事件：公司发布2025年年度业绩报告，全年实现营业收入80.43亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.5%，实现扣非归母净利润3.04亿元，同比增长296.4%。
　　持续降本增效推动经营质量与盈利能力提升，利润端拐点确立。2025年公司持续进行降本增效，盈利能力大幅改善，销售/管理/研发费用率为31.74%/4.23%/25.55%，同比-1.59pct/-0.84pct/-2.61pct，三项费用合计同比减少1.15%，占营收比重同比减少5.05pct。若扣除股份支付费用，公司全年净利润为5.56亿元，同比增长92.49%（去年同期为2.89亿元）。公司整体毛利率为59.13%，同比-2.16pct，主要系公司云计算业务毛利率同比有所下降且占公司收入比重进一步提升影响。经营活动现金流净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平。我们认为，报告期内公司通过费用管控有效进行降本增效，确立公司利润端拐点。
　　云计算及IT基础设施成为驱动公司业绩增长核心引擎，云业务向AIInfra转型持续发力。受益于信创建设和国产化替代进程的深入推进，2025年公司云计算及IT基础设施业务收入为40.1亿元，同比增长49.86%，收入占比由2024年的45%提升至49.86%，成为公司增长的核心驱动力。一方面，公司将AI技术深入融合研发流程赋能效率提升，两一方面用AI重塑安全业绩并从业务向AIInfra转型。公司通过创新技术为用户提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核心产品和服务，让用户在统一的AI基础设施中承载企业传统应用和新型Agent应用，帮助用户的AI转型更加平滑，获得更高的ROI，根据IDC研究报告，公司全栈超融合在2025年前三季度市占率位居中国全栈超融合市场第一。此外，公司积极开拓AI原生业务，培育新业务增长点。
　　持续深耕海外与KA客户，为公司长期增长注入新动力。公司在海外市场与国内KA（关键客户或大客户）市场的持续深耕布局，公司云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长。2025年公司海外业务实现营收5.99亿元，同比增长24.49%，保持高速增长态势。公司在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心，公司始终将用户服务置于核心地位，凭借专业的技术支撑团队，全力保障服务的高质量交付，未来公司将继续加大对KA、行业头部及海外市场的资源投入，有望注入新的增长动力。
　　投资建议：公司是国内网络安全与云计算双龙头，深耕企业级市场二十余年，以“智安全信服云”为核心，覆盖防火墙、超融合、零信任等全栈方案。2025年公司降本增效效果显著，利润端拐点已显现，公司正全面拥抱AI并向AIInfra转型，推出AI超融合、AI存储、AI算力网关等产品，卡位企业AI落地关键环节，并加大对KA、行业头部及海外市场的资源投入，有望为公司长期增长注入新的动力。预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.05/6.69/8.81亿元，同比增长28.4%/32.6%/31.7%，EPS为1.17/1.55/2.04元，当前股价对应PE分别为91/69/52倍，上调评级至“推荐”。

　　事件：深信服发布2025年年度报告，公司2025年实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。2025年单Q4，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49%。
　　云计算业务带动收入增长，利润端实现高速增长。分产品来看：2025年公司信息安全业务实现收入35.4亿元，同比下降2.46%；云计算业务实现收入40.1亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%，成为驱动公司整体收入增长的核心业务板块；基础网络和物联网实现收入4.93亿元，同比下降2.69%。利润端，公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点。费用端，公司2025年持续实施降本增效措施，三费整体同比减少1.15%，销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%。公司经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%，经营性净现金流同比增长65.29%，达到13.42亿元，为公司历史最好水平。
　　全面深化AI战略，云计算产品市场水平领先。公司以“AIFirst”为研发创新战略，将AI融入安全业务、云业务，积极开拓AI原生业务。在AI+安全方面，公司已相继推出了安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等产品或服务；公司发布大模型安全护栏解决方案+安全使用GenAI解决方案，实现AI保护AI。AI+云业务方面，AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，满足各参数模型在更低硬件上部署、承载各类最新的大模型和小模型、实现异构GPU统一管理等功能，新一代AI算力网关可发挥2-5倍的智能算力效能。超融合产品市场表现亮眼，在2025年第三季度以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。
　　海外市场和国内KA市场持续深耕，拓展成效显著。2025年公司海外实现收入5.99亿元，同比增长24.49%，国内KA市场收入实现较快增长，带动整体收入增长。公司海外市场已覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处，海外品牌影响力持续提升。国内公司坚持渠道代理销售为主，直销为辅的渠道化战略，在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心。
　　盈利预测及投资评级：公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务驱动公司收入增长，超融合产品常年保持国内市占率第一，云业务有望保持较快增长速度。我们预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.62/2.15元，2026-2028年对应P/E为87.08/65.73/49.74倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：下游需求恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；AI技术研发不及预期风险。

Sangfor Technology(Sangfor)has reported 2025 revenue of RMB8.0bn,up by 6.96%YoY,and an attributable NP of RMB393mn,up by 99.52%YoY.This was in line with the company’s profit alert.For 4Q25,revenue was RMB2.9bn,up by 1.09%YoY,while the attributable NP was RMB473mn,down by 39.04%YoY.For 2025,the operating cash flow reached RMB1.3bn,up by 65.29%YoY and achieving arecord high.Cash collection improved sharply,and the financial structure continued to improve.Expense control delivered strong results.Combined selling,administrative,and R&D expenses as ashare of revenue fell by 5.05pp,indicating markedly improved operating quality.Looking to 2026,we expect Sangfor to use AI infra as the foundation to upgrade its cloud business.It should also benefit from tailwinds from IT application innovation and VMware replacement.We think that the company has ample growth drivers.Its cloud computing business is likely to sustain rapid growth and remain the core driver of earnings growth.Maintain BUY.
Overseas and KA markets deliver solid growth
Overseas revenue rose by 24.49%YoY in 2025,and the domestic KA(key account)market also delivered solid growth and became an important driver of overall revenue.The company’s overseas business now covers more than 30 countries and regions.It has established 18 overseas branches and representative offices,and its brand influence overseas continues to rise.In the domestic market,the company continues to focus on channel-based distribution,with direct sales as asupplement.It has built abroad channel network that covers the whole country and is expanding globally.This supports rapid product rollout and localized services.The company has also set up local technical service teams in more than 70 major cities in China and in 15 overseas countries and regions.Its service support capabilities continue to strengthen.In 2026,the company is to continue expanding in overseas markets and key domestic industries.It is likely to gain further international market share and deliver faster growth in both revenue and profit.
Cloud drives revenue growth,operating quality improves
The gross margin was 59.31%for 2025,down by 2.16pp YoY.This mainly reflected ahigher revenue contribution from cloud computing,which carries arelatively lower gross margin.The selling,administrative,and R&D expense ratios were 31.74%,4.23%,and 25.55%,respectively.They declined by 1.59pp,0.85pp,and 2.61pp YoY.By segment,cloud computing and IT infrastructure revenue reached RMB4.0bn,up by 18.50%YoY.Its revenue share rose to 49.86%,overtaking cybersecurity for the first time to become the company’s largest stream of revenue.Hyper-converged infrastructure(HCI)products performed strongly.In 3Q25,they ranked first in both China’s overall HCI market and full-stack HCI market,with market shares of 16.5%and 31.2%,respectively.The distributed storage EDS business benefited from robust industry demand and delivered rapid revenue growth.Cybersecurity revenue was RMB3.5bn,down by 2.46%YoY.This mainly reflected weak demand for traditional hardware products.However,strategic new businesses such as XDR,managed security services(MSS),and SASE maintained rapid growth.
Earnings forecasts and valuation
We estimate revenue of RMB9.2bn,RMB10.7bn,and RMB12.4bn for 2026,2027,and 2028,respectively.Our previous estimates for 2026 and 2027 were RMB10.3bn and RMB12.2bn.We lower our cybersecurity revenue growth assumptions to reflect the pace of customer demand.We refer to the average of 4.5x 2026E PS for comparable companies on Wind consensus.Given the company’s strengthening competitiveness in AI infra,we assign atarget multiple of 6.5x 2026E PS,for our target price of RMB138.89.Our previous target price was RMB145.80,based on 6.0x 2026E PS,versus the then comparable companies’average of 4.7x 2026E PS.
Risks:Cloud computing business expansion may fall short of our expectations;market competition may intensify.

　　事项：
　　3月31日，公司发布2025年年度报告：公司实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%，实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。
　　评论：
　　云计算维持快速增长，利润高速增长。2025年公司实现营收80.43亿元，同比增长6.96%，主要受益于云计算、海外市场较快增长，其中云计算收入40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比上升至49.86%；海外收入5.99亿元，同比增长24.49%，收入占比上升至7.45%。利润方面，2025年实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%，一方面毛利增加，另一方面受益于公司持续实施降本增效措施，三费（研发、销售、管理费用）合计同比减少1.15%。
　　AI重构安全业务，AI安全产品效果领先。近几年，公司持续用AI重构安全业务，打造以AI为内核、云化赋能的“开放平台+领先组件+云端服务”安全新范式2.0，赋能千行百业。效果方面，公司在中央网信办指导的“2025年人工智能技术赋能网络安全应用测试”中，安全GPT产品凭借领先的实战能力在三大核心场景中均斩获第一名。
　　AI算力网关多次迭代，降低大模型落地门槛。公司积极打造适配AI时代的基础设施，2025年初，公司发布HCI+AICP新一代超融合解决方案，同年6月、10月对AI算力网关（原AICP平台）版本进行更新迭代，目前AI算力网关提供异构算力管理调度、模型和数据管理、模型训练推理过程管理、模型压缩安全优化等能力，降低大模型开发和应用门槛。
　　投资建议：考虑公司云计算、海外业务快速发展，以及公司持续实施降本增效措施，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为89.67/99.35/109.81亿元（2026-27年原值94.67/106.99亿元），对应增速11.5%/10.8%/10.5%；归母净利润为6.40/8.45/9.95亿元（2026-27年原值8.29/10.45亿元），同比增速分别为63.0%/31.9%/17.8%；对应EPS分别为1.48/1.96/2.31元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2026年6.5xPS，对应目标价135元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报，收入80.43亿元，同比增长6.96%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非后的净利润3.04亿元，同比增长296.38%。
　　云计算业务保持快速增长。2025年，公司毛利率为59.31%，相对于去年同期减少了2.16个百分点。公司的三项业务中：云计算业务收入40.10亿元，同比增长18.50%；安全业务35.40亿元，同比减少2.46%；基础网络和物联网业务4.93亿元，同比减少2.69%。
　　围绕AI进行产品研发。面向安全领域，公司发布了AI安全平台、大模型安全护栏解决方案、布安全使用GenAI解决方案、AI智能对抗能力等多类产品和服务。面向云计算领域，公司提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核心产品和服务。
　　港澳台地区及海外地区增长态势明显。公司港澳台地区及海外地区收入5.99亿元，同比增长24.49%。公司在韩国、巴基斯坦、印度尼西亚、新加坡、菲律宾、泰国、马来西亚、沙特阿拉伯、阿联酋等国家，公司超融合获得了政府、医疗、商业、物流等多个行业用户的信任。
　　投资建议：公司云计算业务保持快速增长，网络安全业务保持稳健。预计2026-2028年公司的EPS分别为1.05/1.22/1.41元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

　　事件：2025年公司实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。2025年Q4单季，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49%。
　　云业务贡献增长，毛利率小幅下滑。公司云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长。公司云计算及IT基础设施业务收入为40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比上升至49.86%；公司网络安全业务收入为35.40亿元，同比减少2.46%，主要由于国内行业竞争激烈、下游客户需求尚未有明显改善；物联网业务收入4.93亿元，同比减少2.69%。公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16pcts，主要因公司云计算业务毛利率同比略有下降且其占公司总收入的比重进一步提升所致。
　　费用管控较好，经营性净现金流高质量增长。2025年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%，同比变化+1.59/-0.84/-2.61pcts。三费费用率合计61.52%，同比下降5.04pcts。扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元，同比增长92.49%。公司经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%，经营性净现金流同比增长65.29%，达到13.42亿元，为公司历史最好水平。
　　发布AI安全产品，持续推进AI战略。2025年10月，公司发布大模型安全护栏解决方案，以“AI保护AI”为核心策略，提供对大模型应用的实时防护；发布安全使用GenAI解决方案，助力企业实现对互联网中公有AI访问的保护和使用管控，看清模型使用路径，防止敏感数据外泄。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润为5.42/7.32/9.98亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：云业务发展不及预期；网安业务修复不及预期；行业竞争加剧

　　事件描述
　　10月27日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入51.25亿元，同比增长10.62%，前三季度实现归母净利润-0.81亿元，同比高增86.10%，实现扣非净利润-1.36亿元，同比增79.14%；2025年第三季度公司实现收入21.16亿元，同比增长9.86%，三季度实现归母净利润1.47亿元，同比高增1097.40%，实现扣非净利润1.23亿元，同比高增3276.12%。
　　事件点评
　　收入端保持稳健增长，控费提效推动净利润大幅改善。得益于信创建设及VMware国产化替代进程持续深化，今年以来公司云业务保持快速增长，成为整体收入稳健增长的重要驱动力，其中分布式存储、超融合等业务均保持高速增长。2025年前三季度公司毛利率为60.94%，较上年同期提高0.33个百分点。在利润端，随着公司持续改善管理并实行精细化运营，今年前三季度公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低4.41、1.55、5.92个百分点。受此影响，前三季度公司净利率达-1.57%，较上年同期提高10.94个百分点。此外，前三季度公司经营性净现金流从上年同期的-7.31亿元提升至0.13亿元，主要是因为前三季度公司销售收现同比增加，同时购买原材料支付的货款较去年同期有所减少。
　　超融合和EDS持续发力，成为重要的收入增长点。其中，1）公司的国内超融合龙头地位持续巩固，根据IDC数据，2025上半年，在国内超融合整体市场和全栈超融合市场，深信服超融合分别以15.9%和26.5%的份额斩获“双料”第一。而随着VMware退出中国市场，截至今年10月，已有600多家央国企用户采用公司的超融合产品实现国产化转型升级，其中，东风柳汽部署了5个超融合业务集群，包含550多台虚拟机；2）公司的分布式存储业务EDS聚焦高价值场景，同时不断推进产品品质提升并加强信创场景方案优化，产品和方案竞争力稳步提升，推动该业务收入保持快速增长。
　　投资建议
　　公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.88\2.45，对应公司10月29日收盘价114.69元，2025-2027年PE分别为93.1\61.0\46.8，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。