在充电模块领域，经历长期洗牌，2024年通合在国内市占率前四，位于第一梯队。数据中心HVDC电源模块有望为公司带来新成长曲线。
　　充电模块行业领先，向电网、航天等领域延展
　　充电模块向高功率、宽电压升级，公司响应市场需求产品快速迭代，相继推出高功率产品，高性能与性价比兼备。
　　经历长期洗牌，行业集中度已大幅提升。电动车销量增长带动充电桩需求快速增长，但充电模块价格从2015年的约0.8元/瓦，降至2019年末的0.13元/瓦左右。因价格竞争，部分技术和服务跟不上的企业被迫淘汰或转型，主要充电模块供应商由2015年的30多家下降至2023年10家左右。
　　公司向其它下游领域延展，1）智能电网：公司产品包括电力电源、通信电源、消防电源、配网电源、交流不间断电源等。2）航空航天领域：公司拓展特种电源，实现电源国产化。
　　HVDC核心器件，有望进入海外算力供应链
　　数据中心HVDC电源模块有望为公司带来新成长曲线：
　　1）技术具有共通性：在充电桩中，电流经过AC-DC变化，转化为电压固定的直流电，并通过DC-DC转化为输出可调的直流电源，结构与数据中心HVDC架构类似；
　　2）电源模块有望进入海外算力链：全球科技巨头引领供电架构创新，无论是英伟达推动的800VHVDC架构，还是谷歌、Meta探索的高压直流方案，高压直流（HVDC）成主流趋势；
　　3）计划扩产&资本开支加速：公司在2025年8月发行可转债预案，募集金额不超过5.2亿元拟投资于数据中心用供配电系统及模块研发生产。此外，公司在建工程金额25H1明显提速。
　　盈利预测与估值
　　预计2025-2027年营收13.3、16.9、21.9亿元，同增10%、27%、30%；归母净利润0.8、1.8、2.6亿元，同比增长233%、123%、48%。与同类充电模块/充电桩/电源企业相比，优优绿能、盛弘股份、中恒电气2026年PE分别为28、18、60X，考虑公司数据中心HVDC电源模块有望带来新增长曲线，2026、2027年归母净利润快速增长，以及特种电源需求有望保持较高增速，给予2026年PE43x，对应股价43.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大、信息披露规范性需持续加强

　　公司发布中报，25Q2收入3.79亿元，同/环比+34.8%/+82.7%，归母净利0.22亿元，同比+75.9%，环比扭亏为盈，扣非净利0.21亿元，同比+79.1%，环比扭亏为盈，主要系公司此前受到充电模块竞争加剧而盈利有所下滑，Q2充电模块盈利能力有所回升。随着全球充电桩建设提速、AI发展驱动数据中心建设提速、电网投资稳定增长，公司有望实现多业务协同稳健增长，我们维持“增持”评级。
　　Q2收入环比高增，实现扭亏为盈
　　25Q2公司收入3.79亿元，同/环比+34.8%/+82.7%，归母净利0.22亿元，同/环比+75.9%/+437.2%，扣非净利0.21亿元，同/环比+79.1%/+359.8%，主要系Q1收入较低+充电桩业务盈利能力回升；25Q2毛利率/净利率达27.10%/5.81%，环比+1.11/+8.95pct。25Q2期间费用率达20.64%，环比-11.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.84/-4.27/-6.04/-0.26pct，费用管控较好。
　　新能源功率变换：充电模块持续迭代，产品竞争力领先
　　25H1公司新能源功率变换业务收入3.85亿元，同比+18.6%，毛利率19.5%，同比-4.6pct。公司持续推出更适合行业发展的充电模块产品及方案，在太行系列、昆仑系列、液冷系列、储充系列中不断优化产品布局，拓宽功率等级。公司第九代40kW充电模块使用碳化硅器件，实现降低噪音与提升产品效率，降低运营商的电能损耗。技术上，公司首创LLC技术，大幅提升产品功率密度及效率，提升产品竞争力。
　　智能电网：业务收入同比增长，受益于数据中心发展
　　25H1电网行业业务营收1.18亿元，同比+36.0%，毛利率41.2%，同比+3.9pct。公司智能电网业务主要包括公司在该领域的主要业务包括电力操作电源、配电自动化终端电源管理模块、电力用UPS/逆变电源和数据中心HVDC等产品。公司HVDC产品主要应用于数据中心直流供配电领域，涵盖240V、336V、800V三个电压等级，公司不断丰富产品系列并开发核心大客户。随着国内外数据中心建设提速，我们看好公司HVDC等数据中心相关业务收入持续高增。
　　维持“增持”评级
　　考虑到公司数据中心下游客户拓展顺利，我们上修公司智能电网业务收入增速及毛利率假设，预计公司25-27年归母净利0.91/1.90/2.55亿元（前值0.79/1.16/1.50亿元，上修16%/63%/70%）。参考可比公司Wind一致预期下26年PE均值31倍（前值25年40倍），考虑到公司充电桩业务收入同比稳定增长，AIDC相关HVDC产品与客户接洽顺利有望放量，未来有望实现长周期高增长，我们给予公司26年合理PE35倍（前值25年45倍），对应目标价38.15元（前值20.25元），维持“增持”评级。
　　风险提示：充电模块产品销量不及预期，海外市场毛利率不及预期，原材料价格波动和国产替代不及预期。

　　通合科技为充电模块的领军企业，公司专注于直流电源为核心的电力电子产品，在新能源汽车、智能电网、航空航天三大战略方向均衡发展。公司24年受到充电桩竞争加剧而盈利有所下滑，我们预计充电桩盈利能力或已见底。随着全球充电桩建设提速、AI发展驱动数据中心建设提速、电网投资稳定增长，公司有望实现多业务协同稳健增长，我们维持“增持”评级。
　　充换电：24年竞争加剧致盈利能力下滑，看好25年量增利稳
　　公司充换电站充电电源业务主要为充电模块以及交直流控制板等产品。公司充电模块历经九代更迭，产品力优异，充电模块电压最高可达1000V，充电桩通过充电模块并联冗余配置，充电功率最高可至兆瓦级。公司24年充换电业务收入7.83亿，同比+20.4%，主要系下游需求向好（24年我国充电基础设施增量为422.2万台，同比+24.6%），毛利率21.26%，同比-6.32pct，主要系行业竞争加剧导致产品降价。公司持续扩大产品矩阵，不断推出液冷充电模块、储充充电模块、符合海外标准的充电模块，新品占比提升支撑毛利率，公司25年充换电业务有望实现量增利稳。
　　智能电网：电网收入稳定增长，AIDC相关产品贡献新增长极
　　公司电网业务主要包括电力操作电源、配电自动化终端电源管理模块、电力用UPS/逆变电源和数据中心HVDC产品。公司24年智能电网收入2.11亿元，同比+19.5%，毛利率36.92%，同比-1.73pct，主要系原材料有所涨价。电力操作电源为公司此板块的核心产品，市占率长期处于行业领先地位，随着我国电网投资加码，25年收入有望实现同比稳定增长。公司持续丰富UPS与HVDC产品系列，大力开发核心大客户，有望随下游AIDC投资高增而获得业绩增量。
　　维持“增持”评级
　　考虑到充电模块竞争加剧，我们下修公司充换电业务收入及毛利率假设，考虑到AIDC建设有望长周期提速，我们上修公司智能电网中UPS与HVDC产品收入增速假设，高毛利率的智能电网业务有望为公司贡献盈利弹性，我们预计公司25-26年归母净利达0.79/1.16亿元（前值2.30/3.79亿元，下修66%/69%），新增27年预测1.50亿元。参考可比公司Wind一致预期下25年PE均值40倍（前值24年17倍），考虑到公司充电桩业务收入同比稳定增长，AIDC相关HVDC产品有望放量，我们给予公司25年PE45倍（前值24年17倍），对应目标价20.25元（前值14.96元），维持“增持”评级。
　　风险提示：充电模块产品销量不及预期，海外市场毛利率不及预期，原材料价格波动和国产替代不及预期。