Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts as we forecast 2026/2027/2028 revenue of RMB9,223/10,662/12,423mn.Considering Sangfor's growing AI infrastructure competitiveness,we value the stock at 7.0x 2026E PS,above its peers'average of 5.2x on Wind consensus,for our target price of RMB149.58(previous:RMB138.89,based on 6.5x 2026E PS,vs peers'average of 4.5x).
Risks:Cloud computing adoption below our expectations,intensified competition.

　　事件：公司发布2025年报，全年实现收入80.43亿（+6.96%），归母净利3.93亿（+99.52%），扣非净利3.04亿（+296.38%）。其中Q4实现收入29.18亿（+1.09%），归母净利4.73亿（-39.04%），扣非净利4.40亿（-39.49%）。此外公司发布2026年Q1季报，实现收入16.27亿（+28.91%），归母净利-0.65亿（+74.16%），扣非净利-0.81亿（+69.11%），Q1收入业绩实现超预期。
　　转型AI+云基础设施服务商，云业务成最大营收来源。分业务看，云计算及IT基础设施业务营收达40.10亿（+18.50%），营收占比升至49.86%，首次超越网络安全业务；网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别为35.40亿（-2.46%）、4.93亿（-2.69%）。公司锚定“AIFirst”战略，以超融合HCI为底座，叠加AICP智算平台，打造“云+AI”全栈基础设施。在VMware替代窗口以及AI浪潮下，公司有望凭借“AI+云+安全”一体化解决方案的优势持续受益。
　　毛利率受结构影响承压，AI提效带动费用率改善。2025年公司综合毛利率为59.31%，同比下降2.16pct，主因是低毛利的云业务占比提升所致。报告期间，公司坚持降本增效，期间费用率为58.96%，同比下降4.98pct。AI促进公司人效进一步提升，2025年公司人均创收110.45万（+8.8%）。公司将AI技术深度融入研发流程，如AI代码助手等，赋能研发提升效率。我们认为公司研发和管理效率也同样能持续受益AI的发展，人效持续提升，费用率有望不断摊薄。
　　深化“AI+云安全”融合，充分受益AI浪潮。2025年公司AI安全平台，实现安全GPT在云端与终端的全量部署，同时升级了超融合/云平台。此外，为响应用户AI建设需求，公司自研AI基础设施产品—AI算力网关，帮助降低大模型开发和应用门槛，并推出AICoding平台CoStrict。随着公司不断补全AI产品线，公司在AI驱动的数字化底座市场逐渐崭露峥嵘，在新一轮AI浪潮有望不断受益。
　　根据近期财报，我们调整公司收入与费用等预测，我们预计公司26-28年营收分别为89.95、99.10、108.05亿元（原26-27年预测分别为91.66、103.40亿元），根据可比公司26年的PS水平，给予公司26年6.91倍PS，对应目标价为143.93元，维持买入评级。
　　风险提示
　　AI本地化部署需求释放不及预期；行业竞争加剧风险。

　　Q1收入高增，亏损大幅收窄
　　公司2026Q1实现营业收入16.27亿元，同比+28.91%，收入增速明显加速；归母净利润-0.65亿元，较去年同期-2.50亿元大幅减亏74.16%；扣非归母净利润-0.81亿元，同比减亏69.11%。收入高增主要为服务器硬件及配件价格上涨推动云计算业务收入同比较快增长，同时网络安全、基础网络及物联网业务亦实现一定增长。我们判断，云计算业务有望成为公司26年收入修复的核心主线，安全业务亦有望逐步企稳。
　　销售收现高增预示订单景气，Q2收入有望延续快速增长
　　我们认为，云计算成长主要受益于VMware替代、AI基础设施建设等需求。考虑公司销售收现保持较快增长（yoy+42%），我们预计Q2收入有望延续快速增长。
　　毛利率稳定、费用率明显摊薄，有望持续推动利润释放。Q1公司营业成本同比+29.09%，对应毛利率60.33%，同比下降0.06pct。公司在上游涨价的情况下，综合毛利率整体保持稳定，说明公司对下游议价能力较强，未来亦有望支撑云业务毛利率保持相对稳定。
　　费用端，销售费用6.22亿元，同比+5.47%，对应销售费用率约38.3%，同比下降约8.5pct；管理费用0.79亿元，同比-6.48%，对应管理费用率约4.88%，同比下降约1.84pct；研发费用4.99亿元，同比+2.41%，对应研发费用率约30.7%，同比下降约7.94pct。费用端，公司降本增效持续推进，叠加AI助力研发效率提升，费用率有望继续优化。
　　AI超融合重构企业Agent基础设施，后续放量值得期待
　　公司以“AIFIRST”为研发创新战略，近期发布覆盖企业Agent“构建—承载—保护”全生命周期的AI新品，包括SF-FastGPT、CoStrict、AI算力网关、Agent承载解决方案、Agent安全防护方案等。我们认为，AIAgent从个人效率工具走向企业级生产系统后，对算力调度、模型治理、统一承载和安全防护提出更高要求，深信服有望依托超融合、云基础设施和安全能力，成为企业级Agent基础设施的重要参与者，成长空间或将进一步打开。
　　盈利预测：结合25年公司业绩，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年收入为98.00/120.39/146.92亿元（26/27年前值为99.11/111.53亿元），同比增速为21.84%/22.85%/22.04%。归母净利润达5.37/6.63/8.11亿（26/27年前值为7.44/8.58亿），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、宏观经济风险。

　　公司发布2026年一季报，实现营业收入16.27亿元，同比增长28.91%，增速显著提速，实现归母净利润-0.65亿元，同比大幅减亏74.16%。盈利质量持续改善。营收高增主要得益于云计算业务在服务器硬件价格上涨及需求放量双重驱动下高增，同时网络安全、基础网络及物联网业务同步回暖，实现多板块协同增长。费用端管控成效显著，销售费用6.22亿元、管理费用0.79亿元，同比保持平稳，研发费用4.99亿元，同比小幅增长2.41%。展望2026年，公司以AIinfra为底座推进云业务升级，叠加信创与VMware替代红利，成长动能充足，云计算业务有望延续高增长态势，成为公司业绩增长的核心驱动力，维持买入评级。
　　毛利率保持稳定，费用端持续优化
　　2026Q1公司毛利率为60.33%，同比基本持平，未受到上游存储等硬件涨价影响，主要得益于公司有较强的价格传导能力。销售/管理/研发费率分别为38.26%/4.88%/30.70%，同比下降8.5/1.84/7.94pct，费用管控能力持续优化。经营性现金流净额-11.80亿元，同比下降41.94%，主要由于一季度备货增加、支付年终奖及供应商货款所致，符合行业季节性特征，后续随项目验收与回款将显著改善。营收高增叠加费用优化，推动亏损大幅收窄，公司全年净利率水平有望进一步提升。
　　云计算主业强势领跑，内存分层技术加速赋能
　　云计算业务延续高增态势，成为公司业绩增长核心引擎，叠加内存分层创新技术加持，产品竞争力与市场份额持续领先。据IDC数据，公司超融合产品蝉联中国超融合整体市场、全栈超融合市场双料第一，2025年市占率分别达17.8%、34.4%，行业龙头地位稳固。一季度受益于VMware替代加速、信创规模化落地及AI算力需求旺盛，公司超融合、分布式存储等云计算产品订单大幅放量，收入增速领跑全板块。公司创新内存分层技术，以软件定义优化硬件资源配置，显著降低客户算力投入成本，有效对冲服务器硬件涨价压力，提升产品性价比与交付能力。云计算业务高增长、高壁垒、高粘性特征凸显，与网络安全业务形成协同，为全年业绩高增奠定坚实基础。
　　AI产品矩阵重磅落地，全栈布局生产级AI
　　2026年4月，公司重磅发布系列生产级AI新品，全面覆盖Agent构建、算力调度、承载运行、安全防护全生命周期，AI战略落地加速推进。在Agent构建层面，推出低代码AI应用构建平台SF-FastGPT与企业级AICoding平台CoStrict，大幅降低企业AI开发门槛；算力调度层面，发布AI算力网关，实现多模型与多算力统一治理，显著提升算力ROI；承载层面，基于超融合底座打造Agent承载解决方案，统一兼容传统应用与Agent应用；安全层面，构建办公终端AI安全+AI应用安全双重防护体系，实现AI应用可见、可控、可管。公司将AI技术深度融合云计算与网络安全核心业务，形成AI+云+安全一体化解决方案。AI产品矩阵不断完善，推动公司从传统IT基础设施提供商向智能数智化解决方案商转型，技术壁垒持续加强，商业化空间进一步打开，长期成长动能充足。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计2026-28年收入分别为92.23/106.62/124.23亿元。参考可比公司Wind一致预测均值5.2倍26PS，考虑公司AIinfra领域竞争力持续加强，给予公司7.0倍26PS，上调目标价至149.58元（前值138.89元，对应6.5倍26PS，可比平均4.5倍26PS）。
　　风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年年度业绩报告，全年实现营业收入80.43亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.5%，实现扣非归母净利润3.04亿元，同比增长296.4%。
　　持续降本增效推动经营质量与盈利能力提升，利润端拐点确立。2025年公司持续进行降本增效，盈利能力大幅改善，销售/管理/研发费用率为31.74%/4.23%/25.55%，同比-1.59pct/-0.84pct/-2.61pct，三项费用合计同比减少1.15%，占营收比重同比减少5.05pct。若扣除股份支付费用，公司全年净利润为5.56亿元，同比增长92.49%（去年同期为2.89亿元）。公司整体毛利率为59.13%，同比-2.16pct，主要系公司云计算业务毛利率同比有所下降且占公司收入比重进一步提升影响。经营活动现金流净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平。我们认为，报告期内公司通过费用管控有效进行降本增效，确立公司利润端拐点。
　　云计算及IT基础设施成为驱动公司业绩增长核心引擎，云业务向AIInfra转型持续发力。受益于信创建设和国产化替代进程的深入推进，2025年公司云计算及IT基础设施业务收入为40.1亿元，同比增长49.86%，收入占比由2024年的45%提升至49.86%，成为公司增长的核心驱动力。一方面，公司将AI技术深入融合研发流程赋能效率提升，两一方面用AI重塑安全业绩并从业务向AIInfra转型。公司通过创新技术为用户提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核心产品和服务，让用户在统一的AI基础设施中承载企业传统应用和新型Agent应用，帮助用户的AI转型更加平滑，获得更高的ROI，根据IDC研究报告，公司全栈超融合在2025年前三季度市占率位居中国全栈超融合市场第一。此外，公司积极开拓AI原生业务，培育新业务增长点。
　　持续深耕海外与KA客户，为公司长期增长注入新动力。公司在海外市场与国内KA（关键客户或大客户）市场的持续深耕布局，公司云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长。2025年公司海外业务实现营收5.99亿元，同比增长24.49%，保持高速增长态势。公司在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心，公司始终将用户服务置于核心地位，凭借专业的技术支撑团队，全力保障服务的高质量交付，未来公司将继续加大对KA、行业头部及海外市场的资源投入，有望注入新的增长动力。
　　投资建议：公司是国内网络安全与云计算双龙头，深耕企业级市场二十余年，以“智安全信服云”为核心，覆盖防火墙、超融合、零信任等全栈方案。2025年公司降本增效效果显著，利润端拐点已显现，公司正全面拥抱AI并向AIInfra转型，推出AI超融合、AI存储、AI算力网关等产品，卡位企业AI落地关键环节，并加大对KA、行业头部及海外市场的资源投入，有望为公司长期增长注入新的动力。预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.05/6.69/8.81亿元，同比增长28.4%/32.6%/31.7%，EPS为1.17/1.55/2.04元，当前股价对应PE分别为91/69/52倍，上调评级至“推荐”。

　　事项：
　　公司公告2026年一季报，2026年一季度实现营业收入16.27亿元，同比增长28.91%，实现归母净利润-6450.30万元，同比减亏74.16%。
　　平安观点：
　　公司2026年一季度营收实现快速增长，利润端大幅减亏。根据公司公告，公司2026年一季度实现营业收入16.27亿元，同比增长28.91%。公司一季度营收实现快速增长，主要是因为，服务器硬件及配件市场价格上涨幅度较大，推动公司云计算业务收入同比增长较快，同时网络安全业务、基础网络及物联网业务收入也有一定幅度的增长。在利润端，公司一季度实现归母净利润-6450.30万元，同比大幅减亏74.16%，实现扣非归母净利润-8074.90万元，同比大幅减亏69.11%，公司在利润端减亏明显。根据公司2025年年报，公司2025年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为80.43亿元、3.93亿元、3.04亿元，同比增长6.96%、99.52%、296.38%。公司2025年在利润端表现亮眼，2026年一季度在利润端表现持续向好。
　　公司2026年一季度毛利率同比基本持平，期间费用率同比下降。公司2026年一季度毛利率为60.33%，相比去年同期60.38%的毛利率水平基本持平。公司2026年一季度期间费用率为70.87%，同比下降17.14个百分点，公司期间费用率下降幅度较大，表明公司一季度费控成效明显。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为38.26%、4.88%、30.70%、-2.96%，分别同比变化-8.50个百分点、-1.85个百分点、-7.94个百分点、1.15个百分点。
　　公司将AI融入云计算，云计算业务是推动公司发展的重要引擎。公司秉承“用云无需取舍、让AI更简单”的价值主张，正在全面拥抱AI并进行业务转型升级。公司致力于通过创新的技术为用户提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核心产品和服务，让用户在统一的AI基础设施中承载企业传统应用和新型Agent应用，帮助用户的AI转型更加平滑，获得更高的ROI（ReturnonInvestment,投资回报率）。根据公司2025年年报，截至目前，公司云计算及IT基础设施业务已陆续推出软件定义终端桌面云aDesk、计算虚拟化aSV、超融合HCI、云计算平台SCP、企业级分布式存储EDS、统一存储、AI算力网关（原AICP算力平台）等多款创新产品，并向用户提供包括托管云、私有云等多样化的云数据中心解决方案。2025年，公司发布了超融合/云平台6.11.0和6.11.1两个新版本，新版本在故障隔离、网络亚健康、外置存储、vCPU性能、内存管理等方面实现了全方位升级，便捷性和安全性显著增加，为用户提供容器和AI能力加持、性能卓越的基础设施。当前，公司已是国内超融合云平台市场领先企业。根据IDC数据，公司超融合在2025年第三季度以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。
　　当前，我国智算云基础设施市场规模高速增长。根据IDC发布的《中国智算云基础设施市场（AIIaaS）（2025上半年）跟踪》，2025年上半年中国智算云基础设施市场（AIIaaS）整体规模达到198.7亿元人民币，同比增长122.4%；其中面向生成式AI场景的GenAIIaaS市场规模166.8亿元人民币，同比增长219.3%。2025年，公司云计算及IT基础设施业务收入为40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比上升至49.86%，是驱动公司整体收入增长（如前所述，公司2025年营收增速为6.96%）的核心业务板块。我们认为，作为国内超融合云平台市场领先企业，公司将AI融入云计算，将深度受益我国智算云基础设施市场的高景气度。云计算业务将成为推动公司持续成长的重要引擎。
　　盈利预测与投资建议：根据公司的2025年年报和2026年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为5.41亿元（原预测值为5.29亿元）、7.23亿元（原预测值为6.96亿元）、9.20亿元（新增），对应EPS分别为1.25元、1.67元、2.13元，对应5月8日收盘价的PE分别为98.6倍、73.7倍、57.9倍。公司是国内超融合云平台市场领先企业，2025年，云计算业务是驱动公司整体收入增长的核心业务板块。公司2025年在利润端表现亮眼，2026年一季度在利润端表现持续向好，业绩增长势头良好。我们认为，公司将AI融入云计算，将深度受益我国智算云基础设施市场的高景气度。云计算业务将成为推动公司持续成长的重要引擎。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）需求恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

　　事件：2025年公司实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。2025年Q4单季，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49%。
　　云业务贡献增长，毛利率小幅下滑。公司云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长。公司云计算及IT基础设施业务收入为40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比上升至49.86%；公司网络安全业务收入为35.40亿元，同比减少2.46%，主要由于国内行业竞争激烈、下游客户需求尚未有明显改善；物联网业务收入4.93亿元，同比减少2.69%。公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16pcts，主要因公司云计算业务毛利率同比略有下降且其占公司总收入的比重进一步提升所致。
　　费用管控较好，经营性净现金流高质量增长。2025年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%，同比变化+1.59/-0.84/-2.61pcts。三费费用率合计61.52%，同比下降5.04pcts。扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元，同比增长92.49%。公司经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%，经营性净现金流同比增长65.29%，达到13.42亿元，为公司历史最好水平。
　　发布AI安全产品，持续推进AI战略。2025年10月，公司发布大模型安全护栏解决方案，以“AI保护AI”为核心策略，提供对大模型应用的实时防护；发布安全使用GenAI解决方案，助力企业实现对互联网中公有AI访问的保护和使用管控，看清模型使用路径，防止敏感数据外泄。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润为5.42/7.32/9.98亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：云业务发展不及预期；网安业务修复不及预期；行业竞争加剧