国内业务长期增长空间广阔
　　2025年万孚生物受外部环境冲击以及自身经营策略调整，业绩有所调整。展望中长期，一方面在化学发光赛道，公司作为后来者，通过血栓等特色差异化项目，有望实现院内装机，提升市占率。另一方面在传统优势的胶体金和荧光平台，依托深厚的技术积淀和产品布局，全方位发力基层医疗机构、高等级医院以及2C电商市场，实现增长。
　　出海进入2.0阶段，战略全面升级
　　进入2026年，公司全面开启深化国际化战略，从此前的“产品型/机会型”出海模式，升级为结构经营的全球化战略，通过建体系跑通本地化经营模型，提升经营质量。
　　从国际部业务来看，在荧光赛道，一是通过经营效率带来的竞争优势，有望提升市场份额，二是拓展诸如糖代谢、呼吸道、肿标等新品类，三是突破部分发展中国家基层公立医疗系统。在化学发光赛道，
　　一方面在单发赛道不断拓展应用场景，另一方面管发产品2025年开始拿注册证，为后续市场放量奠定准入基础。
　　从美国子公司业务来看，一方面传统的毒检和妊娠业务处于领先地位，格局稳固。另一方面公司开始发力呼吸道传染病产品，目前公司已有多个产品布局，为公司后续拓展市场奠定基础。
　　加速布局AI医疗生态，与主业形成良好协同
　　2018年以来，公司全面布局AI医疗，通过并购+内生，院端+C端并举的策略，中长期有望成为国内AI医疗领域领先企业。
　　在投资并购布局方面，公司投资了包括赛维森医疗、生强科技、医准智能在内的多家国内领先AI医疗企业，产品布局涵盖病理诊断、乳腺X射线诊断、甲状腺结节诊断等多个领域。
　　风险提示：国内医疗集采风险、海外竞争加剧风险、地缘政治风险、AI医疗产业进展不及预期风险、计算与假设不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收20.87亿元（yoy-31.91%），归母净利润-0.63亿元（yoy-111.22%），扣非归母净利润-0.13亿元（yoy-102.61%），经营性现金流净额4.63亿元（yoy+28.01%）。2026Q1营收5.8亿元（环比+47%），归母净利润0.84亿元（环比扭亏为盈），经营性现金流净额2.18亿元（yoy+246%）。
　　点评：
　　2025年因集采降价短期承压，经营质量显著提升。2025年受后疫情时代需求回落及国内IVD行业集采、DRG/DIP付费改革等政策影响，公司迎来上市十年来的首次年度亏损。分业务看，传染病检测和慢病管理检测业务受高基数及行业调整影响，收入分别同比下降41.09%和36.84%；毒品检测业务则保持稳健，实现收入2.95亿元（yoy+3.00%）。分区域看，中国境内市场调整幅度较大，收入10.5亿（yoy-46.44%），境外市场则展现较强韧性，收入10.36亿（yoy-6.06%）。剔除股权激励一次性股份支付费用1.06亿影响后，2025年净利润3,676万元。公司主动调整经营策略，强化终端纯销和现金流管理，全年经营性现金流净额达4.63亿元，同比增长28.01%，经营质量显著提升。
　　26Q1业绩迎明确拐点，经营调整成效初显。2026Q1公司经营调整成效开始显现，业绩触底反弹。Q1实现营收5.8亿元，环比25Q4增长47%；归母净利润0.84亿元，环比扭亏为盈，迎来边际改善的拐点。国内业务回归正轨，环比显著改善，荧光平台维持稳定，管式化学发光实现同比快速增长，终端纯销创历史新高。基层市场的糖化血红蛋白（HbA1c）近半年销售量快速增长，成为公卫体检核心增量；高血压、高血脂、骨代谢、贫血、脑卒中、同型半胱氨酸等慢病检测项目持续布局；国际业务收入同比增速高于全年预期，超额完成目标。
　　战略新业务多点突破，新增长梯队产品初步成型，国际化战略成效显著。尽管传统业务承压，公司在战略新兴领域的布局取得关键突破。化学发光业务成为结构性亮点，管式发光国内纯销实现逆势增长，并推出了FC-6000（600速）、FC-9000（900速）等高速机型及LA-6000、LA-6400等流水线产品，形成了覆盖高中低通量的机型矩阵。分子诊断业务从“尝试期”跃入“成型期”，全自动核酸检测一体机WonNova1600及呼吸道三联检试剂盒获NMPA注册证，获33项注册证，覆盖超20国。病理诊断业务同样取得里程碑进展，MSI（微卫星不稳定性）检测产品获NMPA三类注册证，正式进入精准肿瘤诊断赛道。国际化2.0战略成效显著，从“产品出海”转向“结构化经营的全球化”，俄罗斯、菲律宾等本地化子公司收入实现同比大幅增长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为25.13、28.91、33.35亿元，同比增速分别为20.4%、15.0%、15.4%，实现归母净利润为3.91、4.67、5.63亿元，同比分别增长719.9%、19.4%、20.6%，对应PE分别为22、18、15倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：分销商管理风险；新产品研发、注册及认证风险；集采等政策变化风险；汇率变动风险。

Wondfo Biotech reported revenue/attributable NP of RMB2.1bn/-RMB63mn in 2025 (-31.9% YoY/turned to a loss-making from profitable), in line with its profit alert. The weaker earnings in 2025 mainly reflected temporary industry policy adjustments in China, as well as the company's proactive business strategy adjustment and optimization of operating cash flow. In 1Q26, the company reported revenue/attributable NP of RMB582mn/RMB84mn (-27.3% YoY/-55.4% YoY). We believe this mainly reflected the continued implementation of policy adjustments, weaker respiratory disease testing demand in 1Q26 than in 1Q25, and increased resource allocation to key business capabilities. Facing a new industry environment, the company advanced strategic capability building in 2025. It achieved key breakthroughs in AI deployment, international business localization, chemiluminescence, molecular diagnostics, and pathology. A new business portfolio has begun to take shape, which could bring fresh growth momentum. Given the company's broad product portfolio and continued investment in strategic new businesses, we remain positive on its medium- to long-term growth potential. Maintain BUY.
Build commercialization capability; cash flow improves
The company's gross margin was 63.2% in 1Q26 (-3.4 pp YoY), which we believe mainly reflected changes in product revenue mix. In 1Q26, the selling, administrative, and R&D expense ratios were 23.6%, 6.9%, and 12.7%, respectively (+3.8 pp/+0.4 pp/-0.2 pp YoY). The company continues to strengthen its global sales network, which we expect will enhance its industry competitiveness. Net cash flow from operating activities reached RMB218mn in 1Q26, compared with a net outflow in the same period last year. Against the backdrop of stronger operating quality management, cash flow improved significantly.
Earnings forecast and valuation
Given the company's focus on operating quality and spending efficiency, we revise our period expense ratio forecasts. We now expect attributable NP of RMB500mn, RMB596mn, and RMB714mn for 2026-2028, representing upward revisions of 2% and 2% for 2026 and 2027 versus our previous forecasts. The company is a domestic leader in the POCT industry, with a broad product portfolio and an improving global sales channel network. We apply a multiple of 23x 2026E PE (Wind consensus average at 20x for peers), to earnings. Our target price arrives at RMB24.58 (previously RMB30.09, on 34x 2025E PE vs. a peer average of 30x PE).
Risks: Sales of core products falling short of expectations, and core products facing tender-related price cuts.

　　2025业绩承压，国际业务韧性强劲，AI医疗蓄势待发，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收20.87亿元（yoy-31.91%），归母净利润-0.63亿元（yoy-111.22%）。2026Q1实现营收5.82亿元（yoy-27.31%），归母净利润0.84亿元（yoy-55.38%）。2025年公司销售费用率31.57%（+9.27pct），管理费用率14.35%（+7.09pct），研发费用率16.13%（+2.7pct），费用率上升主要系公司收入基数下滑。销售毛利率56.98%（-7.17pct），净利率-3.34%（-21.78pct）。由于集采深化执行、检验套餐解绑等政策因素叠加，需求端量价阶段性承压，同时增值税率调整及费用具有刚性，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.93/5.80/6.66亿元（原值4.99/6.00），EPS分别为1.05/1.24/1.42元，当前股价对应P/E分别为17.6/15.0/13.0倍，但国内检验量逐渐企稳，国际业务韧性强，AI医疗蓄势待发，因此维持“买入”评级。
　　国内市场阶段性承压，国际业务韧性强劲
　　2025年公司传染病业务收入6.14亿元（-41.09%），主要系2024年呼吸道高基数效应及集采、套餐解绑等政策导致需求回落。公司强化疾控系统推广及“POCT+AI”应用在基层推广；海外市场，呼吸道三联检获美国FDA510（k）注册，北美呼吸道检测产品矩阵持续完善。慢病管理检测收入8.65亿元（-36.84%），主要系行业政策组合影响导致终端承压，但公司免疫荧光平台干式流水线持续抢占基层；化学发光平台FC系列装机带动国内纯销逆势增长；俄罗斯及菲律宾子公司收入大幅增长，并在12个国家实现新品突破。毒品检测收入2.95亿元（+3.00%），通过北美研产销一体化及24联等新品策略巩固份额，2025年美国亚马逊平台销售排名持续第一；优生优育检测收入2.49亿元（-15.09%），通过排卵检测及电子妊娠笔等差异化创新提升份额，深化主流电商战略协同及O2O全链路服务，并加速布局“一带一路”及北美高端市场。
　　聚焦数智化转型，AI医疗打开公司发展空间
　　病理诊断AI：（1）公司参股的赛维森医疗科技聚焦病理AI辅助诊断产品商业化，2025年获得国内首张宫颈细胞数字病理图片AI辅助诊断三类医疗器械注册证，产品已落地海内外百余家医疗机构。（2）公司投资的生强科技作为国内覆盖数字病理全链路（数字化、信息化、智能化、标准化）的厂商，已覆盖国内约两千家医院及多个海外地区，通过全自动玻片扫描仪完成细胞组织数字化。影像AI：通过旗下产业基金投资医准智能，医准智能是医疗影像AI辅助诊断领域第一家国家级专精特新小巨人企业，目前共持有6张三类证（肺结节诊断、乳腺X线、肋骨骨折、冠脉信息4张放射三类证，乳腺超声、甲状腺超声2张超声三类证）。
　　风险提示：产品研发、注册不及预期，汇率波动风险，应收账款坏账风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年实现营业收入20.87亿元（-31.91%），归母净利润-0.63亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.13亿元（由盈转亏），经营性现金流4.63亿元（28.01%）。2026Q1实现营业收入5.82亿元（-27.31%），归母净利润0.84亿元（-55.38%），扣非净利润0.67亿元（-61.21%），经营性现金流2.18亿元（由负转正）。
　　业绩短期承压，经营质量边际改善。2025年公司收入出现较大幅度下滑、利润端由盈转亏，主要受到国内IVD集采政策落地、DRG/DIP付费改革推进、终端检验量下降等影响。分地区看，国内业务收入10.51亿元（-46.44%），海外业务收入10.36亿元（-6.06%）。尽管短期业绩承压，公司经营质量显著提升，2025年全年实现经营性现金流净额4.63亿元（28.01%）。2026Q1公司经营调整成效初显，归母净利润环比扭亏为盈，经营性现金流大幅回正，随着核心业务逐步调整到位、经营质量不断改善，公司业绩有望持续回升。
　　研发高投入驱动创新，新兴业务战略稳步推进。公司2026Q1研发投入0.74亿元，占营收比重达12.66%，在AI布局、分子诊断、病理等多个战略性业务领域取得关键突破：①病理：参股企业赛维森已获得国内首张宫颈细胞数字病理图片AI辅助诊断三类医疗器械注册证，产品落地海内外百余家医疗机构；公司投资的数字病理企业生强科技，已覆盖国内约2,000家医院及多个海外地区；②影像AI：公司旗下产业基金投资的医准智能，目前共持有6张三类证（其中乳腺实时超声为全球首张，甲状腺实时超声为国内第二张）。
　　持续深化全球布局，AI赋能构筑长期壁垒。2025年，公司国际业务体现出一定韧性，并完成向机构化经营转型的升级，俄罗斯子公司、菲律宾子公司实现同比增长，重点国家本地化建设稳步推进。公司单人份发光产品线在中东、北非、俄罗斯、南美等发展中国家市场持续扩张装机，分子诊断在国际市场获得注册证33项，在超过20个国家实现业务突破。此外，公司将数智化转型明确列为三大战略维度之一，通过内生研发外延并购持续布局AI医疗生态，逐步搭建影像、病理、实验室一体化多模态智能诊断体系，一方面持续提升内部运营管理效率，另一方面，助力企业加速从传统医疗工具信息化厂商，向数据AI双轮驱动的知识型医疗企业转型升级。
　　投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。考虑到外部经营环境及国际贸易形势仍存在较大不确定性，结合公司经营质量已呈现出较为明显的触底回升趋势，我们调整并预测公司2026-2028年归母净利润预测至4.50/5.40/6.39亿元，同比增长814.12%/19.90%/18.35%，EPS分别为0.96/1.15/1.36元，当前股价对应2026-2028年PE19/16/14倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国际贸易形势不确定的风险、新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

　　事项：
　　公司发布财报，25年公司实现营收20.87亿元（-31.91%），归母净利润-0.63亿元（24年同期为5.62亿元），扣非归母净利润-0.13亿元（24年同期为4.97亿元）。26Q1，公司实现营收5.82亿元（-27.31%），归母净利润0.84亿元（-55.38%），扣非归母净利润0.67亿元（-61.21%）。
　　评论：
　　25年分板块来看：1）慢性疾病检测业务：25年实现收入8.65亿元（-36.84%），其中国内业务受25年体外诊断行业受集采深化、DRG/DIP付费改革、检验套餐解绑等政策组合影响阶段性承压，但海外业务中俄罗斯子公司、菲律宾子公司收入同比大幅增长，为国际业务带来增量；2）传染病检测业务：25年实现收入6.14亿元（-41.09%），主要受到24年疫情后呼吸道感染高峰形成的高基数效应影响，叠加国内集采深化、检验套餐解绑等政策因素，医院终端呼吸道传染病检测需求同比回落幅度较大；3）毒品（滥用药物）检测业务：25年实现收入2.95亿元（+3.00%），25年北美毒检市场面临贸易环境复杂多变、竞争格局持续演变的挑战，但公司业务展现出较强韧性；4）妊娠及优生优育检测业务：25年实现收入2.49亿元（-15.09%），面对妊娠需求持续低位运行的市场环境，公司在早孕市场稳中求进，以“双轮驱动”策略巩固市场优势。
　　25年分地区来看：1）国内业务：25年实现收入10.51亿元（-46.44%），在国内市场整体承压的背景下，化学发光业务呈现出结构性亮点，管式化学发光（管式发光）作为公司战略重点，国内纯销逆势增长，充分验证了公司发光产品竞争力的持续提升。2）海外业务：25年实现收入10.36亿元（-6.06%），在国际市场，面对全球POCT市场需求分化的挑战，公司通过强化重点国家本地化运营，国际业务表现出较强韧性，在12个国家实现品类突破，同时单人份化学发光表现活跃，在中东、北非、俄罗斯等发展中国家市场持续拓展，公司hs-CtnI高敏肌钙蛋白IFCC标准认证工作取得重要进展，为国际高端市场突破奠定了学术基础。
　　26Q1运营调整成效逐渐呈现，公司各业务板块逐步回归正轨。国内业务层面，公司定量业务稳中求进，业务环比显著改善，荧光持续发力基层公卫体检市场，以糖化血红蛋白为代表的基层体检项目快速增长，管发打通院企合作新范式，强化学术推广与科研合作，快速突破头部医院，3月管发终端纯销数据创历史新高。国际业务层面，公司重点国家本地化进程持续深化，荧光业务受益于南亚地区订单增长而快速拉升，发光、电化学、分子、病理、AI等新业务梯次导入，美国市场，呼吸道检测业务开拓了更多合作方资源，渠道布局更加多元化。
　　投资建议：综合考虑公司国内业务恢复节奏、海外业务推进进展等因素，我们预计公司26-28年归母净利润分别为4.0、4.8、5.7亿元（26-27年原预测值为3.3、4.0亿元），对应PE分别为21、18、15倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值114亿元，对应目标价约24元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、常规业务收入不达预期；2、新技术平台放量不达预期。