势公司有望核心受益于此次AI浪潮。考虑到公司廊坊及平湖新一代智算中心交付有所提速，我们上调公司26年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为21.91、33.03、43.75亿元（2026年归母净利润前值为41.61亿元），同比增速分别为24.4%、50.7%、32.5%。给予公司2025年21倍PE，对应目标价40.31元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国家节能政策变化的风险、业绩承诺无法实现的风险、上架率不及预期的风险、技术滞后的风险

　　投资要点：
　　前三季度业绩高增。前三季度公司实现营业收入64.10亿元（YOY+139.11%），实现归母净利润15.14亿元（YOY+35.13%），实现扣非归母净利润14.94亿元（YOY+33.65%）。前三季度公司毛利率为30.73%（YOY-19.38pct），净利率为23.74%（YOY-18.00pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.04、-2.44、-0.14、-0.68pct。
　　Q3业绩环比延续高增速，毛利率受业务结构及上架率影响暂时承压。Q3单季度公司实现营业收入28.35亿元（YOY+184.03%，QOQ+21.52%），实现归母净利润5.47亿元（YOY+30.92%，QOQ+11.16%），实现扣非归母净利润5.44亿元（YOY+29.94%，QOQ+13.52%）。Q3单季度毛利率为25.89%（YOY-21.67pct，QOQ-1.89pct），净利率为19.36%（YOY-22.40pct，QOQ-1.97pct），同环比均有所下滑，主要系1）今年以来，公司较低毛利的AIDC相关业务收入规模持续扩大，造成业务结构发生变化；2）公司今年以来，特别是下半年交付的新建数据中心仍处于上架率爬坡阶段，收入无法冲抵折旧摊销费用。
　　AIDC建设有序推进。根据公司公众号，10月30日，长三角平湖润泽国际信息港项目B区（以下简称平湖B区）主体结构已经喜封金顶。平湖B区是公司自主设计、采用新一代融合架构的AIDC智算中心，具备快速存储、高速网络和安全环境等多方面技术优势，拥有强大的资源扩展性和技术先进性。
　　海内外云大厂资本支出维持高增速，AI算力需求保持旺盛。国内方面，腾讯、百度、阿里巴巴三家互联网大厂的24Q2合计资本开支为230亿元左右，同比增长近70%；海外方面，Meta、Microsoft、Google、Amazon的24Q2合计资本开支达到530亿美元左右，同比增速达到60%左右。
　　盈利预测与估值：考虑到公司业务结构的变化，我们对盈利预测进行一定调整，预计公司2024-2026年实现营业收入77.25/95.93/116.47亿元，同比增长77.56%/24.18%/21.41%，归母净利润21.76/30.52/38.06亿元，同比增长23.50%/40.28%/24.70%，EPS为1.26/1.77/2.21元，对应当前价格的PE为26/18/15倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：AI技术发展不及预期的风险；上架率不及预期的风险；数据中心行业竞争格局恶化的风险；技术更新的风险。