投资事件：公司披露2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入48.01亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长12.81%；实现扣非净利润2.63亿元，同比增长0.54%。Q2单季度公司收入30.63亿元，同比下降0.24%，环比增长76.28%；净利润1.95亿元，同比下降2.34%，环比增长89.26%。
　　23H1业绩整体稳健增长，海外收入占比超30%。国内电池企业产能扩张增速放缓，招标需求下滑，23H1公司锂电设备收入32.59亿元，同比下降26.10%。全球新能源汽车快速发展背景下，海外电池企业加速扩产，公司深耕锂电设备十余年，与德国大众、宝马、ACC、LG新能源等海外客户达成深入合作，海外订单占比提升，上半年锂电设备海外收入占比超过30%。
　　高盈利的电子烟业务占比提升，叠加经营管理能力的持续优化，公司盈利水平显著提高。电子烟业务盈利水平较强，2023年上半年毛利率和净利率分别达到40.91%和29.11%。23H1电子烟业务在收入中占比将近三成，有效提振公司利润水平。23H1公司综合毛利率为26.65%，同比+7.28pct；净利率为10.19%，同比+4.41pct。其中Q2单季度毛利率为28.20%，同比/环比+7.65pct/4.27pct；净利率为10.94%，同比/环比+3.94pct/2.08pct；均连续三个季度改善。费用端方面，23H1公司销售费用率2.29%，同比-0.08pct；管理费用率2.87%，同比+0.46pct；产品技术持续开拓下，研发费用率为6.83%，同比+1.89pct。
　　海外市场景气度高，斯科尔电子烟业务迅速放量。全球电子烟市场快速增长，2022年同比+20%，其中一次性电子烟呈爆发式增长，渗透率迅速提升。美国、英国、加拿大是全球前三大电子烟消费国，斯科尔自2022年起大力发展自有品牌业务，并获得欧洲电子烟新产品的TPD认证。今年3月，斯科尔在英国设立全资子公司SKEE-CIGSUKLTD，专注拓展英国及欧洲电子烟市场。凭借产品技术优势和商超多渠道开拓，斯科尔在英国市场迅速崛起，销售额从今年1月的第七名跃升至4月的第四名。另一方面，我国是电子烟出口大国，23年上半年出口电子烟54.82亿美元，同比增长29.16%。今年7月，国家烟草专卖局办公室印发《关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步健全电子烟出口质量管理，降低出口企业经营风险。斯科尔海外市场开拓取得突破性进展，2023年上半年实现收入14.33亿元，同比大增1477.33%；实现净利润4.17亿元，已达到去年全年的76%。受益海外市场的强劲需求，斯科尔业绩有望保持高增长态势，具备较高盈利能力和回款能力的电子烟业务将为赢合科技贡献业绩弹性。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年将分别实现归母净利润8.31亿元、12.10亿元、16.30亿元，对应EPS为1.28、1.86、2.51元，对应PE为19倍、13倍、10倍，维持推荐评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，新产品拓展不及预期，核心技术迭代迅速，市场竞争加剧，原材料价格波动，材料供应商集中等的风险。

　　公司发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。公司传统业务为锂电设备，受益于近年来我国新能源产业化的浪潮，公司收入由2016年的8.5亿元提升至2022年的90.2亿元。公司股权结构稳定，上海电气2019年成为控股股东，助力公司2021年设备业务销售接单首次突破百亿。2018年公司收购斯科尔电子烟51%股权。经过近年来的深入布局，2023年起电子烟业务成为公司第二增长极。2023年上半年，公司电子烟业务实现收入14.33亿元，同比增长1477.33%。
　　国产电子烟品牌厚积薄发，有望受益于海外一次性电子烟市场崛起。2022年，世界电子烟销售额为235.6亿美元，同比增长20%，远超传统卷烟等品类增速。其中，一次性电子烟销售额为25.5亿美元，同比增长近一倍。监管机构的逐步认可对行业发展起到重要作用，国外多个权威机构亦认可电子烟的减害效果。中国是全球电子烟最大的制造国与出口国，其中深圳电子烟23H1出口额占全国的69.3%。国内电子烟厂商以ODM/OEM为主。下游消费主要集中在欧美地区，22年美国/英国/加拿大电子烟销售额分别为90.0/50.3/19.8亿美元。一次性电子烟属于雾化电子烟中的封闭式电子烟，在欧美地区渗透率快速提升。英国市场表现尤为靓丽，2022年一次性电子烟的销售额同比提升1116.9%至10.8亿美元，销售额占比从2020年的0.6%提升至2022年的43.1%。相较换弹式电子烟，一次性电子烟具备口味丰富、价格低廉等诸多优势。中国电子烟制造商具备完整的产业链、丰富的代工经验，有望转型为有影响力的品牌商，以ELFBAR、SKE为代表的中国品牌，有望充分受益于海外一次性电子烟市场的成长机遇。
　　稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期。斯科尔电子烟成立于2013年，创立之初深耕于雾化器在电子烟领域的应用。技术创新为斯科尔的核心竞争力，其推出Vfly技术平台，使得斯科尔电子烟产品在保持出色口感方面表现优秀。2018年公司完成对斯科尔的收购，帮助其进行智能化升级改造，进一步提升了斯科尔的竞争力。斯科尔市场定位以海外欧美市场为主，2022年启动的自有品牌战略，推出“SKE”品牌，推动斯科尔进入高成长期。电子烟赛道具有“长坡厚雪”的特点，斯科尔2023年上半年整体净利润率达到29.1%，超出市场预期。
　　盈利预测、估值与评级：我们预测公司2023-2025年营收分别为106.03、134.89和163.35亿元，归母净利润分别为8.02、10.96和14.87亿元，对应EPS为1.23、1.69和2.29元，当前股价对应PE为16x、12x和9x。公司斯科尔子公司业务快速发展，电子烟业务有望步入收获期。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济周期波动风险、政策风险、新品开拓不及预期风险。